Probi AB (PROB.ST) Q2: Tillfällig förstoppning

Transkript

1 BOLAGSANALYS 20 augusti 2012 Sammanfattning Probi AB (PROB.ST) Q2: Tillfällig förstoppning Probis rapport för det andra kvartalet blev en riktig rysare och avvek kraftigt mot våra estimat. Det var främst Kosttillskott som hade ett mycket svagt kvartal, delvis förklarat av extraordinära händelser i kvartalet och frånvaron av intäkter från nya avtal. Rörelseresultatet blev betydligt sämre än våra estimat och kan främst relateras till den svagare försäljningen. Kostnaderna var annars i linje med våra estimat. Bolaget talar om en tillfällig minsking i omsättningen men vi ser ändå ett behov av att dra ner våra prognoser för resten av året. Aktien reagerade som väntat surt på rapporten. Vårt fundamentala värde ligger på 104,2 kr per aktie, ett snitt av två värderingsansatser. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 479 MSEK Life Science Michael Oredsson Per Lundin Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 7,5 poäng 8,0 poäng Nyckeltal e 2013e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 22% 17% 12% 20% 31% EBITDA EBITDA-marginal 33% 28% 24% 26% 33% EBIT EBIT-marginal 22% 19% 18% 21% 29% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 17% 13% 14% 16% 22% Utdelning 1,0 0,7 0,8 1,0 1,2 VPA 1,51 1,40 1,61 2,26 4,07 VPA just 1,51 1,40 1,61 2,26 4,07 P/E just 34,9 37,5 32,5 23,2 12,9 P/S 5,9 5,0 4,5 3,7 2,9 EV/S 4,8 4,2 3,8 3,1 2,4 EV/EBITDA just 14,3 15,0 15,5 12,0 7,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 52,5 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 479 Nettoskuld (MSEK) -76 Free float (%) 78,0 Dagl oms. ( 000) 24 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Efter sol kommer regn Q2: In i väggen efter starkt första kvartal Omsättningsmässigt var det ffa CHC som överraskade negativt Efter att i första kvartalet redovisat den högsta försäljningen någonsin blev Probis rapport för det andra kvartalet en riktig kalldusch. Även om bolaget beskriver omsättningsminskningen som tillfällig innebär detta att målsättningen om en tillväxt på minst 25 procent för 2012 kommer på skam. Vi räknar snarare med att tillväxten under 2012 nu kommer hamna på drygt 10 procent. Det känns som om andra kvartalet blev en riktig baksmälla efter det extremt starka första kvartalet. Nettoomsättningen slutade på 22,2 miljoner kronor, en nedgång med 8 procent. Om vi tittar separat på de olika affärsområdena var det tyvärr Consumer Healthcare (CHC, tidigare kosttillskott) som stod för det största tappet, minus 14 procent. Här går Probi från en tillväxt på kvartalsbasis på närmare 100% till en negativ tillväxt. Den främsta förklaringen till detta är en kombination av att den underliggande tillväxten på den nordiska marknaden inte har den tillväxt som vi förmodat samt att nya avtal som Probi tecknat det senaste året inte har kuggat in och gett några betydande intäkter. Omsättning och EBIT-marginal per kvartal 35,0 40,0% Försäljning mkr 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% -60,0% EBIT-marginal, % 0,0-80,0% Omsättning Linjär (Omsättning) EBIT-marginal Rörelsemarginalen blev blygsamma 9,8% procent, hela 15,7-procentenheter under våra estimat Paus i tillväxtfabriken ger köptillfälle Hävstång i resultaträkningen kan verka åt båda hållen. Tyvärr har Probi nu fått känna av detta. Det som blev positivt i första kvartalet vändes till negativt i det andra. Den kraftigt lägre försäljningen för framför allt CHC rann rakt igenom resultaträkningen. Det hjälpte inte att bruttomarginalen blev betydligt bättre än våra estimat. Som en direkt följd av den svaga omsättningen blev bruttovinsten betydligt svagare än våra estimat. Detta hängde med genom hela resultaträkningen då kostnaderna låg i nivå med våra estimat. Probi redovisade blygsamma 9,8 procent i rörelsemarginal för kvartalet. Probi anger att minskningen i omsättningen är tillfällig och vi väljer att behålla våra estimat för tiden efter 2012 tämligen intakta eftersom ingenting egentligen förändrats avseende bolagets tillväxtutsikter. Det är med regel än undantag att tillväxtbolag får tillfälliga svackor i sin uppåtgående kurva. Det är bara att se vad som hände kollegan Biogaia efter deras Q1-rapport. Inledningsvis föll Probis aktie med som mest drygt 10 procent för att sedan repa sig och sluta drygt 1 kr ned. 3

4 Utfall och estimat (SEKm) Utfall Redeye Diff Diff 2Kv12E 2Kv12 SEKm % Functional Food 11,4 12,7-1,3-10,1% Kosttillskott 10,8 17,0-6,2-36,4% Övrigt 0,0 0,0 0,0 Försäljning 22,2 29,7-7,5-25,2% Handelsvaror -2,6-6,2 3,6-57,5% Bruttovinst 19,6 23,5-3,9-16,6% Kostn för ers till anställda -6,9-6,3-0,6 9,7% Övr externa kostnader -8,9-8,0-0,9 11,4% Av- och nedskrivningar av AT -1,6-1,6 0,0-1,0% Övrigt 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 2,2 7,6-5,4-71,3% Finansnetto 0,4 0,4 0,0 6,3% Resultat före skatter 2,6 8,0-5,4-67,4% Skatter -0,6-2,1 1,5-70,1% Nettovinst 2,0 5,9-3,9-66,5% VPA 0,22 0,65-0,43-66,5% Försäljningstillväxt, rapporterad -7,9% 23,0% Bruttomarginal 88,1% 79,0% Rörelsemarginal, EBITDA 16,9% 30,8% Rörelsemarginal, EBIT 9,8% 25,5% CHC, den del som tidigare benämndes kosttillskott, stod för den verkliga besvikelsen i kvartalet. Efter en stark lansering i Sverige och övriga Norden av produkterna Probi Mage och Probi Frisk under 2010 har försäljningen inom CHC gått från 3,7 miljoner kronor i Q till 14,4 miljoner kronor i Q Probi har under denna korta tid gått från en försumbar marknadsandel i speciellt Sverige till cirka 50 procent. Vi inser att en stor del av tillväxten drivits av denna expansion av marknadsandelen, men samtidigt räknat med att den underliggande marknaden också vuxit. Där högg vi dock i sten. Den probiotiska kosttillskott marknaden verkar vara något av ett nollsummespel på den svenska marknaden och visar således blygsam underliggande tillväxt. Probi och dess partner inom CHC i Norden, Bringwell, har gjort ett fantastiskt jobb, men framtida tillväxt kommer inte komma från Sverige utan från övriga nordiska länder och, framför allt, från nya avtal internationellt. Lansering på nya marknader krävs för framtida tillväxt Dock vill vi påpeka att första kvartalet 2012 innehöll stora leveranser av ProbiMage och ProbiFrisk, varför en viss lageruppbyggnad inte ska bortses från. Justerat för en råvaruleverans till bolagets partner i Australien, HealthWorld som Probi inte redovisat som omsättning, visade CHC ingen tillväxt alls i kvartalet. HealthWorld har erhållit en fri råvaruleverans som ersättning för en felaktig leverans 2011 från Probis tillverkningspartner, det danska bolaget Christian Hansen. Probi har inte drabbats av någon kostnad, men den normala faktureringen till HealthWorld har uteblivit på grund av kompensationsleveransen. 4

5 Svag dagligvaruhandel drabbade även ProViva, men bibehåller marknadsandelar Functional Food (FF) minskade också sin omsättning men med mer blygsamma 1,1 procent. Avvikelsen från våra estimat blev 1,3 miljoner kronor, eller drygt 10 procent. Den underliggande försäljningen minskade nu för andra kvartalet i rad. Vår uppskattning är att den minskade med drygt 4 procent i kvartalet. Trots att ProViva är en relativt mogen produkt har varumärket visat en tillväxt under de flesta av åren sedan lanseringen Utvecklingen för ProViva följer dock totalmarknaden för juicer och fruktdrycker i dagligvaruhandeln som kortsiktigt minskat något samtidigt som andelen som sålts till kampanjpriser ökat. ProViva har således inte tappat marknadsandelar. Dagligvaruhandeln i Sverige har generellt haft det tufft under Danone är väl medvetna om den dåliga utvecklingen och planerar att under det andra halvåret 2012 genomföra ett aktivitetsprogram för ProViva. Detta omfattar bland annat nylanseringar gällande såväl smak som förpackningsstorlekar. Dålig utveckling inom CHC gav dock positivt utslag på bruttomarginalen Den dåliga utvecklingen inom CHC fick som effekt att den redovisade bruttomarginalen blev hela 88,1 procent mot vårt estimat på 79 procent. Eftersom FF består av en högre andel rena royaltyinkomster med mycket hög bruttomarginal ger förskjutningar mot detta affärsområde mer eller mindre per automatik en högre bruttomarginal. I våra prognoser utgjorde CHC 57,2 procent av omsättningen. Utfallet blev 48,5 procents andel. Fördelningen mellan varuförsäljning och royalty kan ses i grafen nedan. Viss royalty- och licensintäkter finns även inom CHC, men resonemanget ovan gäller generellt. Omsättning fördelad på varuförsäljning och royalty 100% 90% 80% Andel av försäljningen 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Varuförsäljning Royalties, licenser På kostnadssidan finns inte så mycket att nämna. Vi hade till stor del tagit hänsyn till de ökade marknadsföringsinsatserna inom CHC samt ett ökat antal anställda. Som tabellen på föregående sida visar tog vi inte tillräckligt höjd för denna kostnadsökning utan utfallet blev 1,5 miljoner kronor högre. 5

6 Om vi tittar på den geografiska uppdelningen av omsättningen var det återigen positiva tongångar från Nordamerika där leveranser till Pharmavite fortsätter driva tillväxten. Även NextFoods verksamhet i USA fortsätter att utvecklas positivt. Justerat för leveransen till HealthWorld hade region övriga världen minskade intäkterna med 13 procent. Intäktsminskningen i Norden beror huvudsakligen på att intäkterna från probimage och probifrisk minskade efter stora leveranser under första kvartalet som vi redan påtalat Leveranser till Pharmavite står bakom tillväxten i Nordamerika Rörelsens intäkter fördelade på geografiska marknader TSEK Q Q Diff, SEK Diff, % Norden 15,6 17,0-1,4-8,2% Övriga Europa 3,4 2,9 0,5 15,7% Nordamerika 1,6 0,4 1,2 312,4% Övriga världen 1,6 3,8-2,2-58,5% Totalt 22,2 24,1-1,9-7,9% 22 kvartal i rad med positivt operationellt kassaflöde Om vi övergår till kassaflödet i kvartalet så kan vi nu redovisa 22 kvartal i rad med positivt operationellt kassaflöde, det vill säga, kassaflöde efter förändringar av rörelsekapitalet. För kvartalet blev detta kassaflöde 5,6 miljoner kronor och ackumulerat för första halvåret blev det 17,7 miljoner kronor. På rörelsekapitalsidan förbättrade Probi detta ytterligare under Q2 och återigen var det kortfristiga fordringar som minskade. Antal dagars utestående försäljning bundna i varulager och kundfordringar (DSO) minskade i kvartalet men trenden för kundfordringar är fortfarande negativ, medan den är något positiv för varulager. Rörelsekapitalets andel av omsättningen 12,3 procent, vilket är drygt 3 procentenheter lägre än Q Historiskt har detta mått hoppat lite upp och ned men kan Probi hålla en nivå runt 12-15% i sin tillväxtfas kommer det att ge ett direkt utslag på kasaflödet. DSO för varulager och kortfristiga fordringar 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, Lager DSO KuFo DSO 6

7 Kapitalbindingen ser nu inte ut att följa samma mönster som under 2011 med en successiv uppbyggnad under året. Förmodligen kommer dock kapitalbindingen styras av leveranser enligt tecknade avtal. Per 30 juni uppgick kassan 83,4 miljoner kronor. Förvärvskapacitet på 200mkr finns Vid årsstämman den 26 april beslöts återigen om en möjlighet för bolaget att köpa tillbaka aktier. Baserat på samtal med VD Michael Oredsson, räknar vi inte med att bolaget kommer använda sig av denna möjlighet. Med ett starkt fortsatt kassaflöde, pengar på banken och en skuldfri balansräkning räknar vi med att bolaget har en förvärvskapacitet på upp emot 200 miljoner kronor. Vid en strategisk affär kan även den egna sedelpressen användas. Med ett PE-tal på en bra bit över 20x lämpar sig detta särskilt bra. Under andra kvartalet betalades knappt 7 miljoner kronor betalas ut i utdelning, vilket dock ej påverkar det operationella kassaflödet. Samtidigt finns det ingen anledning att samla pengar på hög. I dag utgör kassan närmare 64 procent av Probis balansräkning. Eftersom vi räknar med ett fortsatt positivt kassaflöde kan det finnas anledning att Nytt avtal inom CHC för Taiwan, lansering planeras Q EFSA-listan publicerad den 25 maj med 222 godkända hälsopåståenden, inget inom probiotika Probi fortsätter teckna nya avtal De flesta nya avtal som Probi tecknat under 2012 har vi beskrivit och kommenterat tidigare. I början av juli tecknade Probi sitt senaste avtal, denna gång för den taiwanesiska marknaden. Avtalet tecknades med läkemedelsbolaget Alvogen om att lansera Probi Digestis och Probi Defendum på den taiwanesiska marknaden. Som vanligt kommer Probis ingredienslogotyper att synas på förpackningarna. Lansering väntas ske under första kvartalet Alvogen är grundat av Robert Wessman, tidigare VD för snabbväxande isländska generikabolaget Actavis. Nu försöker han skapa något liknande med Alvogen. Basen i Alvogens verksamhet är i dag ffa USA, men de har kontor över stora delar av världen. Bolaget har över 200 läkemedelsprojekt under utvecking och registrering. Fokus ligger på svårtillverkade produkter. Kontoret i Taiwan är relativt litet med fyra anställda. Strategin här är att etablera sig genom att erbjuda kvalitativa produkter inom konsumentområdet för att därefter exapndera till andra områden. Fokus enligt hemsidan ska ligga på kvinno-, barn och gastrohälsa. Eftersom Alvogen har relativt få produkter på den taiwanesiska marknaden kommer Probis produkter erhålla relativt stort fokus från Alvogens säljkår. Probi Digestis kommer lanseras under varumärket Alvogen IBS och Probi Defendum under Alvogen ContraCold. Forskning och utveckling Den 16 maj godkände Europakommissionen den så kallade 13.1 listan med tillåtna hälsopåståenden. Listan publicerades i the Journal of the European Union den 25 maj. Det avser andra hälsopåståenden än sådana som avser minskad sjukdomsrisk här faller många av de generella påståenden, till exempel påståenden relaterade till olika vitaminer regeln nämner bland annat att påståendet bygger på allmänt vedertagen vetenskaplig 7

8 14 december måste icke godkända hälsopåståenden vara borta. Studieresultat väntas under september/oktober från mag- och förkylningsstudierna dokumentation och förstås väl av genomsnitts-konsumenten. Det är under denna artikel i den ursprungliga EU-förordningen som de flesta ansökningar sorterats in. Bland över olika ansökningar har hälsopåståenden sållats fram och av dessa har 222 hamnat på den slutliga listan som nu godkänts av Europakommissionen. Efter beslutet följer en 20 dagars period som sedan återföljs av en övergångsperiod om 6 månader, vilket betyder att sista datum för att ha tagit bort icke godkända hälsopåståenden är den 14 december Probi har redan anpassat sina förpackningar avseende ProViva. Av alla de påståenden som avslagits ingår, som tidigare redovisats, samtliga ansökningar avseende probiotika, däribland några ansökningar avseende Probis bakteriestammar. Probi har istället riktat blickarna mot artikel 13.5, som i större utsträckning bejakar unik forskning kopplat till de hälsopåståenden som görs. Som grädde på moset erbjuds även det ansökande bolaget konfidentialitet avseende sin ansökan. Probi genomför nu två studier, en inom maghälsa och en inom immunförsvar, som ska komplettera det kliniska material som de tidigare har och som ansetts otillräckligt av EFSA. Båda studierna är antingen färdigrekryterade eller närmar sig denna status. Resultat från studierna väntas under september/oktober Finansiella prognoser Vi kan kort konstatera att den lägre omsättningen i det andra kvartalet fått långtgående efekter på våra estimat, inte bara på 2012, utan framför allt på åren därefter då tillväxttalen räknats från en lägre bas. Som lök på lasten har vi behövt dra upp kostnaderna under Probi hade 24 anställda vid kvartalets slut och enligt VD Michael Oredsson bedömning kommer bolaget ha detta antal anställda även vid årets slut. Sammanfattningsvis blir revideringen av framför allt rörelseresultatet mycket signifikant. Kraftigt sänkta resultatprognoser som en direkt följd av sänkta omsättningsprognoser Förändringar i våra estimat Förändring estimat Q Functional Food Gamla 11,8 53,4 55,9 70,1 86,0 108,9 Nya 11,9 51,7 54,3 68,0 83,4 105,9 % förändring 1% -3% -3% -3% -3% -3% Kosttillskott Gamla 14,6 65,1 87,8 118,6 160,1 216,1 Nya 13,2 54,5 73,6 99,3 134,1 181,0 % förändring -10% -16% -16% -16% -16% -16% Brutto-marginal Gamla 79,0% 79,0% 77,0% 77,0% 77,0% 77,0% Nya 81,0% 82,2% 77,0% 77,0% 77,0% 77,0% EBIT Gamla 6,7 30,5 39,5 65,1 101,3 152,6 Nya 3,8 19,6 26,2 48,6 79,3 123,2 % förändring -44% -36% -34% -25% -22% -19% EBIT-marginal Gamla 25,6% 25,8% 27,5% 34,5% 41,2% 46,9% Nya 15,1% 18,4% 20,5% 29,1% 36,4% 42,9% 8

9 Våra nya kvartalsestimat för 2012 Prognoser, Probi (SEKm) e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12 2Kv12 3Kv12E 4Kv12E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Functional Food 15,7 11,6 11,3 11,2 16,6 11,4 11,9 11,8 55,4 49,7 51,7 54,3 68,0 83,4 105,9 Kosttillskott 8,3 12,6 11,0 13,5 14,4 10,8 13,2 16,2 25,7 45,3 54,5 73,6 99,3 134,1 181,0 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 24,0 24,1 22,2 24,7 30,9 22,2 25,1 28,0 81,1 95,0 106,2 127,9 167,3 217,5 286,9 Handelsvaror -1,8-3,9-4,2-6,9-5,6-2,6-4,8-5,9-9,9-16,8-18,9-29,4-38,5-50,0-66,0 Bruttovinst 22,2 20,2 18,0 17,8 25,3 19,6 20,3 22,1 71,3 78,2 87,3 98,4 128,8 167,5 220,9 Kostn för ers till anställda -5,1-5,2-4,8-6,0-6,4-6,9-6,9-6,9-21,0-21,2-27,2-28,0-31,0-33,0-36,0 Övr externa kostnader -8,8-7,1-6,2-8,2-8,8-8,9-8,0-8,5-23,1-30,3-34,3-37,0-42,0-48,0-54,5 Av- och nedskrivningar av AT -1,5-1,6-1,6-4,3-1,5-1,6-1,6-1,6-9,0-8,9-6,3-7,2-7,2-7,2-7,2 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 6,8 6,3 5,5-0,7 8,5 2,2 3,8 5,1 18,1 17,8 19,6 26,2 48,6 79,3 123,2 Finansnetto 0,2 0,4 0,6 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 0,6 1,7 1,5 1,7 1,7 1,7 1,7 Resultat före skatter 7,0 6,7 6,1-0,3 8,8 2,6 4,2 5,5 18,7 19,5 21,1 27,9 50,3 81,0 124,9 Skatter -1,9-1,8-1,6 0,0-2,4-0,6-1,1-1,5-5,0-5,3-5,5-7,3-13,2-21,3-32,8 Nettovinst 5,1 4,9 4,5-0,3 6,5 2,0 3,1 4,1 13,6 14,2 15,6 20,6 37,1 59,7 92,0 VPA 0,56 0,54 0,49-0,03 0,71 0,22 0,34 0,45 1,50 1,56 1,71 2,26 4,07 6,55 10,10 Försäljningstillväxt, rapporterad 50,5% 50,7% -16,9% 9,9% 29,0% -7,9% 12,7% 13,5% 22,1% 17,1% 11,8% 20,4% 30,8% 30,0% 31,9% Bruttomarginal 92,4% 83,6% 81,2% 72,1% 81,9% 88,1% 81,0% 79,0% 87,8% 82,3% 82,2% 77,0% 77,0% 77,0% 77,0% Rörelsemarginal, EBITDA 34,5% 32,5% 31,7% 14,6% 32,5% 16,9% 21,5% 24,0% 33,4% 28,1% 24,4% 26,2% 33,4% 39,8% 45,5% Rörelsemarginal, EBIT 28,2% 25,9% 24,6% -2,8% 27,5% 9,8% 15,1% 18,3% 22,3% 18,7% 18,4% 20,5% 29,1% 36,4% 42,9% Värdering Kommersiell risk störst för Probi Som för många andra bolag inom Life Science-segmentet, så innebär en investering i Probi AB vissa risker, om än betydligt lägre jämfört med bolag som arbetar inom till exempel läkemedelsforskning. Ledtider till marknad är betydligt kortare och registreringsprocesserna är betydligt enklare, om de överhuvudtaget existerar. Risken ligger snarare i kommersialiseringen av produkterna än i utvecklingen av dessa. I Probis fall tillkommer dock en väsentlig regulatorisk risk där erhållandet av ett godkänt hälsopåstående från den europeiska livsmedelsmyndigheten EFSA hälsopåstående innebär lite olika utfall i det avtal som Probi har med Danone. Som vi tidigare beskrivit har vi på grund av osäkerheter i våra prognoser räknat på tre olika scenarier. I vår värdering av Probi tillämpar vi framför allt en kassaflödesmodell (DCF). Vi tycker denna tar hänsyn till bolagets långsiktiga tillväxtpotential. Utöver detta arbetar vi med en PEmultipelmodell, där vi tittar på ett vinstutfall några år framåt i tiden och antar sedan att Probi vid den tidpunkten handlas till samma PE-nivåer som i dag, och diskonterar sedan denna kurs till nutid. Vi har inte använt oss av någon jämförande värdering, då det saknas bolag som är direktt jämförbara med Probi. Vi har dock ställt upp en värderingsjämförelse med Biogaia, ett bolag som också verkar inom probiotika, men har en lite annan affärsmodell, samt ligger några år före Probi i utveckling och mognad Våra värderingsmodeller DCF-modell PE-baserad modell 9

10 Vi använder ett avkastningskrav på 10 procent i vår värdering Avkastningskrav Vid fastställandet av avkastningskrav använder vi en vanlig CAPM-modell där vi utgår från en riskfri ränta med ett motiverat riskpremietillägg. Vi använder ett motiverat riskpremietillägg på 10 procent, vilket i sin tur leder fram till ett avkastningskrav på 10 procent för Probi. Vi använder oss av en riskfriränta på 1,75 procent samt ett betavärde på 0,82, vilket är detsamma som för Biogaia. Vi har valt att låta vårt avkastningskrav vara oförändrat och har istället valt att dra ned våra prognoser rejält. Efter denna nedrevidering känner vi således inget behov att ytterligare straffa estimaten med ett högre avkastningskrav. Risken i verksamheten har överlag inte förändrats från tidigare. Värdering Sammanfattning Medelvärdet av våra två värderingsmodeller ger ett motiverat värde på 104,2 kr per aktie Pris per aktie DCF-value P/E-Multiple Diagrammet ovan sammanfattar resultatet av våra två värderingsansatser. Som synes hamnar de relativt nära varandra. Jämfört med situationen före Q2 rapporten har vårt fundamentala värde justerats ned med knappt 17 procent till 104,2 kronor per aktie.. Nedan redovisas mer detaljerad information avseende respektive värderingsmodell. DCF-modellen Här kan vi se hur värdet fördelar sig mellan olika prognosperioder och som oftast är med tillväxtbolag ligger en stor del av värdet långt fram i tiden. DCF-värde på 102,4 (116,9) kronor per aktie i vårt basscenario Per aktie Totalt 102,4 933 Tillgångar 8,4 76 Skulder 0,0 0 DCF ,4 113 DCF ,1 202 DCF ,6 543 Noplat at 2022: 133 Värde (EOY): 823 Källa: Redeye research 10

11 PE-Multipelvärdering Här har vi tittat några år framåt i tiden, då vi antar att Danone och den hemlige partnern lanserat produkter med Probis bakteriekulturer. Tillväxten inom KT antas vara god, men något lägre än vad den varit de senaste åren. Vi har här också tittat på utfallet i de olika scenarierna. Erhållen kurs har diskonterats till nutid med avkastningskravet, det vill säga 10 procent. En PE-baserad värdering ger ett värde på 104,2 (134) kr per aktie i dag PE-baserad värdering (belopp diskonterade till nutid) Scenario VPA 2014E Low 2,23 35,7 44,6 53,6 62,5 71,4 Base 4,07 65,2 81,5 97,8 114,1 130,4 High 5,18 83,0 103,7 124,5 145,2 165,9 Biogaia ligger några år före Probi i utveckling och mognad, men utgör ändå ett bra jämförelseobjekt Värdering baserat på jämförbara bolag Vi har inte använt eller genomfört en traditionell värdering baserat jämförbara bolag. De bolag som skulle kunna jämföras med Probi är antingen betydligt större, är onoterade, eller använder helt andra affärsmodeller jämfört med Probi. Bland de större bolagen finns Danone, Christian Hansen och DuPont (förvärvade nyligen Danisco). Dessa bolag är förutom sin storlek också inblandade i många andra områden inom livsmedel och vissa har sin huvudsakliga verksamhet inom den kemiska industrin (DuPont). Det finns dock ett bolag på börsen Nasdaq OMX i Stockholm som vi kan använda som jämförelseobjekt, Biogaia. Detta bolag är också verksamt inom probiotika, men har använt sig av en annan affärsmodell jämfört med Probi. Denna modell, som nu Probi till viss del försöker kopiera, har baserat sig på att lansera sina egna konsumentvarumärken och överhuvudtaget arbeta med egna varumärken. Biogaia har arbetat enligt denna modell sedan 2005 och ligger därmed 4-5 år före Probi. Biogaia erhåller, till skillnad från Probi, en mycket liten andel av sin omsättning som royalty. Biogaias affärsmodell har varit extremt lyckosam, vilket omsättning- och resultatutveckling är ett kvitto på. Som ett brev med posten har också bolagets aktiekurs tillhört de med bäst utveckling de senaste åren. De senaste året har aktien stigit med mer än 100 procent. Efter en fantastisk uppgångsfas för Biogaia, nådde inte Q1-rapporten upp till marknadens förväntningar och aktien föll handlöst I samband med vår initieringsanalys hade Biogaia haft en fantastisk kursutveckling med en kursuppgång på cirka 100 procent det senaste året. Som kursgrafen nedan visar, hade Biogaia också haft en bra utveckling under 2012, fram till dess rapport för det första kvartalet. Biogaias aktie toppade på 221,8 kr per aktie den 3 maj i år. Sen släpptes rapporten för det första kvartalet. Rapporten i sig var relativt svag avseende tillväxten och signalerade även att denna kan vara svag något, eller några kvartal ytterligare. Som förklaring angavs lageruppbyggnad under Q4 2011, samt översyn av vissa distributionsavtal, där uppsägning i flera fall är aktuella, 11

12 och i några fall redan skett. Detta skapar ett tillfälligt tapp i tillväxttakten. Som ofta händer med aktier som är högt värderade och där omsättning och resultat inte når upp till de högt ställda förväntningarna, föll Biogaias aktie handlöst. Under rapportdagen föll aktien med drygt 10 procent och bottnade några dagar senare på 150 kronor per aktie. Fram till dagens datum har aktien återhämtat sig något men utvecklats betydligt sämre än index. Probis rapport för det andra kvartalet påminner lite grand om Biogaias rapport, men överlag anser vi att det inte finns någon oro när det gäller den framtida tillväxten för probiotikaområdet. Svag aktiekursutveckling för Probi under 2012 Aktiekursutveckling Probi, Biogaia och index under Index=100, 1 jan Probi Biogaia OMX Carnegie Källa: Bloomberg, Redeye Research Vi återkommer med en jämförande värdering efter det att Biogaia rapporterat sitt resultat för det andra kvartalet. Biogaias rapport släpps den 21 augusti. Consepio har fortsatt minska sitt innehav under Q2 Förändringar i ägarstrukturen Sedan förra kvartalsrapporten har Consepio minskat sitt innehav ytterligare med 0,6 procent. Även trion Kåre Larsson, Tangent och Ponderus har fortsatt att minska sina innehav mellan 0,2 och 0,4 procent. SEB har efter en ökning av sitt innehav under det första kvartalet återigen minskat med 0,3 procent. SHB har ökat med 0,3 procent. Den aktuella ägarlistan återfinns på sidan 14 i denna rapport. 12

13 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har minskat avkastningspotentialen med ett halvt poäng.. Ledning 7,0p Kommentar: Bolagets ledning har relevant bakgrund och har de senaste åren arbetat metodiskt med att lägga fram en ny affärsmodell för högre tillväxt och lönsamhet Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Probiotikamarknaden är i stadig tillväxt, men är ändå i sin linda. Vi räknar med att ett allt större intresse för egenvård bland människor ska stimulera tillväxten ytterligare Lönsamhet 8,0p Kommentar: Probi växer snabbt med god lönsamhet. Vi räknar med att omsättningstillväxten kommer överstiga kostadstillväxten de närmaste åren, vilket leder till kraftigt förbättrad lönsamhet. Trygg placering 7,5p Kommentar: Probi går med vinst sedan 2007 och har en mycket god finansiell ställning. Likviditeten i aktien är dock relativt dålig. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: Vi ser en bra potential relativt dagens aktiekurs. Marknaden har haft allt sitt fokus på Biogaia och glömt bort Probi. Stora händelser under 2012 är EFSA ansökan, men denna är inte binär i värderingshänseende. 13

14 Resultaträkning, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2013e 2014e Soliditet 91% 90% 89% 89% 88% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,7 0,8 0,9 0,9 1,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 10,0 NV FCF ( ) 112,7 Betavärde 0,8 NV FCF ( ) 201,5 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2022-) 542,9 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 76,2 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 933,3 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 16,0 Motiverat värde per aktie, SEK 102,4 EBIT-marginal 30,0 Börskurs, SEK 52,5 Lönsamhet e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 12% 11% 12% 15% 21% ROCE 15% 15% 15% 19% 28% ROIC 15% 10% 11% 13% 20% EBITDA-marginal (just) 33% 28% 24% 26% 33% EBIT just-marginal 22% 19% 18% 21% 29% Netto just-marginal 17% 13% 14% 16% 22% Data per aktie, SEK e 2013e 2014e VPA 1,51 1,40 1,61 2,26 4,07 VPA just 1,51 1,40 1,61 2,26 4,07 Utdelning 1,0 0,7 0,8 1,0 1,2 Nettoskuld -9,8-8,4-9,2-10,8-14,0 Antal aktier 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 Värdering e 2013e 2014e Enterprise value P/E 34,9 37,5 32,5 23,2 12,9 P/E just 34,9 37,5 32,5 23,2 12,9 P/S 5,9 5,0 4,5 3,7 2,9 EV/S 4,8 4,2 3,8 3,1 2,4 EV/EBITDA just 14,3 15,0 15,5 12,0 7,2 EV/EBIT just 21,4 22,8 21,5 15,3 8,3 P/BV 3,9 4,1 3,7 3,1 2,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -7,9% Omsättning 21,8% 3 mån -18,9% Rörelseresultat, just 63,4% 12 mån 16,2% V/A, just n.m.% Årets Början 0,0% EK 9,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Consepio fond 9,6 9,9 Skandia Liv 9,6 9,8 Johannesson Eskil dödsbo 4,2 4,3 Molin, Göran m bolag 3,9 4,0 Avanza Pension 3,6 3,7 Tangent fond 3,4 3,5 Jeppsson, Bengt 3,2 3,3 Laererstadens Brandforsikring 3,2 3,2 Fjärde AP-fonden 3,0 3,0 SHB fonder 2,8 2,9 Aktien Reuterskod PROB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 52,5 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 479 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport Kvartalsrapport Kvartalsrapport Michael Oredsson Niklas Brandt Michael Oredsson, Niklas Brandt Per Lundin Tillväxt e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 22% 17% 12% 20% 31% VPA-tillväxt (just) 27% -7% 15% 40% 80% Tillväxt eget kapital 8% -6% 12% 18% 27% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 14

15 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 2014e 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% e 2013e 2014e 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, e 2013e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2013e 2014e 95% 94% 93% 92% 91% 90% 89% 88% 87% 86% 85% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 48% 8% 14% 52% 8% 70% Functional Food Dietary supplements Nordic Other Europe North America Rest of World Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Probi AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Probi AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Probi grundades 1991 och är idag en ledande aktör inom probiotisk forskning och utveckling. Bolagets forskning bedrivs kring levande mikroorganismer med vetenskapligt bevisade hälsoeffekter. De huvudsakliga forskningsområdena är: Mage och tarm, Immunförsvar, Riskfaktorer för hjärt- och kärlsjukdom samt Stress och återhämtning. Probis affärskoncept bygger på att erbjuda effektiva och väldokumenterade probiotiska produktkoncept med omfattande patentskydd, vilket ger möjlighet till betydligt högre royaltynivåer än för branschen som helhet. Probis kunder utgörs av ledande företag inom marknadsområdena functional food ochkosttillskott. Den globala marknaden för probiotiska produkter visar en god underliggande tillväxt. Probis aktie är sedan december 2004 noterad på Stockholmsbörsens O- lista. 15

16 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16