FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002 Inte heller huspriserna växer in i himlen Även om huspriserna stigit mer än aktiepriserna under de senaste två åren, har detta bara skett under sex år de senaste två decennierna. Att placera i aktier har givit 3,5 gånger så hög avkastning per år. I reala termer har småhuspriserna bara stigit med 1,1 % per år sedan början 1980-talet. Forskare visar att även om tillväxt och fluktuationer är mindre för fastighetsmarknaden än för aktiemarknaden är sannolikheten för att en rejäl prisuppgång också skall resultera i en kraftigt prisnedgång (booms and busts) hela 52,5 % för 15 OECD-länder 1970-1998. För aktiemarknaden är motsvarande siffra 12,5 %. Frågan huruvida centralbanker skall försöka förhindra fastighetsbubblor har åter kommit upp på agendan. Med hänsyn till att husbubblor ofta är regionala eller lokala fenomen är det sannolikt svårt att utforma penningpolitiken så att dessa kan förhindras. Däremot kan centralbanker i penningpolitiken behöva ta större hänsyn till skulduppbyggnad, och inte enbart inflation. Allt oftare står det att läsa i tidningen att det är bättre att vara villaägare än aktieägare. Efter de senaste årens börsnedgång är det nog lätt att känna så, speciellt som huspriserna bara har fortsatt att stiga. Husköpet uppfattas som en långsiktigt god investering, framför allt vad gäller fastigheter i attraktiva områden. Precis som med aktiemarknaden har dock tidpunkten för inträdet på husmarknaden en stor betydelse. Husköpet är en långsiktigt god investering, men tidpunkten för inträde spelar roll och alternativa placeringar kan vara bättre Hur har priserna på småhus och aktier utvecklats under de senaste decennierna? Vilka tillgångar har haft störst tillväxt, högst volatilitet och högst sannolikhet för kraftiga upp- och nedgångar ( booms and busts )? Denna analys gör en genomgång av svenska och internationella tillgångspriser i ett mer långsiktigt perspektiv. Den tar även upp frågan om huruvida centralbanker skall agera i förväg eller reagera efteråt i samband med större upp- och nedgångar av tillgångspriser. Ekonomiska sekretariatet, FöreningsSparbanken AB (publ), 105 34 Stockholm, tel 08-58 59 10 28 E-post: ek.sekr@foreningssparbanken.se Internet: www.foreningssparbanken.se Ansvarig utgivare: Hubert Fromlet, 08-58 59 10 31. Cecilia Hermansson, 08-58 59 15 88, Jörgen Kennemar, 08-58 59 14 78, ISSN 1103-4897
Efter solsken kommer nästan alltid regn Det finns mäklare som meddelar sina husspekulanter att husköpet är i stort sett en säker placering. Mellan 1992 och 2000 steg villapriserna i Stockholmsregionen med ca 100 %. Det är lätt att bli fartblind. Husprisernas uppgång sedan 1996 gör oss fartblinda Bilden förändras dels om fastighetspriserna i reala termer analyseras, dvs om inflationen inte medräknas, dels om ett längre tidsperspektiv väljs. I löpande priser har villapriserna stigit med 184 % i riket som helhet sedan 1981. Under denna period har dock både upp- och nedgångar noterats. Den som gick in på bostadsmarknaden 1991 fick vänta till 1998 innan huspriset var tillbaka på köpeskillingens nivå i löpande priser. Både upp- och nedgångar i löpande och fasta huspriser Mellan 1981 och 1985 föll de reala huspriserna med ungefär 30 %. Fram till 1991 steg de med ca 50 %, för att sedan falla med 35 % fram till 1996 då en botten på husmarknaden hade nåtts. Mellan 1996 och 2001 har priserna ökat med ungefär 50 % i reala termer. Sett över hela perioden (1981-2001) har de reala huspriserna bara ökat med 23 %, dvs 1,1 % per år. Nominella småhus- och aktiepriser, procentuell förändring, 1982-2001 80 60 Genomsnittlig nomniell tillväxt aktier 1982-2001: 19,8 % Genomsnittlig nominell tillväxt huspriser 1982-2001: 5,6 % Aktiepriser Småhuspriser 40 20 0-20 -40 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 Källa: SCB, Affärsvärlden och FöreningsSparbanken. I nominella termer har Affärsvärldens Generalindex för aktier ökat med knappt 20 % per år i genomsnitt, medan huspriserna ökat med 5,6 % per år. Både tillväxt och fluktuationer mellan åren (standardavvikelse) är högre för aktiemarknaden. Sett över hela den senaste 20-årsperioden har aktieplaceringar varit ett be- Aktieplaceringar har i genomsnitt varit 3,5 gånger mer lönsamt per år sedan 1982 2 FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002
tydligt bättre alternativ än reala tillgångar på småhusmarknaden. Endast under sex år har huspriserna ökat mer än aktiepriserna (år 1984, 1987, 1990, 1991, 2000 och 2001). Upp- och nedgångar i de flesta länderna Är det den svenska ekonomiska politiken under 1980- och 1990- talen som orsakat så många upp- och nedgångar på fastighetsmarknaden? Sverige har haft en liknande utveckling som många andra länder, dvs minst en eller två kraftiga upp- och nedgångar av huspriserna under perioden. Det gäller också i jämförelse med länder med en förhållandevis stabil makroekonomisk utveckling. Endast i Kanada och USA saknas överhuvudtaget kraftiga upp- och nedgångar (booms and busts), men i USA har prisfallen skett lokalt i t ex New York och Kalifornien utan att de nationella genomsnitten påverkats. Forskarna Bordo och Jeanne (2002) visar i en färsk undersökning av 15 OECD-länder att 52,5 % av de kraftiga uppgångarna (booms) på fastighetsmarknaden följs av en likaledes kraftig nedgång (bust). Därmed föll priserna tillbaka kraftigt i mer än en av två större prisuppgångar. För aktiemarknaden gällde det att bara en av åtta kraftiga uppgångar resulterade i ett större aktieprisfall (12,5 %). 1 I genomsnitt har de reala huspriserna mellan 1970 och 1998 i de 15 länderna ökat med 1,1 % med en genomsnittlig volatilitet (standardavvikelse) på 5,8 %. Den genomsnittliga tillväxten av de reala aktiepriserna var mellan 1970 och 2000 2,9 % med en volatilitet på 13,6 %. Detta innebär att både ökningstakt och volatilitet har varit högre på aktiemarknaden än på fastighetsmarknaden under dessa tre decennier. Sveriges upp- och nedgångar på fastighetsmarknaden kan inte enbart skyllas på den ekonomiska politiken Booms and busts vanligare på fastighetsmarknaden än på aktiemarknaden men tillväxt och volatilitet är högre på aktiemarknaden Varför huspriserna stiger Vilka faktorer bidrar till att hålla huspriserna uppe? Här är några exempel: 1) Utsikterna om en starkare konjunktur 2) Efterfrågeöverskott i de större städerna 1 Bordo och Jeanne definierar booms and busts enligt följande: Om den genomsnittliga tillväxttakten för tre år är större/mindre än den genomsnittliga tillväxttakten för samtliga länder plus/minus en volatilitet (standardavvikelse). En boom-bust -episod inträffar då en boom åtföljs av en bust som inträffar senast ett år efter slutet av denna bust. FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002 3
3) En god inkomstutveckling som bidrar till att hålla uppe husköpkraften Utsikterna om en starkare svensk konjunktur torde dels leda till en starkare löneutveckling för hushållen, dels möjligen även en större inflyttning till större städer där efterfrågeöverskottet redan är ett stort problem. Även om nybyggnationen har ökat något, kommer utbudet av bostäder att understiga behoven i flera år framöver. Att priserna har hållits uppe, trots kraftigt ökade taxeringsvärden och åtföljande fastighetsskatter, är sannolikt en signal om en stark husmarknad. FöreningsSparbankens Boindex mäter hushållens husköpkraft. 2 I USA och Storbritannien görs liknande undersökningar över hushållens housing affordability. I Sverige har hushållen fått allt bättre råd med sina husköp. I början av 1990-talet var ränteläget ett problem, vilket också bidrog till lägre huspriser. I takt med att ränteläget sjunkit och inkomsterna förbättrats har huspriserna stigit kraftigt. I storstäderna med omgivning är dock husköpkraften förhållandevis låg eftersom huspriserna stigit så dramatiskt. Här har läget således inte förbättrats sedan början av 1990-talet. Abraham och Hendershott visade 1994 att tillväxten i reala inkomster, stigande reala byggkostnader och förändringar i den reala räntan efter skatt samt en fördröjning i värdestegringen på huset och skillnaden mellan det faktiska priset och jämviktspriset kan förklara tre femtedelar av en prisuppgång. De två sistnämnda faktorerna kan sägas vara mått på själva spekulationen i huspriserna. En av Abrahams och Hendershotts slutsatser är dock att forskare ännu inte har kunnat förklara vad som sätter igång spekulativa bubblor. En snabb förändring i stämningsläget kan sannolikt få huspriserna att hastigt röra sig uppåt (eller nedåt). Vad som orsakar dessa förändringar är ofta en kombination av händelser, som skiljer sig åt mellan olika upp- och nedgångsfaser. I både USA och England talas om att demografiska trender kan innebära fortsatt stigande huspriser. I USA:s fall noteras att nära 68 % av befolkningen äger sina bostäder, men endast 41 % bland unga hushåll. Därmed menar man att det finns en stor potential. Det är dock inte rimligt att argumentera för en fortsatt stark husmarknad på kort sikt med långsiktiga strukturella skeenden, såsom den demografiska utvecklingen. En starkare konjunktur och framtidstro bland hushållen borgar väl för huspriserna Husköpkraften i landet är god, om än inte i storstäderna Oklart vad som sätter igång en spekulationsbubbla En snabb förändring av stämningsläget kan ha komplexa orsaker Tveksamt om långsiktiga demografiska trender kan förklara kortsiktiga skeenden 2 Nästa Boindex, för första kvartalet i år, planeras att publiceras den 12 juni 2002. 4 FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002
Vad kan få huspriserna att falla? Det finns flera omständigheter som kan få huspriserna att falla, vare sig de sker samtidigt eller var och en för sig. 1) En större real och finansiell kris, inklusive en bankkris 2) Ökad arbetslöshet och en försämrad inkomstutveckling för hushållen (vissa forskare, se t ex Ortalo-Magné och Rady, menar att det räcker med att inkomsterna ökar något långsammare än tidigare för att huspriserna skall sjunka tillbaka) 3) Att de reala räntorna stiger 4) Fortsatt stigande taxeringsvärden där effekterna på prisutvecklingen kommer med fördröjning 5) Att hushållens överföring av finansiella tillgångar till reala tillgångar upphör 6) Att hushållen ökar sin reala skuldbörda, vilket får effekter när räntorna stiger Att Sverige skulle råka ut för en real och/eller finansiell kris för närvarande verkar inte sannolikt, men skulle kunna uppstå t ex genom en ännu större kris inom telekomsektorn eller genom ett kraftigt dollarras. Svenska hushåll har gynnats av en god utveckling av de reala disponibla inkomsterna sedan 1998. Den finanspolitiska expansionen under de senaste två åren har dämpat nedgången i den reala ekonomin och även hållit husmarknaden på gott humör. Sverige har sannolikt finanskrisen från tidigt 1990-talet färskt i minne Kan en långsammare tillväxt i hushållens inkomster dämpa huspriserna? Frågan är om det räcker med att inkomsterna inte växer lika starkt under de närmaste åren (finansdepartementet signalerar åtstramning redan nästa år) för att huspriserna skall börja dämpas. Samtidigt har förhållandet mellan huspriser och hushållens inkomstutveckling inte kommit upp på de nivåer som tidigare indikerat husprisfall, t ex 1981 och 1989. FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002 5
Huspriser i förhållande till hushållens inkomstutveckling (kvoten av två index, 1981 = 100) 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 Källa: SCB och FöreningsSparbanken. Lennart Berg (1998) har beträffande svenska förhållanden visat att utvecklingen på arbetsmarknaden har haft särskilt stor betydelse för småhusprisutvecklingen. Han har även visat att en anpassning tillbaka till ett nytt jämviktsläge kan ta 4-5 år, dvs helt i linje med utvecklingen under mitten av 1990-talet. En annan viktig faktor är det reala ränteläget. Som diagrammet nedan visar finns ett starkt negativt samband mellan realränteutvecklingen och den reala småhusprisutvecklingen. Engelska forskare menar att liberaliseringen av finansmarknaderna på 1980-talet har medfört att realränteläget och inkomstförväntningar fått en större betydelse för husprisutvecklingen än tidigare. Sannolikheten för att de reala räntorna nu är på väg uppåt är relativt stor, eftersom en starkare konjunktur pressar upp räntorna samtidigt som inflationsmålet på 2 % skall upprätthållas. Arbetslösheten har stor betydelse för husmarknaden Det reala ränteläget spelar också stor roll för prisutvecklingen på småhus Den reala räntan är sannolikt på väg att stiga Det reala ränteläget och de reala huspriserna (index 1981=100) 1981-2001 140 12 120 Småhuspriser (vänster) Realränta (höger) 10 100 80 60 8 6 40 4 20 2 0 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 Källa: SCB, Ecowin och FöreningsSparbanken. 0 6 FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002
Boindex inkluderar inte skatter (varken fastighetsskatter eller inkomstskatter), vilket medför att husköpkraften överskattas i områden där taxeringsvärdena stigit kraftigt och underskattas i områden där taxeringsvärdena sänkts. Även om huspriserna fortsatt att stiga och inte ser ut att ha påverkats av taxeringsvärdenas nya omräkningstal, finns risk att ytterligt höjda taxeringsvärden kan få huspriserna att dämpas med fördröjning. Boindex inkluderar heller inte hushållens förmögenhet, vilket innebär att hushållens ökade tillgångar till följd av den starka börsen fram till mars 2000, inte avspeglas i Boindex. Frågan om omflyttning från finansiella till reala tillgångar är svår att få grepp om, men torde har bidragit till den starka husprisuppgången sedan 1996. Om denna process upphör, kan det verka dämpande på huspriserna framöver. Fortsatt höjda taxeringsvärden kan dämpa prisutvecklingen med fördröjning Är överföringen från finansiella till reala tillgångar avslutad? Det är sannolikt att en nedgång av huspriserna i Sverige kommer i takt med lite högre realräntor, lite lägre inkomsttillväxt och en tilltagande real skuldbörda för hushållen. Detta behöver dock inte betyda att det är fråga om en ny boom-bust -episod. Skall centralbankerna lägga sig i? I ett läge med flera år av mycket låga räntor och en god inkomstutveckling kan en bubbla på husmarknaden byggas upp. Frågan är om centralbanker skall försöka förhindra att så sker, eller om det är bättre att avvakta en krasch och sedan försöka stödja utvecklingen på bästa tänkbara sätt. Poterba (2000) skriver the linke between stock prices and real estate is sketchy and differs across regions. Det behövs mer forskning, men IMF (2002) noterar att förändringar i huspriser påverkar den reala ekonomin och att effekterna blivit starkare på senare tid. Låga räntor har bidragit till större real förmögenhet, men även ett lägre sparande genom både finansiella och reala förmögenhetseffekter. Bör centralbanker förebygga krascher eller bara lindra dem efteråt? Tillgångspriserna har fått en allt större betydelse för den reala ekonomin En slutsats av ovanstående är att mer forskning krävs för att förstå sambanden mellan aktie- och fastighetsmarknad å ena sidan, och sambanden mellan tillgångspriser och den reala ekonomin å den andra. Bordo och Jeanne (2002) argumenterar för att centralbanker under vissa förutsättningar skall försöka verka proaktivt i förebyggande syfte för att förhindra att bubblor uppstår, vilka är kostsamma för den reala ekonomin. Metoder handlar om att begränsa den inhemska privata kreditgivningen för att förhindra en kraftig uppgång av tillgångspriserna och så småningom en mer smärtsam kreditåtstramning. FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002 7
Bordo och Jeanne menar att även om konsensus förespråkar att centralbanker skall följa utvecklingen noga, för att vid tillgångsprisernas fall kunna reagera och motverka kriser bl.a. genom att spä på likviditeten, kan det visa sig vara mer kostsamt än att försöka inkorporera tillgångspriserna i centralbankernas policyinstrument, t ex i någon form av Taylor-regel. Eftersom boom-bust -episoder är vanligare vad gäller fastighetspriser än aktiepriser, anser Bordo och Jeanne att det är än viktigare för centralbanker att behandla fastighetsbubblor i tid. Argumentet att det är svårt att fastställa storleken på en bubbla och om det verkligen är en bubbla håller inte, anser de, eftersom det borde vara minst lika svårt att uppskatta outputgapet i en ekonomi. En invändning mot deras resonemang är att det måste vara svårt för centralbanker som Fed och ECB som sköter penningpolitiken för så stora områden geografiskt sett, att kunna förhindra fastighetsbubblor som så ofta är lokala fenomen. Det är sannolikt så att det behövs mer forskning på området, men även nya idéer om vad som bäst kan motverka regionala och lokala fastighetsbubblor. Vissa forskare menar att det är bättre att förebygga krascher via penningpolitiken Eftersom fastighetsmarknaden är hårt drabbad av booms och busts bör centralbanker lägga mer fokus på kreditgivning och husprisutveckling Samtidigt är bubblor på fastighetsmarknaden ofta lokala fenomen Däremot vore det rimligt att centralbanker tar ett ansvar för att inte penningpolitiken i sig leder till bubblor avseende tillgångspriser, t ex att ränteläget enbart ser till inflationsbilden och inte följer hushållens skuldsättning tillräckligt noga. Cecilia Hermansson 8 FöreningsSparbanken Analys Nr 20 7 juni 2002
Referenser: Abraham, J.M, och Hendershott, P.H. (1994), Bubbles in Metropolitan Housing Markets, NBER. Berg, L. (1998), Prices on the Second-hand Market for Swedish Family Houses Correlation, Causation and Determinants, Uppsala University. Bordo, M.D, och Jeanne, O. (2002), Boom-Busts in Asset Prices, Economic Stability and Monetary Policy, NBER. BusinessWeek, 3 juni 2002, p. 17, There s no place like home for economic growth. Low Mortgage rates and optimistic consumers bode well for housing. Economist, 4-10 maj 2002, House prises bust ahead. Muellbauer, J, och Murphy, A,. (1997) Booms and Busts in the UK Housing Market, Economic Journal, 1997, vol. 107, issue 445, pages 1701-27. Ludwig, A. Och Slok, T (2002), The Impact of Changes in Stock Prices and House Prices on Consumption in OECD Countries, IMF Working Paper WP/02/1. OECD (2001), House Prices and Economic Activity, Economics Department Working Paper No. 279. Ortalo-Magné, F. och Rady. S. (1999), Why are Housing Prices so Volatile? Income Shocks in a Stochastic Heterogeneous-Agents Model, LSE och Standford University. Poterba, J.M (2000). Stock Market Wealth and Consumption, Journal of Economic Perspectives, vol. 13, pp. 91-118. Ekonomiska sekretariatet 105 34 Stockholm, tel 08-5859 1028 ek.sekr@ foreningssparbanken.se www.foreningssparbanken.se Ansvarig utgivare Hubert Fromlet, 08-5859 1031. Cecilia Hermansson, 08-5859 1588 Jörgen Kennemar, 08-5859 1478 ISSN 1103-4897 FöreningSparbanken Analys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-) beslut även på annat underlag. Varken FöreningsSparbanken eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i FöreningsSparbanken Analys.