Tigran Technologies AB (TIGR) Miljardmarknad hägrar

BOLAGSANALYS 29 april 2009 Sammanfattning Tigran Technologies AB (TIGR) Miljardmarknad hägrar Tigran har utvecklat en egen metod för att regenerera ben och stabilisera implantat inom främst det dentala området genom att tillsätta titangranuler. Bolaget är i en intressant fas då försäljningen påbörjades under Q4-08 efter flera års testning och produktframtagning. Den potentiella marknaden är lockande, dock återstår en del viktiga studier samt tillstånd från bla FDA där en ansökan nyligen är inlämnad. Risken i Tigran är mycket stor då bolaget är litet och i en tidig fas samt kommer att vara beroende av ytterligare finansiering framöver. Uppsidan är dock lockande för den riskvillige. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktietorget 43/76 MSEK* Medicin teknik Björn Sellert Jan-Eric Österlund Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0000899908 ID: 794 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 7,0 poäng 7,0 poäng 2,0 poäng 4,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning, MSEK 0 1 5 12 25 Tillväxt 53% 607% 713% 140% 108% EBITDA -14-19 -23-20 -10 EBITDA-marginal -15 777% -3 144% -450% -170% -40% EBIT -14-20 -23-21 -10 EBIT-marginal -16 044% -3 180% -451% -171% -41% Resultat före skatt -14-19 -23-21 -10 Nettoresultat -14-19 -23-21 -10 Nettomarginal -16 036% -3 171% -451% -171% -41% VPA n.m. -0,15-0,10-0,09-0,04 VPA just n.m. -0,15-0,10-0,09-0,04 P/E just n.m. -2,2-3,4-3,7-7,4 P/S 872,1 123,4 15,2 6,3 3,0 EV/S 709,0 110,0 13,5 5,6 2,7 EV/EBITDA just -4,5-3,5-3,0-3,3-6,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,3 Antal aktier milj 131/229* Börsvärde (MSEK) 43/76* Nettoskuld (MSEK) -27/-8* Free float (%) 43,0 Dagl oms. ( 000) 20 Analytiker: Erik Kramming erik.kramming@redeye.se *före/efter nyemissionen Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

Försäljningen påbörjad Försäljningen påbörjades under det fjärde kvartalet 2008 Tigran har sedan starten 2000 varit ett utvecklingsbolag som har tagit steget över till att bli ett kommersiellt bolag. Tigran har tagit fram en metod för att generera bentillväxt inom det dentala och ortopediska området. Försäljningen av bolagets första produkt kom igång under det fjärde kvartalet 2008. Benregenereringen sker genom att man tillför porösa titangranuler i de områden där man vill regenerera ben och/eller stabilisera ett implantat. Porösa titangranuler har visat sig ge stabilitet vid benbyggnadsprocesser och vid fixering av implantat. Historiskt har ortopediområdet varit fokuserat i Tigran med sedan en längre tid ligger fokus på den dentala delen. Tigran jobbar med en distributörsmodell och bruttomarginalen ligger idag på cirka 75 procent Affärsmodell Tigran jobbar med en distributörsmodell för att bearbeta tandläkare och käkkirurger. I dagsläget finns det 14 distributörer i huvudsakligen Europa men även i Iran och Korea. Distributörerna har en bruttomarginal på cirka 40-50 procent. Titangranulerna tillverkas av Elos Medical i Timmersdala. Bruttomarginalen ligger idag enligt Tigran på cirka 75 procent och det finns troligtvis viss potential att öka denna ytterligare en bit. Tigrans kunder är framförallt parodontologer och käkkirurger vilka utgör cirka 10 procent av det totala antalet tandläkare. Tigran har två produkter på marknaden Produkten Idag har Tigran två produkter på marknaden inom det dentala området Natix och Natix White. Produkterna består av titangranuler som är optimerade till storlek, form och porositet för att tjänstgöra som klätterställning för benceller och därmed hjälpa till att bilda nytt ben. Storlek 0,7-1,0 mm Produkterna kan användas inom flera användningsområden Granulerna hjälper även till att skapa stabilitet när ett implantat ska fästas hos patienter som lider av benbrist eller som nyligen fått en tand utdragen. Titan är ett mycket beprövat material inom tandproteskirurgi där bland annat titanskruvar använts under lång tid. Det granulerna gör är att efterlikna egenskaperna i mänsklig benvävnad. När läkningsprocessen är klar består granulerna av en mix av benvävnad och titan. Titanet är inte resorberbart vilket innebär att det inte drar ihop sig över tiden vilket många av de konkurrerande produkterna gör. Att volymen behålls ger framförallt ett förutsägbart och rent estetiskt ett mer lyckosamt resultat. Skillnaden 3

mellan Natix och Natix White är just färgen där Natix White används vid ingrepp som är mer estetiskt känsliga. Natix är prissatt till 80-100 euro per 0,5 ml från distributörerna. Den försäljning som har skett under Q4 verkar dock vara lägre prissatt. Detta är dock inte något konstigt då det är första kvartalet med försäljning och det har då givits vissa rabatter. Beställningarna har hitintills kommit från flera olika distributörer, den enskilt största ordern är från den franska distributören och uppgick till cirka 0,5 miljoner kronor. Tigran håller även på att ta fram ett antal instrument som kommer att säljas tillsammans med Natix i ett kit vilket kommer att göra att priset blir ungefär det dubbla när detta lanseras. I kittet kommer förutom Natix bla en titanborste för rengöring som varit efterfrågad av kunderna att ingå. Intäkt per såld produkt Q4'08 Antal sålda produkter 1200 Intäkter i SEK 443 000 Intäkt per såld produkt SEK 369 Källa: Tigran, Redeye Research De två största användningsområdena för Natix är inom periimplantit och parodontit Marknad För att uppskatta den potentiella marknaden för Tigran krävs det att de olika användningsområdena där deras teknik kan appliceras uppskattas var för sig. Uppgifterna i detta kapitel bygger främst på beräkningar baserat på Millennium Research Group 2009 som Tigran hänvisar till i sitt senaste prospekt. Inom det dentala området går det att dela upp marknaden i tre olika områden: Periimplantit Parodontit Övriga benersättningsapplikationer Periimplantit är en inflammation runt ett tandimplantat med åtföljande benförlust Periimplantit Periimplantit är en förhållandevis ny sjukdom som ökat i antal i takt med att allt fler människor har tandimplantat. Efter en tid med tandimplantat uppstår det hos vissa patienter en inflammation i tandköttet som om det inte sköts korrekt kan leda till att käkbenet drar sig tillbaka. I värsta fall kan benvävnaden dra sig tillbaka så pass mycket att implantatet lossnar, framförallt om patienten inte får någon behandling. Idag finns det enligt data från Millennium Research Group 70 miljoner implantat insatta i världen vilket väntas öka till 200 miljoner implantat år 2016. Tidigare undersökningar visar på att 8 procent av de som har haft implantat i 10 år drabbas av periimplantit. Senare undersökningar talar dock för att det framöver kan bli så många som 25 procent som drabbas. Detta enlige Roos- 4

Janåkers studie som publicerades 2008. Tigran har uppskattat värdet på varje periimplantitfall till cirka 200 euro. Detta skulle innebära en marknadspotential 2010 på cirka 400 miljoner euro som väntas öka kraftigt till cirka 1600 miljoner euro 2015 om 16 procent skulle drabbas. Parodontit är samma sak som tandlossning och är en av världens vanligaste sjukdomar Tigran inriktar sig på klass-ii furkationer som idag inte har någon bra behandlingsmetod Parodontit Parodontit eller tandlossning är en av världens vanligaste sjukdomar. Uppskattningsvis drabbas 90 procent av den vuxna befolkningen av någon form av tandlossning. Parodontit uppstår vanligtvis genom att bakterier bildar plack som startar en inflammation i tandköttet. Mot plack är det bästa skyddet god tandhygien. Tandlossning uppstår då kroppen själv försöker ta bort bakterierna genom att det bildas en inflammation i tandköttet. Inflammation i tandköttet är mycket vanligt och i de flesta fallen leder det inte till någon tandlossning. Om däremot försvaret mot bakterierna reagerar för långsamt eller för kraftigt kan inflammationen gå djupare ned i tandköttet och påverka tandens fäste och det är då tandlossning kan uppstå. Hur känslig patienten är för detta är delvis ärftligt men beror även på vilken rutin patienten har för sin munhygien samt om patienten exempelvis är rökare. Beroende på hur stora skador som inflammationen har skapat delas de upp i olika klasser. På tänder med flera rötter anges skadorna ofta efter hur mycket av benet mellan rötterna som (furkationer) som är involverade. Klass I-furkationer behandlas av en tandhygienist. Klass II-furkationer har idag inte någon bra behandlingsmetod. Klass III-furkationer innebär normalt sett att tanden måste tas bort. Tigran riktar in sin utveckling främst på tandlossning från kindtänder när benet drar sig tillbaka mellan tandens båda rötter, sk klass II-furkationer. Denna marknad uppskattar Tigran till 1,4 miljarder euro årligen i Nordamerika och Europa. Initiala studier med Tigrans produkter har visat på möjligheten att återskapa ben som har förlorats pga Parodontit. I nuläget pågår en pilotstudie i Göteborg och Oslo för att vidare undersöka möjligheterna att behandla benförlust med Natix. Tigrans produkter har även visat positiva resultat inom ett flertal andra områden Övriga benersättningsapplikationer De applikationsområden där Tigrans produkter i andra studier har visat sig kunna ge positiva effekter är inom sinuslyft, alveolfyllning och dental implant packing. Både horisontell och vertikal påbyggnad av käkbenet är också åtgärdat med Tigrans produkter. Inom Sinuslyft som är en uppbyggnad i kindtandspartiet pågår just nu en studie med ett 40-tal patienter i Göteborg, Oslo, Köpenhamn och Lund. Studien väntas avslutas under slutet av 2009 och presenteras under 2010. Marknaden för Sinuslyft för Natix bedöms till 250 miljoner euro årligen. Alveolfyllning görs för att bygga upp det hålrum som bildas när tanden har dragits ut. Idag görs det cirka 40 000 alveolfyllningar i världen vilket indikerar en total marknadspotential på 85 miljoner euro. (Tigran har inlett en studie på området som beräknas vara klar 2010). 5

Ortopediområdet är inte prioriterat men viss utveckling pågår fortfarande Ortopedi Tigran har prioriterat sin dentalsatsning, men fortsätter att genomföra studier och utveckling inom ortopediområdet. Ortopediområdet är likt dentalområdet på det sätt att samma metod används vid benregenerering.de områden som Tigran har fokuserat på inom ortopedi är höftledsrevisioner och kompressionsfrakturer. Tigran uppskattar marknaden för dessa två områden till 250 miljoner euro årligen. Total marknadspotential MEUR 2010E Periimplantit 400 Paradontit 1400 Övriga 800 Höftledsrevisioner 200 Frakturer på tibiakondylen 50 Summa 2850 Källa: Tigran, Redeye Research Förutom att marknadspotentialen är stor redan idag inom de områden som Tigran har tänkt sig att satsa har många av dessa områden en stark tillväxt framför sig. Framförallt är det inom Periimplantit som marknaden förväntas växa kraftigast enligt Millennium Research Group, från 400 miljoner euro 2010 till 1600 miljoner euro 2015. De underliggande trenderna som väntas få marknaderna att växa är framförallt: Åldrande befolkning vilket leder till fler tandimplantat och flera höftoperationer Användningen av implantat ökar av både estetiska och praktiska skäl Beräknad marknadspotential 2015, MEUR 1600 1600 Periimplantat Parodontit 1500 Andra benersättningsap plikationer 6

Det finns alternativa metoder till Tigrans inom vissa områden Konkurrerande metoder Inom området andra benersättningsapplikationer finns det konkurrenter till Tigran. Inom Paradontit och Periimplantit däremot har inget annat företag eller metod kunnat visa på förutsägbar och stabil benåterbyggnad i kliniska studier. Vilka metoder som används skiljer sig drastiskt mellan olika länder (se tabell nedan) mer det är främst fyra metoder som används: Autograft ben från egen kropp, oftast från höft eller käke Allograft ben från någon annan människa Xenograft ben från djur Syntetiska material exempel på konkurrerande syntetiska material är hydroxylapatit och/eller kalciumfosfater som är ett mineral som bygger upp benvävnaden. Även Natix kan räknas till denna kategori. Vanligast är att man tar ben från sig själv, någon annan människa eller från kalv Den vanligaste metoden är autograftmetoden. Natix fördelar mot denna metod är att den är snabbare, billigare och mindre problematisk för patienten. Allograftmetoden är ganska vanlig på vissa marknader, bla i USA, Frankrike och Sydkorea. På andra marknader är det en förhållandevis ovanlig metod som har samma inbyggda nackdelar som autograftmetoden plus risken att sjukdomar kan överföras när benvävnad tas från en annan människa. Xenograftmetoden är också vanligt förekommande genom främst företaget Geistlich som har en produkt framställd av kalvben. Risker för att bland annat galna kosjukan kan spridas på detta sätt har diskuterats. Geistlich använder därför bara ben från djur i Australien som inte är drabbat av galna kosjukan. Natix har klara fördelar mot de tre första alternativen. En av fördelarna är att bakterierisken minimeras när titan används istället för riktig benvävnad. En fördel jämfört andra syntetiska materialen är att titanet inte är resorberbart vilket gör metoden stabil på både lång och kort sikt. En tredje fördel med att slippa ta ben från någon annan del av den egna kroppen, någon annans kropp eller från djur innebär att det blir både mindre smärtsamt och mer ekonomiskt för kunderna. Än så länge har inte de studier och tester som gjorts visat på några nackdelar med titanet eller metoden. Titan har använts i kroppen i över 40 år så den risken är mycket liten. Testerna är dock än så länge ganska få och har inte så lång tid på nacken men resultaten har varit goda än så länge. De gråfärgade granulerna har stött på vissa problem av estetiska själ då vissa tandläkare inte velat använda det i främre delen av munnen. Det problemet har dock lösts med de vita granulerna. En annan nackdel med Natix är att vissa fall av benregenereringen tar längre tid jämfört med metoden där man tar ben från höften. 7

Fördelning benersättningmaterial i världen 2008 i procent Land Autograft Allograft Xenograft Synteter Sverige 87 1 10 2 Tyskland 10 8 43 39 Frankrike 27 21 17 35 Italien 14 2 47 37 Spanien 69 2 14 14 Schweiz 56 3 35 6 Storbritannien 20 10 28 42 USA 40 34 16 12 Brasilien 80 2 15 3 Sydkorea 39 23 20 18 Japan 92 0 1 7 Källa: Millenium Research Group 2008 En FDA ansökan(510(k)) är nyligen inlämnad och ett marknadstillstånd väntas innan årsskiftet om allt går som det ska Kommande händelser Tigran har under april lämnat in en FDA-ansökan (510(k)) för att få möjligheten att sälja sina titangranuler för periimplantit och sinusluft på den amerikanska marknaden. Det är alltid svårt att veta hur lång tid det tar för ett marknadstillstånd från FDA men normalt är ett drygt halvår om allt går som det ska. Det som underlättar FDA ansökan är att titangranulerna klassas som ett sk medical device och inte som ett läkemedel där ansökningsprocessen är mer komplicerad. Tigran kommer även att ansöka om tillstånd för ett antal andra intressant länder Förutom FDA ansökan kommer Tigran även att ansöka om tillstånd i Korea och Kina. I Korea finns redan idag en distributör och i Kina pågår förhandlingar med en distributör. En annan tänkbar marknad med stor potential som kan bli aktuell inom kort är Brasilien. Satsningen på den amerikanska marknaden som grovt räknat står för halva världsmarknaden är intressant och kommer att få stor påverkan på Tigrans värdering. Hur Tigran rent strategiskt kommer att jobba på den nordamerikanska marknaden är ännu inte känt. Men troligtvis kommer det att krävas såväl egen personal som distributörer för att nå framgång. Vi räknar med att satsningen kommer att påbörjas under 2010. Studier Nedan finns en tabell på samtliga pågående studier Ett antal intressanta studier återstår och resultaten av dessa är viktiga för att skapa ett intresse i branschen Inom periimplantit genomförs just nu en huvudstudie med 30 deltagare. Alla deltagarna är behandlade och de första resultaten ska presenteras i sommar med publicering under 2010. Tigran meddelar dock redan nu att de hittills inte har stött på några problem med någon patient. Denna studie är mycket viktig framförallt för att marknadsföra produkten och skapa ett intresse i branschen. 8

Det genomförs även en intressant klinisk studie inom sinuslyft med 44 deltagare i Göteborg, Lund, Oslo och Köpenhamn. Studien väntas avslutas under 2009 och publiceras under 2010. Studien är omfattande och väntas leda till ökade försäljningsmöjligheter vid positivt utfall. En annan viktig studie att följa är pilotstudien inom Parodontit pga den stora marknadspotentialen. 12 patienter ingår i studien som går ut på att bevisa att Tigrans produkter och metoder kan användas vid klass IIfurkationer. Pågående studier Publicerade och för publicering accepterade kliniska studier Publicerade och för publicering godkända exprimentella studier För publicering Pågående kliniska studier inskickade kliniska studier Pågående experimentella studier Sinusluft (Pilot) Höftprotesstudie på hundar Periimplantit (Pilot) Periimplantit (Huvudstudie) Paradontit klas II-furkationer (Jämförande studie) Tibiakondylfrakturer (Pilot) Höftprotespatienter Sinuslyft (Fallstudie) Sinuslyft (Multicenterstudie) Utfyllnad av extraktionsalveoler (Jämförande studie) Split crest procedure Tibiakondylstudie Dental implant packing Stora käkkaviteter Paradontit klass II-furkationer (Pilot) Utfyllnad av extraktionsalveoler Effekten av Natrix Bendeffekter (Försök på kaniner) Källa: Tigran, Redeye research Patent Tigran har idag ett 70-tal patent och patentansökningar med olika löptid. Patenten skyddar såväl produkten som dess egenskaper att återuppbygga ben. Det centrala patentet kallas kornpatentet detta löper till 2019. Tigran har lämnat in ett tillägg till det patentet som om det godkänns förlänger löptiden till 2027. Det finns alltid en risk när det gäller patent, speciellt för ett litet bolag som Tigran som kan ha svårt att försvara sina rättigheter mot bolag med större finansiella muskler och i länder där piratkopiering är vanligt förekommande. Tigran genomför just nu en nyemission vilket kommer att följas av Finansiering Tigran kommer i slutet av april att genomföra en nyemission. Nyemissionen innebär att för var fjärde innehav av Tigran aktier erhålls en uniträtt. Varje uniträtt ger rätt att teckna tre preferensaktier samt tre teckningsoptioner. Teckningskursen för en unit är 0,60 kr vilket ger ett pris på 0,20 kr per aktie inklusive tre teckningsoptioner. Teckningsoptionerna löper till januari 2010 och ger rätt att teckna en preferensaktie för 0,30 kr per aktie. Vid de två tillfällena kommer 98,5 miljoner aktier vardera att tecknas. Detta innebär en mycket kraftig utspädning för de aktieägare som inte kan eller vill vara med i emissionen. Vid fullteckning kommer Tigran att först ta in 19,7 miljoner kronor och sedan ytterligare 29,5 miljoner kronor i början av 2010. Emissionen är garanterad till 100 procent där nuvarande aktieägare står för 73,2 procent av garantierna. Skillnaden mellan preferensaktierna och stamaktierna är att preferensaktierna ger förtur till utdelning på ett belopp om 30 öre med ett tillägg om 15 procent per år från februari 2010. Samma förtur gäller om Tigrans skulle upplösas eller likvideras. Det som vi också ser som mycket intressant är att bla den franska distributören har garanterat en del av emissionen vilket enligt oss är en mycket positiv signal. 9

Risken finns att ytterligare kapital kommer att krävas efter 2010 De nu beslutade emissionerna ska enligt bolaget räcka fram till dess att bolaget är kassaflödesneutrala. Det finns dock två tänkbara scenarion som kan föranleda att bolaget kommer att behöva göra ytterligare kapitalanskaffningar. Detta är om Tigran ser att efterfrågan på exempelvis den amerikanska marknaden är större än vad som förutspåtts. Detta skulle kunna föranleda en snabbare expansionstakt som skulle kräva mer kapital. Det andra scenariot är att bolagets försäljning tar längre tid att komma igång, att FDA tillståndet försenas eller att fler studier behöver genomföras, vilket skulle göra att mer kapital kan komma att krävas. SWOT Styrkor Styrkan i Tigran ligger i produkten som i de studier som genomförts visat sig ha stora fördelar mot befintliga metoder och produkter på marknaden idag. Även om en hel del studier återstår har bolaget fått sina produkter godkända i Europa och försäljningen har påbörjats. Strykan i Tigran ligger framförallt i de uppenbara fördelarna som deras metod har jämfört de befintliga Bolaget håller på att bygga upp ett distributörsnätverk och har i dagsläget 14 distributörer klara. Fler distributörer och marknader är på gång och det har i flertalet fall varit så att distributörerna letar upp Tigran snarare än tvärtom vilket talar för att intresset för produkten är stort. Intresset från distributörerna har varit stort och bland annat har den franska distributören (Advanced Medical Products) både blivit en stor ägare i bolaget och även varit med och garanterat emissionen vilket är ett styrketecken. Detta visar på ett intresse från branschkunniga investerare. Svagheter Svagheterna i Tigran är bolagets litenhet som gör att de måste gå försiktigare fram än om bolaget hade haft större muskler både i form av organisation och kapital. Även fast titan har använts i munnen sedan lång tid tillbaka är bolagets metod ny och som med alla nya tekniker tar det en viss tid innan den accepteras och kunderna vågar lita på den. Svagheterna ligger i bolagets litenhet samt att det fortfarande krävs mer studier för att övertyga om produktens fördelar Marknaderna är lokala och trots att en svensk studie har visat goda resultat kan det trots det krävas exempelvis en italiensk studie för att italienarna ska våga satsa på produkten. Detta gör att det både kan bli mer kostsamt och tidskrävande att bryta sig in på nya marknader. 10

Möjligheterna i Tigran bedömer vi som stora. Möjligheter Möjligheterna i Tigran bedömer vi som stora av framförallt två anledningar. För det första ser vi stora fördelar i Tigrans produkter jämfört med de produkter och metoder som används idag. För det andra är det en väldigt stor marknad som hägrar om bolaget lyckas med sina försäljningsaktiviteter. I dagsläget är det inom periimplantit och sinuslyft som Tigran har kommit längst i sina tester och det är också där som försäljningen sker. Dessa marknader i sig är stora och förväntas dessutom ha en mycket stark tillväxt under lång tid framöver. Till detta finns det möjligheter inom en mängd områden om de pågående studierna visar positivt resultat där parodontit studien innebär den största marknadspotentialen. Tigran saknar fortfarande distributörer på stora viktiga europeiska marknader som Tyskland och Spanien vilka väntas tillkomma under året och bidra med ytterligare försäljningsmöjligheter. Den amerikanska marknaden utgör grovt räknad halva världsmarknaden vilket gör FDA godkännandet extra viktigt Även ett FDA tillstånd väntas under slutet av året vilket innebär en stor möjlighet då den nordamerikanska marknaden bedöms uppgå till halva världsmarknaden. Förutom den amerikanska marknaden är förhoppningen att produkterna ska bli godkända även i Kina, Korea och kanske även i Brasilien som utgör en intressant marknad där tandimplantat blivit allt vanligare. Inom ortopediområdet lägger Tigran idag inga större resurser. En studie pågår dock där titangranulerna används vid kompressionsskador i knäet. Skulle den studien ge bra resultat är Tigrans mål att utlicensiera den delen, detta skulle troligtvis kunna ske 2011 i sådant fall. Om de positiva effekterna som titangranulerna har visat i de initiala studierna och efterfrågan blir stor på produkterna är uppköp ett tänkbart scenario på sikt. Riskerna är många och bör tas på allvar. Risker Riskerna i ett litet bolag som Tigran är många och bör beaktas noggrant. Bolaget är helt uppbyggt på en produkt, titangranuler. Att enbart bygga en verksamhet på en produkt innebär en risk i sig särskilt när det fortfarande pågår studier för att bevisa dess kvalitéer. Bolaget är idag långt ifrån självfinansierade och om försäljningen inte ökar i den takt som bolaget räknar med kan det komma att krävas fler kapitaltillskott än de som redan är planerade. 11

Än så länge har ingen patient fått negativa resultat efter behandling med Natix men skulle det inträffa kan det få stor skada på bolaget I och med att bolaget på kort tid etablerar sig på en rad nya marknader finns det risk för att någon av de första patienterna får en dålig behandling vilket skulle kunna skapa misstro mot Natix. Det har dock än så länge inte hänt att någon behandlad patient fått något annat än positiva resultat av produkten. Förseningar av olika slag är alltid en stor risk i bolag som bedriver kliniska tester och som precis har påbörjat försäljning och så är fallet även här. Även förseningar rörande tillstånd från exempelvis FDA innebär en risk. Tigran har under en relativt kort tid tecknat distributörsavtal med ett antal distributörer i ett tiotal länder. Dessa distributörsavtal löper oftast på ett år och är exklusiva. Alla distributörer har än så länge inte bidragit till försäljningen vilket innebär en risk. Skulle Tigran vara missnöjda med en distributör kan det innebära att den marknaden blir lidande under en relativt lång period då det kan ta tid att hitta en ny leverantör när samarbetet med den gamla avslutats. 12

Finansiella prognoser Att göra prognoser för ett litet bolag som Tigran utan någon historik är både svårt och präglas av osäkerhet. Bolaget har själva kommunicerat att de har som målsättning att omsätta mellan 4 och 8 miljoner kronor 2009. I vår prognos för 2009 och 2010 räknar vi med en försiktig försäljningsutveckling. Tabell: Försäljningsprognos SEKm 2007 2008 Q1'09E Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E Försäljning 0 1 1 1 1 1 5 12 EBITDA -11,7-19,3-5,7-5,7-5,7-5,6-22,5-20,4 EBIT -14,0-19,6-5,7-5,7-5,7-5,6-22,6-20,5 PTP -14,0-19,5-5,7-5,7-5,7-5,6-22,6-20,5 VPA, SEK na -0,15-0,04-0,02-0,02-0,02-0,10-0,06 Försäljningstillväxt (YoY) na 607% na na na na 713% 140% Bruttomarginal, % -15777% -3144% -472% -472% -472% -411% -450% -170% EBIT-marginal -16044% -3180% -473% -473% -473% -413% -451% -171% VPA tillväxt (YoY) na na na na na na -34% -36% Källa: Redeye Research Vi räknar med en omsättning på 5 miljoner kronor för 2009 Efter 2010 blir det betydligt svårare att prognostisera utvecklingen. För att bäst återspegla potentialen i och riskerna i Tigran har vi därför valt att konstruera matriser som kan återspegla tänkbara utvecklingsscenarion. Det som bland annat kommer att få stor betydelse för utvecklingen är hur stort genomslag resultaten av de pågående studierna får och hur lyckosamt bolaget är med att knyta till sig bra distributörer. Vi räknar dock med att den enskilt viktigaste parametern för den långsiktiga tillväxten kommer att vara hur väl Tigran kommer att lyckas på den amerikanska marknaden. Värdering Avgörande för Tigrans värdering är till stor del beroende av hur försäljningen kommer att utvecklas på lång sikt. För att tydligast åskådliggöra detta har vi konstruerat två olika värderingsmatriser som återspeglar olika försäljningsutvecklingar givet olika genomsnittliga EBIT marginaler mellan åren 2011 och 2020. Vår värdering förutsätter att emissionen tecknas till 100 procent eftersom att den är garanterad till 100 procent. Antalet aktier uppgår därför till drygt 229 miljoner stycken och bolaget har tillförts 19,7 miljoner kronor före emissionskostnader. 13

Värderingsmatris - pris per aktie Genomsnittlig försäljningstillväxt 2011-2020 Förutsättningar 20% 30% 40% Genomsnittlig ebit marginal 2011-2020 20% 14% 0,2 0,7 1,3 Genomsnittlig försäljningstillväxt 2020-20% Wacc 16% 0,1 0,5 0,9 Genomsnittlig ebit marginal 2020-30% 18% 0 0,3 0,6 Källa: Redeye Research Värderingsmatris - pris per aktie Genomsnittlig försäljningstillväxt 2011-2020 Förutsättningar 20% 30% 40% Genomsnittlig ebit marginal 2011-2020 30% 14% 0,3 0,8 1,6 Genomsnittlig försäljningstillväxt 2020-20% Wacc 16% 0,2 0,6 1,1 Genomsnittlig ebit marginal 2020-30% 18% 0,1 0,4 0,8 Källa: Redeye Research Värderingsmatris - pris per aktie Genomsnittlig försäljningstillväxt 2011-2020 Förutsättningar 20% 30% 40% Genomsnittlig ebit marginal 2011-2020 40% 14% 0,3 1 1,8 Genomsnittlig försäljningstillväxt 2020-20% Wacc 16% 0,2 0,7 1,3 Genomsnittlig ebit marginal 2020-30% 18% 0,1 0,5 1,0 Källa: Redeye Research För att enklast få en uppfattning om hur Tigran kan värderas givet olika scenarion har vi konstruerat tre olika matriser Den genomsnittliga försäljningstillväxttakten kan verka hög men då ska man komma ihåg att utgångspunkten är väldigt låg. Den potentiella marknaden är dessutom mycket stor vilket gör att om de kliniska tester som genomförs och produktlanseringen blir lyckad förmodligen har potential att bli högre. Vi ser det som rimligt att bolaget bör klara av en genomsnittlig tillväxttakt på 30 procent per år över en tioårsperiod men har potential att växa snabbare än så. Tror man på en snabbare utveckling är dagens kursnivå mycket attraktiv och den nyemission som genomförs bör vara intressant. Riskerna är dock många och ska inte underskattas. Bolaget är i en tidig fas och mycket återstår att bevisa. En stor del av aktievärdet ligger långt fram i tiden vilket ökar risken. De uppenbara fördelarna med Tigrans metod och den stora marknadspotentialen är dock lockande. 14

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har både lång erfarenhet och stark motivation att driva bolaget framåt. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Den potentiella marknaden bedöms som mycket stor och bedöms även ha god tillväxt framöver. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Tigran är idag förhållandevis långt ifrån att vara lönsamt men en bruttomarginal på cirka 75 procent och en bra affärsmodell talar för att bolaget på sikt har potential att bli mycket lönsamt. Trygg placering 4,5p Kommentar: Bolaget kommer att ta in ytterligare kapital framöver. Samtidigt väntas flera distributörsavtal tecknas samt ett antal studieresultat presenteras. Likviditeten i aktien är mycket låg. Investeringsläge 6,0p Kommentar: Värderingen innehåller stor osäkerhet men potentialen är hög särskilt med avseende på den stora marknadspotentialen som finns i bengenerering. 15

Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 0 1 5 12 25 Summa rörelsekostnader -14-20 -28-32 -35 EBITDA -14-19 -23-20 -10 Avskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -14-20 -23-21 -10 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -14-19 -23-21 -10 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -14-19 -23-21 -10 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -14-19 -23-20 -10 EBIT just -14-20 -23-21 -10 PTP just -14-19 -23-21 -10 Nettoresultat just -14-19 -23-21 -10 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 14 8 0-28 -42 Kundfodringar 1 1 11 26 23 Lager 1 1 8 18 23 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 16 11 19 16 3 Anläggningstillgångar Inventarier 0 0 1 2 6 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 0 0 1 3 6 Summa tillgångar 16 11 20 19 9 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 3 3 15 35 35 Övriga icke ränteb skulder 0 0 0 0 0 Summa kortfristiga skulder 3 3 15 35 35 Långa icke ränteb.skulder 20 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 23 3 15 35 35 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital -7 8 5-16 -26 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital -7 8 5-16 -26 Summa skulder och eget kapital 16 11 20 19 9 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 0 1 5 12 25 Summa rörelsekostnader -14-20 -28-32 -35 Avskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -14-20 -23-21 -10 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -14-20 -23-21 -10 Avskrivningar 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -14-19 -23-20 -10 Förändring i rörelsekapital 0 0-5 -6-1 Investeringar 0 0-1 -2-4 Fritt kassaflöde -13-20 -28-28 -14 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,3 NV FCF (2009-11) -56,8 Betavärde 1,3 NV FCF (2012-21) 92,1 Riskfri ränta (%) 3,9 NV FCF (2022-) 91,8 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 8,3 WACC (%) 16,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 135,5 Antaganden 2012-21 (%) Genomsn. förs. tillv. 31,5 Motiverat värde per aktie, SEK 0,6 EBIT-marginal 30,0 Börskurs, SEK 0,3 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) 13 813% -8 125% -369% 368% 49% ROCE 13 820% -8 150% -369% 368% 49% ROIC 13 820% -8 150% -369% 368% 49% EBITDA just-marginal -15 777% -3 144% -450% -170% -40% EBIT just-marginal -16 044% -3 180% -451% -171% -41% Netto just-marginal -16 036% -3 171% -451% -171% -41% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA n.m. -0,15-0,10-0,09-0,04 VPA just n.m. -0,15-0,10-0,09-0,04 Utdelning n.m. 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld n.m. -0,1 0,0 0,1 0,2 Antal aktier 0,0 131,4 229,9 229,9 229,9 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 62 68 68 68 68 P/E n.m. -2,2-3,4-3,7-7,4 P/E just n.m. -2,2-3,4-3,7-7,4 P/S 872,1 123,4 15,2 6,3 3,0 EV/S 709,0 110,0 13,5 5,6 2,7 EV/EBITDA just -4,5-3,5-3,0-3,3-6,8 EV/EBIT just -4,4-3,5-3,0-3,3-6,6 P/BV -10,7 10,1 16,2-4,8-2,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån -18,0% Omsättning 658,1% 3 mån -43,0% Rörelseresultat, just 27,1% Årets Början -49,0% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Gilera/Cambo 36,6 27,9 Familjen Bruce inkl bolag 19,3 14,7 Alted/Monterro/Dirbal 14,1 10,7 Bertil Gylling 9,1 6,9 Oracle Opportunities 8,6 6,6 Advanced Medical Products 7,4 5,6 Jan Petersson 4,5 3,4 Noable Oak 3,9 3,0 Familjen Weijber 2,3 1,7 Familjen Larsson inkl bolag 2,1 1,6 Aktien. Reuterskod TIGR Lista Aktietorget Kurs, SEK 0,3 Antal aktier, milj 229,9 Börsvärde, MSEK 76 1043 Börspost 0 Bolagsledning & styrelse. VD Björn Sellert CFO Anette Borgström Ordf Jan-Eric Österlund Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet -44% 69% 24% -83% -294% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -14-8 0 28 42 Sysselsatt kapital -7 8 5-16 -26 Kapitalets oms. hastighet -0,9 2,6 0,8-2,1-1,2 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 53% 607% 713% 140% 108% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital -203% -207% -38% -438% 65% Nästkommande rapportdatum. Q1 2009-05-26 Analytiker Redeye AB. Erik Kramming Mäster Samuelsgatan 42, 10tr erik.kramming@redeye.se 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 16

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 30 25 20 1400% 1200% 1000% 800% 0-5 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 50000% 0% -50000% 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 600% 400% 200% 0% -200% -10-15 -20-25 -100000% -150000% -200000% -250000% -300000% -350000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-0,02-0,04-0,06-0,08-0,1-0,12-0,14-0,16 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Erik Kramming äger aktier i bolaget Tigran Technologies AB: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Tigran Technologies AB: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Tigran är ett malmöbaserat bolag som har tagit fram en teknik för att generera bentillväxt med en produkt (Natix) som framförallt är anpassad till det dentala området. Försäljningen av Natix påbörjades under Q4 2008. Försäljningen sker genom distributörer. En FDA ansökan är inlämnad och även på ett antal asiatiska marknader väntas godkännande. En hel del tester återstår dock men hitintills har resultaten påvisat ett antal förbättringar mot de metoder som finns på marknaden idag. Bolaget handlas på aktietorget. 17

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-04-20) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 20% 39% Avvakta 17 19% 37% Sälj 11 12% 24% AG/Analysgaranti 45 49% 0% Totalt 91 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18