Phonera AB (phon.st) Mycket stabilt andra kvartal

BOLAGSANALYS 22 augusti 2011 Sammanfattning Phonera AB (phon.st) Mycket stabilt andra kvartal Phoneras Q2-rapport visade på fortsatt mycket god underliggande lönsamhet och bra kassaflöde (+40 MSEK). Försäljningen (99,5 MSEK) var något bättre än förväntat medan kostnaderna var marginellt högre än väntat. EBITDA-resultat (17,8 MSEK) var ungefär som förväntat. Det största området, Telefoni, fortsatte att visa ökande marginaler och bra försäljning. Dock så minskade antalet kunder med 500 stycken. Å andra sidan ökade ARPUn (från 378 till 386 kronor/månad). Även det andra affärsområdet, Availo, rapporterade stabila Q2-siffror. Vi har inte gjort några större justeringar på våra estimat och således återupprepas DCF-värdet om 55 kronor/aktie. Då Phonera-aktien har tappat en del sedan första kvartalsrapporten, har vi justerat upp Avkastningspotentialen med 0,5p. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 365 MSEK Telekomoperatör Henric Wiklund Sven Uthorn Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 309 335 397 424 454 Tillväxt -16% 9% 18% 7% 7% EBITDA 24 69 73 83 94 EBITDA-marginal 8% 20% 18% 20% 21% EBIT 11 53 34 66 76 EBIT-marginal 4% 16% 9% 16% 17% Resultat före skatt 11 50 50 62 73 Nettoresultat 11 50 55 46 54 Nettomarginal 3% 15% 14% 11% 12% Utdelning 1,2 2,6 3,0 3,5 4,0 VPA 1,37 6,37 6,99 5,90 6,93 VPA just 1,37 6,37 6,99 5,90 6,93 P/E just 34,1 7,3 6,7 7,9 6,7 P/S 1,2 1,1 0,9 0,9 0,8 EV/S 1,2 1,2 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA just 15,9 5,9 5,4 4,8 4,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 46,7 Antal aktier (milj) 7,8 Börsvärde (MSEK) 365 Nettoskuld (MSEK) 32 Free float (%) 31,0 Dagl oms. ( 000) 7 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se' Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Fortsatt hög vinsttillväxt Bra försäljning och hög bruttomarginal.dock färre Telefonikunder Q2-rapporten mycket solid Phoneras Q2-rapport var godkänd. De positiva aspekterna i rapporten var en bra total försäljning, hög bruttomarginal, hög snittintäkt (ARPU) inom Telefoni och robust kassaflöde. Å andra sidan minskade antalet kunder inom Telefoni under kvartalet och kostnaderna generellt sett var något högre än förväntat. Sammanfattningsvis tycker vi att det var en klart solid och stabil rapport. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'11* Q2'11E Utfall Diff Försäljning 97,4 98,4 99,5 1% EBITDA 16,9 18,1 17,8-2% EBIT -9,3 14,2 13,5-5% PTP 7,9 13,3 14,3 7% VPA, SEK 1,64 1,69 1,76 4% Försäljningstillväxt (YoY) 24% 19% 21% 1% Bruttomarginal 55,3% 54,8% 55,2% 0% EBITDA marginal 17% 18% 18% -1% VPA tillväxt (YoY) 72% 65% 73% 7% * engångseffekter påverkade resultatet i Q1'11 (dock inte på VPA) Källa: Redeye Research, Phonera Phoneras totala försäljning i Q2 landade på 99,5 miljoner kronor vilket motsvarade en tillväxt på 21 procent jämfört med samma period föregående år (troligtvis ensiffrig tillväxt exklusive FastHost och Ventelo). Omsättningen blev därmed något bättre än våra förväntningar på 98,4 miljoner kronor. Detta är positivt och förklaras av ökad mobiltelefonförsäljning samt allmän god tillväxt inom Managed Services eller Avalio som affärsområdet nu heter. Försäljningssiffran var något bättre än våra förväntningar Bruttomarginalen var bra och kommer att fortsätta på en hög nivå Studerar vi bruttomarginalen så uppgick den till 55,2 procent i kvartalet vilket var något bättre än förväntat (54,8 procent). Detta är positivt och beror på till stora delar på ökad effektivitet och utnyttjandegrad inom affärsområdet Avalio. Vi tror efter samtal med ledningen att Phoneras bruttomarginal framöver kan gynnas ytterligare av mervärdesförsäljning samt att datahallarna fylls upp. Dessutom fortsätter PTS att sänka samtrafikavgifterna vilket är mycket positivt för Phonera. Å andra sidan då försäljningen av mobiltelefonabonnemang ökar i snabb takt kommer detta att pressa bruttomarginalen nedåt. Resultatet blev ungefär som väntat Personal och övriga kostnader var högre än förväntat under Q2. EBITDAresultatet (17,8 miljoner kronor) blev marginellt sämre jämfört med våra förväntningar om 18,1 miljoner kronor. Så med en bättre försäljning, något höga kostnader, bättre bruttomarginal och högre avskrivningar blev 3

rörelseresultat före engångskostnader (+0,7 miljoner kronor) 13 miljoner kronor (väntat: 14 miljoner kronor). Således godkänt. Finansnetto blev klart bättre än förväntat, +0,7 miljoner kronor, men detta förklaras av vissa tillfälliga justeringar i samband med uppgörelsen med TeliaSonera (samtrafik). Vi tror dock att finansnettot i fortsättningen kommer att ligga på knappt -1 miljoner kronor per kvartal. Ventelo och FastHost förvärvades under 2011 respektive 2010 Genom att studera varje affärsområde lite mer i detalj kan vi få ytterligare förklaringar till det övergripande resultatet. Viktigt att komma ihåg att de förvärvade bolagen FastHost ingår från juni 2010 samt Ventelo från januari 2011. Tabell 2: Faktiskt utfall vs. prognos per affärsomr. SEKm Q1'11 Q2'11E Utfall Diff Telefoni 65,8 66,3 66,8 1% tillväxt 6% 3% 4% Kostnader -50,8-50,7-51,5-2% Bruttomarginal 56% 55,4% 55,7% 0% EBITDA-marginal 23% 24% 23% -1% Andel 68% 67% 67% 0% Availo (Managed Serv.) 31,5 32,1 32,7 2% tillväxt 94% 77% 80% Kostnader -26,1-26,6-26,8-1% Bruttomarginal 54% 53,5% 54,4% 1% EBITDA-marginal 17% 17% 18% 1% Andel 32% 33% 33% 0% Summa Segment 97,4 98,4 99,5 1% tillväxt 24% 19% 20% Källa: Redeye Research, Phonera Bra försäljning inom Telefoniområdet Affärsområdet Telefoni ökad försäljning men svagt kundintag Försäljningen inom Telefonisegmentet, som svarar för 67 procent av den totala försäljningen, kom in något bättre än förväntat på 66,8 miljoner kronor vs. väntat 66,3 miljoner kronor. Således uppvisar området en tillväxt på 4 procent inom detta relativt mogna område. Tillväxten drivas av lanseringen av mobiltelefoni, IP-telefoni och mervärdesförsäljning till befintliga kunder. Tabell 3: Telefoni (SEKm) Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Försäljning, MSEK 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 tillväxt -12% -12% -13% 3% -9% 8% 12% 10% 11% 10% 6% 4% Antal kunder 57500 57500 56500 54300 54300 56500 58000 58500 58000 58000 58000 57500 tillväxt 15% 9% 4% -1% -1% -2% 1% 4% 7% 7% 3% -1% Netto nya kunder 2400 0-1000 -2200-800 2200 1500 500-500 3700 0-500 ARPU,SEK 342 334 331 355 341 374 370 356 375 369 378 386 tillväxt -22% -19% -17% 2% -15% 9% 11% 7% 6% 8% 1% 4% Mobiltelefonikunder 2000 4000 Källa: Redeye Research, Phonera. Redovisningen av antal kunder och ARPU under 2009 avviker något från Phoneras historiska siffror (som troligen inte varit helt korrekta). 1100 IP-telefonikunder flyttade över till Telefonisegmentet från Availo under Q1 10 4

Negativt kundintag under Q2 både bra och dåligt dock 2 000 nya mobiltelefonikunder under Q2 Antalet nya kunder i kvartalet var faktiskt sämre än förväntat, nämligen - 500 stycken vilket gjorde att bolaget i slutet av Q2 hade 57 500 kunder. Detta är lite negativt. Å andra sidan då bolaget tidigare har påpekat att beroende på om bolaget fokuserar på att ta in nya kunder eller öka intäkterna på befintliga kunder, kan netto nya kunder variera. Således var bolagets fokus fortsatt under Q2 på att öka kvalitén på kundstocken och höja ARPU (se nästa stycke) snarare än att öka antalet nya kunder. Dessutom tror vi att bolaget under H2 är tillbaka på positiva nettorekryteringssiffror av kunder. Phonera lanserade mobiltelefoni på allvar under Q4/Q1, i huvudsak till befintliga företagskunder, och uppvisade under andra kvartalet 4 000 kunder. Detta är en ökning med 100 procent från Q1, vilket få ses om en klart godkänd siffra. Högre ARPU inom Telefonisegmentet När det gäller snittintäkten per kund (ARPU) så ökade den med cirka 8 kronor i Q2 jämfört med Q1. Detta förklaras delvis av att bolaget har varit duktiga på att sälja på kundstocken mervärdestjänster (IP-tjänster, mobiltelefoni etc.). Detta är klart positivt. Dessutom ökar troligen försäljningen av fastprisabonnemang vilket gör att Phoneras telefoniintäkter stabiliseras. Stark bruttomarginal Telefoniområdet kom in bättre än förväntat Bruttomarginalen (55,7 procent) var bättre än väntat och i huvudsak drivet av ökad mervärdesförsäljning till befintliga kunder. Vi tror även framöver att bruttomarginalen kan fortsätta ligga runt 55-56 procent. Det som å andra sidan kan påverka bruttomarginalen negativt är Phoneras nyförsäljning av mobiltelefoni (via Telia Soneras nät). Detta är en affär som kan ge bra bidrag på försäljning och nedersta raden men bruttomarginalen blir något lägre jämfört med den vanliga telefoniaffären. Dock så är denna verksamhet fortfarande mycket liten (endast 4 000 kunder). Å andra sidan så ökar bruttomarginalen när PTS sänker samtrafikavgifterna som de har gjort i juni 2011 och får effekt under tredje kvartalet. EBITDA-marginalen (23 procent) var marginellt sämre än förväntat, trots stark bruttomarginal. Detta berodde på något höga personal/övriga kostnader. Således tycker vi sammanfattningsvis att Telefoniområdet visade på en bättre än väntad försäljning och en något sämre EBITDA-marginal än förväntat. Försäljningstillväxten inom Availo är fortsatt hög men den påverkas av förvärven i Norge Affärsområdet Availo stark bruttomarginal Försäljningen inom Availo-segmentet blev något bättre än förväntat på 32,7 miljoner kronor vs. väntat 32,1 miljoner kronor. Den redovisade försäljningstillväxten var 80 procent men exklusive Norgeförvärven FastHost, uppvisar Phonera troligtvis en underliggande tillväxt som ligger runt 10-20 procent. Anledningen till fortsatt bra tillväxt är att marknaden för hostingtjänster fortsätter att växa snabbt i kombination med att Phonera har ett starkt erbjudande. Bolaget har slutat redovisa antal kunder i kvartalet vilket beror på att intäkten per kund kan variera väldigt mycket. Vi håller med om detta 5

resonemang men redovisar trots detta våra underliggande antaganden om försäljningen inom Availo. Tabell 4: Availo (Managed Services) (SEKm) Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Försäljning, MSEK 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 tillväxt -34% -37% -10% -19% -26% -15% -2% 16% 20% 5% 94% 80% Antal kunder 2500 2500 2500 2500 2500 1400 1500 2000 2050 2050 2450 2530 tillväxt 4% 0% 0% 0% 0% -44% -40% -20% -18% -18% 75% 69% Netto nya kunder 0 0 0 0 0-1100 100 500 50-450 400 80 ARPU,SEK 2550 2461 2644 2744 2600 3878 4166 4366 4056 4116 4290 4377 tillväxt -37% -37% -10% -19% -27% 52% 69% 65% 48% 58% 11% 5% Källa: Redeye Research, Phonera. 1100 IP-telefonikunder flyttade över till Telefonisegmentet från Availo (Managed Services) i Q1 10 Stark bruttomarginal och något bättre EBITDAmarginal inom Availo Bruttomarginalen inom Availo kom in klart bättre än förväntat på 54,4 procent (väntat 53,5 procent). Detta berodde i troligen på att utnyttjandegraden och skalfördelarna i datorhallarna nu ökar. Med en bättre försäljning och en bra bruttomarginal, blev EBITDA-resultatet bättre än väntat på 5,9 miljoner kronor (EBITDA-marginalen blev 18 procent vs. väntat 17 procent). Dessutom var de underliggande avskrivningar något högre än förväntat. Å andra sidan ingick det en engångsintäkt om 0,7 miljoner kronor från de norska verksamheterna i resultatet. Så sammanfattningsvis tycker vi att Availo kom ungefär in som förväntat. Bra positivt kassaflöde Kassan ökade under Q2 Bra kassaflöde Kassaflödet var fortsatt mycket starkt i kvartalet och före investeringar uppgick det till +40 miljoner kronor (+19 miljoner kronor från den löpande verksamheten och före förändringar i rörelsekapitalet). Anledningen till att rörelsekapitalet var positivt (+22 miljoner kronor) beror till stora delar på uppgörelsen med TeliaSonera (som kommer påverka Phonera negativt med 13,2 miljoner kronor under H2 11). Investeringarna under andra kvartalet hamnade på 8 miljoner kronor och där större delen var materiella investeringar (i datorhallar). Då bolaget under andra kvartalet betalde utdelning om 20 miljoner kronor samt betalade av lånen med 5 miljoner kronor, blev periodens kassaflöde +6,9 miljoner kronor. Sammantaget ökade kassan till 31 miljoner kronor vid periodens utgång. Vi förväntar oss att Phonera även i fortsättningen kommer att visa positivt kassaflöde från den löpande verksamheten och att kassan kommer att stärkas ytterligare alternativt att de betalar tillbaka på sina lån. Detta kan medföra möjligheter till förvärv och/eller mycket stabila utdelningar. Nytt varumärke - Availo Händelser under H1 11 I slutet av maj annonserade Phonera att deras affärsområde Managed Services får nytt namn samt att de samlar ihop samtliga dotterbolag i affärsområdet till en koncern under det nya varumärket Availo. Under varumärket Availo kommer samtliga tidigare förvärvade bolag och varumärken inom affärsområdet Managed Services att samlas. Detta gäller såväl de svenska som norska verksamheterna såsom Netcamp, Networks, 6

Ventelo Hosting och FastHost. VD för Availo blev affärsområdeschefen Robert Kjellberg. Intressant avtal med Visma Advantage Även under maj månad nämnde Phonera att de var en av vinnarna i Visma Advantage upphandling gällande kommunikationslösningar. Syftet är att erbjuda flera typer av attraktiva telefoni- och bredbandstjänster till de företag som är kunder till Visma Advantage. Samarbetet drog igång under maj månad och löper två år framåt. Tillsammans kommer parterna att erbjuda förmånliga avtal gällande såväl fast telefoni och mobiltelefoni som olika former av IP-lösningar och bredbandstjänster. Visma Advantage gör upphandlingar av ramavtal för över 8000 små och mellanstora företag inom många olika områden, däribland telefoni- och bredbandstjänster. Vi tycker detta verkar vara ett intressant sätt att komma åt nya företagskunder. Dock så blir det troligen relativt små intäkter till en början och vilka intäkter det kan röra sig om på längre sikt är svårt sia om. Intressanta förvärv i Norge Ventelo ger kritisk massa i Norge I mitten av 2010 förvärvade Phonera sitt första norska bolag, FastHost. Bolaget omsatte 22,3 MNOK under 2010 och Phonera betalade direkt 19 MNOK plus en tilläggsköpeskilling om 50 procent av rörelseresultatet 2013 gånger 5x. Under första kvartalet 2011 betalade Phonera av denna tilläggsköpeskilling i förtid om 15 MNOK. Ytterligare 5 MNOK kommer dock att betalas ut senare. Vi tycker initialt att FastHost-förvärvet ser ut att vara ett lyckat förvärv. Phonera annonserade i februari i år att de förvärvade norska Ventelo Hosting för 22,4 miljoner NOK (betalades kontant) som primärt erbjuder tjänster inom Hosting och Internet. Även om det är ett relativt litet förvärv (ökar Phoneras omsättning med knappt 10 procent), så gör Ventelo att Phonera nu får en lite mer kritisk massa i Oslo-regionen och kan därmed göra en rejäl satsning i Norge. Ventelo omsatte 22,3 MNOK under 2010 och visade en EBIT om 3,7 MNOK. Således betalade Phonera cirka 6x EBIT, eller 1x P/S, vilket var ungefär som Phoneras värderades till vid köptillfället. Å andra sidan påpekade bolaget att de tror på stora marknads- och kostnadssynergier vilket vi tror behövs för att kunna räkna hem köpet. Vi tror detta var ett bra förvärv och vi justerade upp våra vinstestimat i samband med annonseringen av förvärvet. För mer information se: http://www3.redeye.se/analys/38081 Datahallarna fylls ut och expanderas Studerar vi tabellen nedan ser vi att beläggningen i Hammarby Sjöstad 1 och Linköping 1 är mycket hög. Därmed började bolaget under 2010 att investera i mer kapacitet. Dock har Phonera under 2011 tagit beslut om att inte fortsätta bygga ut steg 2 i Hammarby Sjöstad, utan snarare satsa på en anläggning i Sätra. Därmed kommer bolaget troligen att investera 10-15 miljoner kronor i denna anläggning under 2011. 7

Tabell 5: Datahallar Namn Antal rack [St.] Med dessa investeringar borde bolaget få relativt mycket ledig kapacitet som de kan fylla med flera nya kunder under 2011. Dock så har bolaget tidigare poängterade att datahallen i Norge är mer eller mindre fullbelagd och med de nyförvärvade bolagen i Norge, är det inte helt otroligt om Phonera skulle börjar investera även där. Effekt [kw] Beläggning [%] Tilläggsinvesteringar [SEKm] Status Hammarby Sjöstad 1 190 5 >90 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 (2007) Hammarby Sjöstad 2 150 20 0 Avbruten Går ej vidare, satsar på Sätra ist. Linköping 84 20-22 100 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 Etapp 2 90 20-22 >20 Ja, 10 MSEK Klart Q3'10 Etapp 3 110 20-22 0 Ja, >15 MSEK Ej beslutat Linköping backup 20 3 10-15 Nej, <5 MSEK via Net Camp Klart Göteborg <30 5 <20 Hyr en mindre hall, ev utflyttning Oslo/Fast Host 100 2-5 >90 Ja, troligen under 2011 (egen hall) Ingen egen hall, co-location Oslo/Ventelo?? >75 Ja, troligen under 2011 (egen hall) Ingen egen hall, managed serv. Sätra 50-100 20 0 Ja, 10-15 MSEK under 2011 Började Q1'11, klart Q4'11 Etapp 2 100-150 20 0 Ja, <15 MSEK Ej beslutat Källa: Redeye Research, Phonera. Oförändrade mål Phoneras finansiella mål - oförändrade Vad det gäller de finansiella målen, att växa med minst 10 procent per år (organiskt och med förvärv) fram till 2014 och därmed nå en omsättning på cirka 500 miljoner kronor, så är de oförändrade. Bolaget justerade i samband med fjärde kvartalsrapporten upp rörelsemarginalmålet på minst 10 procent per år till 12 procent. Å andra sidan levererade bolaget redan under Q3 10 den typen av rörelsemarginaler. Vi tror målen är rimliga, dock måste bolaget göra en del mindre förvärv för att komma upp i en omsättning på 0,5 miljarder kronor år 2014. Intressant tillväxtpotential under 2011 och 2012 Framtiden 2011 och 2012 Blickar vi in i framtiden så tycker vi att det finns en intressant tillväxtpotential inom bolagets huvudområden. Tillväxten har historiskt sett (i varje fall de senaste åren förutom förvärvet av FastHost och Ventelo) överlag skett organiskt men vi tror även att en del mindre förvärv kan vara av intresse för Phonera. Då bolaget primärt delar upp verksamheten i två delar (Telefoni och Availo/Managed Services) tänkte vi kort gå igenom potentialen för dessa två områden. Fortsatt kundtillväxt väntas dock så kan den variera Inom Telefonisegmentet, som är Phoneras största segment, räknar vi med en fortsatt stabil försäljningsutveckling med hög lönsamhet. Det finns cirka 600 000 företag i detta segment och den totala marknaden är något krympande. De tjänster som Phonera kan sälja är fast telefoni, mobiltelefoni, telefonkonferens, IP-telefoni, IP-baserad växellösning, Internetaccesser och IP-baserade mervärdestjänster (säkerhetsbackup, faxbrevlåda etc). 8

Eftersom kundintaget under 2010 var relativt starkt efter flera jobbiga kvartal under 2009, räknar vi med att kundstocken framöver växer med ett par hundra upp till tusen nya kunder per kvartal (förutom under sommarmånaderna) beroende på hur mycket marknadsföring bolaget väljer att utnyttja. Förutom den rent organiska tillväxten tror vi också att Phonera har möjligheten att under 2011 och 2012, göra en del mindre förvärv. Det finns flera lokala spelare som börjar få det mycket jobbigt (ej några skalfördelar) och som dessutom börjar justera ned sina värderingsförväntningar till en mer rimlig nivå. ARPUn förväntas ligga kvar på ungefär samma nivå.. Bruttomarginalen bör ligga runt 55-56 procent Förutom att fortsätta öka antalet kunder är det också mycket viktigt att öka/stabilisera snittintäkten per kund (ARPU). Detta görs främst genom att sälja på befintliga kunder nya mervärdestjänster men även att sälja på dem fastprisabonnemang (som tenderar att höja ARPUn). Även mobiltelefonitjänster kan höja ARPUn. Generellt sett tror vi dock att det är relativt svårt att höja ARPUn i något större utsträckning på grund av konkurrensen. Vinsten och bruttomarginalen (runt 55-56 procent) tror vi framöver kan hålla sig på denna nivå, eller till och med öka ytterligare. Dels på grund av en ökande mervärdesförsäljning men även till följd av PTS ökade krav på TeliaSonera om sänkningar av samtrafikpriserna i både de fasta- och mobila näten. Möjligtvis kan försäljningen av mobiltelefoni pressa marginalen något. Så sammanfattningsvis ser vi en mycket stabil lönsamhet framöver för Telefonisegmentet, men också en mindre försäljningstillväxt. Samarbete med Telia Mobile Network är intressant då Phonera från och med Q4 10 har börjat erbjuda mobiltelefoni till sina kunder. Detta borde också kunna hjälpa till så att affärssegmentet kan uppvisa en organisk tillväxt framöver, fastän marknaden inte växer. Fortsatt hög marknadstillväxt väntas Går vi över och studerar utsikterna för det andra affärsområdet, Availo, kan vi konstatera att mängden data som lagras beräknas öka med 50 procent per år enligt IDC. Så även om prispressen fortsätter att vara hög, kommer troligtvis marknaden växa med tvåsiffriga tillväxttal i många år. Phoneras utnyttjandegrad är hög i de befintliga datahallarna/center. Å andra sidan med färdigställandet av etapp 2 i Linköping och hallen i Sätra, kommer mycket ledig kapacitet att frigöras/har frigjorts vilket gör att den organiska tillväxten framöver kan fortsätta på en hög nivå. De tjänster som Phoneras affärsområde Availo säljer är Hosting (colocation, serverdrift, vituella servrar), Internet och VPN-accesser för professionella accesser och IP-Transit. Norgeförvärven gör att Availo borde kunna upprätthålla en hög tillväxttakt Med förvärven i Norge (FastHost och Ventelo) ser vi dessutom mycket intressanta tillväxtmöjligheter inom Availo. FastHost och Ventelo växte under 2010 med 10-20 procent och kombinerat med Phoneras kunder och tjänster i Sverige, borde de båda förvärven fortsätta kunna växa med höga tvåsiffriga tillväxttal. Kundtillväxten inom Availo är något svårbedömd samtidigt som storleken på kunderna varierar kraftigt. Således skall inte en allt för stor vikt läggas 9

vid antalet nya kunder inom segmentet. Dessutom är detta en siffra som bolaget inte redovisar. Å andra sidan för att underbygga våra prognoser räknar vi dock med 50 75 nya kunder per kvartal (med en ARPU på cirka 4 200 4 400 kronor) samtidigt som vi antar att de befintliga kunderna är relativt trögrörliga och således att andelen tappade kunder är låg. Studerar vi ARPUn (vilken också kan variera kraftigt beroende på storleken per kund) så tror vi att den kan stabiliseras något från dagens nivåer kring minst 4 300 kronor per kund. Bakom detta ligger faktorer som att fler existerade kunder kan uppgradera den befintliga lösningen i datahallarna i takt med att serverdriften ökar samt en generell ökande efterfrågan på internetaccesser och VPN. Dessutom medför Phoneras satsning på högeffektivitetshosting att flera stora kunder kan attraheras. Sammantaget antar vi en hög underliggande försäljningstillväxt inom Availo Sammantaget antar vi en underliggande försäljningstillväxt inom Availo på i snitt 10-25 procent per år mellan åren 2010-2012. Det viktigaste inom Availo är att Phonera nu börjat fylla upp datahallarna samt uppgradera befintliga kunder som finns framförallt i Stockholm och Linköping. Detta kommer att göras med ökade satsningar på sälj under 2011. Vi gör inga större justeringar efter Q2- rapporten Prognosrevideringar inga större Vi har gjort relativt små förändringar på våra estimat. Sammantaget väntar vi oss att bolagets omsättning för helåret 2011 landar på 397 miljoner kronor vilket är marginellt högre än tidigare. Rörelseresultatet på EBITDAnivån räknar vi med hamnar på 73 miljoner kronor (som motsvarar en EBITDA-marginal på 18 procent). Detta är också något högre än tidigare prognos om 72 miljoner kronor eftersom vi har justerat upp försäljningen och bruttomarginalen något. Estimatförändringarna på 2012 är relativt små och vi tror inte att Phonera kommer att behöva betala någon skatt (kassaflödesmässigt) under 2012. Vi tror på ett stabilt resultat även i Q3 Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. I Q3 tror vi att bolaget omsätter 98 miljoner kronor och presterar ett EBITDA-resultat på 20 miljoner kronor, dvs. en något sämre försäljning än i Q2 då det är ett sommarkvartal med låg telefoniaktivitet. Å andra sidan blir resultat något bättre i Q3 jämfört med Q2 då kostnaderna är lägre under sommaren. 10

Tabell 6: Detaljerade estimat (SEKm) Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10* 2010 Q1'11* Q2'11 Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Försäljning 79,5 309,0 78,5 82,5 85,1 89,3 335,4 97,4 99,5 97,9 102,4 397,1 423,9 454,3 Telefoni 58,9 231,0 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 64,4 67,8 264,9 275,3 287,8 Availo (Managed Services) 20,6 78,0 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 33,5 34,6 132,3 148,6 166,5 Övrigt 0,0 0,0 0,0-0,1 0,0-0,8-0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 9,9 23,7 11,1 12,1 16,4 29,1 68,7 16,9 17,8 19,8 18,6 73,1 83,1 94,3 EBIT 7,2 11,3 8,0 8,5 11,8 24,6 53,0-9,3 13,5 15,6 14,4 34,3 65,9 76,2 PTP 7,1 10,7 7,5 8,1 10,7 24,1 50,3 7,9 14,3 14,7 13,5 50,4 62,4 73,2 VPA, SEK 0,91 1,37 0,96 1,02 1,32 3,07 6,37 1,64 1,76 1,86 1,72 6,99 5,90 6,93 Försäljningstillväxt (YoY) -4% -14% 2% 8% 11% 12% 9% 24% 21% 15% 15% 18% 7% 7% Bruttomarginal 48% 45% 49% 51% 52% 70% 56% 55% 55% 55% 55% 55% 55% 55% EBITDA marginal 12% 8% 14% 15% 19% 33% 20% 17% 18% 20% 18% 18% 20% 21% VPA tillväxt (YoY) -1345% -60% -159% 5% 22% 238% 365% 72% 73% 41% -44% 10% -16% 17% * engångseffeter på resultatet i Q4'10: +12,9 MSEK. Även engångseffekter i Q1'11 Källa: Redeye Research och Phonera. Vi har också tagit med några tabeller (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Dessa innehåller bland annat antagande om vissa siffror som bolaget inte redovisar. Tabell 7: Telefoni (SEKm) Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Försäljning, MSEK 58,9 231,0 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 64,4 67,8 264,9 275,3 287,8 tillväxt 3% -9% 8% 12% 10% 11% 10% 6% 4% 4% 4% 4% 4% 5% Antal kunder 54300 54300 56500 58000 58500 58000 58000 58000 57500 57900 58900 58900 60900 63700 tillväxt -1% -1% -2% 1% 4% 7% 7% 3% -1% -1% 2% 2% 3% 5% Netto nya kunder -2200-800 2200 1500 500-500 3700 0-500 400 1000 900 2000 2800 ARPU,SEK 355 341 374 370 356 375 369 378 386 372 387 381 383 385 tillväxt 2% -15% 9% 11% 7% 6% 8% 1% 4% 5% 3% 3% 1% 1% Mobiltelefonikunder 2000 4000 4500 6000 6000 13000 20000 Tabell 8: Availo (Managed Services) (SEKm) Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Försäljning, MSEK 20,6 78,0 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 33,5 34,6 132,3 148,6 166,5 tillväxt -19% -26% -15% -2% 16% 20% 5% 94% 80% 46% 40% 61% 12% 12% Antal kunder 2500 2500 1400 1500 2000 2050 2050 2450 2530 2580 2680 2680 3000 3350 tillväxt 0% 0% -44% -40% -20% -18% -18% 75% 69% 29% 31% 31% 12% 12% Netto nya kunder 0 0-1100 100 500 50-450 400 80 50 100 630 320 350 ARPU,SEK 2744 2600 3878 4166 4366 4056 4116 4290 4377 4370 4380 4354 4360 4370 tillväxt -19% -27% 52% 69% 65% 48% 58% 11% 5% 0% 8% 6% 0% 0% Tabell 9: Försäljning och resultat per affärsområde (SEKm) Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Telefoni 58,9 231,0 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 64,4 67,8 264,9 275,3 287,8 tillväxt 3% -9% 8% 12% 10% 11% 10% 6% 4% 4% 4% 4% 4% 5% Kostnader -46,9-190,7-49,3-50,6-46,6-51,0-197,6-50,8-51,5-47,8-52,0-202,2-208,2-215,4 Bruttomarginal 47% 45% 51% 54% 55% 55% 54% 56% 56% 56% 56% 56% 56% 56% EBITDA-marginal 20% 17% 21% 22% 25% 22% 22% 23% 23% 26% 23% 24% 24% 25% Andel 74% 75% 79% 78% 73% 73% 76% 68% 67% 66% 66% 67% 65% 63% Availo (Managed Serv.) 20,6 78,0 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 33,5 34,6 132,3 148,6 166,5 tillväxt -19% -26% -15% -2% 16% 20% 5% 94% 80% 46% 40% 61% 12% 12% Kostnader -19,5-81,7-14,8-16,3-19,1-21,3-71,5-26,1-26,8-27,3-28,5-108,7-118,6-129,6 Bruttomarginal 48% 44% 44% 44% 45% 43% 44% 54% 54% 54% 54% 54% 53% 53% EBITDA-marginal 5% -5% 9% 10% 17% 14% 13% 17% 18% 18% 18% 18% 20% 22% Andel 26% 25% 21% 22% 27% 28% 24% 32% 33% 34% 34% 33% 35% 37% Summa Segment 79,5 309,0 78,5 82,6 85,1 90,1 336,3 97,4 99,5 97,9 102,4 397,1 423,9 454,3 tillväxt -4% -14% 2% 9% 11% 13% 9% 24% 20% 15% 14% 18% 7% 7% Källa: Redeye Research. Alla siffror i ovanstående tabell redovisas inte av Phonera. Bolaget har förutom ovanstående kostnader, en del gemensamma kostnader som inte syns ovan 11

DCF-värdet är oförändrat 55 kronor per aktie Värdering något mer attraktiv Studerar vi värderingen så tycker vi att den börjar bli något mer attraktiv efter att aktien har tappat mycket sedan första kvartalsrapporten. Med mer eller mindre oförändrade estimat och en oförändrad WACC (12,4 procent), ger vår DCF-modell ett värde per aktie på 55 kronor, samma som tidigare. Lågt p/e-tal för 2011 Eftersom Phoneras aktie först steg rejält under inledningen av 2011, för att sedan kraftigt falla tillbaka, gör det att bolagets värdering nu är ungefär eller kanske till och med lägre än konkurrenternas. Baserat på våra prognoser för 2011 värderas bolaget till P/E 7x vilket är klart lägre än medianvärdet för ett antal jämförelseobjekt (dock betalar Phonera ingen skatt). P/E-talet för 2012 är 8x (med full skatt) vilket är mer i linje med övriga operatörer. EV/EBITDA-multiplarna för 2011 och 2012 är 6x respektive 5x. Detta är också i linje med övriga bolag. Om vi betänker att den organiska tillväxten kommer att vara god under 2011 och 2012 samt att kassaflödena är starka och lönsamheten i datahallarna kommer att förbättras, tycker vi att det finns viss värderingspotential kvar. Vi tycker dessutom fortsatt att hela sektorn är lågt värderad. Phonera har också en stabil utdelningspolicy. Tabell 10: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Börsvärde 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 159711 9,0 7,6 5,1 4,7 1,6 1,6 120308 125288 5% 60-70% TELIASONERA AB 183293 8,7 8,3 6,8 6,6 2,4 2,4 107189 109481 3% 45-50% TELE2 AB-B SHS 55333 9,9 9,0 5,6 5,2 1,6 1,5 42712 43985 5% 40-45% Grupp 2 ALLTELE ALLMAENNA SVENSKA 301 T -50,8 9,9 14,3 3,7 0,6 0,4 578 799 55% 30-40% BAHNHOF AB-B SHS 310 10,1 8,1 5,6 4,5 1,0 0,9 320 380 35% 40-50% BREDBAND2 I SKANDINAVIEN 133AB 21,9 13,6 13,4 10,4 0,8 0,7 197 210 8% 25-35% DGC ONE AB 451 16,9 12,0 5,4 4,3 1,1 1,0 376 424 27% 60-70% PHONERA AB 373 6,7 7,9 5,7 5,0 1,0 1,0 397 424 18% 45-55% Medel (Grupp 2) 15,4 9,6 6,1 4,6 0,8 0,7 Median (Grupp 2) 15,4 10,0 5,8 4,9 0,8 0,7 Källa: Bloomberg och Redeye. Phoneras aktie gick mycket starkt under 2010 och 2011 Aktieutveckling och ägarförändringar Phoneras aktie gick starkt under 2010 och steg med hela 74 procent. Bolagets aktie har stigit med cirka 9 procent under 2011 och responsen på Q4 10-rapporten var mycket positiv, upp 10 procent. Även Q1-rapporten gladde aktien som steg med 5 procent. Förra veckans Q2-rapport medförde att aktien tappade några procent, dock på en mycket svag börs. Aktievolymerna under 2010 låg på cirka 6 500 aktier per dag. Volymerna under 2011 har minskat något till cirka 6000 aktier per dag. Som vi skrev i förra uppdateringen så är troligen ägaren Ramsboda på väg ur Phonera och har under andra kvartalet marginellt minskat sitt innehav till knappt 14 procent. De två storägarna, VD Henric Wiklund och Tafica, ligger kvar på ungefär samma nivåer som tidigare 12

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har marginellt justerat upp Avkastningspotentialen med 0,5p till 5,5p då Phonera-aktien har tappat en del under den senaste tiden, trots en mycket stabil Q2-rapport. Ledning 8,0p Kommentar: Bolagets resultat har utvecklas mycket bra under 2010 och inledningen av 2011. Ledningen har god branscherfarenhet och flera i ledningen äger en större mängd aktier. Rapporterna är detaljrika och innehåller mycket information. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för Phoneras tjänster är stor. Tillväxten inom traditionell telefoni och mobiltelefoni är begränsad samtidigt som konkurrenterna är stora. Å andra sidan sänks trafikkostnader i näten och tillväxten inom hosting och IP-telefoni gynnar Phonera. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Phonera har redovisat en ökande försäljning- och vinsttillväxt de senste kvartalen samtidigt som marginalerna har förbättrats. Både Telefoniaffären och Availoaffären är lönsamma. Avkastningen på EK är bra. Trygg placering 7,0p Kommentar: Phonera är relativt konjunkturokänsligt likt många andra operatörer. Bolagets är dock till viss del beroende av enstaka större kunder inom Availo. Likviditeten i aktien är låg och få institutioner är ägare. Avkastningspotential 5,5p Kommentar: Vår DCF- respektive relativmodell indikerar en viss uppsida i aktien. Dock har aktien gått mycket starkt under 2010/2011. Aktien är oupptäckt och vi ser fortsatt lönsamhetsförbättringar under 2011. Bolaget delar ut pengar. 13

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 309 335 397 424 454 Summa rörelsekostnader -285-267 -324-341 -360 EBITDA 24 69 73 83 94 Avskrivningar -12-16 -39-17 -18 EBIT 11 53 34 66 76 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter -1-3 16-4 -3 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 11 50 50 62 73 Skatt 0-1 4-16 -19 Nettoresultat 11 50 55 46 54 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 24 69 73 83 94 EBIT just 11 53 34 66 76 PTP just 11 50 50 62 73 Nettoresultat just 11 50 55 46 54 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 14 30 36 65 93 Kundfordringar 30 27 33 37 40 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 30 80 82 90 96 Summa omsättningstillg. 75 137 151 192 229 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 52 57 60 65 70 Finansiella anl.tillg. 22 22 22 6 0 Goodwill 36 82 97 97 97 Balans. utv. kostn. 7 26 14 11 6 Övr. immateriella tillg. 2 2 2 2 2 Summa anläggningstillg. 120 190 196 181 176 Summa tillgångar 194 327 347 373 405 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 56 82 92 100 110 Övriga icke ränteb skulder 20 40 40 45 50 Summa kortfristiga skulder 76 122 132 145 160 Långa icke ränteb.skulder 6 6 6 6 6 Räntebärande skulder 27 72 48 38 28 Summa skulder 108 200 186 189 194 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 86 127 161 184 211 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 86 127 161 184 211 Summa skulder och eget kapital194 327 347 373 405 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 309 335 397 424 454 Summa rörelsekostnader -285-267 -324-341 -360 Avskrivningar -12-16 -39-17 -18 EBIT 11 53 34 66 76 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-1 0 0-13 NOPLAT 11 52 34 66 63 Avskrivningar 12 16 39 17 18 Bruttokassaflöde 24 68 73 83 81 Förändring i rörelsekapital 5-8 -5 1 6 Investeringar -12-29 -58-19 -19 Fritt kassaflöde 17 31 10 66 69 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 44% 39% 46% 49% 52% Skuldsättningsgrad 31% 57% 30% 21% 13% Nettoskuld 12 42 12-27 -65 Sysselsatt kapital 112 199 209 222 239 Kapitalets oms. hastighet 2,9 2,2 1,9 2,0 2,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,5 NV FCF (2011-13) 117,7 Betavärde 1,4 NV FCF (2014-18) 144,7 Riskfri ränta (%) 3,0 NV FCF (2019-) 204,6 Räntepremie (%) 5,0 Rörelsefrämmade tillgångar 36,6 WACC (%) 12,4 Räntebärande skulder 72,2 Motiverat värde 431,4 Antaganden 2014-18 (%) Genomsn. förs. tillv. 4,4 Motiverat värde per aktie, SEK 55,2 EBIT-marginal 15,1 Börskurs, SEK 46,7 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 13% 47% 38% 27% 27% ROCE 11% 34% 17% 31% 33% ROIC 11% 34% 17% 31% 27% EBITDA just-marginal 8% 20% 18% 20% 21% EBIT just-marginal 4% 16% 9% 16% 17% Netto just-marginal 3% 15% 14% 11% 12% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA 1,37 6,37 6,99 5,90 6,93 VPA just 1,37 6,37 6,99 5,90 6,93 Utdelning 1,2 2,6 3,0 3,5 4,0 Nettoskuld 1,6 5,4 1,5-3,4-8,3 Antal aktier 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 377 408 397 397 397 P/E 34,1 7,3 6,7 7,9 6,7 P/E just 34,1 7,3 6,7 7,9 6,7 P/S 1,2 1,1 0,9 0,9 0,8 EV/S 1,2 1,2 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA just 15,9 5,9 5,4 4,8 4,2 EV/EBIT just 33,4 7,7 11,6 6,0 5,2 P/BV 4,3 2,9 2,3 2,0 1,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån -2,1% Omsättning 13,4% 3 mån -10,2% Rörelseresultat, just 74,1% 12 mån 35,5% V/A, just 125,8% Årets Början 8,5% EK 37,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Wiklund Henric bolag 29,0 28,4 Tafica Ltd 11,9 11,6 Ramsboda 14,2 13,9 Högberg Invest AB 10,2 10,0 Avanza Pension Försäkring AB 5,3 5,2 Torsvik Steinar bolag 4,3 4,2 Nordnet Pension Försäkring 2,3 2,3 Lindström Michael bolag 1,7 1,7 Linusson Hans 1,6 1,6 Övriga 19,5 21,1 Aktien Reuterskod phon.st Lista Small cap Kurs, SEK 46,7 Antal aktier, milj 7,8 Börsvärde, MSEK 365 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Henric Wiklund Per Jansson Per Jansson Sven Uthorn Nästkommande rapportdatum Q3'11 2011-11-10 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt -16% 9% 18% 7% 7% VPA-tillväxt (just) -60% 365% 10% -16% 17% Tillväxt eget kapital 1% 48% 27% 14% 15% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se' Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 8 60% 60% 7 6 5 50% 40% 50% 40% 4 30% 30% 3 2 1 20% 10% 20% 10% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 0% 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 33% 67% 100% Telefoni Managed Services Sverige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Phonera AB: Nej Magnus Söderberg äger aktier i bolaget Phonera AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Phonera är en operatör som erbjuder kommunikationstjänster till framförallt företag. Verksamheten delas upp i två segment: Telefoni samt Availo. Bolaget har cirka 60 000 små och medelstora företag som kunder. År 2010 omsatte Phonera 335 miljoner kronor med en underliggande rörelsemarginal om knappt 12 procent. 15

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-08-15) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 26 17 17 19 22 3,5p - 7,0p 46 58 34 48 49 0,0p - 3,0p 3 0 24 8 4 Antal bolag 75 75 75 75 75 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16