BOLAGSANALYS 2 augusti 2013 Sammanfattning Bredband2 (BRE2.ST) Laddar för ökad tillväxt Bredband2 forsätter att växa i högt tempo och i Q2 omsatte bolaget 63,2 MSEK (15% tillväxt y-o-y), vilket var 0,6 MSEK över förväntan. Kostnaderna och bruttomarginalen var i linje med förväntan och således kom EBITDA in något över förväntan, 5,7 MSEK jämfört med väntat 5,4 MSEK. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 0,45 OMXS 30 First North 273 MSEK Telecommunications Daniel Krook Anders Lövgren Bredband2 Vi väntar oss ökade marknads/säljaktiviteter framöver och vi tror att bolaget kommer att kunna växa med företagsmarknaden även framöver. 2014 väntar vi oss att bolagets datahallsaffär kommer igång. På kort sikt ser vi risk för att det blir ett hack i lönsamhetstillväxten innan de nya säljarna fått upp tempot vilket kan hämma aktiekursutvecklingen. Vi höjer våra estimat på längre sikt och vårt nya DCFvärde uppgår till 0,43 (0,39) kronor per aktie. EV/EBITDA uppgår till 7,1 2014p vilket är attraktivt. Bolaget har utrymme för förvärv och är även en uppköpskandidat. 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 01-aug 30-okt 28-jan 28-apr 27-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,5 poäng 4,0 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 201 227 256 293 334 Tillväxt 10% 13% 13% 15% 14% EBITDA 11 20 25 37 45 EBITDA-marginal 5% 9% 10% 12% 13% EBIT 6 12 15 27 33 EBIT-marginal 3% 5% 6% 9% 10% Resultat före skatt 4 11 14 25 31 Nettoresultat 4 27 11 19 24 Nettomarginal 2% 12% 4% 7% 7% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,01 0,02 VPA 0,01 0,04 0,02 0,03 0,03 P/E 25,5 5,2 24,9 14,2 11,3 EV/Sales 0,6 0,7 1,1 0,9 0,7 EV/EBITDA 11,8 8,3 11,0 7,1 5,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,439 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 273 Nettoskuld (MSEK) 11,5 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 500 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Ökad tillväxt väntas Bredband2 fortsätter att växa ordentligt med god lönsamhet Q2 13 fortsatt bra tillväxt & lönsamhetsutveckling Bredband2 s Q2-rapport bjöd på en god försäljnings- och lönsamhetsutveckling. I Q2 omsatte bolaget 63,2 MSEK (15% tillväxt y-o-y), vilket var 0,6 MSEK över förväntan. Kostnaderna och bruttomarginalen var i linje med förväntan och således kom EBITDA in något över förväntan, 5,7 MSEK jämfört med väntat 5,4 MSEK. Från rapporten kan vi se att företagsaffären fortsätter att växa ordentligt och privatkundsaffären ser även den ut att vara på rätt spår. Bolagets bruttomarginal fortsätter att utvecklas stabilt uppåt och i takt med att företagsbenets del av bolagets totala intäkter ökar bör bruttomarginalen kunna fortsätta utvecklas positivt även framöver. Kostnaderna för marknadsföring och personal ökar som väntat och vi väntar oss en tilltagande ökning av de operativa kostnaderna framöver i takt med att nya säljare kommer på plats samt att försäljningsfokuset tilltar. Amorteringen och de finansiella kostnaderna kom även de in som väntat. Med en omsättning något över förväntan och bruttomarginal och övriga kostnader i linje med väntat kom resultatet in klart bättre än väntat och vi kan konstatera att Bredband2 öppnat upp 2013 mycket stabilt. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'13E Q2'13E Utfall Diff Försäljning 61,7 62,6 63,2 1% EBITDA 5,4 5,4 5,7 6% EBIT 3,0 3,0 3,3 10% PTP 2,7 2,6 3,0 15% VPA, SEK 0,003 0,003 0,003 15% Försäljningstillväxt (YoY) 13% 14% 15% 1% Bruttomarginal 45% 45% 46% 0% EBITDA marginal 9% 9% 9% 10% VPA tillväxt (YoY) 27% -13% 0% 15% Källa: Redeye Research, Bredband2 Försäljning något högre än förväntat Antalet bredbandskunder fortsätter att öka Företagssidan fortsätter takta på ordentligt Den totala försäljningen i Q2 kom in på 63,2 MSEK (15% tillväxt y-o-y), vilket var 0,6 MSEK över förväntan. I Q2 hade bolaget sålt 108 950 bredbandstjänster (bredband till öppna nät, exklusiva nät och företag) vilket var i linje med förväntan. ARPUn ökar från omkring 180 till drygt 195 kronor år över år, vilket var något över förväntan, och beror på att ARPU är högre bland företag jmf med privatpersoner men även pga att bolaget höjt vissa kostnader för privatkunder samt att antalet tjänster per kund ökar. Bolaget har uppenbart mycket bra momentum inom företagssegmentet men fokus ligger även på mervärdestjänster och tillväxt av privatkundsstocken. Det skall även bli intressant att se hur bolagets datahallssatsning utvecklas, vi väntar oss dock inte se någon effekt från detta förens tidigast i slutet av året. Vidare är det klart värt att nämna att AF Bostäders upphandling, där de valde Bredband2 som leverantör av bredbandstjänst till deras 9 500 studenter på Lunds Universitet, är unik och kan vara början på en ny trend. I samtal med ledningen förstår vi det 3
som att fler upphandlingar likt denna är att vänta och Bredband2 har nu en god chans i dessa i och med att de vann AF Bostäders upphandling. ARPU per kund är sannolikt inte mer än 20-30 kronor per användare i denna typen av affär men möjligheten till extra kringtjänster och den låga driftskostnaden per kund (kundservice, passivt nät osv) gör sannolikt att lönsamheten för affären i stort blir god. Från och med Q4 12 rapporten har vi ändrat på hur vi presenterar kundutvecklingen och intäktsutvecklingen mellan bolagets olika delar och totalen, se nedan. Tabell 2: Intäktsfördelning och kunder 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Privata bredbandstjänster - MSEK 145,3 39,2 39,1 39,7 40,6 153,0 41,0 41,8 Privata bredbandstjänster - % av total 72% 72% 71% 69% 67% 67% 66% 66% Företagstjänster - MSEK 43,2 12,0 12,5 14,1 15,4 58,0 16,2 17,1 Företagstjänster - % av total 22% 22% 23% 25% 26% 26% 26% 27% Telefoni & Övrigt - MSEK 12,2 3,3 3,4 3,7 4,3 16,4 4,5 4,3 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% Total intäkt - MSEK 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7 63,2 Totalt antal bredbandskunder 103 917 101 643 101 684 104 726 105 818 105 818 106 984 108 950 Antagen penetration tilläggstjänster 19% 20% 20% 22% 23% 22% 23% 24% Totalt antal tilläggstjänster 19 422 19 998 20 756 22 516 23 809 23 584 24 965 26 408 Företagstjänster växer som andel av totala försäljningen Källa: Redeye Research, Bredband2 Från ovan kan vi dels se att bolaget har ökat med 1 966 bredbandskunder under kvartalet och bolaget har nu 108 950 stycken bredbandskunder. Från tabellen kan vi även se att det är uppenbart att andelen av intäkterna hänförligt till företagskunder ökar samtidigt som andelen från privatkunder fortsätter att minska något, i absoluta kronor utvecklas dock intäkterna från privatkunderna platt. Telefoni och övrigt minskar något i kvartalet vilket sannolikt har att göra med lägre usage under sommar samt att antalet kalenderdagar skiljer sig mellan kvartal. Vi tror att intäkterna från företagstjänster kommer att fortsätta bli en viktigare del i Bredband2s affär och ledningen har bekräftat att detta är en del av strategin. Samtidigt tycker vi att det utifrån rapporten framgår att bolaget inte planerar släppa fokus från privatmarknaden och givet marknadstillväxten samt regerings mål om att 90 % ska ha höghastighetsbredband 2020, bör även denna affärsgren växa framöver vilket bolagsledningen för Bredband2 bekräftar. I tillägg visar ovan vunna upphandling (AF Bostäder) att fokus även är på privatkunder och det är intressant att notera är att det idag bara är ca 1/3 av alla bredbandsuppkopplingar via marknät som är Fiber jmf med ex ADSL. God bruttomarginal i Q2 Bruttomarginal och resultat För att anpassa sig till branschstandarden gjorde bolaget en omklassning utav vissa nätkostnader i Q1 12. Skillnaden blir att Bredband2 därefter redovisar kostnader för stamnät tillsammans med övriga externa kostnader. Baserat på den nya redovisningsmetoden uppvisar bolaget en bruttomarginal för Q2 13 på 45,5 procent vilket var omkring våra förväntningar samt något högre än föregående kvartal. Vi tror att företagssegmentet har en bruttomarginal på långt över 50 % medans nykundintaget på privatkundssidan har väsentligt lägre. Dels är privatkundsbranschen kantad av lägre marginaler generellt men det är även 4
så att nykundsintag ofta sker med rabatter eller på lägre prispunkter vilket driver ned bruttomarginalen initialt. Med tiden kan kanske bolaget höja priserna på privatkunderna men oavsett kommer bruttomarginalen för bolaget totalt sannolikt öka då vi tror att andelen företagskunder till stor del kommer att vara det som driver intäktstillväxten samt utgöra närmare 50 % inom ett antal års sikt. På längre sikt väntar vi oss en total bruttomarginal på över 50 procent. Bättre resultat än väntat Kostnaderna för personal och övriga kostnader ökade något i kvartalet till följd av att bolaget ytterligare ökat fokus på tillväxt och därmed anställt fler säljare samt gjort fler marknadsaktiviteter. Medelantalet anställda uppgick under kvartalet till 69 stycken vilket är en ökning på omkring en handfull personer jämfört med 2012. Q2 kan således summeras med att intäkterna kom in något över förväntan, bruttomarginalen var i linje med väntat och likaså personal samt övriga kostnader och således blev rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) 0,3 MSEK bättre än väntat. Avskrivningar ökade något som väntat medans det finansiella nettot utvecklades stabilt och före skatt blev resultatet 0,4 MSEK bättre än väntat. Starkt kassaflöde i kvartalet men ökad skuldsättning Kassan och kassaflödet Kassaflödet från den löpande verksamheten före förändring av rörelsekapital uppgick till 5,4 miljoner kronor för Q2. I Q1 påverkades bolagets rörelsekapital positivt utav en kalendereffekt från årsskiftet och även under andra kvartalet har rörelsekapitalet utvecklats positivt och kassaflödet från den löpande verksamheten uppgår således till hela 7,9 MSEK. Därutöver har bolaget investerat hela 4,6 MSEK i verksamheten samt lånat upp ca 2,2 MSEK. Totalt uppgår kvartalets kassaflöde till 5,6 MSEK. Bolaget har nu likvida medel uppgående till 13,1 MSEK plus outnyttjad del utav beviljad checkkräkningskredit vilket gör att disponibla likvida medel numera uppgår till hela 19,1 MSEK. Bredband2 är således i en position att de skulle kunna göra ett, åtminstone mindre, förvärv framöver. Vi tror att kassaflödet från den löpande verksamheten kommer att vara positivt även framöver och i takt med att andelen av intäkterna från företagskunder ökar minskar risken i affären, då kontraktslängden på dessa avtal i snitt är 36 månader. Framtiden 2013 och 2014 Bredband2 bör kunna fortsätta växa framöver och det med tilltagande lönsamhet Bredband2 har nu 108 950 bredbandskunder och befäster därmed sin position som en av Sveriges största bredbandsoperatör via fiber. En stor potential de närmaste åren för Bredband2 blir fortsatt de allmännyttiga bostadsbolagen (SABO) samt regerings mål om att 90% ska ha höghastighetsbredband 2020. Som vi skriver ovan är det även värt att notera att andelen fiberkunder utav totalt antal bredbandskunder via fastnät enbart är ca 1/3. I takt med att SABO öppnar upp sina bredbandsnät 5
Mervärdestjänster kan driva på försäljningstillväxten under kommande år för konkurrens och expanderar finns det stora möjligheter för Bredband2 att slåss om cirka 730 000 av dessa potentiella kunder. Utöver SABO kommer det sannolikt erbjudas många intressanta marknader i takt med att operatörer, mark/fastighetsägare osv bygger nya fibernät, tydligt exempel på detta är AF Bostäder affären som vi skriver om ovan. Vidare exempel på detta fick vi även under Q3 12 då bolaget annonserade att de kommer sälja sina tjänster i OpenUniverse nät. När vi studerar PTS statistik samt talar med branschfolk framgår det även att skiftet från gammal till ny teknik är i full gång vilket gynnar Bredband2. Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna på än att öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Bredband2 har under de senaste åren lanserat tilläggstjänster som t.ex. IPtelefoni, IP-TV, flera olika supporttjänster, ny kundportal, bättre kontaktcenterlösning och diverse säkerhetstjänster vilket gjort Bredband2s fortsatta försäljningsmöjligheter är intressanta. Bredband2 erbjuder även mobilt bredband som komplement. Sannolikt är en del av den ARPUökning vi ser hänförlig till lyckad krossförsäljning. Ökad satsning på företag Den stora drivkraften bakom bolagets tillväxt under de senaste kvartalen har dock varit bolagets ökade satsning på företagssidan vilket också medfört högre ARPU. I oktober 2010 annonserade bolaget sin företagssatsning kallad Bredband2business. Detta innebar bland annat ny produktportfölj, nya prismodeller, utökat partnerprogram, ny hemsida och fler säljare i Stockholm, Malmö och Umeå. Förutom detta lanserade bolaget en WhiteLabel-lösning mot andra operatörer under 2009. Under våren 2013 meddelade bolaget att de kommer öka antalet säljare inom denna del ordentligt vilket indikerar vart fokus ligger samt att bolaget ser god potential. Således finns det många olika typer av aktiviteter för Bredband2 att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter. Som i alla bolag finns det dock risker Flera investerare som vi talar med uttrycker oro för att en mindre operatör som Bredband2 kommer att få svårt att hävda sig mot de stora operatörerna. Vi ser absolut en risk för detta men tror att risken är överdriven då bolagets möjlighet att erbjuda skräddarsydda lösningar med mycket god lönsamhet till mindre bolag, på samma villkor som de stora operatörerna erbjuder till sina enterprisekunder, gör att de kommer lyckas väl i denna nisch. De stora operatörerna har även sannolikt stort fokus på att finna lösningar för hur lönsamheten på mobil voice skall kunna försvaras samt hur nätinvesteringar skall finansieras och således bör inte fokus ligga på det nisch-segment som Bredband2 opererar i inom närtid, även om det är uppenbart att de stora genom uppköp försöker etablera sig i rollen som kommunikationsoperatör. Med tiden kommer dock sannolikt de stora drakarna göra en ordentlig entré på marknaden men då kan mycket väl Bredband2 vuxit till sig så att bolaget kan hålla sin position eller så 6
väljer en större operatör att köpa upp bolaget för att komma in bättre, snabbare och enklare på marknaden. I tillägg till ovan är det från PTS-statistik uppenbart att bredbandsmarknaden är i ett skifte där företag och privatpersoner överger kopparlösningar till förmån för fiberlösningar vilket utan tvekan gynnar och kommer att fortsätta gynna bolagets marknadspotential. Denna utveckling och skifte på företagsmarknaden har blivit allt tydligare de senaste kvartalen och vi ser ingen större anledning till varför utvecklingen skulle stanna av så länge inte makron i Sverige kraftigt vänder ned. Slutligen tycker vi att affären med AF Bostäder är ett bevis på att Bredband2 står sig väl bland de andra operatörerna. Datalagring / colocation är en intressant satsning Drivet av ökat dataanvändande, krav på säkerhet samt datatillgänglighet ökar även efterfrågan på datalagring/colocation och således är bolagets ökade satsning på denna nisch intressant. Att Bredband2 väljer att satsa på datalagring/collocation är också bra då det leder till att bolaget kan erbjuda konkurrenskraftiga helhetslösningar. Vi väntar oss börja se vissa effekter av detta under slutet av 2013. Förvärv i sektorn kan förekomma Vi tror också att det kommer uppstå förvärvsmöjligheter på bredbandsmarknaden. Framförallt är det mindre förvärv som i svåra tider nu är tillgängliga för relativt överkomliga priser. Givet bolagets starka utveckling tror vi bolaget kan göra åtminstone ett mindre förvärv under 2013 eller 2014. Dessutom tror vi att en konsolidering bland mellanstora operatörer så som Bredband2, Phonera, AllTele, Bahnhof och DGC inte är helt utesluten de närmaste åren. Prognosrevideringar höjer långsiktiga prognoser Vi justerar upp våra prognoser för 2014 och 2015 Vi justerar endast våra estimat för 2013 marginellt då vi dels redan hade räknat med att bolaget skulle öka antalet säljare under året men även då vi väntar oss att det kommer att ta tid att få alla säljare på plats samt att intäkterna kommer att komma succesivt. Vi justerar däremot upp våra prognoser för 2014 och därefter något till följd av bra momentum i marknaden samt att Bredband2 ökat sitt produkt och tjänsteerbjudande och anställt fler säljare. Vi räknar nu med en försäljning om 256 miljoner kronor för 2013 (255 miljoner kronor) samt 293 miljoner kronor för 2014 (286 miljoner kronor). På samma sätt räknar vi med ett rörelseresultat före avskrivningar om 25,3 miljoner kronor för 2013 (24,9 miljoner kronor) samt 37,2 miljoner kronor för 2014 (33,2 miljoner kronor). Vi tycker även att bolaget ser mer och mer stabilt ut för varje kvartal som går. Vi väntar oss en fortsatt god intäktsutveckling Detaljerade estimat Nedan följer våra estimat för de närmaste kvartalen och åren. Viktigt att komma ihåg är att Q3 kommer att påverkas av en semestereffekt och att 7
antalet sälj och driftsättningsdagar är färre under sommaren. Vi tror att försäljningen i Q3 blir 64,1 miljoner kronor där vi väntar oss fortsatt god tillväxt inom företag och privat men att användandet av telefonitjänster går ned under sommaren. Marginalen i Q3 väntar vi oss påverkas negativt av ökade tillväxtkostnader men positivt av en semesterlöneeffekt och vi väntar oss en EBIT på 5,6 miljoner kronor. Tabell 3: Estimat SEKm 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012E Q1'13 Q2'13 Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7 63,2 64,1 66,8 255,9 293,0 EBITDA 11,1 3,6 4,3 6,8 5,1 19,0 5,4 5,7 8,1 6,1 25,3 37,2 EBIT 6,3 2,0 2,6 4,7 2,8 11,4 3,0 3,3 5,6 3,5 15,4 26,7 PTP 4,4 1,7 2,3 4,4 2,5 10,1 2,7 3,0 5,2 3,1 14,1 24,7 VPA, SEK 0,006 0,002 0,003 0,006 0,027 0,038 0,003 0,003 0,006 0,003 0,016 0,027 Försäljningstillväxt (YoY) 10% 13% 13% 14% 13% 13% 13% 15% 11% 11% 13% 15% Bruttomarginal 37% 44% 44% 44% 46% 45% 45% 46% 46% 46% 46% 48% EBITDA marginal 6% 7% 8% 12% 8% 8% 9% 9% 13% 9% 10% 13% VPA tillväxt (YoY) 1% 267% 195% 51% 1600% 496% 27% 0% -8% -87% -58% 76% *OBS - Q1 & Q2'11 samt Q1'12 och framåt är justerat för ny kostnadsfördelning av nätkostnader Källa: Redeye Research, Bredband2 Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande intäkts- och kundantaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om segmenten och antalet kunder samt tilläggstjänster. Tabell 4: Detaljerade estimat 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Privata bredbandstjänster - MSEK 145,3 39,2 39,1 39,7 40,6 153,0 41,0 41,8 41,5 42,4 166,6 172,9 Privata bredbandstjänster - % av total 72% 72% 71% 69% 67% 67% 66% 66% 65% 63% 65% 59% Företagstjänster - MSEK 43,2 12,0 12,5 14,1 15,4 58,0 16,2 17,1 18,4 19,6 71,4 98,2 Företagstjänster - % av total 22% 22% 23% 25% 26% 26% 26% 27% 29% 29% 28% 34% Telefoni & Övrigt - MSEK 12,2 3,3 3,4 3,7 4,3 16,4 4,5 4,3 4,2 4,8 17,8 22,0 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8% Total intäkt - MSEK 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7 63,2 64,1 66,8 255,9 293,0 Totalt antal bredbandskunder 103 917 101 643 101 684 104 726 105 818 105 818 106 984 108 950 111 450 115 450 115 818 130 818 Antagen penetration tilläggstjänster 19% 20% 20% 22% 23% 22% 23% 24% 25% 26% 25% 27% Totalt antal tilläggstjänster 19 422 19 998 20 756 22 516 23 809 23 584 24 965 26 408 27 900 29 516 29 000 35 000 Källa: Redeye Research, Bredband2 8
Värdering god potential på längre sikt DCF-värdet justeras upp till 0,43 kronor (0,39) Studerar vi värderingen så finns det en viss uppsida på kort sikt men sannolikt en god uppsida på lång sikt. Aktien handlas omkring 0,40 kronor jämfört med DCF-värdet på 0,43 kronor. EV/EBITDA uppgår till 11,0 för 2013p vilket begränsar potentialen på kort sikt. Multiplarna ser dock klart mycket mer attraktiva ut på sikt och givet bolagets tillväxt är en långsiktig placering klart intressant. Vidare bör det nämnas att bolaget börjar få utrymme för något förvärv och på längre sikt är Bredband2 en uppköpskandidat. Det finns även en chans att vi undervärderat den kortsiktiga potentialen i affären. Slutligen är det värt att nämna att bolaget betalar svensk moms vilket påverkar hela resultaträkningen negativt jämfört med konkurrenter som inte gör det. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/Sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Börsvärde 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2014E 2015E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 225 610 13,1 11,5 10,5 6,9 6,5 6,2 2,4 2,3 2,2 114 653 118 587 121 560 3% 3% 60-70% TELIASONERA AB 205 939 11,5 11,0 10,6 8,0 7,8 7,6 2,7 2,7 2,7 101 398 102 244 102 848 1% 1% 45-50% TELE2 AB-B SHS 38 036 19,6 16,9 13,4 7,6 6,9 6,1 1,5 1,5 1,4 30 327 31 691 33 153 4% 5% 40-45% Medel (Grupp 1) 14,7 13,1 11,5 7,5 7,1 6,7 2,2 2,2 2,1 82 126 84 174 85 854 3% 3% 52% Median (Grupp 1) 13,1 11,5 10,6 7,6 6,9 6,2 2,4 2,3 2,2 101 398 102 244 102 848 3% 3% 48% Grupp 2 ALLTELE 506-37,2 8,7 6,3 13,5 4,3 3,6 0,7 0,6 0,7 904 1 005 892 11% -11% 25-35% DGC ONE AB 757 15,9 13,9 13,5 6,4 5,7 4,8 1,5 1,4 1,3 475 526 575 11% 9% 60-70% PHONERA AB 282 12,1 8,3 6,5 6,3 5,3 4,7 1,0 0,9 0,9 402 440 475 9% 8% 45-55% Medel (Grupp 2) -3,1 10,3 8,8 8,7 5,1 4,3 1,1 1,0 0,9 594 657 647 10% 2% 44% Median (Grupp 2) 12,1 8,7 6,5 6,4 5,3 4,7 1,0 0,9 0,9 475 526 575 11% 8% 40% BREDBAND2 AB 273 24,9 14,2 11,3 11,0 7,1 5,4 1,1 0,9 0,7 256 293 334 15% 14% 45-50% Källa: Redeye Research Källa: Bloomberg Aktieutveckling och ägarförändringar Aktien har noterats starkt under en längre tid. Aktien inledde 2012 mycket starkt, därefter noterades den ned för att i samband med Q2-rapporten åter vända upp och därefter fortsätta mycket starkt året ut. Aktien steg cirka 100 % under 2012. Efter den kraftiga uppgången vi såg i slutet av 2012 har aktien handlats volatilt mellan 0,35-0,4 kronor under 2013. Tittar vi i insiderlistan kan vi konstatera att flera storägare ökat sitt innehav samt att Handelsbanken och SEB pension / försäkring kommit in som stora ägare. Volymen i aktien god Aktievolymen ligger kvar närmare 500 tusen aktier om dagen. 9
Investeringscaset utvecklingen pekar åt rätt håll Studerar vi investeringscaset så ser det mer och mer intressant ut: Den totala marknaden för fiber växer kraftigt, både vad gäller företag och privatpersoner. Bredband2 är historiskt en bredbandsoperatör främst till privatpersoner i stadsnät, allmännyttiga hyresfastigheter och bostadsrättsföreningar via fiber. I takt med att företag börjat efterfråga fiberlösningar har dock bolaget ökat fokus på företagssegmentet. Denna förändring är intressant och kommer sannolikt bidra till ökade marginaler för bolaget framöver. Vidare är det bra så sätt att bolaget får fler ben att stå på. Drivet av ökat dataanvändande, krav på säkerhet samt datatillgänglighet ökar även efterfrågan på datalagring/colocation och således är bolagets ökade satsning på denna nisch intressant. Vi tror att bolaget kan växa med omkring 10-15 procent per år framöver, med en bruttomarginal omkring cirka 45-50 procent. Lönsamheten väntar vi oss förbättras succesivt från dagens nivåer kring EBITDA 9 % upp emot EBITDA 13 % 2014. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 0,43 kronor per aktie. Således ser vi en begränsad uppsida i aktien på kort sikt. Riskerna i vår värdering ligger sannolikt i att vi kan ha överskattat marginalförbättringen kommande år. Å andra sidan kan vi ha underskattat försäljningstillväxten. Bolaget handlas till EV/EBITDA 11,0 på våra estimat för 2013. En av bolagets fördelar och risker är att Bredband2 har fördelen att de inte äger passiv fiberinfrastruktur, vilket gör att deras investeringskostnader blir lägre samt att de är mer flexibla. Å andra sidan är de därmed sårbara för prisförändringar på den hyrda infrastrukturen och givet rådande regulatoriska diskussioner vad gäller priset på passiv fiber är detta den största risken i bolaget. Riskerna med en investering i Bredband2 är även att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar kan en liten operatör få det extra svårt. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats de senaste åren. Slutligen är Bredband2 en uppköpskandidat och kan även komma köpa något bolag även om Bredband2 fortfarande begränsas något av kassans storlek 10
Sammanfattning Redeye Rating Bredband2 Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi har gjort en marginell förändring på avkastningspotentialen och kommer sannolikt justera upp denna parameter mer framöver i takt med att bolaget levererar. Ledningen har börjat leverera, styrelsen har breddats och verksamheten städats. Det börjar se allt bättre ut och bolagets rapportering blir mer och mer tydlig. Tillväxtpotential 7,0p Tillväxten i marknaden för fiberuppkopplingar väntas bli god. Bredband2 är väl positionerade inför utrullning i nya stadsnät. Dock erbjuder flera konkurrenter liknande tjänster som Bredband2. Lönsamhet 7,0p Lönsamheten i bolaget har varit varierande, dock så har bolaget nu i flera kvartalet i rad visat på vinst. Även bruttomarginalen har förbättrats radikalt och ligger över 40%. Vi tror på ett fortsatt förbättrat rörelseresultat. Trygg placering 6,5p Bredband2 har utvecklats mycket väl under 2012 och bolaget har blivit mycket mer stabilt. Kassan och den finansiella situationen har förbättrats. Avkastningspotential 4,0p Marknaden för fiberanslutningar erbjuder stora värden i framtiden. Å andra sidan då aktien har gått mycket starkt under en tid relativt marknaden, visar vår DCF-modell en begränsad uppsida. 11
Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 201 227 256 293 334 Summa rörelsekostnader -190-207 -231-257 -289 EBITDA 11 20 25 37 45 Avskrivningar materiella tillg. 0 0-2 -2-2 Avskrivningar immateriella tillg. -5-8 -8-8 -9 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 6 12 15 27 33 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -2-1 -1-2 -2 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 4 11 14 25 31 Skatt 0 0-3 -5-7 Nettoresultat 4 27 11 19 24 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 0 1 23 43 61 Kundfordringar 14 29 17 19 22 Lager 3 1 3 3 5 Andra fordringar 15 18 19 20 21 Summa omsättn. 32 49 61 85 109 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 11 18 21 23 27 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 69 69 69 69 69 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 5 9 9 10 10 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 85 96 99 103 106 Uppsk. skatteford. 8 24 21 16 9 Summa tillgångar 125 170 182 204 224 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 34 40 44 50 53 Kortfristiga skulder 9 15 12 12 12 Övriga kortfristiga skulder 23 27 24 20 18 Summa kort. skuld 66 82 80 82 83 Räntebr. skulder 9 11 15 15 15 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 75 94 95 97 98 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 50 77 88 107 125 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 50 77 88 107 125 Summa skulder och E. Kap. 125 170 182 204 224 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 201 227 256 293 334 Sum rörelsekost. -190-207 -231-257 -289 Avskrivningar -5-8 -10-10 -11 EBIT 6 12 15 27 33 Skatt på EBIT 0 0-3 -6-7 NOPLAT 6 12 12 21 26 Avskrivningar 5 8 10 10 11 Bruttokassaflöde 11 20 22 31 37 Föränd. i rörelsekap -6-7 11-1 -4 Investeringar -13-19 -13-13 -14 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 4,0 % NPV FCF (2013-2015) 59 Betavärde 1,4 NPV FCF (2016-2022) 140 Riskfri ränta 2,0 % NPV FCF (2023-) 129 Räntepremie 8,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 1 WACC 13,0 % Räntebärande skulder 11,5 Motiverat värde MSEK 301 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 7,1 % Motiverat värde per aktie, SEK 0,43 EBIT-marginal 11,9 % Börskurs, SEK 0,39 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE 9% 43% 13% 20% 21% ROCE 10% 14% 14% 21% 23% ROIC 12% 18% 12% 23% 29% EBITDA-marginal 5% 9% 10% 12% 13% EBIT-marginal 3% 5% 6% 9% 10% Netto-marginal 2% 12% 4% 7% 7% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA 0,01 0,04 0,02 0,03 0,03 VPA just 0,01 0,04 0,02 0,03 0,03 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,01 0,02 Nettoskuld 0,03 0,04 0,01-0,02-0,05 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 129,7 165,8 277,4 257,8 239,6 P/E 25,5 5,2 24,9 14,2 11,3 P/S 0,6 0,6 1,1 0,9 0,8 EV/S 0,6 0,7 1,1 0,9 0,7 EV/EBITDA 11,8 8,3 11,0 7,1 5,4 EV/EBIT 20,6 13,6 18,0 9,7 7,2 P/BV 2,2 1,8 3,1 2,6 2,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 2,6 % Omsättning 12,9 % 3 mån 5,3 % Rörelseresultat, just 56,55 % 12 mån 100,0 % V/A, just 57,8 % Årets Början 33,3 % EK 31,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Lövgren Anders 14,3 % 14,3 % Berglund Örjan bolag 12,3 % 12,3 % Danielsson Leif 11,4 % 11,4 % DCAP i Sverige AB 7,1 % 7,1 % GWD Group 6,8 % 6,8 % Gustavia fonder 5,1 % 5,1 % Handelsbanken Life & Pension LTD 3,8 % 3,8 % SEB Life International Assurance 2,6 % 2,6 % Johan Lindh 2,3 % 2,3 % Avanza Pension 2,2 % 2,2 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,4 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 273,4 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Nästkommande rapportdatum Q2 report August 01, 2013 Q3 report October 29, 2013 FY 2014 Results February 06, 2014 Fritt kassaflöde -8-6 20 16 19 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 40% 45% 48% 52% 56% Skuldsättningsgrad 35% 35% 31% 25% 22% Nettoskuld 18 26 4-16 -34 Sysselsatt kapital 68 102 92 91 91 Kapit. oms. hastighet 1,6 1,3 1,4 1,4 1,5 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 10% 13% 13% 15% 14% VPA-tillväxt (just) 2% 518% -60% 76% 26% Analytiker Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 400 16% 40 12% 350 300 250 14% 12% 10% 35 30 25 10% 8% 200 8% 20 6% 150 100 50 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 6% 4% 2% 0% 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,045 0,04 0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 0,045 0,04 0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Privat Företag Övrigt Sverige Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bredband2 fokuserar på framtidens teknologi och är en nationell leverantör av användarvänliga och snabba bredbandstjänster i fiberbaserade nät från Trelleborg i söder till Kiruna i norr. Kunderna erbjuds tjänster som kraftfull uppkoppling till Internet (1 Gbit/s), telefoni, mobilt bredband, TV, säkerhetslösningar och avancerade företagstjänster som företagsnät, datacenter och telefoni. Bolaget är en av Sveriges största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med över 100 000 bredbandskunder. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-06-07) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p - 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p - 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14