En lägre växel Global Asset Allocation Strategy September 2021 Investments Wealth Management
September 2021 ÖVERVIKT AKTIER Över sommaren har riskfyllda tillgångar fortsatt att avkasta, detta trots att tillväxten är på väg att toppa ur, den ökade smittspridningen av Delta-varianten, och att Fed är på väg att börja trappa ned på sina omfattande stödköp. Trots minskad medvind så är medvinden fortsatt hälsosam. Vi ser goda makroförutsättningar och att den starka vinstutveckling håller i sig. Vi ser även ett ökat investeringsbehov, både från privat och offentligt håll. Miljön vi befinner oss i talar fortsatt till fördel aktier relativt räntor. AKTIESTRATEGI: Lyfter Tillväxtmarknader till neutral En lägre växel Undervikt Tillväxtmarknader och övervikt Europa har avkastat mycket bra under de senaste två månaderna, så pass bra att vi nu väljer att ta vinst. Vi lyfter Dagligvaror och Hälsovård till neutral, och Material går från en övervikt till neutral. Vi behåller Finans som en övervikt men den finansieras nu istället av en rekommenderad undervikt av Kraftförsörjningssektorn, med motivet att vi ser risken för stigande räntor under andra halvåret. RÄNTESTRATEGI: Övervikt europeisk Investment Grade Vi ser fortsatt risken för stigande räntor under andra halvåret. Vi ligger kvar med vår övervikt mot europeiska företagsobligationer inom segmentet Investment Grade. Vi tror detta segment har de bästa förutsättningarna att hantera stigande räntor men vi ser samtidigt begränsade avkastningsmöjligheter i obligationsmarknaden.
Utveckling och rekommendationer, september 2021 Avkastning per tillgångsslag TILLGÅNGSSLAG - N + Kommentar Aktier Långa räntor Korta räntor AKTIEREGIONER - N + USA Europa Japan Tillväxtmarknader Danmark Finland Norge Sverige AKTIESEKTORER - N + Verkstad Sällanköp Dagligvaror Hälsovård Finans IT Komm. tjänster Kraftförsörjning Energi Material Fastigheter RÄNTESLAG - N + Statsobligationer Investment Grade High Yield Tillväxtmarknadsobl. Nuvarande allokering Föregående allokering
Tar vinst i positioneringen undervikt Tillväxtmarknader och övervikt Europa. Kinesiska stimulanser kommer ge stöd under kommande månader Regionala tillväxtskillnader kommer sannolikt att minska, mycket inprisat Fortsatt stora stimulanser i väst samtidigt som Kina bromsar in. Situationen talar fortsatt till fördel för utvecklade marknader över tillväxtmarknader. På kort tid har marknaden reagerat tämligen kraftfullt och mycket av de negativa nyheterna kopplat till Kina bör nu vara inprisade. Kinesisk makro kommer sannolikt vara svag ett tag till, men risken för åtgärder och ett snabbt förändrat sentiment gör att vi väljer att ta vinst. 4
Att övervikta aktier från toppnivåer brukar betala sig Historiskt tenderar marknaden att gå bra efter att ha nått nya toppnivåer Marknaden brukar gå bra även efter det att vinsttillväxten toppat ur Källa: Bloomberg / Nordea Många ryggar tillbaka när marknaden når nya toppnivåer, men avkastningen efter nya toppnoteringar har historiskt sett varit relativt sett bättre. Vinsttillväxten i USA håller på att toppa ur, upp med dryga 100% jämfört med föregående år. Stark vinsttillväxt är ytterligare ett argument för aktier. Marknaden har gått starkt av en anledning och vi tror på fortsatt positiv utveckling, om än i långsammare takt än tidigare. 5
Penningpolitiken fortsatt stödjande men på väg att stramas åt Marknaden förväntar sig räntehöjningar i slutet på 2022 Ökningstakten av Feds balansräkning kommer minska framöver Det penningpolitiska stödet har nått sin topp, och tillväxten i den amerikanska centralbankens balansräkning kommer mattas av framöver. Om Fed har för avsikt att inleda tapering i november förväntas en formell varning vid det officiella centralbanksmötet i september. Budskapet är väl kommunicerat och marknadsreaktionen bör därför bli begränsad jämfört med 2013, men viss turbulens går inte att utesluta. 6
För tidigt för investerare att börja oroa sig för Fed Liten påverkan på aktier från tapering senast det begav sig Första räntehöjningen innebär sällan problem för aktiemarknaden Source: Refinitiv Datastream / Nordea Source: Förr eller senare kommer de omfattande stödköpen att behöva dras tillbaka vilket kommer ge mindre medvind för aktiemarknaden. Senast det hände var påverkan på aktiemarknaden begränsad. Initialt steg räntor men under själva tapering-processen föll räntenivåerna tillbaka. Historiskt är det inte i början utan i slutet av en räntehöjningsperiod som problemen uppstår för aktiemarknaden. 7
Ökad smittspridning men begränsad ekonomisk påverkan Smittspridningen verkar plana ut Ökad vaccination men fortsatt låga nivåer i många asiatiska länder Delta-varianten har resulterat i ett ökat antal fall men smittspridningen verkar nu plana ut. Fortfarande höga nivåer i t ex USA. Ökad vaccination, immunitet via sjukdom, och förändrat beteende kommer sannolikt bidra till avtagande smittspridning under andra halvåret. Färre än tidigare som blir allvarligt sjuka och behöver sjukvård ger mindre ekonomisk påverkan, men fortsatt risk för omfattande restriktioner i Asien. 8
Tillväxten kommer bromsa in, men kommer vara fortsatt stark Många ekonomier närmar sig mer normala nivåer Stark efterfrågan på arbetskraft och många arbetslösa på väg tillbaka Source: Source: Källa: Refinitiv Datastream / / Nordea Medvinden kommer hålla i sig under det att vi återvänder till mer normala förhållanden, men den starkare delen ligger nu bakom oss. Efterfrågan får stöd från hushållens starka finansiella situation, en stark efterfrågan på kapitalvaror, och ett fortsatt penning- och finanspolitiskt stöd. Den starka efterfrågan har fört med sig kapacitetsbrist och flaskhalsar, men utbudssidan kommer anpassa sig över tid. 9
Flaskhalsar gör det svårare att bedöma vinstutsikterna kommande kvartal Positiva utsikter men långa leveranstider en negativ faktor Bristen på halvledare har haft begränsad effekt ännu så länge Flaskhalsar med fokus på råvaror och halvledare. Nya och utökade restriktioner i Asien kan kortsiktigt förvärra problemen. Högre kostnader för insatsvaror men kostnadsökningen har hittills kunnat föras vidare till slutkund. Omsättningstillväxten lär sannolikt begränsas något. Minskad visibilitet gällande vinstutvecklingen på kort sikt, men marknaden kommer sannolikt se bortom kortsiktiga problem och störningar. 10
Fortsatt uppsida för vinsterna Stark vinsttillväxt under pandemin Marknadens vinstförväntningar för låga Source: Vinsttillväxten under pandemin har varit klart starkare än vad vi under mer normala förhållanden är vana vid. Trots positiv estimatrevidering ser de framblickande vinsterna fortsatt aningen låga ut, inte minst mot bakgrund av de positiva makroutsikterna. Viss press på marginalerna från flaskhalsar och stigande löner, men också stöd från ökade investeringar och stark efterfrågan. 11
Den absoluta värderingen har kommit ned något Trots uppgången har värderingen fallit tillbaka Relativt obligationer framstår aktiemarknaden alltjämt som attraktiv Estimaten har stigit mer än börsen vilket påverkat den absoluta värderingen i positiv riktning. Den relativa värderingen ser fortsatt attraktiv ut. När utsikterna för ekonomin förbättras brukar riskpremien komprimera och aktier gå bättre än obligationer. Trots den senaste tidens förbättring är den absoluta värderingen fortsatt hög och riskerar att föra med sig ökad volatilitet. 12
Låga realräntor och positiv vinstutveckling medvind för aktiemarknaden Realräntorna på rekordlägsta Låga räntor och starkare utsikter lämnar ytterligare uppsida för aktier Tappet i realräntorna och fortsatta förbättringar i vinstutsikterna ger ytterligare uppsida för aktiemarknaden. Vårt grundscenario är stigande räntor och en sjunkande riskpremie under resten på året. Detta indikerar lägre värderingsmultiplar vid årets slut. I den nuvarande makromiljön borde vinstestimaten fortsätta stiga, vilket kan kompensera för fallande värderingar. *Motiverat värde på S&P 500 beräknat med 5-årssnitt för aktieriskpremien, vinstestimat 2021 (och -22) och nuvarande 10-årig realränta. 13
Politik Politiska risker för marknaden Ryssland vid gränsen Ny riktning för Tyskland USA och Kina Regulatorisk åtstramning Talibanerna tar över Rysslands agerande vid gränsen till Ukraina synliggör risken för en väpnad konflikt. Eventuellt en mer expansiv finanspolitik i Tyskland efter val och potentiellt regeringsskifte i höst. Biden behåller policyn America first och fokuserar på att utveckla den inhemska amerikanska ekonomin. Nya regelverk för framförallt stora techbolag påverkar investerarsentimentet. Krisen i Afghanistan för med sig politisk osäkerhet men endast mindre påverkan på marknaden. Stora regionala skillnader vad gäller vaccinering ESG Stora skillnader vad gäller vaccinering mellan utvecklade ekonomier och tillväxtmarknader, vilket leder till ökade spänningar. Risk för oroligheter som ett resultat av folkligt missnöje med corona-hanteringen och vaccinationsprocessen. Politiska initiativ och regler för en mer hållbar utveckling styr investerare in i ESG-klassade fonder Hur kommer icke-hållbara företag att påverkas? Starkt argument för att vi kommer få se en diversifiering. Kommer ESG visa sig vara mer än bokstaven E? Mer fokus på S och G? 14 Källa: istock / Pearson Institute
Kinas försök att komma tillrätta med finansiella obalanser påverka makroutvecklingen allt mer. Kinas ledarskap angriper den implicita statliga lånegarantin för statligt ägda bolag och lokala regeringar Redan 2017 annonserade Xi Jinping att istället för att enbart fokusera på centralt satta tillväxtmål skulle Kina också ta sig an tre svåra kamper. Kina skulle reducera fattigdomen, förbättra miljön, och reducera (finansiella) risker. Den tredje fokuserade på Kinas rekordsnabba skulduppbyggnad, och incitamenten som skapats av det väletablerade antagandet att skuld hos statligt ägda bolag (SOEs) och lokala regeringar var garanterad av staten. Det har gjort investerare mer villiga att låna till institutioner associerade med staten än de annars varit och bidragit till att bygga upp finansiella risker. När Kina annonserar en målsättning ska man i regel räkna med att policy följer efter, så det borde inte vara någon enorm överraskning att Kina under denna konjunkturnedgång stimulerat ekonomin endast så mycket som behövts, och snabbt antog en mer neutral policy när ekonomin stabiliserats. Det skiljer sig från Kinas traditionellt både breda och kraftiga stimulanser och innebär att kreditförhållandena redan stramats åt och att makrodata försvagats. Kina har hållit den monetär policy relativt neutral, men fallande räntenivåer kommer ge visst stöd framöver. Den kinesiska ledningen har ägnat sig åt att verbal politik riktad mot beslutfattarna på mellanstatlig och lokal nivå. Framförallt har man velat signalera att det inte finns implicita garantier för stöd, och detta har redan lett till viss åtstramning och har gjort avtryck i flertalet sektorer. Kina är villigt att ge upp framtida tillväxt för att i utbyte uppnå strategiska mål, vare sig det handlar om finansiella obalanser eller beteende som går emot vad kommunistpartiet anser vara rätt. Offer för jakten på minskad finansiell risk Kinas ansträngningar att ta bort den implicita garantin kopplat till statligt ägda företag har fört med sig osäkerhet i marknaden. Den har fört med sig problem att hantera utestående skuld, men även misslyckande med att hantera skyldigheter för företag med utestående obligationer. 15
Marknaden kommer vara mer känslig för negativa nyheter framöver Mindre utrymme för positiva överraskningar Investerare något mer försiktiga Positioneringen är alltjämt optimistisk, men har blivit mer försiktig. Fundamenta har å andra sidan försvagats något, med mindre stöd åt riskfyllda tillgångar. I takt med att både vinst- och makrotillväxten toppar, och fokus vänds mot monetär åtstramning, kommer marknaden att bli mer nyhetskänslig. Marknadskorrigeringar är mer regel än undantag. På sistone har de varit väldigt milda. Med rätt negativ trigger är nuvarande positionering en nedsiderisk. 16
Starkare dollar framöver Regionala ränteskillnader ger stöd åt dollarn Utvecklingen för dollar korrelerar väl med den spekulativa positioneringen Källa: Källa: Refinitiv Refinitiv Datastream Datastream / / Nordea Nordea Expansiv penningpolitik tillsammans med ett kommande vaccin höjde riskaptiten och dämpade intresset för dollarn under 2020. Tapering, penningpolitiska skillnader, och olika inflationsutsikter, pekar alla i riktning mot en starkare dollar framöver. I händelse av att Fed går för hårt fram och dollarn stärks kommer det hjälpa avkastningen och diversifiera risken som kommer med vår aktieövervikt. 17
Neutral positionering över samtliga regioner Regionala skillnader blir allt större Värderingen i Tillväxtmarknader har kommit ned Ökade regionala skillnader i avkastning. Vi tar vinst och stänger övervikten mot Europa och undervikten mot Tillväxtmarknader. Fundamenta talar fortsatt för utvecklade marknader men värderingen i Tillväxtmarknader har samtidigt kommit ned till attraktiva nivåer. Kinesisk tillväxt är på väg att bromsa in ytterligare, men utvecklingen kommer sannolikt stabilisera sig under andra halvåret. 18
Vi minskar exponeringen mot cykliskt och tar höjd för högre räntor Paus i ränteuppgången har gynnat mer defensiva sektorer Högre räntenivåer ger lägre avkastning Material ned till neutral, Kraftförsörjning och Hälsovård byter plats Sektor Rekommendation Relativ vikt Industri Övervikt - Sällanköp Neutral - Dagligvaror Undervikt - Hälsovård Undervikt - Finans Övervikt +2% IT Neutral - Kommunikationstjänster Neutral - Kraftförsörjning Neutral - 2% Energi Neutral - Material Övervikt - Fastigheter Neutral - De snabba uppgångarna från tidigt i cykeln ligger bakom oss. Vi minskar den cykliska exponeringen ytterligare eftersom vi är på väg mot en mer mogen fas. Efter sommarens stora räntetapp är riskerna ännu mer tiltade åt uppsidan, vilket kommer gynna Finans och missgynna Kraftförsörjning. Hälsovård har utvecklats positivt med fallande räntor. Trots högre räntenivåer framöver kan Hälsovård utvecklas väl givet marknadens fokus på kvalitet. 19
Flera förklaringar till fallande statsobligationsräntor High Yield och tillväxtmarknader ger högre ränta, men har också högre risk Fallande statsräntor har givit stöd åt obligationsutvecklingen Källa: Refinitiv/ Nordea Källa: Refinitiv/ Nordea Fallande räntor har påverkat obligationsavkastningen positivt. Vi ser det som tillfälligt och ser stigande räntenivåer under andra halvåret. Stabil ekonomisk utveckling i USA och Europa ger stöd åt kreditmarknaden. Spreadarna är dock låga vilket begränsar avkastningsmöjligheterna. Vi ser måttlig avkastning framöver och rekommenderar fortsatt undervikt statsobligationer och övervikt europeisk Investment Grade. 20
Nordea Global Asset Allocation Strategy Contributors Global Investment Strategy Committee (GISC) Antti Saari Chief Investment Strategist antti.saari@nordea.com Finland Kjetil Høyland Chief Investments Strategist kjetil.hoyland@nordea.com Norway Andreas Østerheden Chief Investments Strategist Andreas.osterheden@nordea.com Denmark Erik Bruce Chief Investments Strategist Erik.bruce@nordea.com Norway Johan H Larsson Chief Investments Strategist Johan.h.larsson@nordea.com Sweden Strategists Sebastian Källman Senior Strategist sebastian.kallman@nordea.com Sweden Ville Korhonen Fixed Income Strategist ville.p.korhonen@nordea.com Finland Simon Kristiansen Senior Strategist Simon.kristiansen@nordea.com Denmark Hertta Alava Senior Strategist Hertta.alava@Nordea.com Finland Joachim Bernhardsen Senior Strategist Joachim.Bernhardsen@Nordea.com Norway Assistants Mick Biehl Assistant Strategist/Student Mick.Biehl@nordea.com Denmark Christian Theilgaard Assistant/Student Christian.theilgaard@nordea.com Denmark Oanh Thi Duong Assistant/Student Oanh.thi.duong@nordea.com Denmark
Ansvarsreservation
DISCLAIMER Nordea Investment Center gives advice to private customers and small and medium-sized companies in Nordea regarding investment strategy and concrete generic investment proposals. The advice includes allocation of the customers assets as well as concrete investments in national, Nordic and international equities and bonds and in similar securities. To provide the best possible advice we have gathered all our competences within analysis and strategy in one unit - Nordea Investment Center (hereafter IC ). This publication or report originates from: Nordea Bank Abp, Nordea Bank Abp, filial i Sverige, Nordea Bank Abp, filial i Norge and Nordea Danmark, Filial af Nordea Bank Abp, Finland (together the Group Companies ), acting through their unit Nordea IC. Nordea units are supervised by the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta) and each Nordea unit s national financial supervisory authority. The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the sole basis for an investment decision. This publication or report has been prepared by IC as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account your particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of his/her investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears all the risks of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial advantages and disadvantages of his/her investment.