Probi AB (PROB.ST) Hävstången sätter in!

Transkript

1 BOLAGSANALYS 10 maj 2012 Sammanfattning Probi AB (PROB.ST) Hävstången sätter in! Probi kom med en mycket stark rapport för det första kvartalet, och både omsättning och lönsamhet översteg vida våra estimat. Den hävstång i resultatet som vi beskrev i vår initialanalys visade upp sig från sin bästa sida i kvartalet. En stark omsättning och bra kostnadskontroll drog upp resultatet rejält. Rörelsemarginalen blev hela 27,5 procent, en av de bästa någonsin. De kliniska studierna med Probis mag- och förkylningsprodukter går in i sin slutfas och rådata kommer att presenteras de närmaste månaderna. Aktien återfinns i vår Life Scienceportfölj och är attraktivt värderad jämfört med t.ex. Biogaia. Motiverat värde är 125,5 kr per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 581 SEK Life Science Michael Oredsson Per Lundin Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 7,5 poäng 8,5 poäng Nyckeltal e 2013e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 22% 17% 25% 21% 31% EBITDA EBITDA-marginal 33% 28% 31% 32% 38% EBIT EBIT-marginal 22% 19% 25% 27% 34% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 17% 13% 19% 21% 26% Utdelning 1,0 0,7 0,8 1,0 1,2 VPA 1,51 1,40 2,50 3,33 5,40 VPA just 1,51 1,40 2,50 3,33 5,40 P/E just 42,3 45,5 25,5 19,1 11,8 P/S 7,2 6,1 4,9 4,0 3,1 EV/S 6,1 5,3 4,3 3,5 2,7 EV/EBITDA just 18,1 18,9 13,7 10,8 7,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 63,8 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 581 Nettoskuld (MSEK) -76 Free float (%) 78,0 Dagl oms. ( 000) 24 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Stark inledning på året Bästa kvartalet någonsin omsättningsmässigt Probi AB:s första kvartalsrapport efter det att vi initierat bevakning av bolaget, blev en riktigt stark rapport. Nettoomsättningen på 30,9 miljoner kronor, blev den högsta någonsin och överskred våra estimat med 4 miljoner kronor, eller knappt 19 procent. Omsättning och EBIT-marginal per kvartal 35,0 40, Försäljning mkr 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 20, 0, -20, -40, -60, EBIT-marginal, % 0,0-80, Omsättning Rörelsemarginalen blev 27,5 procent, 5,4- procentenheter över våra estimat Källa: Redeye Research I mitten av februari kom vår initieringsanalys av Probi. En av hörnstenarna i denna analys avseende bolagets framtida marginalutveckling stavas H-Ä- V-S-T-Å-N-G. Med detta menar vi en verksamhet där kostnadsbasen hålls relativt oförändrad när omsättningen drar iväg. Probis rapport för det första kvartalet är ett bra exempel på detta fenomen och ger oss styrka i vår framtidstro. Tabellen nedan visar vad som händer om man kombinerar bra omsättningstillväxt, stabil bruttomarginal och bra kostnadskontroll. Omsättningsmässigt överraskade både FF och CHC Utfall och estimat (SEKm) 2012 Redeye Diff Diff 1Kv12E 1Kv12 SEKm % Functional Food 16,6 13,6 3,0 21,6% Kosttillskott 14,4 12,4 1,9 15,5% Övrigt 0,0 0,0 0,0 Försäljning 30,9 26,1 4,9 18,7% Handelsvaror -5,6-4,7-0,9 19,3% Bruttovinst 25,3 21,4 4,0 18,6% Kostn för ers till anställda -6,4-5,3-1,1 21,6% Övr externa kostnader -8,8-8,5-0,3 4, Av- och nedskrivningar av AT -1,5-1,8 0,3-14,1% Övrigt 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 8,5 5,8 2,7 47,4% Finansnetto 0,3 0,4-0,1-22, Resultat före skatter 8,8 6,2 2,6 42,9% Skatter -2,4-1,6-0,7 45,4% Nettovinst 6,5 4,5 1,9 42, VPA 0,71 0,50 0,21 42, Försäljningstillväxt, rapporterad 29, 8,7% Bruttomarginal 81,9% 82, Rörelsemarginal, EBITDA 32,5% 29, Rörelsemarginal, EBIT 27,5% 22,1% Källa: Redeye Research 3

4 Tillväxten genom Bringwell-samarbetet gav en tillväxt på 88% Kosttillskott heter numera Consumer Healthcare Avvikelsen inom Functional Food är helt och hållet relaterat till engångsroyalty till NextFoods Efter en stark lansering i Sverige och övriga Norden av produkterna Probi Mage och Probi Frisk, trodde vi att tillväxten skulle sakta ned något under 2012, men ack vad fel vi fick! Bringwell-samarbetet i Norden redovisade en tillväxt på hela 88 procent, från 3 miljoner kronor till 5,6 miljoner kronor. Tillväxten, för det som numera heter Consumer Healthcare (CHC), drevs också av leveranser av magkapslar baserade på Lp299v till Pharmavite i USA. Justerar vi för försäljningen genom Bringwell var tillväxten för CHC bara 66 procent. Functional Food (FF) överraskade faktiskt än mer i kvartalet och omsättningen inom segmentet överskred våra estimat med 3 miljoner kronor, eller knappt 22 procent. I kvartalet erhöll Probi en engångsbetald royalty från dess amerikanska partner NextFoods på 3,8 miljoner kronor. Denna betalning gjordes enligt avtal för att de ska behålla licensrättigheterna för Lp299v på den nordamerikanska marknaden. Motsvarande period förra året gjordes en liknande betalning på 2,9 miljoner kronor. NextFoods har märkbart svårt att få igång försäljningen och betalningarna som görs avser skillnad mellan royalty på faktisk försäljning och miniminivåer. Eftersom vi endast hade med en royalty på begränsade 0,7 miljoner kronor i kvartalet, så betyder det att hela skillnaden mellan utfall och våra estimat avser engångsroyaltyn till NextFoods. ProViva-försäljningen i kvartalet blev något sämre än vi räknat med och sjönk med 1,7 procent (vi räknade med en ökning på 4 procent). Med tanke på att produkten funnits sedan 1994 och att Q var det starkaste kvartalet hittills, så är vi inte överdrivet oroliga. För låga estimat avseende ersättning till anställda bidrog till avvikelsen Bruttomarginalen i kvartalet blev tiondelen sämre än vårt estimat vilket ledde till att omsättningstillväxten ramlade vidare, i princip ograverad, genom resultaträkningen. Av övriga rörelsekostnader var det ersättning till anställda som avvek med 1,1 miljoner kronor, medan avvikelser för övriga kostnadsslag tog ut varandra. Vårt estimat avseende ersättning till anställda låg på en oförändrad nivå, vilket kanske var optimistiskt, då antalet anställda redan under Q4 ökat med 2 stycken relativt Q Ökningen på 1,1 miljoner kronor förklaras sålunda helt av det ökade antalet anställda. Probi hade vid kvartalets utgång 22 anställda. Omsättning fördelad på varuförsäljning och royalty Varuförsäljning Royalties, licenser Källa: Redeye Research 4

5 Roylaties tillfälligt större än varuförsäljningen pga engångsbetalning från NextFoods. Framtiden ligger i varuförsäljningen. Förra månaden passerade varuförsäljningen för första gången nivån för royaltyintäkter. I Q var ordningen återställd, framför allt tack vare den extrabetalning som erhölls från NextFoods. Framöver räknar vi med att detta är en tillfällighet. Tillväxten framgent kommer till stor del ligga på varuförsäljning, vilket också är i linje med Probis affärsmodell, att flytta fram positionerna, och inte endast vara en passiv inkasserare av royalties. Om vi tittar på den geografiska uppdelningen av omsättningen var det idel positiva tongångar över hela linjen. Framför allt var det Nordamerika som stack ut, och justerar vi för engångsroyalties till NextFoods båda åren var tillväxten hela 257 procent. Det är leveranser till Pharmavite som står för denna tillväxt och avser lageruppbyggnad i samband med lansering. Leveranser till Pharmavite står bakom tillväxten i Nordamerika Rörelsens intäkter fördelade på geografiska marknader TSEK Q Q Diff, SEK Diff, % Norden 18,3 15,5 2,8 18,1% Övriga Europa 1,3 0,9 0,4 44,3% Nordamerika 7,2 3,9 3,4 87, Övriga världen 4,2 3,8 0,4 10,4% Totalt 30,9 24,0 6,9 28,9% Källa: Redeye Research 21 kvartal i rad med positivt operationellt kassaflöde Förvärvskapacitet på drygt 200mkr plus egen sedelpress Om vi övergår till kassaflödet i kvartalet så kan vi nu redovisa 21 kvartal i rad med positivt operationellt kassaflöde, det vill säga, kassaflöde efter förändringar av rörelsekapitalet. För kvartalet blev detta kassaflöde 11,8 miljoner kronor och kassan per 31 mars uppgick till 85,9 miljoner kronor. Vid årsstämman den 26 april beslöts återigen om en möjlighet för bolaget att köpa tillbaka aktier. Baserat på samtal med VD Michael Oredsson, räknar vi inte med att bolaget kommer använda sig av denna möjlighet. Förra året kastade bolaget bort 11,8 miljoner kronor på att köpa tillbaka aktier, pengar som skulle kunna användas på ett mycket mer offensivt sätt. Med ett starkt fortsatt kassaflöde, pengar på banken och en skuldfri balansräkning räknar vi med att bolaget har en förvärvskapacitet på upp emot 200 miljoner kronor. Vid en strategisk affär kan även den egna sedelpressen användas. Med ett PE-tal på en bra bit över 20x lämpar sig detta särskilt bra. Under andra kvartalet kommer knappt 7 miljoner kronor betalas ut i utdelning, vilket dock ej påverkar det operationella kassaflödet. Den ökande omsättningen och den ökande andelen borde fresta på rörelsekapitalet, och Probi har redovisat en ökad kapitalbindning i både lager och kundfordringar. Rörelsekapitalet i förhållande till 12 månaders rullande försäljning var 14 procent, vilket är inget som avskräcker. Dock räknar vi med att kapitalbindingen kommer följa samma mönster som under 2011, med en successiv uppbyggnad under året. Kundfordringar under både Q och Q var/är relativt höga efter leveranser och fakturering till Pharmavite. En post som bolaget dock borde jobba med är utestående kredittid. Denna har stigit under flera år för att toppa under Q på drygt 104 dagar. Under Q1 hade denna fallit tillbaka några dagar till 92 dagar, men vi tror att bolaget borde kunna få ned denna till åtminstone dagar. 5

6 Nytt avtal i Indien har möjlighet att öppna upp för Probi genom egna varumärken. Probi tecknar nya avtal För att återigen referera till vår initialanalys, så var en annan av hörnstenarna en expansion av de egna varumärkena inom CHC, Probi Digestis, inom maghälsa, och Probi Defendum, inom immunförsvar. Efter omförhandling av avtalet med Institut Rosell under 2010 öppnades nya möjligheter för Probi att ta en större del av förtjänstkakan och dessutom lyfta fram de egna varumärkena. Under första kvartalet tecknades ett distributionsavtal avseende Indien med USV Limited (USV), ett ledande läkemedelsbolag i Indien som är särskilt starkt inom consumer healthcare. USV säljer sedan tidigare Vibact, en marknadsledande probiotika i Indien, och under nu ingångna avtalet ska USV lansera kapslar baserade på bakteriestammen Lp299v under varumärket Vibact IBS. Som alltid i dessa nya avtal, kommer Probis logotyp och ingrediensvarumärke, Probi Digestis, ha en framträdande placering på förpackningen. Vibact IBS vänder sig särskilt till de som lider av symptom relaterade till IBS, som uppsvälld mage, gasbildning och förstoppning. Dessa symptom är vanliga hos den indiska befolkningen och vi vill här påminna om den stora IBSstudien som presenterades under 2010 och som genomfördes i Indien. Resultaten var positiva och visade bland annat att frekvensen och graden av såväl magsmärtor som uppsvällda mage, minskade signifikant. Probi har tidigare haft tillgång till den indiska marknaden genom två olika avtal som Institut Rosell tecknat. Inga av dessa avtal har satt några spår i Probis försäljning, och det nuvarande avtalet med USV påverkar inte de avtal som Institut Rosell tecknat. Dessutom förväntas endast en begränsad överlappning. Avtal i Australien med Heinz avseende probiotisk juice lansering i maj 2012 Efter rapportperioden men strax före publiceringen av kvartalsrapporten, meddelade Probi att de tecknat ett ganska originellt avtal med Heinz Australien gällande lansering av en probiotisk juice under Heinz varumärke Golden Circle Healthy Life. Lansering kommer ske under maj 2012 och sortimentet är baserat på Probis produkplattform för immunhälsa, Probi Defendum. Golden Circle är ett ledande juicevarumärke i Australien och kan jämföras med Bravo här i Sverige. Detta är den första probiotiska juicen som lanseras i Australien och utanför Norden. Probi Defendum är en probiotisk plattform baserad på kombinationen av två stammar, Lactobacillus plantarum HEAL9 och Lactobacillus paracasei 8700:2. Probis ingrediensvarumärke kommer att exponeras tydligt på förpackningens framsida. Probis tredje avtal under 2012 kom så sent som den 8 maj. Denna gång gällde det CHC och den schweiziska apoteksmarknaden. Produkterna Probi Digestis och Probi Defendum kommer under tredje kvartalet 2012 och första kvartalet 2013 att lanseras på den schweiziska marknaden av bolaget Vifor Pharma. Lanseringen kommer att stödjas av en kraftfull konsumentmarknadsföring samt av en av Schweiz bästa apotekssäljkårer (enligt pressmeddelandet). Sortimentet kommer marknadsföras under Vitafor som paraplyvarumärke och med Probi Digestis och Probi Defendum som produktnamn. Vifor Pharma är ett dotterbolag till likaledes 6

7 schweiziska Life Science-konglomeratet Galenica och utgör i princip dess läkemedelsdel. Vifor Pharmas bäst säljande produkter avser behandling av olika typer av järnbrist. Verksamheten är indelad i fyra olika delar, varav OTC och consumer healthcare, är en av dem. Bolaget säljer även bakteriebaserade produkter, Broncho-Vaxom och Uro-Vaxom för stimulering av immunsystemet respektive behandling och förebyggande av urinvägsinfektioner. Uro-Vaxom är baserad på extrakt från E.coli, och ingen av produkterna kan egentligen rubriceras som probiotiska och marknadsförs heller inte som sådana. Moderbolaget Galenica är noterat på Zurich-börsen, hade en omsättning 2011 på 3,2 miljarder schweizerfranc. Bolagets nuvarande börsvärde är cirka 3,9 miljarder schweizerfranc. Studieresultat väntas under sommaren från mag- och förkylningsstudierna Forskning och utveckling Under våren 2012, eller mer specifikt, under lutet av maj, väntas EU ta beslut om den så kallade 13.1 listan. Det avser andra hälsopåståenden än sådana som avser minskad sjukdomsrisk här faller många av de generella påståenden, till exempel påståenden relaterade till olika vitaminer. Artikeln nämner bland annat att påståendet bygger på allmänt vedertagen vetenskaplig dokumentation och förstås väl av genomsnittskonsumenten. Det är under denna artikel i den ursprungliga EUförordningen som de flesta ansökningar sorterats in. Bland över olika ansökningar har hälsopåståenden sållats fram och av dessa har 222 hamnat på den slutliga listan som godkänts av EFSA och som också ska passera EU parlamentet för att få giltighet. Det verkar som om processen att ta detta slutliga beslut har fördröjts, men det väntas nu bli antaget under slutet av maj. Därefter följer en 20 dagars period som sedan återföljs av en övergångsperiod om 6 månader. Efter denna tid måste hälsopåståenden som inte finns med på listan ändras, alternativt måste produkterna plockas bort från varuhyllorna. Av alla de påståenden som avslagits ingår, som tidigare redovisats, samtliga ansökningar avseende probiotika, däribland några ansökningar avseende Probis bakteriestammar. Probi har istället riktat blickarna mot artikel 13.5, som i större utsträckning bejakar unik forskning kopplat till de hälsopåståenden som görs. Som grädde på moset erbjuds även det ansökande bolaget konfidentialitet avseende sin ansökan. Probi genomför nu två studier, en inom maghälsa och en inom immunförsvar, som ska komplettera det kliniska material som de tidigare har och som ansetts otillräckligt av EFSA. Båda studierna är antingen färdigrekryterade eller närmar sig denna status. Rådata från magstudien kommer finnas tillgängliga under juni, medan motsvarande data från immunstudien kommer finnas tillgängliga under sensommaren Finansiella prognoser Vi kan kort konstatera att några större förändringar av våra estimat inte varit aktuella efter kvartalsrapporten. Den förändring som sticker ut är att vi höjt kostnaden för anställda, för att ta höjd för det faktum att bolaget är fler anställda än vi räknat med. Vi har även stuvat om lite i kostnadsstrukturen, där vi höjt kostnaderna för anställda, och sänkt de externa kostnaderna. Vi tänker oss här en något lägre kostnadsökning efter det att de nu pågående studierna färdigställts och sammanställts. Mätt på 7

8 helår resulterar detta i en något högre rörelsemarginal, även om marginalen dragit ned för det andra kvartalet. Sänkningen av tillväxttakten för Functional Food ligger uteslutande på en lägre tillväxttakt för ProViva, jämfört med våra ursprungliga estimat. Överlag räknar vi fortfarande med en ordentlig hävstångseffekt under de närmaste åren med marginalexpansion som följd. Inga stora förändringar av estimaten Förändringar i våra estimat Förändring estimat Q Functional Food Gamla 13,1 54,1 57,8 73,2 90,4 114,8 Nya 12,7 53,4 55,9 70,1 86,0 108,9 % förändring -3% -1% -3% -4% -5% -5% Kosttillskott Gamla 17,0 64,5 87,0 117,5 158,6 214,1 Nya 17,0 65,1 87,8 118,6 160,1 216,1 % förändring 1% 1% 1% 1% 1% Brutto-marginal Gamla 79, 78,7% 77, 77, 77, 77, Nya 79, 79, 77, 77, 77, 77, EBIT Gamla 8,4 29,7 40,8 67,6 104,1 156,6 Nya 7,6 30,5 39,5 65,1 101,3 152,6 % förändring -1 3% -3% -4% -3% -3% EBIT-marginal Gamla 28,1% 25, 28,2% 35,5% 41,8% 47,6% Nya 25,5% 25,8% 27,5% 34,5% 41,2% 46,9% Källa: Redeye Research Våra nya kvartalsestimat för 2012 Prognoser, Probi (SEKm) e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12E 2Kv12E 3Kv12E 4Kv12E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Functional Food 15,7 11,6 11,3 11,2 16,6 12,7 11,8 12,3 55,4 49,7 53,4 55,9 70,1 86,0 108,9 Kosttillskott 8,3 12,6 11,0 13,5 14,4 17,0 14,6 19,2 25,7 45,3 65,1 87,8 118,6 160,1 216,1 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 24,0 24,1 22,2 24,7 30,9 29,7 26,4 31,5 81,1 95,0 118,5 143,7 188,6 246,1 325,1 Handelsvaror -1,8-3,9-4,2-6,9-5,6-6,2-5,5-7,6-9,9-16,8-24,9-33,1-43,4-56,6-74,8 Bruttovinst 22,2 20,2 18,0 17,8 25,3 23,5 20,8 23,9 71,3 78,2 93,6 110,7 145,3 189,5 250,3 Kostn för ers till anställda -5,1-5,2-4,8-6,0-6,4-6,3-6,0-6,6-21,0-21,2-25,3-27,0-31,0-33,0-36,0 Övr externa kostnader -8,8-7,1-6,2-8,2-8,8-8,0-6,5-8,0-23,1-30,3-31,3-37,0-42,0-48,0-54,5 Av- och nedskrivningar av AT -1,5-1,6-1,6-4,3-1,5-1,6-1,6-1,6-9,0-8,9-6,3-7,2-7,2-7,2-7,2 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 6,8 6,3 5,5-0,7 8,5 7,6 6,7 7,7 18,1 17,8 30,5 39,5 65,1 101,3 152,6 Finansnetto 0,2 0,4 0,6 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 0,6 1,7 1,5 1,7 1,7 1,7 1,7 Resultat före skatter 7,0 6,7 6,1-0,3 8,8 8,0 7,1 8,1 18,7 19,5 32,0 41,2 66,8 103,0 154,3 Skatter -1,9-1,8-1,6 0,0-2,4-2,1-1,9-2,1-5,0-5,3-8,4-10,8-17,6-27,1-40,6 Nettovinst 5,1 4,9 4,5-0,3 6,5 5,9 5,3 6,0 13,6 14,2 23,6 30,3 49,2 75,9 113,7 VPA 0,56 0,54 0,49-0,03 0,71 0,65 0,58 0,66 1,50 1,56 2,59 3,33 5,40 8,33 12,48 Försäljningstillväxt, rapporterad 50,5% 50,7% -16,9% 9,9% 29, 23, 18,7% 27,6% 22,1% 17,1% 24,7% 21,3% 31,2% 30,4% 32,1% Bruttomarginal 92,4% 83,6% 81,2% 72,1% 81,9% 79, 79, 76, 87,8% 82,3% 79, 77, 77, 77, 77, Rörelsemarginal, EBITDA 34,5% 32,5% 31,7% 14,6% 32,5% 30,8% 31,6% 29,6% 33,4% 28,1% 31,1% 32,5% 38,3% 44,1% 49,2% Rörelsemarginal, EBIT 28,2% 25,9% 24,6% -2,8% 27,5% 25,5% 25,6% 24,5% 22,3% 18,7% 25,8% 27,5% 34,5% 41,2% 46,9% Källa: Redeye Research 8

9 Värdering Som för många andra bolag inom Life Science-segmentet, så innebär en investering i Probi AB vissa risker, om än betydligt lägre jämfört med bolag som arbetar inom till exempel läkemedelsforskning. Ledtider till marknad är betydligt kortare och registreringsprocesserna är betydligt enklare, om de överhuvudtaget existerar. Risken ligger snarare i kommersialiseringen av produkterna än i utvecklingen av dessa. I Probis fall tillkommer dock en väsentlig regulatorisk risk där erhållandet av ett godkänt hälsopåstående innebär lite olika utfall i det avtal som Probi har med Danone (beskrivet under Finansiella prognoser). Som vi tidigare beskrivit har vi på grund av osäkerheter i våra prognoser räknat på tre olika scenarier. I vår värdering av Probi tillämpar vi framför allt en kassaflödesmodell (DCF). Vi tycker denna tar hänsyn till bolagets långsiktiga tillväxtpotential. Utöver detta arbetar vi med en PE-multipelmodell, där vi tittar på ett vinstutfall några år framåt i tiden och antar sedan att Probi vid den tidpunkten handlas till samma PE-nivåer som i dag, och diskonterar sedan denna kurs till nutid. Vi har inte använt oss av någon jämförande värdering, då det saknas bolag som är direktt jämförbara med Probi. Vi har dock ställt upp en värderingsjämförelse med Biogaia, ett bolag som också verkar inom probiotika, men har en lite annan affärsmodell, samt ligger några år före Probi i utveckling och mognad Våra värderingsmodeller DCF-modell PE-baserad modell Vi använder ett avkastningskrav på 10 procent i vår värdering Avkastningskrav Vid fastställandet av avkastningskrav använder vi en vanlig CAPM-modell där vi utgår från en riskfri ränta med ett motiverat riskpremietillägg. Vi använder ett motiverat riskpremietillägg på 10 procent, vilket i sin tur leder fram till ett avkastningskrav på 10 procent för. Vi använder os av en riskfriränta på 1,75 procent samt ett betavärde på 0,82, vilket är detsamma som för Biogaia. Värdering Sammanfattning Price per share DCF-value P/E-Multiple Källa: Redeye Research 9

10 Diagrammet ovan sammanfattar resultatet av våra två värderingsansatser. Som synes hamnar de relativt nära varandra. Jämfört med initieringsanalysen från mitten av februari, är det små skillnader. Nedan redovisas mer detaljerad information avseende respektive värderingsmodell. DCF-modellen Här kan vi se hur värdet fördelar sig mellan olika prognosperioder och som oftast är med tillväxtbolag ligger en stor del av värdet långt fram i tiden. DCF-värde på 116,9 (113,8) kronor per aktie i vårt basscenario Per aktie Totalt 116, Tillgångar 8,4 76 Skulder 0,0 0 DCF ,6 160 DCF ,3 230 DCF ,7 599 Noplat at 2022: 150 Värde (EOY): 933 Källa: Redeye research PE-Multipelvärdering Här har vi tittat några år framåt i tiden, då vi antar att Danone och den hemlige partnern lanserat produkter med Probis bakteriekulturer. Tillväxten inom KT antas vara god, men något lägre än vad den varit de senaste åren. Vi har här också tittat på utfallet i de olika scenarierna. Erhållen kurs har diskonterats till nutid med avkastningskravet, det vill säga 10 procent. En PE-baserad värdering ger ett värde på 134 (135) kr per aktie i dag PE-baserad värdering (belopp diskonterade till nutid) Scenario VPA 2014E Low 3,3 50,4 63,0 75,6 88,2 100,8 Base 5,4 82,5 103,1 123,7 144,3 164,9 High 6,6 100,8 126,0 151,2 176,4 201,6 Källa: Redeye Research Värdering baserat på jämförbara bolag Vi har inte använt eller genomfört en traditionell värdering baserat jämförbara bolag. De bolag som skulle kunna jämföras med Probi är antingen betydligt större, är onoterade, eller använder helt andra affärsmodeller jämfört med Probi. Bland de större bolagen finns Danone, Christian Hansen och DuPont (förvärvade nyligen Danisco). Dessa bolag är förutom sin storlek också inblandade i många andra områden inom livsmedel och vissa har sin huvudsakliga verksamhet inom den kemiska industrin (DuPont). Det finns dock ett bolag på börsen Nasdaq OMX i Stockholm som vi kan använda som jämförelseobjekt, Biogaia. Detta bolag är också verksamt inom probiotika, men har använt sig av en annan 10

11 Biogaia ligger några år före Probi i utveckling och mognad, men utgör ändå ett bra jämförelseobjekt affärsmodell jämfört med Probi. Denna modell, som nu Probi till viss del försöker kopiera, har baserat sig på att lansera sina egna konsumentvarumärken och överhuvudtaget arbeta med egna varumärken. Biogaia har arbetat enligt denna modell sedan 2005 och ligger därmed 4-5 år före Probi. Biogaia erhåller, till skillnad från Probi, en mycket liten andel av sin omsättning som royalty. Biogaias affärsmodell har varit extremt lyckosam, vilket omsättning- och resultatutveckling är ett kvitto på. Som ett brev med posten har också bolagets aktiekurs tillhört de med bäst utveckling de senaste åren. De senaste året har aktien stigit med mer än 100 procent. Efter en fantastisk uppgångsfas för Biogaia, nådde inte Q1-rapporten upp till marknadens förväntningar och aktien föll handlöst I samband med vår initieringsanalys hade Biogaia haft en fantastisk kursutveckling med en kursuppgång på cirka 100 procent det senaste året. Som kursgrafen nedan visar, hade Biogaia också haft en bra utveckling under 2012, fram till dess rapport för det första kvartalet. Biogaias aktie toppade på 221,8 kr per aktie den 3 maj i år. Sen släpptes rapporten för det första kvartalet. Rapporten i sig var relativt svag avseende tillväxten och signalerade även att denna kan vara svag något, eller några kvartal ytterligare. Som förklaring angavs lageruppbyggnad under Q4 2011, samt översyn av vissa distributionsavtal, där uppsägning i flera fall är aktuella, och i några fall redan skett. Detta skapar ett tillfälligt tapp i tillväxttakten. Som ofta händer med aktier som är högt värderade och där omsättning och resultat inte når upp till de högt ställda förväntningarna, föll Biogaias aktie handlöst. Under rapportdagen föll aktien med drygt 10 procent för att fram till och med dagen för denna rapport ha fallit med ytterligare 7 procent. Till viss del spillde nedgången även över på Probi, men inte alls i samma utsträckning. Överlag anser vi att det inte finns någon oro när det gäller den framtida tillväxten för probiotikaområdet, men Aktiekursutveckling Probi, Biogaia och index under 2012 Index=100, 10 feb Probi Biogaia OMX Carnegie Källa: Bloomberg, Redeye Research Vi har genomfört en närmare jämförelse med Biogaia. Vi har tittat på en rad mått, till exempel börsvärde, och förväntad omsättnings- och rörelseresultatstillväxt, samt marginalutveckling. Vi har sedan räknat ut ett relationstal mellan Biogaia och Probi. 11

12 Värderingsrelationen mellan Probi och Biogaia talar för Probi; likartad tillväxt till betydligt lägre värdering Värderingsskillnaden mellan Probi och Biogaia har minskat radikalt sedan Biogias Q1 rapport. Probi är dock billigare, men med samma eller högre tillväxt och lönsamhet Probi vs. Biogaia Probi Biogaia Förhållande Biogaia/Probi, ggr Börsvärde, mkr ,8 Kassa 31 mars 2012, mkr 86,0 530,0 6,2 Kursutv, 1 år 40,4% 47,3% Kursutv, YTD 21,4% 0, Omsättning, ttm, mkr ,4 3,2 EBITDA, ttm, mkr ,7 3,9 Kassaflöde, ttm, mkr 45,2 84,8 1,9 EV/Omsättning, ,2 4,6 1,1 EV/EBITDA, ,5 19,8 1,5 P/E, ,5 37 1,5 Omsättningstvx % 19% 0,8 EBIT-tvx % 39% 1,0 Rörelsemarg ,7% 32,7% 1,7 Rörelsemarg 2014E 34,9% 45,9% 1,3 Källa: Bolagens boksluts- och kvartalsrapporter, Redeye Research Som synes har det hänt en hel del sedan vår initieringsrapport. Estimaten för Biogaias omsättning och EBIT-resultat har justerats ned kraftigt, både på kort- och läng sikt. Nedjusteringen av estimaten för 2014 har skett med procent. Kombinationen nedjusterade estimat och fallande aktiekurs har inneburit att värderingsskillnaderna har minskat radikalt. Med de nya estimaten för Biogaia har också skillnaderna i förväntad tillväxt och lönsamhet minskat radikalt. Nu förväntas Probi växa snabbare till samma lönsamhet. Slutsatsen blir därför densamma som tidigare; ett investering i probiotika kan göras billagare genom Probi än genom Biogaia. Förändringar i ägarstrukturen Under 2012 har det skett några större förändringar i aktieägarlistan. Probis största ägare, Consepio Fond, har minskat sitt innehav med 2,1 procent. Kåre Larsson, som ägde 2 procent vid årsskiftet, har minskat till 0,2 procent. Även Eskil Johannissons dödsbo, Tangent fond och Ponderus har minskat sina innehav med 0,7 procent vardera. Åt andra hållet har en trio privatpersoner köpt in sig i Probi och har per 31 mars en ägarandel på mellan 0,5 och 0,6 procent. Av institutionerna har SEB ökat med 0,4 procent. Den aktuella ägarlistan återfinns på sidan 14 i denna rapport. 12

13 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte genomfört några förändringar. Ledning 7,0p Kommentar: Bolagets ledning har relevant bakgrund och har de senaste åren arbetat metodiskt med att lägga fram en ny affärsmodell för högre tillväxt och lönsamhet Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Probiotikamarknaden är i stadig tillväxt, men är ändå i sin linda. Vi räknar med att ett allt större intresse för egenvård bland människor ska stimulera tillväxten ytterligare Lönsamhet 8,0p Kommentar: Probi växer snabbt med god lönsamhet. Vi räknar med att omsättningstillväxten kommer överstiga kostadstillväxten de närmaste åren, vilket leder till kraftigt förbättrad lönsamhet. Trygg placering 7,5p Kommentar: Probi går med vinst sedan 2007 och har en mycket god finansiell ställning. Likviditeten i aktien är dock relativt dålig. Avkastningspotential 8,5p Kommentar: Vi ser en bra potential relativt dagens aktiekurs. Marknaden har haft allt sitt fokus på Biogaia och glömt bort Probi. Stora händelser under 2012 är EFSA ansökan, men denna är inte binär i värderingshänseende. 13

14 Resultaträkning, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2013e 2014e Soliditet 91% 9 89% 89% 88% Skuldsättningsgrad Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,7 0,8 1,0 1,0 1,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 10,0 NV FCF ( ) 160,4 Betavärde 0,8 NV FCF ( ) 230,2 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2022-) 599,0 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 76,2 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 1 065,9 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 16,0 Motiverat värde per aktie, SEK 116,9 EBIT-marginal 30,0 Börskurs, SEK 63,8 Lönsamhet e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 12% 11% 18% 21% 28% ROCE 15% 15% 24% 28% 37% ROIC 15% 1 17% 2 27% EBITDA-marginal (just) 33% 28% 31% 32% 38% EBIT just-marginal 22% 19% 25% 27% 34% Netto just-marginal 17% 13% 19% 21% 26% Data per aktie, SEK e 2013e 2014e VPA 1,51 1,40 2,50 3,33 5,40 VPA just 1,51 1,40 2,50 3,33 5,40 Utdelning 1,0 0,7 0,8 1,0 1,2 Nettoskuld -9,8-8,4-9,2-10,8-14,0 Antal aktier 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 Värdering e 2013e 2014e Enterprise value P/E 42,3 45,5 25,5 19,1 11,8 P/E just 42,3 45,5 25,5 19,1 11,8 P/S 7,2 6,1 4,9 4,0 3,1 EV/S 6,1 5,3 4,3 3,5 2,7 EV/EBITDA just 18,1 18,9 13,7 10,8 7,0 EV/EBIT just 27,1 28,6 17,0 12,8 7,8 P/BV 4,7 5,0 4,5 3,8 3,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 6,7% Omsättning 21,8% 3 mån 10,9% Rörelseresultat, just 63,4% 12 mån 40,4% V/A, just n.m.% Årets Början 21,4% EK 9,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Consepio fond 10,3 10,5 Skandia Liv 9,6 9,8 Johannesson Eskil dödsbo 4,2 4,3 Molin, Göran m bolag 3,9 4,0 Tangent fond 3,8 3,9 Jeppsson Bengt 3,2 3,3 Laererstadens Brandforsikring 3,2 3,2 Avanza Pension 3,1 3,2 Fjärde AP-fonden 3,0 3,0 SHB fonder 2,5 2,6 Aktien Reuterskod PROB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 63,8 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 581 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport Kvartalsrapport Kvartalsrapport Michael Oredsson Niklas Brandt Michael Oredsson, Niklas Brandt Per Lundin Tillväxt e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 22% 17% 25% 21% 31% VPA-tillväxt (just) 27% -7% 78% 33% 62% Tillväxt eget kapital 8% -6% 12% 18% 27% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 14

15 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 1% 1% e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, e 2013e e 2013e 95% 94% 93% 92% 91% 9 89% 88% 87% 86% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 48% 8% 14% 52% 8% 7 Functional Food Dietary supplements Nordic Other Europe North America Rest of World Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Probi AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Probi AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Probi grundades 1991 och är idag en ledande aktör inom probiotisk forskning och utveckling. Bolagets forskning bedrivs kring levande mikroorganismer med vetenskapligt bevisade hälsoeffekter. De huvudsakliga forskningsområdena är: Mage och tarm, Immunförsvar, Riskfaktorer för hjärt- och kärlsjukdom samt Stress och återhämtning. Probis affärskoncept bygger på att erbjuda effektiva och väldokumenterade probiotiska produktkoncept med omfattande patentskydd, vilket ger möjlighet till betydligt högre royaltynivåer än för branschen som helhet. Probis kunder utgörs av ledande företag inom marknadsområdena functional food ochkosttillskott. Den globala marknaden för probiotiska produkter visar en god underliggande tillväxt. Probis aktie är sedan december 2004 noterad på Stockholmsbörsens O- lista. 15

16 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16