E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 4 maj 2015 Sammanfattning Addnode Group (ANODb.ST) Norska marknaden pressar Addnode Group rapporterade en försäljning på 431,8 MSEK under det första kvartalet vilket var i linje med vår prognos. EBITA under kvartalet uppgick till 33,7 MSEK med en marginal på 7,8 procent. Detta var något lägre än vad vi hade förväntat oss. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap MSEK Information Technology Staffan Hanstorp Sigrun Hjelmquist OMXS 30 Addnode Group Resultatet påverkades negativt av inbromsningen i den norska ekonomin, till följd av ett lågt oljepris. Glädjande var att Content Management presenterade ett EBITA resultat långt över våra antaganden. Vi justerar ner våra marginalantaganden inom Design Management för de kommande kvartalen men höjer samtidigt våra antaganden för Content Management. Vårt motiverade värde (i ett Base-case) är oförändrat på 49 SEK per aktie. Enligt vårt huvudscenario är bolaget rättvist värderad kring dagens aktiekurs vilket begränsar potentialen något apr 27-jul 25-okt 23-jan 23-apr Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 9,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 6% 11% 6% 6% 6% EBITDA EBITDA-marginal 9% 11% 10% 10% 11% EBIT EBIT-marginal 7% 8% 7% 8% 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 5% 6% 6% 6% 6% Utdelning/Aktie 2,25 2,25 1,65 1,86 2,01 VPA 2,46 1,32 3,30 3,71 4,01 P/E 15,4 18,6 16,8 15,0 13,8 EV/S 0,7 0,8 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA 8,0 7,5 9,1 7,9 7,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 53 Antal aktier (milj) 29,6 Börsvärde (MSEK) Netto kassa (MSEK) 33 Free float (%) 64 % Dagl oms. ( 000) 12 Analytiker: Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Norska marknaden pressar Addnode Group Oförändrat motiverat värde på 49 SEK per aktie Ökad lönsamhet inom Content Management Kvartalsrapporten för det första kvartalet kom in i linje med våra försäljningsantaganden men med en något lägre EBITA-marginal. Vi tyder rapporten som att det återhållsamma marknadsklimatet i Norge påverkar den kortsiktiga lönsamheten inom Design Management vilket leder till att vi har reviderat ned våra marginalantaganden för de kommande kvartalen något. Glädjande i rapporten var att affärsområdet Content Management visade ett resultat långt över vår förväntan. Vi sänker våra marginalantaganden för Design- och höjer de för Content Management, vilket gör att vårt motiverade värde blir oförändrat på 49 SEK per aktie. Givet de antaganden vi har i vårt huvudscenario finner vi att aktien är rättvist värderad vid dagens nivåer. Q Inbromsning i Norge påverkar Försäljning under kvartalet var i linje med våra förväntningar medan resultat kom in något lägre. Content Management överraskade positivt med kraftigt förbättrad lönsamhet. Resultatpåverkan på koncernnivå blev dock relativt liten då det är det minsta av bolagets affärsområden. Q april 2015 Addnode - Tabell Förväntat vs. Utfall Q Utfall Redeye % diff Försäljning 431,8 445,9-3,2% EBITA 33,7 38,4-12,1% EBITA justerad 33,7 38,4-12,1% EBITA -marginal 7,8% 9,3% EBIT 24,4 30,4-19,6% EBIT justerad 24,4 30,4-19,6% EBIT -marginal 5,7% 6,8% Netto resultat 19,6 23,7-17,2% Vinst per aktie 0,66 0,80-17,6% Q Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Design Management 228,5 229,3-0,3% Product Lifecycle Mngmt. 59,2 68,8-13,9% Process Management 111,2 116,0-4,2% Content Management 37,2 35,8 3,9% Centralt -4,3-4,0 n.m. EBITA Justerad Design Management 17,0 22,0-22,8% EBITA-margin 7,4% 9,6% Product Lifecycle Mngmt. 5,6 7,6-26,0% EBITA-margin 9,5% 11,0% Process Management 15,5 17,4-10,9% EBITA-margin 13,9% 15,0% Content Management 2,5 0,4 558% EBITA-margin 6,7% 1,1% Centralt -6,0-8,0 n.m. Source: Redeye Research, Addnode Försäljning in-line med prognos Försäljningen under det första kvartalet uppgick till 431,8 MSEK, motsvarande en årlig tillväxt på närmare 5 procent. Vi hade räknat med försäljning på 445,9 MSEK. Resultatet på EBITA-nivå blev 33,7 MSEK vilket motsvarade en EBITAmarginal på 7,8 procent. EBITA resultatet var lägre än vår prognos på 38,4 MSEK (marginal på 9,3 procent). Avvikelsen berodde främst på en svagare EBITA-marginal inom Design Management tillföljd av inbromsning i den 3

4 Inbromsningen i Norge påverkade Design Management negativt Content Management kraftigt över vår prognos norska ekonomin samt en lägre efterfrågan i Finland för Product Lifecycle Management på grund av det ekonomiska klimatet i landet. Återkommande intäkter i from av support och underhåll stod för 49 procent av intäkterna upp från 47 procent under Q En stor andel återkommande intäkter i förhållande till totala intäkter är en del av Addnodes styrka och vi ser positivt på den utvecklingen. Glädjande var att Content Management presenterade en försäljning som var runt 4 procent högre än vår prognos samt en EBITA marginal på hela 6,7 procent (förväntad 1,1 procent) detta var den bästa marginalen sedan Q för affärsområdet. Den positiva utvecklingen beror på att ett flertal nya affärer samt att genomförda personalreduceringar jämfört med samma period föregående år lyfte resultatet. Resultatpåverkan på koncernnivå blir dock relativt liten då affärsområdet står för en liten andel av koncernens totala intäkter. 4

5 Affärsområden Design Management Design management e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning 204,7 165,2 180,4 230,2 228,5 176,8 189,4 253,2 780,5 847,9 913,2 Tvxt 15,8% 26,1% 31,4% 12,4% 11,6% 7,0% 5,0% 10,0% 20% 8,6% 7,7% EBITA 19,2 8,2 15,9 27,0 17,0 8,0 16,1 27,9 70,3 68,9 74,9 Marginal 9,4% 5,0% 8,8% 11,7% 7,4% 4,5% 8,5% 11,0% 9,0% 8,1% 8,2% Källa: Redeye Stod för 50 procent av intäkterna under kvartalet Det största affärsområdet Design Management stod för nästan 53 procent av försäljningen och 50 procent av EBITA-bidraget under kvartalet. Området växer och är störst i Norden för leverans av system för digitala modeller och ritningar (CAD-program, BIM-modeller och projektverktyg). För att kunna fortsätta växa har de tittat utanför nordens gränser och har förvärvat ett bolag, Symetri, i Storbritannien med exponering mot verkstadsindustrin och olja & gas under Affärsområdet fortsätter att ha en god förvärvsdriven tillväxt som under kvartalet uppgick till närmare 12 procent. En stor andel av intäkterna är återkommande, via licenser, support och underhåll vilket minskar risken inom affärsområdet. Under kvartalet har den ekonomiska inbromsningen i Norge, på grund av det låga oljepriset, påverkat resultatet något negativt. En annan risk inom segmentet är exponeringen mot Finland, som befinner sig i en recession, men där utvecklingen under kvartalet ändå var god givet marknadsklimatet. Försäljning i linje med förväntan men EBITA var lägre Affärsområdet rapporterade en försäljning i linje med våra estimat 228,5 MSEK mot 229,3 MSEK. Den rapporterade EBITA-marginalen om 7,4 procent var lägre än vad vi hade i vår prognos på 9,6 procent. Enligt våra bedömningar kommer det negativa klimatet inom olja och gas sektorn i Norge fortsätta att pressa lönsamheten i affärsområdet under de närmaste kvartalen. EBITA-marginal runt 8 procent förväntas de kommande två åren Vi justerar ner våra estimat något vad det gäller EBITA-marginalen för det kommande året. Vi räknar med att affärsområdet kommer att fortsätta växa med 8,6 procent 2015 och 7,7 procent 2016 med en EBITA-marginal på omkring 8 procent. Dock kan tillväxten bli högre om de gör fler förvärv, vilket såklart är en uppsida till våra estimat. Process Management Process management e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning 110,5 107,1 90,0 125,0 111,2 112,5 97,7 131,3 432,6 452,6 474,3 Tvxt 10,1% 3,1% 3,6% 5,0% 0,6% 5,0% 8,5% 5,0% 5,4% 4,6% 4,8% EBITA 15,9 15,4 15,4 24,2 15,5 16,9 16,6 24,9 70,9 73,9 74,7 Marginal 14,4% 14,4% 17,1% 19,4% 13,9% 15,0% 17,0% 19,0% 16,4% 16,3% 15,8% Källa: Redeye 5

6 Det näst största affärsområdet är Process Management med 26 procent av försäljningen och 46 procent av EBITA-bidraget under kvartalet. Området levererar system för ärendehantering, dokumenthantering och geografiska IT-system. Av alla affärsområden är detta det med störst exponering mot den offentliga sektorn. Något under förväntat för Process Management under årets första kvartal Marginalen är den högsta av alla affärsområden, med en rapporterad EBITA på 15,5 MSEK uppgick marginalen till 13,9 procent under kvartalet. Vi hade förväntat oss en marginal närmare 15 procent. Försäljningen under kvartalet låg på 111,2 MSEK vilket motsvarade en blygsam tillväxt på 1 procent jämfört med Q1 2014, vilket var lägre än våra estimat. Vi räknar dock med en god tillväxt inom affärsområdet för 2015 jämfört med 2014 då framför allt tredje och till viss del fjärde kvartalet drabbades negativt av det svenska valet i september samt av det nyval som aldrig blev av under föregående räkenskapsår. Vi ser en god tillväxt under 2015 och 2016 Vi räknar med att affärsområdet kommer att fortsätta växa framöver och vi estimerar en tillväxt om 5,4 procent under 2015 med en fortsatt hög marginal om 16,3 procent. Vi ser normaliserade marginal långsiktigt runt procent inom affärsområdet, detta är lägre än det historiska snittet men vi väljer att vara något konservativ i våra estimat. Product Lifecycle Management Product Lifecycle e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning 62,5 68,6 57,1 75,4 59,2 70,0 60,0 76,9 263,6 266,0 280,0 Tvxt 9,6% -1,0% 16,5% 2,7% -5,3% 2,0% 5,0% 2,0% 6,0% 0,9% 5,3% EBITA 6,9 9,4 7,2 17,9 5,6 9,8 7,8 15,4 41,4 38,6 40,4 Marginal 11,0% 13,7% 12,6% 23,7% 9,5% 14,0% 13,0% 20,0% 15,7% 14,5% 14,4% Källa: Redeye Den starka Q4 under föregående år drog sannolikt ner försäljning och resultatet något under Q1 Lägre efterfrågan i Finland drog ned försäljning och tillika resultatet Det tredje största affärsområdet hade under kvartalet en negativ försäljningstillväxt på -5 procent. Affärsområdet presenterade en försäljning på 59,2 MSEK vilket var -14 procent under vår förväntning på 68,8 MSEK. En förklaring till det något svagare kvartalet var att Q4 under 2014 var väldigt stark vilket dämpade efterfrågan hos bolagets kunder under Q1. Vidare har försäljningen påverkats av en något lägre efterfrågan i Finland. EBITA-marginalen var även den lägre än vad vi hade förväntat oss, 9,5 procent mot 11 procent. Främsta anledningen till den lägre marginalen var den något låga omsättningen under kvartalet. Vi bedömer att tillväxten kommer fortsätta vara positiv och vi estimerar en tillväxt om 1 procent för 2015 och 5,3 procent för Vi räknar med en EBITA marginal omkring 14,5 procent de närmaste åren. Även detta affärsområde kan växa mer om bolaget gör förvärv, vilket vi inte har med i våra estimat. 6

7 Content Management Content management e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning 37,7 37,3 31,1 35,9 37,2 38,0 31,7 37,2 142,0 144,2 147,1 Tvxt -7,4% -3,4% -4,6% -11,4% -1,3% 2,0% 2,0% 3,7% -6,8% 1,5% 2,0% EBITA 0,4 0,2 0,9 0,3 2,5 1,5 1,3 1,5 1,8 6,8 5,9 Marginal 1,1% 0,5% 2,9% 0,8% 6,7% 4,0% 4,0% 4,0% 1,3% 4,7% 4,0% Källa: Redeye Content Management är det minsta affärsområdet. Området jobbar med ITlösningar för webbplatser, samarbetslösningar och kundservice. Content Management har haft en negativ tillväxt under fem år och samtidigt har antalet anställda minskat konstant. Affärsområdet verkar nu vara mer på banan och har haft en positiv EBITA-marginal de senaste fyra kvartalen. Mycket tyder att strukturen för affärsområdet nu är plats. Bästa resultatet på flera år inom affärsområdet Affärsområdet presenterade en försäljning som var runt 4 procent högre än vår prognos samt en EBITA-marginal på hela 6,7 procent mot våra förväntningar på 1,1 procent. Anledningen till förbättringen var ett flertal nya affärer har slutits och att genomförda personalreduceringar fått sin verkan. Medeltalet anställda under kvartalet uppgick till 124 stycken, ned från 149 under Q1 2014, detta motsvarar en neddragning med närmare -17 procent. Trots att affärsområdet har färre anställda har omsättningen kunnat bibehållas, vi tolkar det som att det är framförallt personal inom overhead som har fått sluta och inte konsulter. Resultatpåverkan på koncernnivå blir dock relativt liten då affärsområdet står för en liten andel av koncernens totala intäkter. Vi estimerar en tillväxt på 1,5 procent för 2015 och höjer våra marginalantaganden givet den nya kostnadskostymen till omkring 4 procent de närmaste åren. 7

8 2015 och framåt, fler förvärv i sikte? Addnode e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning Tvxt 11,0% 9,9% 17,6% 6,4% 5,0% 5,6% 5,7% 7,2% 10,7% 5,9% 6,1% EBITA Marginal 6,4% 5,0% 7,1% 11,7% 5,7% 4,9% 6,6% 10,4% 7,8% 6,9% 7,8% Source: Redeye Runt 6 procent i årlig tillväxt de närmaste åren Vi anser att 2015 ser lovande ut för Addnode, trots svagheten på den norska marknaden. Vi räknar med en försäljningstillväxt på 5,9 procent för 2015 och 6,1 procent för Vi ser sannolikt en något svagare marginal under 2015 på runt 7 procent för att igen normalisera sig runt 8 procent mindre förvärv eller något större att förvänta sig under 2015 Bolaget indikerar att de skall fortsätta växa genom förvärv och har under kvartalet tecknat en förvärvslånefacilitet på 200 MSEK. Ett rimligt antagande är 3-4 mindre förvärv under 2015 eller ett större kompletterat med något mindre förvärv. Bolaget har en dominerande position inom flera områden i den nordiskamarknaden och att ytterligare marknadsandelar inom regionen skulle sannolikt bli ganska kostsamt. Större förvärv kommer sannolikt ske i Storbritannien för att komplettera Symetri förvärvet eller i något nytt land i Nordeuropa, så som Tyskland eller i Baltikum. Dessa förvärv utanför Addnodes hemmamarknader ligger möjligen lite längre framåt i tiden men vi ser med intresse på vad bolaget bestämmer sig för att göra härnäst. Intressant strategisk affär med Jula Under kvartalet valde Jula Technia, ett dotterbolag till Addnode Group, som strategisk partner vid införandet av en PLM-lösning. PLM-lösningen kommer att ge Jula en infrastruktur för global hantering av produkter, sortiment, kampanjer och leverantörssamarbete med en stark integration till olika affärssystem. Affären är intressant då Jula blir Addnodes första retail kund inom Product Life Management, en breddning inom retail skulle kunna leda till mycket goda tillväxtmöjligheter inom affärsområdet på lite längre sikt. 8

9 Värdering DCF-värdering Vi värderar Addnode med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 9,8 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren på 5,8 procent och en genomsnittlig EBITA marginal på 9,4 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 7,5 procent i mognadsfasen vilket motsvarande en exit EV/EBITA multipel runt 7,7x. Vårt motiverade värde är oförändrat på 49 SEK per aktie. Vårt motiverade värde indikerar en risk på omkring -8 procent sett till dagens aktiekurs Vårt motiverade värde uppgår till 49 SEK per aktie Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: (09-14) DCF-värde CAGR Sales 5,8% 10,1% WACC 9,8% EBITA-marginal (medel) 9,4% 8,5% Nuvärde av FCF 579 ROIC (medel) 14% 12% Nuvärde av Terminal Value 800 ROE (medel) 11% 11% EV 1380 Terminal Nettokassa 72 Terminal tillväxt av FCF 3,0% DCF-värde EBIT-marginal (terminal) 7,5% Motiverat värde per aktie 49 EV/SALES exit multipel 0,7x Dagens aktiekurs 53,0 EV/EBITA exit multipel 7,6x Potential/Risk -7% Källa: Redeye Research Addnode handlas idag något över vårt motiverade värde på 49 SEK. Vi anser att bolaget är rättvist värderad vid dagens nivåer givet vårt huvudscenario. Vårt scenario bygger på en god tillväxt framöver med hälsosamma marginaler. Höga diskonterade förväntningar kan leda till snabba svängningar i aktien Överlag finner vi att en aktie med relativt höga förväntningar inbäddat i priset är mer känslig för rapporterade utfall som inte riktigt lever upp till förväntningarna än bolag med låga förväntningar diskonterade i priset. Addnode har en god historik och vi anser att de sannolikt kommer leva upp till våra förväntningar. Katalysatorer för värdeökning För att aktien och värderingen skall lyfta ytterligare måste bolaget visa att de kan göra fler förvärv och gärna av lite större karaktär. Förvärv som kan bidra till att skapa ytterligare tillväxt, antingen i en ny marknad eller inom ett nytt segment tror vi skulle kunna leda till en uppvärdering av aktien och leda till att vi höjer våra estimat. Vi ser en oss fortsatta konsolidering utav marknaden i Storbritannien som mest sannolik. 9

10 En premiumvärdering befogad enligt oss Relativvärdering Addnode värderas inte längre med en rabatt mot den svenska ITkonsultsektorn och vi skulle kunna dra det så långt att till och med mena att de är fullvärderade i ett relativperspektiv. Dock anser vi att en premiumvärderingen är befogad då Addnode har en större andel återkommande intäkter än de övriga jämförelsebolagen, vilket gör att risken i deras intjäning är lägre och därmed kan motivera en högre värdering. Det går dock att argumentera för att Addnode till allt större grad börjar likna mer av ett mjukvarubolag till karaktären, vilket i sig skulle motivera en fortsatt multipelexpansion. Relativvärdering Marknads värde EV/Sales EV/EBITDA P/E Bolag Pris (SEK) (SEKm) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E HIQ INTERNATIONAL AB* 44, ,4 1,4 1,3 11,1 10,2 9,8 16,4 14,9 14,3 ACANDO AB 15, ,7 0,7 0,6 8,9 8,4 7,4 12,6 11,6 11,3 SEMCON AB* 60, ,4 0,4 0,4 6,9 6,3 5,9 10,4 9,3 8,8 KNOW IT AB* 58, ,6 0,6 0,5 7,8 6,6 6,7 11,4 9,0 8,7 CYBERCOM GROUP AB* 2, ,4 0,4 0,4 5,1 4,7 5,0 9,5 8,7 7,8 AVEGA GROUP AB-B SHS* 22, ,7 0,6 0,6 8,5 7,4 6,8 15,5 10,1 8,9 PREVAS AB-B SHS 18, ,3 0,3 0,3 6,5 5,2 4,5 10,6 6,8 5,6 Aggregerad Peer grupp ,7 0,6 0,6 8,3 7,5 7,2 13,2 11,5 10,2 Median ,6 0,6 0,6 8,1 7,0 6,8 12,0 9,7 8,9 ADDNODE GROUP AB (Redeye Estm) 53, ,9 0,8 0,8 9,1 7,9 7,6 16,2 14,0 13,4 ADDNODE GROUP AB (Konsensus) 52, ,9 0,8 0,8 9,0 8,4 7,6 15,9 15,0 12,9 Källa: Redeye Research, * Bloomberg 10

11 CAGR-Sales WACC WACC Addnode Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamental antaganden som ligger diskonterade till dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-Sales ,5% -2% 4,1% -1% 5,8% 0% 7,3% +1% 8,9% +2% 8% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 8,9 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 54 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC mellan 8-9 procent antas indikerar detta ett aktiepris på SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBITA-marginal medel ( ) 49 8,3% -1% 8,8% -1% 9,4% 0% 9,9% +1% 10,5% +1% 8% % ,8% % % Källa: Redeye Research Värderingen är mer känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Skulle vi öka våra marginalantaganden med 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 58 SEK. Motiverat värde per aktie EBITA-marginal medel ( ) 8,3% 8,8% 9,4% 9,9% 10,5% 49-1% -1% 0% +1% +1% 3% -2% % -1% % 0% % 1% % 2% Källa: Redeye Research Vi finner att framförallt har marknaden diskonterat en något högre uthållig marginal vid dagens aktiepris än vad vi gjort i våra värderingsantaganden. Vi finner att en uthållig marginal runt 10 procent och en CAGR på 6 procent ligger diskonterad vid dagens nivåer. Utrymme för felsteg för bolaget är i 11

12 dagsläger små enligt våra bedömningar vilket skapar risker för kurssättningar. Investment Case Addnode Group skiljer sig ganska mycket från de traditionella ITkonsultbolagen genom att de ofta bygger sin affär runt både egenutvecklade programvaror och tredjepartsprogramvaror. Detta gör att bolaget har en högre andel repetitiva intäkter än de andra konsultbolagen på börsen. Det är också just de egenskaperna som gör att vi anser att bolaget bör värderas med en större premie i förhållande till sina branschkollegor och bör värderas mer i nivå med mjukvarubolag. Ompositioneringen av Addnode Group från ett konsultbolag till att mer jämföras med programvarubolag bör kunna driva värderingen i bolaget framöver. Addnode Group har länge varit en av våra favoriter i IT-konsultsektorn. Bolaget är ett av få IT-konsultbolag som framgångsrikt lyckats växa genom förvärv vilket är en viktig egenskap då de flesta av IT-konsultbolagen har haft svårt att växa organiskt under de senaste åren. Bolagets har med sina fyra olika affärsområden hittat intressanta nischområden. I de flesta av dessa nischmarknader har bolaget tagit en ledande nordisk position, vilket är bolagets ambition för alla affärsområden. Den strategin har nu utökats till att kallas Norden plus där pluset för tillfället står för Storbritannien. De fyra olika affärsområdena bidrar också med en bra riskspridning i bolaget. Tillväxtmöjligheterna för bolaget bedömer vi som goda under de närmaste åren. Addnode Group har även ett tillväxtspår i Storbritannien sedan en kort tid tillbaka som innebär en mycket spännande potential för den långsiktiga tillväxten i bolaget. Motiverat värde i ett Bullcase på 66 SEK per aktie Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat marknadspotentialen i flera av Addnodes affärsområden. Addnode skulle lyckas få sina egna lösningar spridda utanför Norden samtidigt som de tar ett ännu större grepp på den nordiska marknaden. Vi räknar i Bull-case med en högre försäljningstillväxt om i snitt 7 procent framöver, en långsiktig EBITA-marginal om 11 procent. Vårt motiverade värde i ett Bull-case uppgår till 66 SEK per aktie vilket indikerar på en potential om 23 procent sett till dagens aktiekurs. Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: (09-14) DCF-värde CAGR Sales 7,3% 10,1% WACC 9,8% EBITA-marginal (medel) 11,0% 8,8% Nuvärde av FCF 720 ROIC (medel) 18% 13% Nuvärde av Terminal Value 1162 ROE (medel) 14% 12% EV 1882 Terminal Nettokassa 72 Terminal tillväxt av FCF 3,0% DCF-värde EBIT-marginal (terminal) 9,0% Motiverat värde per aktie 66 EV/SALES exit multipel 0,9x Dagens aktiekurs 53,0 EV/EBITA exit multipel 8,2x Potential/Risk 25% Källa: Redeye Research 12

13 Motiverat värde i ett Bear-case på 24 SEK per aktie Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att ytterligare en sättning i konjunkturen vilket framförallt skulle drabba två av Addnode Groups affärsområden negativt som är relativt beroende av industri- och byggsektorn. I Bear-case räknar vi med en fallande tillväxt under en utdragen tid och en långsiktig EBITA-marginal runt 6,5 procent. Vårt motiverade värde i ett Bear-case uppgår till 24 SEK per aktie vilket är omkring -55 procent under dagens aktiekurs. Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: (09-14) DCF-värde CAGR Sales -2,6% 10,1% WACC 9,8% EBITA-marginal (medel) 6,4% 7,9% Nuvärde av FCF 467 ROIC (medel) 8% 12% Nuvärde av Terminal Value 175 ROE (medel) 6% 11% EV 642 Terminal Nettokassa 72 Terminal tillväxt av FCF 3,0% DCF-värde 714 EBIT-marginal (terminal) 4,5% Motiverat värde per aktie 24 EV/SALES exit multipel 0,4x Dagens aktiekurs 53,0 EV/EBITA exit multipel 5,6x Potential/Risk -54% Källa: Redeye Research 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 9,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga rating förändringar i denna rapport. Addnode Group har en mycket erfaren och motiverad ledning. Vd Staffan Hanstorp är grundare av ett av bolagets verksamhetsområde och storägare i Addnode Group. Ledningen har som ett av få konsultbolag varit framgångsrika i att växa genom förvärv. Ägarskap 9,0p Bolaget har en mycket stark ägarbild med en kombination av framgångsrika entreprenörer som också är aktiva storägare och institutionella investerare. Alla i styrelsen äger aktier som överstiger ett styrelsearvode vilket vi också ser som positivt. Tillväxtutsikter 5,0p Lönsamhet 7,0p Addnode Group har en relativt svag organisk tillväxt och har växt genom att göra smarta tilläggsförvärv som kompletterar de befintliga affärsområdena. En högre organiska tillväxt skulle motivera en högre rating, men som IT-konsult marknaden ser ut, verkar det inte vara troligt då marknaden är relativt mogen och mättad. Vi tror att Addnode framöver måste göra förvärv för att växa. Samtidigt ska bolaget ha beröm för att de är duktiga på att anpassa verksamheten efter de marknadsförhållandena som råder vilket resultaterat i en förhållandevis stark rörelsemarginal. Addnode Group har till skillnad från många av de andra ITkonsultbolagen en relativt stor andel ~50 procent egna produkter och lösningar vilket ökar lönsamheten i bolaget. En annan fördel är att de även skapar repetitiva intäkter vilket ger en stabilitet i bolaget och stärker lönsamheten i takt med att de ökar. Kassaflödet i bolaget har varit starkt under de senaste åren. Finansiell styrka 6,0p Addnode Group är ett bolag som är beroende av konjunkturen inte minst inom industrin. Bolaget har dock en stark balansräkning och har goda möjligheter att fortsätta växa genom förvärv. Historiskt har bolaget haft en nettokassa men det håller på att ändra sig i takt med att bolaget fortsätter att växa genom förvärv. Vi anser att bolagets balansräkning klarar en viss belåning tack vare de starka kassaflödena. 14

15 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 9,8 % NPV FCF ( ) 255 NPV FCF ( ) 324 NPV FCF (2025-) 799 Rörelsefrämmade tillgångar 72 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1450 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 5,5 % Motiverat värde per aktie, SEK 49,0 EBIT-marginal 7,7 % Börskurs, SEK 53 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 9% 12% 11% 12% 12% ROCE 11% 14% 13% 15% 15% ROIC 11% 13% 12% 14% 15% EBITDA-marginal 9% 11% 10% 10% 11% EBIT-marginal 7% 8% 7% 8% 8% Netto-marginal 5% 6% 6% 6% 6% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 2,46 3,39 3,30 3,71 4,01 VPA just 2,46 1,32 3,30 3,71 4,01 Utdelning 2,25 2,25 1,65 1,86 2,01 Nettoskuld -1,68-2,45-4,80-5,47-6,75 Antal aktier 29,40 29,60 29,60 29,60 29,60 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 1 064, , , , ,0 P/E 15,4 18,6 16,8 15,0 13,8 P/S 0,8 0,9 1,0 0,9 0,9 EV/S 0,7 0,8 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA 8,0 7,5 9,1 7,9 7,1 EV/EBIT 11,2 10,1 12,5 10,5 9,5 P/BV 1,3 1,6 1,8 1,7 1,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 8,8 % Omsättning 8,3 % 3 mån 22,0 % Rörelseresultat, just 12,20 % 12 mån 24,7 % V/A, just 15,8 % Årets Början 20,4 % EK 4,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Vidinova AB 27,2 % 25,0 % Aretro Capital 24,0 % 12,9 % Lannebo Fonder 5,8 % 7,6 % Swedbank Robur Fonder 5,4 % 7,0 % SHB Fonder 3,5 % 4,7 % Avanza Pension Försäkring 3,0 % 3,9 % Diener & Gerge fonder 2,5 % 3,3 % Fjärde AP-fonden 2,1 % 2,7 % E. Öhman J:or Fonder 1,7 % 2,2 % Multiple Choice Företagsservice 1,7 % 0,3 % Aktien Reuterskod ANODb.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 55,5 Antal aktier, milj 29,6 Börsvärde, MSEK 1642,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Staffan Hanstorp Johan Andersson Johan Andersson Sigrun Hjelmquist Nästkommande rapportdatum Q1 report April 28, 2015 Q2 report July 21, 2015 Q3 report October 23, 2015 Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 54% 56% 56% 59% 60% Skuldsättningsgrad 8% 0% 4% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 6% 11% 6% 6% 6% VPA-tillväxt (just) -20% 1% 33% 13% 8% Analytiker Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% E 2016E 2017E 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, E 2016E 2017E 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% E 2016E 2017E 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Design Management Product Lifecycle Management Process Management Content Management Centralt period Intressekonflikter Kristoffer.Lindström. äger aktier i bolaget X: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AddNode är en nordisk IT-koncern som erbjuder bransch- och teknologispecifika IT-lösningar som effektiviserar och utvecklar kundernas affärsverksamheter. Bolaget är organiserat i fyra affärsområden uppdelade på Design Management, Product Lifecycle Management, Process Management och Content Management. Affärsmodellen är kortfattat en kombination av tjänster, programvara och support- och underhållavtal. It-lösningarna baseras ofta på inköpta och delvis modifierade programvaror men även på egenutvecklade programvaror. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17