Orexo (ORX.ST) Fortfarande i väntans tider

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 20 augusti 2007 Orexo (ORX.ST) Fortfarande i väntans tider Årets andar kvartal medförde större kostnader än väntat, men diagnostikverksamheten utvecklades över förväntan. Omsättningen uppgick till 15,2 MSEK och resulterade i en förlust efter finansnetto på -94,5 MSEK. Vi ser en ökad risk för nya förseningar framöver vad det gäller Rapinyl och ett partneravtal kring OX-17. EMEA kan komma att kräva kompletterande studier för Rapinyl. Aktien borde handlas inom intervallet SEK, baserat på ett marknadsgodkännande för Rapinyl i EU. Skulle detta dröja finns risk för att aktien fortsätter att handlas med en kraftig värderingsrabatt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktiekurs, SEK 190,0 170,0 150,0 130,0 110,0 90,0 O-listan 1514 MSEK Läkemedel Zsolt Lavotha Håkan Åström Kursutveckling Orexo 0 okt-06dec-06feb-07apr-07jun-07aug-07 Orexo OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) Nyckeltal Fakta p 2008p 2009p Omsättning, MSEK Tillväxt 113% 19% 55% 183% EBIT -49,4-110,5-54,3 348,5 Res. f. Skatt*, MSEK -41,9-102,3-48,6 356,2 Nettoresultat*, MSEK -41,9-102,3-48,6 348,4 Nettomarginal n.a. n.a. -20% 50% VPA* -2,5-7,0-3,3 23,9 P/E* neg neg neg 4,3 EV/S Aktiekurs, SEK 104 Antal aktier, milj. 14,56 Börsvärde, MSEK Nettoskuld, MSEK -213 Free Float (%) 50% Oms / dag / ,2 Analytiker: Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Tel: * Vinstmått inklusive goodwill men justerade förjämförelsestörande poster, alla kursbaserade baserade på aktuell kurs. * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett företags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Större kostnader än räknat Stark tillväxt för bolagets diagnostikverksamhet I tisdags förra veckan redovisade Orexo ett resultat efter skatt på 94,5 (9,3) miljoner kronor för årets andra kvartal. Per aktie var resultatet 6,80 (-0,70) kronor. Omsättningen under perioden uppgick till 15,2 (55,4) miljoner kronor, huvudsakligen hänförliga till försäljning av Diabact UBT och Heliprobe System inom diagnostik av magsårsbakterien Heliobacter pylori. Tillväxten i diagnostikverksamheten har utvecklats något starkare än väntat, vilket gjort att vi justerat upp våra prognoser för omsättningen. Högre kostnader än väntat pga ökade satsningar Kostnaderna var dock drygt 11 miljoner kronor större än vad vi räknat med för perioden och kan i huvudsak hänföras till ökade satsningar på olika affärsutvecklingsprojekt och bolagets produktprojekt, något som bolaget flaggar för kommer att fortsätta. Orexo kommer bland annat att inleda kliniska studier med OX-19, mot inkontinens, under Vi räknar också med att få höra mer om samarbetet kring ett nytt långverkande och smärtstillande läkemedel med Doxa som sannolikt kan resultera i en ny produktkandidat under året. Tappet i omsättningen jämfört med samma period 2006 beror främst på att Rapinyl licensierades ut i Europa till ProStrakan under första kvartalet Som en följd av detta har vi justerat upp våra prognoser för kostnaderna till 277 (tidigare 227) miljoner kronor. Detta leder till ett lägre nettoresultat för helåret 2007 som nu landar på 102 miljoner kronor, mot tidigare 70 miljoner kronor. Vi räknar dock fortsatt med att Orexo kommer att vara lönsamma först 2009 exklusive engångsposter som milstolpsbetalningar. Det vilar ovanligt stora osäkerhetsmoln över Orexo just nu Vi ser en viss risk för nya förseningar kring Rapinyl som kan få marknaden att tappa tålamodet. Ansökningsprocessen för preparatet i Europa sköts av partnern ProStrakan och uppges fortgå enligt utsatta datum. ProStrakan lämnade in ansökan om godkännande i september och uppges fortsätta att arbeta med att få produkten godkänd i EU för en lansering Planen för en lansering av Rapinyl i EU låg tidigare fast vid årsskiftet 2007/2008. Risk för försening med upp till ett år för lansering av Rapinyl ProStrakan uppger också att det fortfarande finns vissa frågor som måste adresseras för att kunna få ett heltäckande godkännande inom EU, vilket kan komma att innebära att man måste lämna in kompletterande data. Detta skulle i så fall medföra en försening på upp till ett år. Orexo och 3

4 Vi ser dock ingen påtaglig risk för att Rapinyl inte blir godkännd i slutändan ProStrakan skulle helt enkelt behöva invänta data från de fas III-studier som Orexos amerikanska samarbetspartner Endo förväntas rapportera under första halvåret Vi vill dock poängtera att vi inte ser någon påtaglig risk för att Rapinyl inte blir godkänt, utan endast att det kan komma att handla om en försening. Vi bedömer chanserna för ett marknadsgodkännande till cirka 90 procent om än något försenade. Även om en försening endast har en marginell betydelse för vår värdering av bolaget så skulle det vara illa nog ur ett aktieperspektiv. En försening kan skada förtroendet för bolaget ytterligare. Hitintills har ledningen varit dålig på att leverera på sina egna målsättningar, vilket kan förklara en stor del av den värderingsrabatt som aktiekursen lider av i dagsläget. Spår partneravtal mot slutet av 2007 men om det drar ut på tiden finns risk för nyemission Orexo räknar själva med att teckna ett partneravtal kring OX-17 under 2007, men påtalar samtidigt att det är en väldigt ambitiös målsättning. Vi tror ändå att bolaget ska klara av ett avtal under den senare delen av detta år. Ett sådant avtal kan komma att resultera i en betydande kontantbetalning på uppemot 300 miljoner kronor, vilket motsvarar det belopp som amerikanska Pozen fick från AstraZeneca i samband med att man tecknade ett avtal kring ett annat kombinationsläkemedel inom mag/tarmområdet. Skulle ett partneravtal av någon anledning dra ut på tiden att kan Orexo komma att behöva genomföra en emission. Vid utgången av andra kvartalet i år uppgick kassan till knappt 219 miljoner kronor. I höst väntas Orexo dockdryga ut kassan genom ytterligare licensavgifter från Endo på 37,8 miljoner kronor, ej kopplad till en viss utvecklingshändelse. Etablering av försäljningsbolag är ett steg i rätt riktning Affären kan vara ett första steg för en sammanslagning Orexo meddelade nyligen att bolaget etablerar säljstyrkor på den nordiska marknaden och bildar ett gemensamt marknadsbolag med brittiska ProStrakan. Marknadsbolaget kommer att ägas till lika delar av de båda bolagen. Orexo investerar cirka 17,9 miljoner kronor i samriskbolaget, pengar som kommer att användas till att bygga upp bolaget och expandera säljstyrkan. Vi anser att det gemensamma marknadsbolaget är ett steg i rätt riktning, eftersom det förbättrar bolagets förutsättningar att bygga ett långsiktigt Specialty Pharma-bolag. Affären kan mycket väl vara första steget mot en framtida sammanslagning mellan de båda bolagen. Något som i ett enda slag skulle göra Orexo till ett paneuropeiskt Specialty Pharma-bolag med en stark produktportfölj. Genom att bilda ett nordiskt samriskbolag med Prostrakan får Orexo tillgång till en säljstyrka på 4-5 personer och en verksamhet som redan har 4

5 produkter på marknaden. Det nya bolaget kommer att ha de nordiska försäljningsrättigheterna för både Orexos och Prostrakans portföljer, innefattande såväl framtida som de marknadsförda produkterna Tostrex, Rectogesic, Droperidol, följda av Rapinyl från Orexo och Prostrakans produkt Sancuso. De två sistnämnda är för närvarande i registreringsfas. Svårt att tillskriva marknadsbolaget något direkt värde Trots att det i samtliga fall gäller tillväxtprodukter så handlar det inte om några etablerade produkter, vilka nyligen lanserats eller står inför en lansering. Det finansiella bidraget från marknadsbolaget väntas därför vara blygsamt de närmaste åren, då det vanligtvis tar tid att etablera den här typen av specialistläkemedel. Därför är det gemensamma marknadsbolaget inte något som påverkar vår syn på aktien i dagsläget. Vi räknar dock med att få höra mer kring det gemensamma marknadsbolaget och dess produktportfölj under året, vilket kan underlätta för marknaden att bedöma försäljningspotentialen i de olika produkterna. Invänta klarhet i Rapinyl för ett mer kontrollerat risktagande Besked från EMEA kring Rapinyl kommer troligen före ett partneravtal för OX-17 Vi bedömer att det enskilt största hotet för aktien är just om EMEA kräver ytterligare data för Rapinyl som leder till nya förseningar. Det kan därför vara klokt att invänta besked från den europeiska läkemedelsmyndigheten, EMEA, för ett eventuellt godkännande för produkten Rapinyl. I den positiva vågskålen ligger ett partneravtal för bolagets produktkandidat OX-17 för behandling av refluxsjukdom, GERD. Vi anser därför att väger jämnt mellan risk och potentiell avkastning på kort sikt. Vi tror dock att man sannolikt kommer få besked från EMEA innan ett eventuellt partneravtal blir aktuellt. Det kan därför vara klokt att vänta med en investering i Orexo till dess EMEA lämnat ett besked om ProStrakans marknadsansökan för Rapinyl i EU. Inte minst med tanke på den finansfrossa som skakar börserna för tillfället, ett klimat där mer riskfyllda aktier som Orexo snabbt blir impopulära. Aktien fortsätter att plågas av en stor värderingsrabatt Vårt motiverade värde för aktien är därför fortfarande i intervallet SEK utifrån vår kassaflödesvärdering (DCF). Vid händelse av ett partneravtal för OX 17 skulle vårt motiverade värde per aktie öka till upp emot 300 SEK. Vi använder oss av ett avkastningskrav på 20 procent för att återspegla utvecklingsriskerna så väl som osäkerheten i marknadsprognoserna. Övriga parametrar för kassaflödesvärderingen återfinnes på sista sidan i denna analys. 5

6 En smart affärsmodell Orexo förbättrar gamla välbeprövade läkemedel med nya sätt att dosera och/eller använda dem. Detta är ett effektivt sätt att förbättra ett läkemedels produktlivscykel och innebär väsentligt lägre utvecklingskostnader så väl som risker jämfört med traditionell läkemedelsutveckling. Orexo fokuserar på sjukdomsområdena CNS (centrala nervsystemet), smärta och cancervård. Orexos utvecklingsarbete har hitintills varit fokuserat på tablettbaserade, snabblösliga läkemedelsformer, bland annat för upptag genom munslemhinnan. Denna patenterade metod möjliggör ett mycket snabbt och effektivt upptag av läkemedelssubstanser med minimalt nedsväljande av den verksamma substansen. Därigenom kan nya, effektiva läkemedel skapas inom sjukdomsområden som exempelvis akut smärta och sömnsvårigheter. Tabellen Förväntat nyhetsflöde på nästa sida belyser potentiella kursdrivande händelser, så kallade triggers. De olika händelserna har graderats utifrån en tregradig skala, beroende på hur mycket de förväntas påverka kursen (positivt eller negativt ). Vissa av händelserna saknar relevans för det fundamentala värdet på aktien, men bedöms vara av betydelse för sentimentet till aktien. 6

7 SWOT-analys Styrkor Att utveckla uppföljare till gamla läkemedel medför lägre risker, tid och kostnader i utvecklingen Har en mycket erfaren företagsledning med djup och bred kompetens inom läkemedelsbranschen Möjligheter Tre långt framskridna utvecklingsprojekt (fas III/ Registrering), för vilka flera licensavtal är att vänta Med ett riskkapitalbolag som huvudägare och flera långt framskridna utvecklingsprojekt framstår bolaget som ett hett uppköpsobjekt Svagheter Som plattformsbolag saknar bolaget intern expertis kring olika sjukdomsområden Ägarbasen domineras av ett riskkapitalbolag som saknar långsiktig strategi för noterade bolag Hot Förseningar i utvecklingen av produktkandidater som riskerar att skada förtroendet för bolaget och aktien Mycket av marknadens förväntningar hänger på Rapinyl, vilket ger en betydande fallhöjd om det skulle fallera Förväntat nyhetsflöde Händelse Tidpunkt Trigger Potential Beslut från EMEA om registrering av Rapinyl Kv 4:07 hhh Globalt licensavtal för OX 17 Kv 4:07 hhh Inleder kliniska studier med OX 19 H2:07 hhh Rapportering av fas III-studier för Sublinox H2:07 hhh Start av nytt utvecklingsprojekt H2:07 hhh Licensbetalning från Endo H2:07 hhh Marknadslansering av Rapinyl i EU H1:08 hhh Endo lämnar in ansökan om registrering för Rapinyl i USA H1:08 hhh Inleder kliniska studier med OX 40 H1:08 hhh Forskningsportfölj Projekt Samarbetspartner Indikation Forskning Fas I/II Fas III Registrering Diabact UBT _ Diagnositk av H. Pylori Marknad HeliProbe _ Diagnositk av H. Pylori Marknad Rapinyl Endo, Prostrakan, Kyowa Hakko, Gedeon Akut smärta Sublinox Insomnia OX 17 GERD OX 19 Inkontinens OX 40 Migrän Avslutad Pågående

8 Resultaträkning, MSEK e 2008e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2008e 2009e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2008e 2009e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder n.m. n.m. Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2008e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex Gw Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,0 NV FCF prognosperiod 91,0 Betavärde 3,8 NV FCF, fas ,8 Riskfri ränta 5,0 NV FCF, fas ,1 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 218,7 WACC 20,0 Räntebärande skulder -5,5 ROIC fas 2 50,0 Motiverat värde, MSEK ROIC fas 3 20,0 Tillväxt fas 2 (g*) 18,0 Motiverat värde per aktie, SEK 262,1 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 104,0 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 152% Lönsamhet e 2008e 2009e Avk. på eget kapital (ROE, %) -20,9-9,5-36,7-20,3 192,7 ROCE (%) -21,5-11,7-39,6-23,0 192,7 ROIC (%) -21,5-14,9-39,6-26,6 188,4 EBITDA-marginal (just,%) -85,7-29,5-70,3-19,3 50,4 EBIT just-marginal -71,5-29,5-70,3-19,3 50,4 Netto just-marginal -69,4-23,8-65,1-17,0 50,4 Data per aktie, SEK e 2008e 2009e VPA -3,25-2,87-7,03-3,34 23,93 VPA just -3,25-2,15-7,03-2,85 23,93 VPA just ex gw -3,25-2,15-7,03-2,85 23,93 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -26,3-22,8-16,1-13,3-14,7 Antal aktier 13,3 14,6 14,6 14,6 14,6 Värdering e 2008e 2009e Enterprise value P/E -32,0-36,2-14,8-31,1 4,3 P/E just -32,0-48,4-14,8-36,6 4,3 P/E just ex gw -32,0-48,4-14,8-36,6 4,3 P/S 24,3 11,5 9,6 6,2 2,2 EV/S 18,7 9,0 8,3 5,3 1,9 EV/EBITDA just -21,8-30,4-11,8-27,6 3,7 EV/EBIT just -26,1-30,4-11,8-27,6 3,7 P/BV 4,5 4,7 6,5 8,6 8,1 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 05/07P 1 mån 4,8% Omsättning 58,8% 3 mån 10,2% Rörelseresultat, just 57,5% 12 mån -15,0% V/A, just 46,9% Årets Början n.m.% EK -17,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap 36,0 36,0 Fjärde AP-Fonden 9,5 9,5 Nordea Fonder 5,5 5,5 Catella Fonder och Kapitalförvaltning 5,0 5,0 Carnegie Fonder 4,2 4,2 Thomas Lundqvist 3,6 3,6 Tredje AP-Fonden 2,2 2,2 Christer Nyström 2,1 2,1 Eikos 1,8 1,8 Gamla livförsäkringsbolaget / Trygg Hansa 1,7 1,7 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Mid cap Kurs,SEK 104,0 Antal aktier, milj 14,6 Börsvärde, MSEK Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Zsolt Lavotha Claes Wenthzel Håkan Åström Kapitalstruktur e 2008e 2009e Soliditet 91% 85% 81% 72% 70% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 0,3 0,4 0,6 1,2 3,8 Tillväxt (%) e 2008e 2009e Försäljningstillväxt -28,1 111,7 19,1 55,4 183,0 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Tillväxt eget kapital 351,3-4,3-28,1-24,6 5,7 Nästkommande rapportdatum Delårsrapport juli-september Bokslutskommuniké för Analytiker Redeye AB Björn Andersson Styckjunkarg 1 bjorn.andersson@redeye.se Stockholm 8