VPA* -2,5-5,0-1,1 24,5 P/E* neg neg neg 4,6 EV/S

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 23 februari 2007 Orexo (ORX.ST) Leveranstider dröjer ett tag till Bokslutet för 2006 blev 33,0 MSEK efter skatt. Resultatet var något bättre än våra förväntningar, vilket i huvudsak beror på en stark försäljningsutveckling för dotterbolaget Kibion. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-listan 1660 MSEK Läkemedel Zsolt Lavotha Håkan Åström Aktien plågas av förseningar i forskningsportföljen och saknar kursbränsle på kort sikt. Större händelser är att vänta först mot hösten, bl a ett europeiskt marknadsgodkännande för Rapinyl och ett globalt licensavtal för OX 17. Vi förändrar inte vår långsiktigt positiva syn på aktien. Vårt motiverade värde för aktien är inom intervallet kronor. Nedsidan är klart begränsad ur ett fundamentalt så väl som historiskt perspektiv. Aktiekurs, SEK 170,0 150,0 130,0 110,0 90,0 Kursutveckling Orexo apr jun au okt de Orexo OMX feb Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Nyckeltal p Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) 2008p 2009p Omsättning, MSEK Tillväxt 113% 24% 53% 178% EBIT -49,4-80,2-22,6 388,1 Res. f. Skatt*, MSEK -41,9-72,2-15,8 396,8 Nettoresultat*, MSEK -41,9-72,2-15,8 357,5 Nettomarginal n.a. n.a. -6% 51% VPA* -2,5-5,0-1,1 24,5 P/E* neg neg neg 4,6 EV/S Fakta Aktiekurs, SEK 114 Antal aktier, milj. 14,56 Börsvärde, MSEK Nettoskuld, MSEK -221 Free Float (%) 50% Oms / dag / ,1 Analytiker: Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Tel: * Vinstmått inklusive goodwill men justerade förjämförelsestörande poster, alla kursbaserade baserade på aktuell kurs. * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett företags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

3 Inga överraskningar och framskjutna leveransplaner Stark försäljningsutveckling i Kibion Orexo bjöd inte på några överraskningar i sitt bokslut för För helåret ökade omsättningen med drygt 110 procent till 132 miljoner kronor, vilket var något högre än vår prognos på 127 miljoner kronor. Resultatet efter skatt var 33,0 miljoner kronor, vilket ger ett resultat per aktie om 2,46 kronor. Förlusten är något mindre än vår prognos på -37,2 miljoner kronor, vilket förklaras av en starkare försäljningsutveckling än väntat för dotterbolaget Kibion avseende produkterna Diabact UBT och Heliprobe System. Som väntat rapporterades inga nyheter om bolagets olika kliniska utvecklingsprojekt. Orexo tecknade sitt första distributionsavtal för Rapinyl i december Under det senaste kvartalet har Orexo levererat ett par pressmeddelanden, dels ett distributionsavtal för Rapinyl med det ungerska läkemedelsbolaget Gedeon Richter och dels en ansökan till FDA för att slutföra fas III-programmet för sömnmedlet Sublinox (OX22). Enligt avtalet får Gedeon Richter exklusiva rättigheter att marknadsföra och sälja Rapinyl mot en i CISländerna, det vill säga Ryssland och övriga länder i forna Sovjetunionen, samt Bulgarien och Rumänien. Orexo erhåller en royalty på försäljningen, uppskattningsvis procent av försäljningen. FDA godkände i januari Orexos ansökan (IND) för att slutföra sitt fas III-program för Sublinox. Förseningar naggar förtroendet På relativt kort tid har tre av Orexos huvudprojekt (Rapinyl, Sublinox och OX17) drabbats av förseningar som tär på aktiemarknadens förtroende till bolaget och dess produktkandidater. Vad det gäller Sublinox och Rapinyl handlar det om försenade registreringsansökningar, med upp till ett halvår. Därtill räknar vi med att eventuella partneravtal för Sublinox och OX17 lär dröja till andra halvåret Av den anledningen kan en bestående omvärdering av aktien komma att dröja ett tag till. Marknadsansökan för Rapinyl i Nordamerika är försenad till H1:08 I januari meddelade Orexos amerikanska samarbetspartner Endo Pharmaceuticals att ansökan om ett marknadsgodkännande för Rapinyl för den nordamerikanska marknaden är försenad från andra halvåret 2007 till första halvåret Förseningarna beror på svårigheter med att rekrytera cancerpatienter till två pågående fas III-studier. Förseningen påverkar dock inte ett marknadsgodkännande från EMEA för Rapinyl i Europa runt halvårsskiftet 2007, där ansökan lämnades in i september En europeisk marknadslansering för Rapinyl kommer därför sannolikt bli aktuell mot slutet av året. 3

4 Sublinox licensieras sannolikt ut först efter att de pågående fas IIIstudierna avslutats Även Sublinox har drabbats av förseningar. Orexo inledde nyligen ett fas III-program för att dokumentera Sublinox farmakologiska profil inför en registrering och utlicensiering. I december meddelade Orexo att studierna beräknas vara klara under andra halvåret 2007, vilket innebär en försening med ett halvår utifrån bolagets tidigare målsättning. Förseningen gör att vi i nu räknar med ett partneravtal för Sublinox runt kommande årsskifte efter det att fas III-programmet avslutats, mot tidigare första halvåret Samtidigt skjuter vi fram en eventuell marknadslansering av Sublinox i våra prognoser till första halvåret 2009, från att tidigare ha räknat med en lansering under andra halvåret Ett licensavtal för OX17 blir mycket sannolikt aktuellt under H2:07 Orexo inledde under 2006 ett fas III-program för att vidare dokumentera OX17 för behandling av refluxsjukdom (GERD, gastroesofageal refluxsjukdom). Avsikten är att vidare dokumentera produktens unika egenskaper och ytterligare stärka produktprofilen och dess konkurrenskraft. Parallellt med fas III-programet pågår partnerdiskussioner, med målsättningen att slutföra dessa under Detta innebär att ledningen frångår sin tidigare målsättning om att ingå ett partneravtal senast under första halvåret Det ska dock inte uteslutas att Orexo tecknar ett licensavtal för OX17 redan före halvårsskiftet, även om det är mindre sannolikt. Köpvärd som långsiktig placering Orexo förbättrar gamla välbeprövade läkemedel med nya sätt att dosera och/eller använda dem. Detta är ett effektivt sätt att förbättra ett läkemedels produktlivscykel och innebär väsentligt lägre utvecklingskostnader så väl som risker jämfört med traditionell läkemedelsutveckling. Orexo fokuserar på sjukdomsområdena CNS (centrala nervsystemet), smärta och cancervård. I dagsläget har Orexo två diagnostiska produkter på marknaden (Diabact UBT och Heliprobe System), vilka marknadsförs genom dotterbolagen Kibion. Därtill har Orexo ett flertal utvecklingsprojekt som befinner sig i långt framskridna utvecklingsfaser omfattande Rapinyl för behandling av akut smärta, Sublinox för behandling av insomningsproblem och OX17 för refluxsjukdom. Ytterligare utvecklingsprojekt i formuleringsfas är OX19 för behandling av daglig och nattlig inkontinens samt OX40 för akut behandling av måttlig till svår migrän. Aktien borde handlas inom intervallet SEK De prognosförändringar som vi gjort mot bakgrund av den senaste tidens förseningar har endast en marginell påverkan på vår värdering av Orexo. Motiverat värde för aktien är fortfarande i intervallet kronor utifrån vår kassaflödesvärdering (DCF), när vi utgår från ett avkastningskrav på 20 procent. Övriga parametrar för kassaflödesvärderingen åter- 4

5 Få potentiella triggers kortsiktigt, men låg värdering ger stöd på nedsidan finnes på sista sidan i denna analys. Vi ser dock få potentiella katalysatorer för aktien på kort sikt. Samtidigt så bedömer vi att aktien har begränsad nedsidan, då aktien är lågt värderad ur ett fundamentalt så väl som ett historiskt perspektiv. Vi anser därför att aktien är värd en chansning med reservation för att en bestående och större uppvärdering kan komma att dröja ytterligare ett halvår. Större händelser väntas först runt halvårsskiftet Endast händelser av större kaliber (licensavtal etc.) lär råda bot på marknadens svala intresse för aktien. På sex månaders sikt står därför förhoppningarna till ett marknadsgodkännande för Rapinyl på den europeiska marknaden från EMEA och ett licensavtal för OX17. Mindre kursdrivande händelser som väntas är patentgodkännande för OX17 i Europa och USA, kliniska studier inleds för OX19 samt att Orexo tecknar nya distributionsavtal för Rapinyl på någon eller några av marknaderna utanför USA, EU eller Japan. 5

6 Resultaträkning, MSEK e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2008e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder n.m. Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex GW Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2008e Soliditet 74% 91% 85% 80% 78% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 1,6 0,3 0,4 0,6 1,0 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,0 NV FCF prognosperiod 138,1 Betavärde 3,8 NV FCF, fas ,6 Riskfri ränta 5,0 NV FCF, fas ,5 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 330,0 WACC 20,0 Räntebärande skulder 0,0 ROIC fas 2 50,0 Motiverat värde, MSEK ROIC fas 3 20,0 Tillväxt fas 2 (g*) 18,0 Motiverat värde per aktie, SEK 259,2 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 114,0 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 127% Lönsamhet e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) -30,3-20,9-9,5-24,7-3,4 ROCE (%) -10,4-21,5-11,7-27,4-6,0 ROIC (%) -12,5-21,5-14,9-27,4-8,9 EBITDA-marginal (just,%) -6,7-85,7-29,5-48,9-6,1 EBIT just-marginal -6,7-71,5-29,5-48,9-6,1 Netto just-marginal -19,4-69,4-23,8-44,1-3,4 Data per aktie, SEK e 2008e VPA -1,82-3,25-2,87-4,96-1,08 VPA just -1,82-3,25-2,15-4,96-0,59 VPA just ex gw -1,82-3,25-2,15-4,96-0,59 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -9,1-26,3-22,8-18,8-18,2 Antal aktier 9,2 13,3 14,6 14,6 14,6 Värdering e 2008e Enterprise value P/E -62,7-35,0-39,7-23,0-105,4 P/E just -62,7-35,0-53,0-23,0-194,1 P/E just ex gw -62,7-35,0-53,0-23,0-194,1 P/S 19,1 26,6 12,6 10,1 6,6 EV/S 18,2 21,0 10,1 8,8 5,7 EV/EBITDA just -272,4-24,5-34,1-17,9-93,5 EV/EBIT just -272,4-29,4-34,1-17,9-93,5 P/BV 22,1 4,9 5,1 6,3 6,7 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån -5,6% Omsättning 71% 3 mån -4,0% Rörelseresultat, just 30% 12 mån -9,5% V/A, just 4% Årets Början n.m.% EK 207% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap 35,6 35,6 Fjärde AP-Fonden 8,8 8,8 Nordea Fonder 5,3 5,3 Catella Fonder och Kapitalförvaltning 4,7 4,7 Carnegie Fonder 4,3 4,3 Thomas Lundqvist 3,6 3,6 Lage Jonasson m. familj 2,5 2,5 Nyström / Håkansson 2,5 2,5 Gamla livförsäkringsbolaget / Trygg Hansa 2,4 2,4 Tredje AP-Fonden 2,2 2,2 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Mid cap Kurs,SEK 114,0 Antal aktier, milj 14,6 Börsvärde, MSEK Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Zsolt Lavotha Claes Wenthzel Håkan Åström Nästkommande rapportdatum Delårsrapport januari-mars Delårsrapport april-juni Delårsrapport juli-september Tillväxt (%) e 2008e Försäljningstillväxt 305,2-28,1 111,7 24,2 53,2 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Tillväxt eget kapital 109,3 351,3-4,3-19,4-5,2 Analytiker Redeye AB Björn Andersson Styckjunkarg 1 bjorn.andersson@redeye.se Stockholm 6