Lönsamhet. 1,0 poäng. EBIT EBIT-marginal -5% -8% -7% 2% 5%

Transkript

1 BOLAGSANALYS 28 April 2009 Sammanfattning Tilgin (TILG.ST) Bra tillväxt men höga kostnader Tilgins Q1-rapport var något svagare än väntat. Avvikelserna berodde i huvudsak på att kostnaderna var högre än väntat. Detta medförde att rörelseresultatet (-7 miljoner kronor) blev något sämre än förväntat. Orderingången i Q1 (32 miljoner kronor) fortsatte på en låg nivå. Bolaget har en bred produktportfölj, många intressanta kunder och prospekt samt befinner sig på en snabbväxande marknad. Detta gör att tillväxtmöjligheterna framöver är stora. Den organiska försäljningstillväxten i Q1 var 52 procent. Värderingen på Tilgin-aktien är fortsatt mycket låg och bolaget kommer med stor sannolikhet att visa vinst i slutet av Vi har dock marginellt justerat ned våra estimat för innevarande år. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 100 MSEK IT-mjukvara/hårdvara Ola Berglund Johnny Sommarlund Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 5,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 4,5 poäng 6,5 poäng Nyckeltal e 2010e 2011e Omsättning, MSEK Tillväxt -69% 16% 14% 19% 18% EBITDA EBITDA-marginal -1% -1% 0% 7% 9% EBIT EBIT-marginal -5% -8% -7% 2% 5% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -5% -9% -7% 2% 5% VPA -0,30-0,42-0,28 0,12 0,30 VPA just -0,30-0,42-0,28 0,12 0,30 P/E just -7,4-5,4-8,0 19,5 7,4 P/S 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/EBITDA just -104,8-68, ,6 4,6 3,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,2 Antal aktier (milj) 44,5 Börsvärde (MSEK) 100 Nettoskuld (MSEK) -26 Free float (%) 59,0 Dagl oms. ( 000) 75 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

3 Resultatförbättringar väntas Q1-rapporten något svagt resultat Tilgins Q1-rapport var något svag. Försäljningen och försäljningstillväxten fortsätter på en hög nivå. Dock så var kostnaderna högre än förväntat samt då produktmixen i kvartalet var något ogynnsam, blev även bruttomarginalen negativt påverkad. Detta medförde att resultatutfallet blev ett par miljoner sämre än förväntat. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'08 Q1'09E Utfall Diff Försäljning % varav RG % Blandade finansiella siffror i Q1 EBITDA n.a EBIT n.a Resultat före skatt n.a VPA, SEK -0,19-0,03-0,16 n.a Försäljningstillväxt 47% 63% 61% -4% försäljningstillv. RG 32% 63% 52% -18% Bruttomarginal 36% 38% 35% -8% Rörelsemarginal -14% -3% -17% n.a VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research, Tilgin. Försäljningen inom RG fortsätter på en bra nivå, dock något lägre än väntat ASP-utvecklingen inom RG var lite svag i Q1 pga ogynnsamm produktmix Då försäljningen kan variera kraftigt i de olika kvartalen baserat på när kunden väljer att rulla ut sina investeringar, ska vi inte lägga för stor vikt vid enskilda kvartalssiffror. Dessutom var troligen även Q1 ett något stökigt kvartal, då bolaget fortsatta att säga upp personal. Dessutom var det första kvartalet efter att Tilgin hade avyttrade IPTV-divisionen i slutet av Dock så kom försäljningen (inklusive valutaeffekter) under Q1 in på 42 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt om 61 procent. Detta var som väntat. Försäljning av Residential Gateways (RG) var något sämre än förväntat. Å andra sidan var tillväxten inom RG trots allt 52 procent. Snittpriset per enhet inom RG var ned 6 procent vilket troligen speglar att mixen av produkter i kvartalet var något ogynnsamm (mycket lågprisprodukter). Detta bekräftade bolaget också på sin telefonkonferens. Stabil bruttomarginal om 35 procent Bruttomarginalen var återigen över 35 procent. Anledningar till fortsatt hög bruttomarginal är att Tilgins produktplattformar nu är stabila. Dessutom med utnyttjande av underleverantörer kan ansvaret för hårdvarukomponenterna (samt därmed komponentfel) flyttas över till underleverantörerna (ODM). Således tror vi att det finns goda möjligheter att bruttomarginalen fortsatt kommer att vara stabil. Under Q1 rapporterade Tilgin en bruttomarginal om 35 procent som var något lägre än de 38 procent som vi förväntade oss. Även här påverkar troligen den något ogynnsamma produktmixen att bruttomarginalen inte riktigt nådde 3

4 upp till våra förväntningar. Bolaget har tidigare indikerade att bruttomarginal framöver troligen kommer hålla sig över 35 procent. Det tror vi också. Högre kostnader i Q1 Rörelseresultatet i Q1 blev sämre än väntat Då avyttring av IPTV-divisionen skedde i slutet av förra året trodde vi att kostnaderna redan i Q1 skulle börja minska. Så blev inte fallet (bland annat på grund av högre än väntade avskrivningar samt omfördelningar av administrativa kostnader) utan detta kommer troligen inte ske förrän under Q2 och Q3. Tilgin indikerade också att de sju personer som bolaget sade upp under Q1, kommer medföra lägre kostnader från och med Q2 och framåt. Så med en högre kostnadsbas och en lite svagare bruttomarginal i Q1, blev rörelseresultatet sämre än väntat om -7 miljoner kronor vs. vår prognos om -1 miljoner kronor. Orderingången i Q1 var marginellt bättre än i Q4 08 TeliaSonera och en stor serbisk operatör är två av Tilgins viktigaste kunder Intressanta order under april Den viktiga siffran, orderingången under kvartalet, höll sig fortsatt på en något låg nivå: 32 miljoner kronor eller en minskning jämfört med Q1 08 om hela -46 procent. Dock var orderingångne marginellt bättre i Q1 jämfört med Q4 08. Även orderingången kan variera kraftigt mellan kvartalen, speciellt eftersom Tilgin är ett litet bolag med relativt få stora kunder. Under kvartalet erhöll bolaget order från en stor serbisk operatör, TeliaSonera, Zain (Bahrain) och Wilhelm Tell (Tyskland). Orderstocken i slutet av Q1 var 30 miljoner kronor vilket troligen gör att försäljningen i Q2 hamnar ungefär på samma nivå som i Q1, dvs. runt miljoner kronor. I april erhöll bolaget dessutom två order, en order om 7 miljoner kronor i Mellanöstern (hårdvara plus mjukvara) samt en order från en polsk operatör (mjukvara). Figur 1: Orderingång (MSEK) Q1'09 Q4'08 Q3'08 Q2'08 Q1'08 Q4'07 Q3'07 Q2'07 Q1'07 Källa: Tilgin. 4

5 Kassaflödet var negativt. Kassan i slutet av Q1 var 37 miljoner kronor. Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q1 var -3,2 miljoner kronor. Då Tilgin började utnyttja sitt lånelöfte (10,7 miljoner kronor av maximalt 17 miljoner kronor) i kvartalet, blev bolagets totala kassaflöde efter investeringar och finansiering +5,6 miljoner kronor. Tilgins kassa i slutet av Q1 var därmed 37 miljoner kronor. Således verkar bolaget vara fullt finansierade. Avyttring av IPTV-divisionen minskar kostnaderna Tilgin annonserade i slutet av november att de säljer den kraftigt förlustbringade verksamheten inom IPTV till konkurrenten Amino för initialt 30 miljoner kronor (plus en eventuell tilläggsköpeskilling om 15 miljoner kronor). Vi tycker under rådande finanskris att detta är bra då finansieringen för Tilgin nu är säkrad. Å andra sidan kapar bolaget framtida intressanta möjligheter inom det komplexa IPTV-området. IPTV-divisionen omsatte endast 12 procent av Tilgins totala intäkter under Eftersom management nu kan fokuserar betydligt mycket mer kraft på RG-segmentet, tror vi att tillväxten inom detta område kan fortsätta på en hög nivå. Kostnaderna kommer att sänkas från och med 2009 Tittar vi på kostnadssidan så kommer den att sänkas. Cirka 1/3-del av företagets anställda har gått över till Amino och därtill har Amino tagit över vissa av Tilgins lokaler vilket medför ytterligare lägre kostnader. Dessutom förlorade IPTV-divisionen i snitt 15 miljoner kronor varje kvartal under 2008 års tre första kvartal. Tilgin kommer uppvisa vinst under 2009 Så sammantaget tror vi att Tilgin kommer visa på svarta siffror redan under årets tredje eller fjärde kvartal. Nackdelen med försäljningen är givetvis att bolagets totala försäljning framöver blir betydligt mindre än tidigare beräknat men å andra sidan är det nu relativt säkert att bolaget kommer visa vinst under 2009 samt att de inte behöver gå till aktiemarknaden och begära in mer pengar. Detta är mycket värt, speciellt under rådande finanskris Tullöverklagan inget nytt Som bolaget tidigare har kommunicerat så har Tilgin överklagat tre tullräkningar som bolaget erhöll 2007 och 2008 om totalt 21,5 miljoner kronor. Tilgin bedömer att Tullverket saknar grund för sina krav i tullräkningarna och har därför sedan tidigare överklagat samtliga tullräkningar till Länsrätten. I väntan på Länsrättens beslut betalar Tilgin successivt in begärda belopp, vilket inte påverkar rättsläget. Om bolaget slutligen skulle påföras tull kommer bolaget att begära kontraktsenlig ersättning från kund för belopp som bolaget kan komma att behöva betala. Således är vi inte så oroliga för utfallet i denna process även om det kortsiktigt skulle påfresta bolagets likviditet. 5

6 Viktigt att få igång de globala försäljningspartnerna Cisco, Nortel och den lokala återförsäljarorganisationen Framtiden 2009/2010 Efter att bolaget nu har sålt IPTV-divisionen, vilket tar ned kostnadsbasen rejält, gäller det att få i gång försäljningen, både den direkta försäljningen men framförallt den indirekta. Tilgins försäljningspartners inom RG är stora globala systemintegratörer som Cisco, Nortel m.fl. Dessa försäljningspartners ser vi som viktiga för att Tilgin ska öka sin försäljningstillväxt ytterligare eftersom de kan driva affärer om flera tiotals miljoner kronor mot kund. Problemen med den här typen av globala partners är att de ibland inte generera någon försäljning alls utan bara kostar tid och pengar. En annan, kanske ännu viktigare del i försäljningsorganisationen, är återförsäljarorganisationen som har stor lokal kännedom. Här hittar vi spelare som t.ex. DSC, Inteno, Intracom m.fl. Nya produkter och tjänster under året En annan viktig aspekt för 2009 och 2010 är att bolaget måste fortsätta att lansera nya produkter med nya funktioner. I september lanserade bolaget en ny mjukvara för övervakning av IP-baserade system (VCM 5). Redan under Q1 erhöll bolaget order av denna produkt. Dessutom under februari månad i år har bolaget lanserat nya fiberbaserade gigabit produkter. Tilgin lyckades också under februari månad att kompabilitetstesta sina Home Gateway -produkter med Motive Inc s Auto Configuration Server. Fördelen med var med i MotiveSmart Verification program är att det kan öppna upp försäljning mot de 75+ operatörer som är med i programmet. Fortsatt mycket intressant marknad 2009 och 2010 I dagens presentation nämnde Tilgin att marknadsanalysfirman Infonetics prognostiserar att den globala marknaden för Home Gateways där Residential Gateways ingår ska omsätta över 1 miljard dollar år Inom delsegmentet fiber och Ethernet IP Gateways (där Tilgin är starkast) var totalmarknaden cirka 2 miljoner enheter 2008 och väntas växa till över 5 miljoner enheter Således befinner sig Tilgin i ett intressant tillväxtområde de närmaste åren. Vi tror dock att det finns en viss risk att prispressen kommer att tillta. Många prospekt Tilgin avstod, inte helt oväntat, att lämna någon prognos för Dock så har Tilgin en stark kundbas om ett 30-tal kunder i över 10 länder. Dessutom håller många operatörer runt om i världen, både små och stora, just nu på med diverse tekniska prov inom Triple Play. Så troligen kommer många av dessa att under 2009 och 2010 rulla ut stora Triple Play satsningar och därmed har Tilgin en bra chans till flera intressanta kontrakt med sina RG-produkter. Vi har gjort små estimatjusteringar Prognosrevideringar marginellt nedåt Vi har marginellt justerat ned våra estimat för 2009 och 2010 på grund av de något högre kostnaderna samt den sämre bruttomarginalen. Dessutom 6

7 var orderingången fortsatt på en låg nivå. Vi tror nu på en försäljning om 184 miljoner kronor för 2009 (190 miljoner kronor) och ett rörelseresultat för avskrivningar om 0 miljoner kronor (11 miljoner kronor). VPA för 2009 och 2010 är -0,28 (0,01) kronor respektive 0,12 (0,24) kronor. Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljning och rörelseresultatet i Q2 blir något bättre än i Q1 09. Tabell 1 och 2: Detaljerade prognoser SEKm 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4' Q1'09 Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E 2011E Försäljning varav RG EBITDA EBIT Resultat före skatt VPA, SEK -0,30-0,59-0,09 0,23-0,19-0,42-0,16-0,10-0,02 0,01-0,28 0,12 0,30 Försäljningstillväxt -69% -29% -6% 70% 47% 16% 61% 11% -9% 15% 14% 19% 18% RG-tillväxt 32% -29% -6% 68% 32% 13% 52% 11% -8% 29% 16% 20% 18% Bruttomarginal 30% 40% 36% 47% 36% 40% 35% 38% 38% 38% 37% 37% 36% Rörelsemarginal -5% -55% -8% 19% -14% -8% -17% -11% -2% 1% -7% 2% 5% VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a -141% 163% (tusen enheter) 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4' Q1'09 Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E 2011E Enh. VoIP/RG tillväxt, % 40% -35% -11% 43% 22% 2% 61% 4% 4% 47% 24% 30% 23% ASP/RG SEK tillväxt, % -6% 9% 7% 18% 8% 11% -6% 7% -11% -12% -6% -7% -4% Källa: Redeye Research, Tilgin. DCF-värdet är nu 3,75 kronor per aktie (tidigare: 4,0 kronor) Värdering attraktiv men också hög risk Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv. Tilgin är nu ett mycket litet bolag (börsvärde om cirka 100 miljoner kronor) och för den riskvilliga personen kan risk/avkastning i aktien vara mycket intressant. DCF-värdet har justerats ned till 3,75 kronor per aktie från 4,0 kronor per aktie på grund av något lägre estimat. EV/S-multipeln för 2009 är endast 0,4x vilket är lågt. Dock så förlorar bolaget fortfarande pengar vilket är en viktig aspekt för hur aktien ska värderas i globala orostider. Å andra sidan kommer 2009 bli bättre än Dessutom om vi betänker att bolaget har över 30 kunder runt om i världen, fungerande produkter inom RG, flera stora globala systemintegratörer samt flera relativt stora kundreferenser (Tele2, TeliaSonera, TRE-FOR, etc.) tror vi att den organiska tillväxten framöver kan bli mycket hög. Dessutom om de stora globala systemintegratörer börjar sälja Tilgins produkter i lite större skala, är marknadsvärdet om 100 miljoner kronor på Tilgin lågt. Men även om vi ser en stor potential så tror vi inte denna potential realiseras förrän bolaget visar kontinuerliga vinster eller uppvisar en stark orderingång. 7

8 Aktieutveckling - varierande Tilgins aktie hade det mycket tungt under Aktien föll med nästan 65 procent efter relativt svag försäljning och resultat. Dessutom genomförde bolaget en större nyemission under året som ytterligare spädde på det negativa sentimentet runt aktien. Dock under H2 08, kom det flera bra nyheter runt bolaget. Dels var Q3-rapporten relativt bra (positivt EBITDAresultat) samt i slutet av november annonserade bolaget att de avyttrade IPTV-divisionen till Amino. Detta gjorde att den finansiella ställningen blev dramatiskt mycket bättre i bolaget. Aktievolymerna under 2008 var relativt låga. Däremot under H2 08 ökade omsättningen i aktien. Under 2009, har Tilgin-aktien haft en bra utveckling (+13 procent). Detta beror troligen inte så mycket på bolaget eller några specifika nyheter runt bolaget, utan snarare att flera mindre teknikbolag handlades upp på grund av att de fick mycket stryk under Även volymerna har varit hyggliga. Tilgin-aktien föll tillbaka mycket på den något svaga Q4-rapporten. Även Q1-rapporten medförde att aktien tappade några procent. Investeringscaset är oförändligt intressant för den riskvillige men förseningar har inträffat igen och DCF-värdet är nu lägre än tidigare Investeringscaset oförändrat långsiktigt intressant Studerar vi investeringscaset så tycker vi att det är fortsatt intressant. Med försäljningen av IPTV-divisionen till Amino så kommer bolaget nu uppnå break-even någon gång under I övrigt så är investeringscaset följande: Tilgin designar och säljer utrustning för Internet-telefoni, bredbandsinternet och Internet-TV, som ingår i Triple Play konceptet. Marknaden för dessa typer av produkter tog rejält fart under 2006 och kommer troligtvis att uppvisa en tvåsiffrig tillväxt de närmaste åren. Tilgin har en global marknadsandel om några procent inom avancerade Residential Gateways (något högre av värdet) och har från och med den 1:a december sålt av sin IPTVdivision. Vi tror att det finns goda möjligheter för Tilgin att fortsätta att vara en viktig spelare inom RG-området. Tilgins styrkor är en stark och fungerande återförsäljarorganisation med regionalt kunniga spelare som DSC, Inteno, S4Tech, Intracom m.fl. Dessutom kompletteras detta med intressanta samarbeten med globala systemintegratörer som Cisco, Nortel m.fl. Övriga styrkor är fungerande produkter inom kontrollerad IP-telefoni, snygg design och över 30 kunder (Tele2, TeliaSonera och DU). Tilgins svagheter och risker är prispressade avtal, många potentiella och reella konkurrenter och svårigheter att hantera stora kontraktsvolymer vilket innebär att bolaget binder mycket kapital. Bolaget har begränsat programvaruskydd och därmed 8

9 relativt låga inträdesbarriärer. Värdedrivare för aktien framöver är bra kvartalsrapporter, stora kontrakt (10000-tals enheter), nya försäljningspartners, massiva Triple Play utrullningar hos operatörerna och förvärvsnyheter inom sektorn. Tilgin är ett intressant alternativ för investeraren som vill ha en exponering mot ett mindre svenskt teknologibolag (med medföljande risker och möjligheter) som verkar i den mycket heta och snabbväxande Triple Play marknaden. Vi tror också Tilgin är en uppköpskandidat. 9

10 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har gjort marginella justeringar på Trygg placering (5,0p till 4,0p) och Investeringsläge (6,0p till 6,5p) på grund av att Redeye har gjort mindre justeringar på sina interna värderingsfaktorer. Ledning 5,0p Kommentar: Bolagets CFO har bytts under 2008 samt den nuvarande CEO har endast varit på bolaget sedan Således har ledningen en kort historik. Dock är ledningens branscherfarenhet stor och försäljningen av IPTV-divisionen visar på stor handlingskraft. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för RG är mycket stor och växer med tvåsiffriga tillväxttal. Tilgin har tagit fram flera generationer produkter och bolaget har intressanta samarbeten med Cisco, Nortel m.fl. Dock är konkurrensen tuff. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Tilgin har haft stora lönsamhetsproblem men efter försäljningen av IPTV-divisionen bör bolaget tillsammans med en stabil bruttomarginal visa vinst i slutet av Dock är orderingången fortfarande svag vilket indikerar fortsatt låg försäljning. Trygg placering 4,5p Kommentar: Tilgin har med åren blivit mindre beroende av enstaka kunder. Förra sommarens nyemission, en ny kreditlina samt försäljning i Q4 av IPTV-divisionen bör medföra att finansieringen är godkänd. Likviditeten i Tilgin-aktien är låg. Investeringsläge 6,5p Kommentar: Den fundamentala och den relativa värderingen är mycket låg på Tilgin-aktien. Dock så har bolaget inte lyckats vända den negativa resultatutvecklingen och därmed har aktien fallit kraftigt sedan börsnoteringen

11 Appendix: Teknisk terminologi AD/DA omvandlare - En processor som omvandlar analoga signaler till digitala och tvärtom. ADSL (Asymmetric Digital Subscriber Line) Se förklaring under DSL. Asymmetrisk betyder högre hastighet för nedladdning än för uppladdning. ARPU (Average Revenue Per User) Genomsnittlig intäkt per användare ASP (Application Service Provider) Leverantör som hyr ut mjukvara i takt med behovet. ASP (Average Selling Price) Snittpris per enhet. AVC (Advanced video coding) Ett format för datafiler, lämplig för videokompression. CA (Conditional Access) En teknologi för att kontrollera behörighet till Digital TV-tjänster. CPE (Consumer Premises Equipment) Detta är vanligtvis ett ADSL modem, kabelmodem etc. DSL (Digital Subsciber Line) Bredbandskoppling som förbinder teleoperatören till konsumenterna. DSLAM (DSL Access Multiplexer) En multiplexer som finns i televäxlar som förser användarna tillgång till DSL tjänster. DVR (Digital Video Recorder) Elektronisk utrustning med vilken konsumenten kan spela in TV program digitalt på en hårddisk. Ethernet Den vanligaste tekniken för lokala nätverk, LAN. Överföringshastigheter på 10/100 Mbps, 1 Gbps och 10 Gbps. Gateway En nätsluss som fungerar som en brygga mellan två nätverk. H.323 Föregångare till SIP, se nedan. HD-TV (High Definition TV) Skarp-TV eller högdefinitions-tv ger högre bildskärpa samt större detaljrikedom. IAD (Integrated Access Device) Ett avancerat ADSL-modem med inbyggda mervärdesfunktioner som till exempel IP-telefoni. IMS (IP Multimedia Subsystems) IMS gör att olika applikationer på ett standardiserat sätt kan kommunicera med varandra mellan flera olika plattformar. IP (Internet Protocol) Protokoll som används för sändningar över Internet. IPTV (Internet Protocol Television) TV- och video signaler som distribueras till tittarna genom en bredbandsuppkoppling genom att använda sig av Internet Protocol. ISP (Internet Service Provider) Internetleverantör. LAN (Local Area Network) Ett mindre lokalt nätverk som används inom en avdelning, byggnad eller bostadsområde. Management system Ett system för styrning, övervakning och informationshantering. MGCP (Media Gateway Control Protocol) Ett protokoll som används för att styra VoIPutrustning. 11

12 MPEG2 (Moving Picture Experts Group) En standard för kompression av video/tv. MPEG4 En standard för multimedia på webben och mobilt, kommer bl.a. att användas i IPTV. Provisioningsystem Ett system som möjliggör identifiering av kunder med hjälp av deras IP-adress samt som också ger möjligheten att garantera en viss kvalité av tjänsterna. PSTN (Public Switched Telephone Network) Kretskopplad dataöverföringssystem, mao det vanliga telenätet. RG (Residential Gateways) Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Router En dataväxel som styr och vidarebefordrar datapaket på Internet. SIP (Session Initiation Protocol) Ett protokoll som används för att initiera sessioner för andra protokoll, används i IP-telefoni. SOAP (Simple Object Access Protocol) XML-baserat protokoll för utbyte av information i distribuerade miljöer. Softswitch En växel som hanterar Internet, telefoni, TV och andra avancerade värdeladdade tjänster. SoHo Small offices/home offices. STB (Set-Top-Box) En box som konverterar nätverkstrafiken till data, telefoni eller TV. TA (Terminal adapter) Adapter. Används till exempel för att koppla in den analoga telefonen till Internet. Triple Play Ett koncept för transportering av TV/video, data och telefoni via ett enda nätverk. VDSL (Very high-rate Digital Subscriber Line) En höghastighetsanslutning för data over en vanlig telefonledning. VoIP (Voice over Internet Protocol) Röstsignaler skickas i paketform över datanätet genom att använda sig av Internet Protocol. XML (Extensible Markup Language) Ett definitionsspråk för dokumentstrukturer. 12

13 Resultaträkning, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2010e 2011e Soliditet 57% 59% 55% 55% 55% Skuldsättningsgrad 24% 1% 1% 1% 1% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,8 1,5 2,0 2,4 2,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,3 NV FCF ( ) -1,1 Betavärde 1,2 NV FCF ( ) 38,5 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2017-) 78,1 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 52,4 WACC (%) 14,0 Räntebärande skulder 0,9 Motiverat värde 167,1 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 11,4 Motiverat värde per aktie, SEK 3,8 EBIT-marginal 9,0 Börskurs, SEK 2,2 Lönsamhet e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -6% -15% -13% 6% 14% ROCE -3% -12% -13% 6% 14% ROIC -3% -12% -13% 6% 14% EBITDA just-marginal -1% -1% 0% 7% 9% EBIT just-marginal -5% -8% -7% 2% 5% Netto just-marginal -5% -9% -7% 2% 5% Data per aktie, SEK e 2010e 2011e VPA -0,30-0,42-0,28 0,12 0,30 VPA just -0,30-0,42-0,28 0,12 0,30 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4-0,8-0,4-0,5-0,7 Antal aktier 24,0 36,5 44,5 44,5 44,5 Värdering e 2010e 2011e Enterprise value P/E -7,4-5,4-8,0 19,5 7,4 P/E just -7,4-5,4-8,0 19,5 7,4 P/S 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/EBITDA just -104,8-68, ,6 4,6 3,0 EV/EBIT just -13,8-5,1-6,1 14,4 5,5 P/BV 1,0 1,0 1,1 1,1 0,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 1,8% Omsättning 15,1% 3 mån -0,4% Rörelseresultat, just 37,3% 12 mån -28,9% V/A, just -3,9% Årets Början 12,6% EK -6,0% Aktiestruktur % Röster Kapital MGA Holding (Mats Arnhögs bolag) 30,5 30,5 Servicen (ink. Texcel Int) 10,2 10,2 Trulscom AB (Torlöf Tomas) 5,9 5,9 T-Bolaget 5,1 5,1 Investment AB Spiltan 2,7 2,7 Kismetia 2,6 2,6 Bear, Sterns och Co. 2,3 2,3 Nya Jorame Holding 2,1 2,1 EFG Private Bank 1,9 1,9 Jeansson Tedde Jr bolag 1,8 1,8 Aktien Reuterskod TILG.ST Lista Small cap Kurs, SEK 2,2 Antal aktier, milj 44,5 Börsvärde, MSEK 100 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Berglund Magnus Teeling Katrin Buhre Johnny Sommarlund Nästkommande rapportdatum Q2'09-rapporten Tillväxt e 2010e 2011e Försäljningstillväxt -69% 16% 14% 19% 18% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % 163% Tillväxt eget kapital -34% 1% -12% 6% 15% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2010e 2011e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% e 2010e 2011e 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 90 % 70 % e 20 10e 201 1e 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % % e 201 0e 20 11e 0% VPA VPA just Skul dsättn ing sgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 5% 41% 54% 100% Vood /H G EMEA Nord amerik a Övri gt Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Tilgin: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Tilgin: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Tilgin grundades 1997 under namnet i3 Micro Technology. Bolaget utvecklar och levererar konsumentinriktade IP-utrustningar (CPE) för VoIP anpassade Residential Gateways (RG) med vilka konsumenten kan koppla ihop hemmets LAN med Internet. Under 2008 levererade bolaget 267,000 enheter och omsättningen uppgick till 162 MSEK. Under Q4'08 annonserade bolaget att de säljer sin IPTV-del till Amino. Tilgin har över 30 kunder primärt i Europa och Mellanöstern. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning ( ) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 20% 39% Avvakta 17 19% 37% Sälj 11 12% 24% AG/Analysgaranti 45 49% 0% Totalt % 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15