BOLAGSANALYS 7 maj 2009 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Starkt kassaflöde men något låg försäljning AllTeles Q1-rapport visade på stabilitet i affärsmodellen och i intjäningspotential. Kassaflödet (+16 MSEK) och bruttomarginalen (42%) var mycket bra. Dock påverkades kvartalssiffrorna av börsnoteringskostnader (0,9 MSEK) och uppstart av telemarketingcenter (0,5 MSEK). Bolaget fortsatte även i Q1 att rensa ut olönsamma kunder, framförallt i Phoneras kundstock. Detta medförde en något lägre försäljning än väntat. Dock indikerade VDn att denna justering nu är mer eller mindre klar vilket innebär att bolaget framöver kan börja fokusera på nya potentiella affärsmöjligheter. Vi har marginellt justerat ned våra estimat och ser en fortsatt stor uppsida för den riskvillige (DCF-värdet är 18 kronor/aktie). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 96 MSEK Telekomoperatör Ola Norberg Thomas Nygren Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 7,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning, MSEK 42 169 226 240 254 Tillväxt 148% 308% 34% 6% 6% EBITDA -10 22 37 41 46 EBITDA-marginal -24% 13% 16% 17% 18% EBIT -14 7 19 26 33 EBIT-marginal -34% 4% 8% 11% 13% Resultat före skatt -16 2 15 23 31 Nettoresultat -7 2 11 17 23 Nettomarginal -16% 1% 5% 7% 9% VPA -1,21 0,27 1,12 1,75 2,30 VPA just -1,21 0,27 1,12 1,75 2,30 P/E just -8,0 35,5 8,6 5,5 4,2 P/S 2,3 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/S 3,4 0,7 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA just -14,2 5,6 3,0 2,7 2,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 9,7 Antal aktier (milj) 9,9 Börsvärde (MSEK) 96 Nettoskuld (MSEK) 14 Free float (%) 70,0 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2
Dags att fokusera på framtiden Blandad Q1-rapport AllTeles Q1-rapport innehöll en blandad kompott. De negativa aspekterna i rapporten var bland annat att försäljningen var något lägre än förväntat. Detta verkar fortsatt bero på att bolaget har rensat upp men även tappat kunder från de förvärvade kundstockarna, framförallt från Phonera. En annan negativ aspekt var att kostnadsbasen var ett par miljoner högre än väntat vilket ledde till ett något svagt rörelseresultat. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var att bruttomarginalen fortsätter på en hög nivå samt att kassaflödet i kvartalet var starkt. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'08 Q1'09E Utfall Diff Försäljning 57,0 58,1 55,3-5% varav telefoni/internet 56,6 57,8 54,8-5% EBITDA 7,5 9,5 8,7-9% EBIT 2,6 5,1 3,9-24% PTP 1,3 3,8 3,0-23% VPA, SEK 0,17 0,31 0,22-29% Försäljningstillväxt (YoY) 113% 119% 109% -9% Bruttomarginal 36% 37% 42% 14% EBITDA marginal 13% 16% 16% -4% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research, AllTele Något sämre försäljningssiffra men AllTele har terminerat många dåliga kunder men troligen har bolaget också tappat några kunder..dock kommer försäljningen framöver att vara något lägre än tidigare beräknat Korsförsäljningen börjar ta fart Den totala försäljningen i Q1 kom in på 55 miljoner kronor mot våra förväntningar om 58 miljoner kronor. Då försäljningen kan variera i de olika kvartalen baserat på om bolaget erhållit övriga intäkter (som till exempel anslutningsintäkter och försäljning av teleutrustning), är försäljning från löpande telefoni- och internetintäkter den viktigaste siffran att studera. Försäljning relaterat till löpande intäkter kom i Q1 in på 55 miljoner kronor vilket var 5 procent lägre än våra förväntningar. Q1 var det tredje kvartalet som AllTeles två storförvärv ingick (kundstockarna i Phonera respektive Vattenfall infocom). Efter samtal med AllTeles VDn så har bolaget fortsatt belastats hårdare än väntat av teknikproblem, kundanpassningar, systemintegreringar samt utrensning av dåliga kunder. Således har 3 000-6 000 kunder avslutats under Q1, medans en del nya kunder har kommit till dels via förvärv och dels från organiskt kundintag. Netto så har kundstocken troligtvis sjunkit från cirka 120 000 kunder i Q4 till cirka 115 000 kunder i slutet av mars månad. Dock indikerar AllTeles VD att de nu börjar få kontroll över förvärven och att ytterligare negativa effekter i Q2 09 blir mycket små. Således kommer intäktsnivå framöver att ligga på ungefär samma nivå som i Q1, vilket är något lägre än vad vi tidigare förväntade oss. AllTele började också få fart på korsförsäljningen i Q1, bland annat genom att de har tagit in 1 600 IP-telefonikunder på befintliga bredbandskunder. Detta är bra för intäkterna och ARPUn. Bolaget har slutat att redovisa detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad) men vi tror förutom 3
ovanstående antagande om antal kunder så stämde troligen våra förväntningar om ARPU väl överrens med våra tidigare förväntningar. Godkänd bruttomarginal i Q1 klart högre än i Q4 Bruttomarginalen har varierat de sista åren och har i många fall varit något svag. Detta har i de flesta fall berott på att bruttomarginalen belastats med engångskostnader. Dock var bruttomarginalen nu under Q1 hela 42 procent vilket vi ser som klart godkänt. Detta är markant högre än i Q4 och kan troligen förklaras av färre dåliga kunder och fler synergier av 2008-års förvärv. Vi tror dessutom att bruttomarginalen kan ligga på denna nivån framöver. Klart högre kostnader än väntat vilket beror på tillfälliga börskostnader och fler antal anställda Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var klart högre än förväntat. Dock förklaras den stora avvikelsen delvis av att det ingick minst 1 miljoner kronor i kostnader av engångskaraktär. Dessa kostnader var i huvudsak kostnader relaterat till en eventuell börsnotering senare under året. En annan viktigt förklaring till de högre kostnaderna är att AllTele faktiskt har anställt ny personal, dels i Vilhelmina men även i diverse ledningsfunktioner. Det totala antalet anställda i slutet av Q1 var 112 stycken. Därmed tror vi att kostnadsbasen i Q2 kommer vara minst på samma nivå som i Q1. Rörelseresultatet blev marginellt sämre än väntat Med sämre försäljning, klart godkänd bruttomarginal och högre kostnader blev rörelseresultatet något sämre än förväntat om +3,9 miljoner kronor jämfört med våra förväntningar om +5,1 miljoner kronor. Om vi justerar för engångskostnader så avvek resultatet marginellt med några hundra tusen kronor. EBITDA i Q1 kom in +8,7 miljoner kronor vs. förväntat 9,5 miljoner kronor. Trots att vi ser att integrationsarbetet nu är mer eller mindre klart så tror vi att rörelseresultatet i andra kvartalet kommer ligga på ungefär samma nivå som under Q1. Detta beror på att kostnader relaterade till börsnoteringen även kommer att återkomma i Q2. Kassaflödet var fortsatt starkt i kvartalet Kassaflödet före finansiering under Q1 fortsatte att vara starkt om +12,5 miljoner kronor. Detta är en viktig siffra och visar på styrkan med operatörer, dvs. att de kan leverera starka kassaflöden även i en lågkonjunktur. Efter att AllTele under Q1 fortsatte att betala av nästan 4 miljoner kronor på sina lån, hade bolaget 22,5 miljoner kronor kvar i kassan. Vi förväntar oss också att AllTele i fortsättningen kommer att visa positivt kassaflöde från den löpande verksamheten. Mer strul än beräknat med de förvärvade kundstockarna i bolagen Vattenfall infocom och Phonera Förvärven nu mer eller mindre integrerade Under 2008 gjorde AllTele flera förvärv. De absolut största och viktigaste förvärven var Vattenfall infocom och Phoneras kundstockar. Dessa har nu mer eller mindre införlivats i organisationen. Uppenbarligen har det varit lite mer strul än beräknat att få dessa, för AllTele, mycket stora förvärven 4
integrerade. Dessutom har AllTele förvärvat ett antal mindre operatörer under första kvartalet. Således bör problemen med integrationen framöver inte bli lika stora som de blev i Q4 08 och Q1 09. Tabell 2: Förvärv under 2007-2009 Bolag Datum Kunder Pris Pris/kund Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3'07 5500 9-10 MSEK 900-1100 SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4'07 13500 10-15 MSEK 800-1000 SEK 30-40 MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4'07 24000 40-50 MSEK 1700-1900 SEK 60-70 MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2'08 600 0,2 MSEK 300-400 SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2'08 100 0,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3'08 48000 27-28 MSEK 550-600 SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3'08 30000 31-32 MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4'08 4000 5-8 MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1'09 1000 0,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Källa: Redeye Research, AllTele Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa Framtiden 2009 och 2010 Vi ser nu att AllTele har cirka 115 000 kunder i slutet av Q1 och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, en billigare telefonitjänst, mobiltelefoni samt IP-TV tror vi att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. AllTele bör erhålla skalfördelar under 2009....samt det organiska kundintag kan öka Med de nya förvärven som gjordes under 2008 ser vi att det finns intressanta möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också med en kundstock om cirka 115 000 kunder bör AllTele kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008 och Q1 09 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen ske i större skala från och med nu då bolaget för första gången på flera kvartal kan fokusera på detta. Förvärv kan återigen bli aktuellt under 2009/2010 Förutom organiskt kundintag, tror vi att AllTele återigen under 2009 kan vara intresserad av lite större förvärv. Då fokus under de tre sista kvartalen har varit på att integrera ihop de två stora kundstockarna från Vattenfall och Phonera, uppnå en stabil vinst samt börjat amortera på sina befintliga lån, tror vi att AllTele under 2009/2010 kan åter igen börja göra lite större förvärv. Dessutom har priserna på förvärvsobjekt kommit ned under den senaste 12 månaders perioden. Vi tror också att för att AllTele ska kunna nå sin målbild under 2012 om minst 200 000 anslutna kunder, är förvärv ett måste. Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under 2009 Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ASP) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på stadsnätsmarknaden är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom under 2008 bland annat laserat tjänsterna digitala bankfack och mobilt bredband 5
(med ice.net). Under 2009 funderar bolaget också på att lansera anonymiseringstjänster med tanke på den stora uppståndelsen som IPREDlagen har rönt. Även en satsning på mindre bolag (SME) har AllTele gjort en extra insats mot. Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, många olika erbjudande samt en mycket effektiv leveransplattform. Vi tror också att detta segment har klart högre ARPU än privatkundssegmentet. Således finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att jobba med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. Ett led i detta var att bolaget under slutet av 2008 startade ett eget telemarketingcenter i Vilhelmina. Vi har justerat ned framtida försäljning och rörelseresultat Prognosrevideringar något nedåt Vi har justerat ned försäljningen för 2009 och 2010 på grund av den något lägre än förväntade kundbasen. Trots att bruttomarginalen var mycket stark, gör den mindre kundstocken och högre kostnadsbasen att även rörelseresultatet har justerats ned. Vi tror på en fortsatt god vinst under 2009 och har en EBITDA-marginal för innevarande år på 16 procent (upp från 13 procent 2008). Vi räknar med en försäljning om 226 miljoner kronor för 2009 (236 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 37 miljoner kronor (41 miljoner kronor). VPA för 2009 enligt IFRS är 1,12 kronor per aktie (1,40 kronor). Vi tror på ett liknande resultat i Q2 jämfört med Q1 09 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen och rörelseresultatet i Q2 09 blir ungefär som i Q1. Detta beror främst på fortsatta engångskostnader relaterade till börsnoteringen men också på grund av en högre kostnadsbas än väntat. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E 2011E Försäljning 26,5 26,3 59,6 57,0 169,3 55,3 55,8 57,1 57,9 226,1 239,6 253,7 varav telefoni/internet 26,3 25,6 59,1 56,6 167,5 54,8 55,6 56,9 57,6 224,8 237,6 251,7 EBITDA 2,8 0,9 10,5 7,5 21,6 8,7 8,4 9,7 10,1 36,9 41,4 45,8 EBIT 0,1-1,9 6,1 2,6 7,0 3,9 4,0 5,3 5,7 18,9 26,4 32,8 PTP -1,2-3,1 4,6 1,3 1,7 3,0 3,0 4,3 4,7 15,0 23,4 30,8 VPA, SEK -0,19-0,54 0,45 0,17 0,27 0,22 0,24 0,33 0,34 1,12 1,75 2,30 Försäljningstillväxt (YoY) 512% 435% 985% 113% 308% 109% 112% -4% 2% 34% 6% 6% Bruttomarginal 41% 41% 35% 36% 37% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 42% EBITDA marginal 11% 3% 18% 13% 13% 16% 15% 17% 17% 16% 17% 18% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a -28% 99% 312% 56% 31% Källa: Redeye Research, AllTele Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat 6
antagande om ARPU, aktiverade kunder och orderstocken. Dessa siffror redovisade dock inte bolaget under Q1 (men har tidigare gjort det). Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. AllTele Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E 2011E Telefoni/internet MSEK 26,3 25,6 59,1 56,6 167,5 54,8 55,6 56,9 57,6 224,8 237,6 251,7 ARPU, SEK 170 165 159 159 163 159 159 160 160 159 161 162 Aktiverade kunder 53 098 53 098 125 098 120 000 120 000 115 000 116 500 118 500 120 000 120 000 126 000 133 000 Orderstock kunder 3 384 3 384 2 384 2 384 2 384 3 384 2 884 2 384 2 384 2 384 2 884 2 884 Aktiverade kunder+ordersto 56 482 56 482 127 482 122 384 122 384 118 384 119 384 120 884 122 384 122 384 128 884 135 884 Källa: Redeye Research, AllTele DCF-värdet är sänkt något till 18 kronor per aktie från 19 kronor per aktie på grund av lägre estimat Attraktiv värdering Värdering fortsatt låg Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv. Med de något lägre estimaten har vi justerat ned DCF-värdet från 19 kronor per aktie till 18 kronor per aktie. EV/EBITDA-multipeln för 2009 är 3,0x samt p/e-talet för 2010 är 5,5x (inklusive avskrivningar enligt IFRS) och då vi betänker att tillväxten kommer att vara hög under 2009 (delvis organisk tillväxt) och kassaflöden starka, är värderingen inte speciellt utmanade. Om bolaget nu dessutom också börjar korsförsälja telefoni och internet samt fortsätter att redovisa stabila vinster, tycker vi inte värderingen är speciellt ansträngd. Stabil aktieutveckling under 2008 i AllTele dock relativt små volymer Aktieutveckling volatil AllTeles aktie klarade sig relativt sett mycket bra under 2008. Aktien föll endast med 7 procent efter flera intressanta förvärv samt uppvisande av vinst under H2 08. Detta tillsammans med att flera större investerar har fått upp ögonen för AllTele-aktien, har gjort att dess aktieutveckling har varit någorlunda stabil. Dock fick även AllTele-aktien en släng av finanskrisen under september och oktober månad. Aktievolymerna under 2008 var relativt låg (cirka 10 000 aktier per dag) dock något högre i slutet av året. Kraftig negativ reaktion på Q4-rapporten men neutral reaktion på Q1- rapporten. Under början av 2009, har AllTele-aktien haft en bra utveckling (+5 procent) fram till Q4 08-rapporten. Detta beror troligen på att bolaget nu uppnått vinster och att operatörer generellt klarar sig bra i orostider. AllTele-aktien föll dock tillbaka kraftigt på Q4-rapporten (-24 procent). Detta tycker vi var något överdrivet eftersom avvikelserna, till stora delar, berodde på engångseffekter. AllTele-aktien handlas nu till något lägre nivå än vad aktien gjorde i början av 2009 och aktiereaktion på Q1-rapporten var relativt neutral. Volymerna under 2009 ligger på ungefär samma nivåer som under 2008, kanske något högre. 7
Investeringscaset är oförändrat bra Investeringscaset oförändrat attraktivt Studerar vi investeringcaset från vår initiala analys, så har det inte ändrats speciellt mycket: Den totala marknaden för AllTeles huvudtjänst, fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni via stadsnät är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Vi tror att bolaget kan växa med 5-50 procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka 40 procent. Den genomsnittliga intäkten per kund ligger idag på cirka 160 kronor per månad. Dessutom med en stor kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Företaget höjde i samband med förvärvet av Vattenfall infocoms kundstock sina tidigare mål. De nya målen för 2012 är att omsättningen ska öka till 400 miljoner kronor (från idag på rullande 12-månader basis om cirka 230 miljoner kronor), antalet kunder ska uppgå till minst 200 000 (från Q1 09 om cirka 115 000 kunder) och EBITDA-marginalen ska vara minst 15 procent (vilket bolaget redan i Q1 09 levererade). Vi tror dessa mål är rimliga dock så förutsätter det att AllTele fortsätter att gör flera förvärv. Vi tror också med det kraftigt växande antalet kunder att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. AllTeles konkurrensfördelar är djup telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och lagringstjänster, telefonierbjudande som ger stort mervärde för fastighetsägarna samt att AllTeles erbjudande ger låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 18 kronor per aktie. Dessutom indikerar P/E och EV/EBITDAmultiplarna att värderingen är relativt låg. Bolaget indikerade också i rapporten att de har som mål att noteras på Nasdaq/OMX (Small Cap-listan) under 2009. Detta skulle ytterligare kunna öka intresset runt bolaget och aktien. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en kort historik samt att de hittills inte visat stabil vinst under den senaste 12 månaders perioden. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi har marginellt justerat Trygg Placering (från 5,5p till 6,0p) på grund av att Redeye har gjort mindre anpassningar på sina interna värderingsfaktorer. I övrigt har inga justeringar gjorts men om bolaget även under nästa kvartal visar på stabila vinster, kommer vi att justera upp några av nedanstående parametrar. Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under 2007/2008. Detta har vi börjat kunna utläsa i ett kraftigt positivt resultat under H2'08 och Q1'09. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles relativa litenhet, finns det stora tillväxtmöjligheter för dem. Problemet är att konkurrensen är mycket stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 5,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa vinst. Bruttomarginalen är över 40 procent och vi tror att AllTele kan nå nästan 18-20-procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren. Kassaflödet är redan nu starkt. Trygg placering 6,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men bolaget har en stark ägarförteckning. Investeringsläge 8,0p Kommentar: Både den fundamentala och den relativa värderingen på AllTele-aktien är mycket låg, speciellt med tanke på de korsförsäljningsmöjligheter som finns med de senaste förvärven. Aktieutveckling har varit lite blandad de sista 6 månaderna. 9
Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 42 169 226 240 254 Summa rörelsekostnader -52-148 -189-198 -208 EBITDA -10 22 37 41 46 Avskrivningar -4-15 -18-15 -13 EBIT -14 7 19 26 33 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -2-5 -4-3 -2 Resultat före skatt -16 2 15 23 31 Skatt 9 0-4 -6-8 Nettoresultat -7 2 11 17 23 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -10 22 37 41 46 EBIT just -14 7 19 26 33 PTP just -16 2 15 23 31 Nettoresultat just -7 2 11 17 23 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 13 14 26 43 64 Kundfodringar 5 10 12 13 14 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 3 11 10 11 12 Summa omsättningstillg. 20 35 49 67 90 Anläggningstillgångar Inventarier 8 8 12 14 16 Finansiella anl.tillg. 5 6 6 6 6 Goodwill 49 97 97 97 97 Balans. utv. kostn. 21 32 18 8 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 83 143 133 125 119 Summa tillgångar 103 178 182 192 209 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 11 27 24 22 24 Övriga icke ränteb skulder 16 41 46 51 53 Summa kortfristiga skulder 27 68 70 73 77 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 59 40 30 20 10 Summa skulder 86 108 100 93 87 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 17 71 82 99 122 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 17 71 82 99 122 Summa skulder och eget kapital103 178 182 192 209 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 42 169 226 240 254 Summa rörelsekostnader -52-148 -189-198 -208 Avskrivningar -4-15 -18-15 -13 EBIT -14 7 19 26 33 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0-4 -6-8 NOPLAT -14 7 15 20 25 Avskrivningar 4 15 18 15 13 Bruttokassaflöde -10 22 33 35 38 Förändring i rörelsekapital 18 21 1 1 2 Investeringar -55-60 -8-7 -7 Fritt kassaflöde -48-17 26 30 33 Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 16% 40% 45% 52% 58% Skuldsättningsgrad 359% 57% 37% 20% 8% Nettoskuld 47 26 4-23 -54 Sysselsatt kapital 76 111 112 119 132 Kapitalets oms. hastighet 0,9 1,8 2,0 2,1 2,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,3 NV FCF (2009-11) 71,1 Betavärde 1,4 NV FCF (2012-16) 61,3 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2017-) 65,3 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 19,6 WACC (%) 14,2 Räntebärande skulder 40,0 Motiverat värde 177,3 Antaganden 2012-16 (%) Genomsn. förs. tillv. 4,4 Motiverat värde per aktie, SEK 17,9 EBIT-marginal 11,9 Börskurs, SEK 9,7 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -45% 5% 15% 19% 21% ROCE -32% 8% 17% 23% 26% ROIC -33% 8% 14% 18% 20% EBITDA just-marginal -24% 13% 16% 17% 18% EBIT just-marginal -34% 4% 8% 11% 13% Netto just-marginal -16% 1% 5% 7% 9% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA -1,21 0,27 1,12 1,75 2,30 VPA just -1,21 0,27 1,12 1,75 2,30 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 8,5 3,4 0,4-2,3-5,4 Antal aktier 5,5 7,7 9,9 9,9 9,9 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 143 122 110 110 110 P/E -8,0 35,5 8,6 5,5 4,2 P/E just -8,0 35,5 8,6 5,5 4,2 P/S 2,3 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/S 3,4 0,7 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA just -14,2 5,6 3,0 2,7 2,4 EV/EBIT just -10,1 17,4 5,8 4,2 3,4 P/BV 5,8 1,4 1,2 1,0 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 30,5% Omsättning 133,3% 3 mån -16,4% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -23,6% V/A, just n.m.% Årets Början -3,0% EK 122,5% Aktiestruktur % Röster Kapital Ola Norberg+familj 11,1 11,1 Phonera AB 10,1 10,1 Tenor SA 8,4 8,4 Öhman IT-Fond 7,4 7,4 UBS AG 5,7 5,7 Hans Hellspong+familj 5,1 5,1 Peter Bellgren+familj 4,1 4,1 Yggdrasil AB 4,0 4,0 Ackra Invest 4,0 4,0 Thomas Nygren+familj 3,8 3,8 Aktien Reuterskod ATEL.ST Lista First North Kurs, SEK 9,7 Antal aktier, milj 9,9 Börsvärde, MSEK 96 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Norberg Karl Asp Ola Norberg Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q2'09-rapport 2009-08-27 Q3'09-rapport 2009-11-19 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 148% 308% 34% 6% 6% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % 312% 56% 31% Tillväxt eget kapital 27% 328% 16% 21% 23% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 40 30 20 10 0-10 -20 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 40 0% 90 % 2 35 0% 30 0% 80 % 70 % 1 25 0% 60 % 0-1 200 5 200 6 200 7 20 08 2 009 e 2 010 e 2 011 e 20 0% 15 0% 10 0% 50 % 40 % 30 % -2 50% 0% 20 % 10 % -3-50% 200 5 200 6 200 7 200 8 20 09e 20 10e 20 11e 0% VPA VPA just Skuld sättni ngsg rad Soliditet Produktområden Geografiska områden 1% 35% 64% 100% Internetintäkter Lö pan de te lefoni intäkter Övriga telefoniintäkter Sve rige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i AllTele: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år 2002. Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni samt fiberoch ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre och större förvärv under 2007/2008 och hade i slutet av 2008 cirka 120 000 betalande kunder. AllTele har som mål att senast år 2012 ha över 200 000 bredbands- och telefonikunder. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-05-05) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 20% 39% Avvakta 17 18% 37% Sälj 11 12% 24% AG/Analysgaranti 46 50% 0% Totalt 91 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12