Biolin (BLIN.ST) Bra slagläge lockar

BOLAGSANALYS 19 mars 2009 Sammanfattning Biolin (BLIN.ST) Bra slagläge lockar Biolin har med en rad nylanseringar och en mer fokuserad verksamhet goda chanser att överraska positivt i år. Vi väntar oss både tillväxt och förbättrad lönsamhet. Under fjolåret nådde bolaget sina mål och visade vinst för helåret. Biolins kunder påverkas i ringa grad av en svagare konjunktur varför vi räknar med att bolaget bör nå sina mål även under 2009. Utifrån de goda förutsättningar som råder på marknaden för Biolin anser vi att investeringsläget är fördelaktigt. Vi ser en förestående omvärdering av bolagets verksamhet och goda chanser till kursstegring i aktien. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 105 MSEK Hälsovård Fredrik Lindgren Bo Håkansson Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0000327090 ID: 736 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 7,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2006 2007 2008 2009p 2010p Omsättning, MSEK 30 77 109 121 140 Tillväxt 55% 158% 42% 11% 15% EBITDA -22-12 0 14 17 EBITDA-marginal -75% -15% 0% 11% 12% EBIT -22-12 0 10 13 EBIT-marginal -75% -15% 0% 8% 9% Resultat före skatt -23-12 5** 10 13 Nettoresultat -23-12 20* 7 10 Nettomarginal -78% -16% 18% 6% 7% VPA -2,39-0,62 1,00 0,35 0,46 VPA just -2,39-0,62 1,00 0,35 0,46 P/E just -2,1-8,2 5,1 14,5 11,0 P/S 3,5 1,4 1,0 0,9 0,8 EV/S 0,4 1,2 0,9 1,0 0,9 EV/EBITDA just -0,5-7,9 3 933,2 8,7 7,1 * uppskjuten skattefordran har aktiverats ** Lösen av konvertibel Fakta Aktiekurs (SEK) 5,1 Antal aktier (milj) 20,1 Börsvärde (MSEK) 105 Nettoskuld (MSEK) 14 Free float (%) 54% Dagl oms. ( 000) 20 Analytiker: Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Denna analys är baserad på Redeyes analyskoncept Analysgaranti/Uppdragsanalys. Redeye är en officiell Research Provider till Nasdaq/OMX. För mer information om Analysgaranti och Research Provider, se disclaimer i slutet av denna produkt. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) teknologiplattform, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, teknikrisk, konjukturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) trendmönster/tekniskt och 4) nyhetsflöde/triggers. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. 2

Goda utsikter för 2009 Kraftiga åtgärder har bidragit till förbättringar Biolin klarade uppsatta mål för 2008 och går nu in i ett nytt verksamhetsår med en mer renodlad verksamhet och ett produktutbud som är under tillväxt. Under 2008 genomförde Biolin en rad åtgärder för att nå en förbättrad lönsamhet. De viktigast utgör utskiftningen av den förlusttyngda verksamheten Ospol och minskade kostnader för administration genom flytt av huvudkontor. Inför 2009 anser vi att bolaget har ett bättre utgångsläge både avseende lägre kostnader och produktutbud. Nya produktgenerationer ger bolaget en bra möjlighet att öka sin försäljning. Biolin har under några år renodlats till att bara vara verksam inom analytiska instrument. Det har medfört att bolaget har knoppat av verksamheter som kräver många års finansiering för att få igång försäljning och nå kritisk massa. Under 2008 var målet att öka omsättningen med 35 procent och nå ett positivt rörelseresultat före avskrivningar (EBITDA). Det lyckades bolaget klara enbart genom att växa organiskt. Inklusive förvärvad tillväxt (Nima) uppgick den till 42 procent. Bakom den kraftiga organiska tillväxten står försäljningsframgångar för Osstell och KSV (Monalayer Science) där tillväxttakten låg på över 45 procent. För bolagets övriga verksamheter ökade Q-Sense med 33 procent KSV (Tensiometry) med 20 procent. Nima blev dock en besvikelse. Anledningen var främst att bolagets kostnader ökat samt att försäljningen försvagades. Vi tror att resurser för flytt av produktion till Finland och eftersatt säljsupport har inverkat negativt. Biolin gjorde en vinst på 20 miljoner kronor 2008 vilket dock innefattar engångsposter. Resultatet påverkades positivt av lösen på en konvertibel om 7 miljoner kronor (Hansa Medical) samt aktivering av uppskjuten skattefordran på 15 miljoner kronor. Eftersom koncernens lönsamhet väntas förbättras kan bolaget utnyttja underskottsavdrag i framtiden (57 Mkr). Vi har dock i våra prognoser valt att räkna med en normal bolagsskatt. Vi har även valt att se på Biolin utifrån rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA). God tillväxt och ökad lönsamhet väntas 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2005 2006 2007 2008 2009p 2010p 2011p 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 Omsättning (Mkr) EBITDA Källa: Redeye Research 3

Stark avslutning Biolin gör positivt resultat och når sina mål för 2008 Under det fjärde kvartalet ökade försäljningen med 22 procent till 35 miljoner kronor. Vi hade väntat oss något lägre försäljning om 31,4 miljoner kronor. Marknaden har varit stabil där försäljning av Q-Sense produkter har utvecklats mycket väl. Avslutningen på 2008 medförde stora framsteg i säljprocessen. På den amerikanska marknaden ökade försäljningen med 200 procent. Verksamheten inom KSV hade en mer neutral utveckling medan Nima och Osstell utvecklades svagare än väntat. Som helhet gjorde Biolin ett positivt rörelseresultat under fjolåret tack vare en stark avslutning på året. Under de första nio månaderna uppgick den ackumulerade förlusten till 2,4 miljoner kronor. Detta vändes under fjärde kvartalet till vinst genom ett positivt EBITDA på 5,9 miljoner kronor. Därmed infriade bolaget målet om ett positivt EBITDA för 2008. Marginalen för Q4 uppgick till 17 procent och kassaflödet var även positivt. Biolin : Förväntat vs. Utfall Q4 (SEKm) Q4'07 Q4'08p Utfall Diff Försäljning 28,6 31,4 35,0 11% EBITDA 6,9 6,9 5,9-14% EBIT 6,0 5,6 5,1-9% PTP 5,5 5,0 4,3-14% VPA, SEK 0,28 0,18 0,16-11% Försäljningstillväxt 10% 22% EBITDA marginal 22% 17% VPA tillväxt (YoY) neg neg Källa: Redeye Research Bra förutsättningar för tillväxt Ökade anslag positivt för Biolin För 2009 finns det anledning att vara relativt optimistiskt. Den marknad som Biolin verkar på utgörs till största del av kunder som är beroende av forskningsanslag (80 procent). Det är universitet och forskningsinstitut som utgör kunder och för dessa tenderar anslagen att öka under perioder av sämre tider. I Europa varierar anslagen men där ökningar uppgår till mellan 3-9 procent för de större geografiska regionerna för 2009. För den amerikanska marknaden väntas även en ökning med låga ensiffriga tal. Under 2009 väntas därför akademiska kunder ha en större budget att röra sig med jämfört med 2008. Federala anslag till forskning utgör stöd för att få igång ekonomin och är därför prioriterat. Analytiska instrument har tidigare stått för 11 procent av total forskningsbudget och väntas i år öka i linje med den generella ökningen. Många av de produkter som Biolin marknadsför påverkas inte i någon hög utsträckning av den generella konjunkturen. Det finns dock delar inom 4

Biolin som i viss utsträckning är känslig för konjunkturen. Försäljning som vänder sig till industrikunder medför framförallt risk för lägre försäljning. Forskningsavdelningar för bolag inom industri löper större risk att få mindre utrymme för investeringar av ny utrustning under sämre tider. Även om forskningsbudgetar är av långsiktig karaktär riskerar även dessa att minska när åtgärder krävs för att hålla uppe vinsterna. Industrisegment och dentalmarknad oroar men även orosmoment Inom Biolin-koncernen är vi främst oroliga för lägre försäljning inom KSV Tensiometry som vänder sig till industrikunder i hög utsträckning. Osäkerhet råder även kring Osstell som är exponerad mot dentalmarknaden. Osstell som marknadsför instrument väntas drabbas men effekterna av en lågkonjunktur är osäkra. Oro på de finansiella marknaderna har lett till stora valutafluktuationer på vissa geografiska marknader vilket påverkar Biolin. Bolaget säljer i euro eller dollar och en förstärkning av dessa valutor gynnar bolagets försäljning i form av att värdet på produkterna blir mer attraktiv. För länder som inte handlar med euro eller dollar blir effekten negativ. Det kan på sikt leda till en lägre investeringsnivå i dessa länder. Länder där valutan fluktuerat mycket är exempelvis Korea och Brasilien. Det kan komma att bli aktuellt med speciella försäljningsmetoder gentemot dessa länder då bolaget annars löper risk för ökad konkurrens från lokala aktörer. Besked kring tilläggsköpeskilling att vänta Biolins finansiella situation vid ingången av 2009 visar på en soliditet på 67 procent och en kassa på 7 miljoner kronor. Bolaget har även räntebärande skulder på 20 miljoner kronor. Jämfört med 2007 har dessa minskat då bolaget hade räntebärande skulder på 23 miljoner kronor. Vi ser inget akut behov av tillskott av kapital men utesluter inte att det kan komma att bli aktuellt. I samband med att Biolin förvärvade KSV uppkom även en rörlig tilläggsköpeskilling i samband med förvärvet (januari 2007). En del av detta har bolaget redan löst ut i samband med en kombinerad engångsbetalning och riktad emission på sammanlagt 16 miljoner kronor. Enligt bolaget återstår 12 miljoner kronor kvar i åtaganden vilket kan komma att kräva finansiering i någon form. 5

Osstell på frammarsch Ny produktgeneration för Osstell 2008 var ett bra år för Osstell som uppvisade en tillväxt på 50 procent. Vi tror att framgångarna kan fortsätta under 2009 även om konjunkturen kan dämpa försäljningen. Osstell marknadsför en produkt som mäter stabiliteten i dentala implantat. Ett instrument från Osstell kan klargöra när skruven kan belastas det vill säga när läkningsprocessen är klar. Fördelarna är att användaren får ett tillförlitligt svar (med siffror som ger direkt feedback) och att eventuella komplikationer därmed kan förhindras. De alternativ som finns är i hög utsträckning subjektiva och bolaget är ensamma med den här typen av produkt på marknaden. Osstell har varit en del av Biolin sedan 2007. Produkten som Osstell marknadsför kom ut i sin första generation 2001, under 2004 gjordes förbättringar och en ny generation med namnet Mentor kom ut på marknaden. Under 2009 lanseras en ny produktgeneration, ICQ, som hittills fått ett mycket bra mottagande på mässor och kongresser som bolaget besökt. Försäljning av produkten sker framförallt genom distributörer som helst ses vara en dominerande spelare på varje marknad. Det sker även viss direktförsäljning. Strategin för att öka användandet av produkten är att bearbeta så kallade opinion leaders i marknaden. När väl dessa har anammat produkten blir det lättare att hävda dess användning. Parallellt sker även bearbetning av universitet, dental bolag samt närvaro på dentalmässor och kongresser. Bransch med långsiktiga tillväxtfaktorer Osstells intäkter består i stort sett av två produkter där stabiliseringsinstrumentet ICQ /Mentor kompletteras med Smart Peg (används för att kunna mäta stabiliteten). Osstell har hittills sålt 5000 instrument och under fjolåret kompletterades detta med inköp av 55 000 SmartPegs. SmartPegs är en förbrukningsvara som klinikerna återkommer med beställningar kring. Det finns en rad faktorer som talar för ökat användande av Osstells produkter. Tandlöshet är något som drabbar många människor och de traditionella lösningarna förlorar mark till nya metoder. Främst är det tandimplantat som utvecklas där biokompatibla material ger snabb läkning, säkrare resultat och bättre estetik. Behandling med tandimplantat medför ett kirurgiskt ingrepp där en skruv (titan) installeras i käkbenet. Utvecklingen går mot snabbare läkningstider och förbättringar av implantatet växer snabbt fram. Utbredningen av dentala implantat ökar och är inte längre en metod som används av specialiserade tandläkare. Allmänpraktiserande tandläkare använder sig även i allt större utsträckning av implantatbehandling. Marknaden för dentala implantat väntas alltjämt växa under 2009 men i lägre takt. Visibiliteten är förvisso låg men både Nobel Biocare och Straumann väntar sig att tillväxten kommer att bli dämpad. För Nobel Biocare minskade försäljningen med drygt 4 procent (lokala valutor) under 2008. Straumann klarade sig bättre men en tydlig avmattning kunde ses i 6

det fjärde kvartalet då tillväxttakten avtog markant till 4 procent. Dentalmarknaden domineras av några större aktörer och ett antal små. De två största aktörerna är Nobel Biocare och Straumann. Inom dentala implantat har Nobel Biocare och Straumann tillsammans en marknadsandel som överstiger 50 procent. Nobel Biocare är branschledaren som även har den största säljkåren. Metod kan bli standard på sikt Det kommer att bli tuffare inom dentalmarknaden men samtidigt är en investering i ett stabiliseringsinstrument ingen större utgift. Mot bakgrund till att arbetet kan effektiviseras och samtidigt ge trygghet för patient och tandläkare torde falla avgörande vid ett investeringsbeslut. Bolaget har gjort bedömningen att metoden går mot en standard. Det finns också ett stort antal vetenskapliga artiklar som validerar Osstells koncept. Även om bolaget står inför ett intressant år med en förbättrad produkt kommer 2009 att innebära en hel del utmaningar. Dentalbolagen är inte immuna mot sämre tider då en svag konjunktur påverkar konsumenterna i hög utsträckning. Orsaken är främst att konsumenter drar ned på sina tandläkarbesök under sämre tider. Dock brukar detta ske under en kortare period men det kan leda till att kliniker under en period väljer att ligga lågt med investeringar i utrustning. Prognoser Osstell (MSEK) 2008 2009p 2010p 2011p Omsättning 20 22 27 33 Tillväxt % 37% 10% 22% 20% EBITDA 5 6 8 10 EBITDA-marginal 24,6% 26,9% 29,4% 30,6% Källa: Redeye Research Fortsatt hög tillväxt i Q-Sense QCM-D en vinnande teknologi Q-Sense har under 2008 visat god tillväxt och vi ser även att 2009 kan bli ett bra år. Q-Sense teknologi QCM-D (Quartz Crystal Microbalance with Dissipation monitoring) har en lång historia som härstammar från forskning på Chalmers under mitten av 70-talet. Q-Sense startade som bolag 1996 och utvecklade en användbar produkt som kommersialiserades 1998 (Q-Sense D300). Det system som bolaget nu marknadsför går under namnet Q-Sense E4 och utgör andra generation av produkter. Det finns även ytterligare variant som heter E1 som tidigare ersatte den första produkten. Som namnet antyder kommer produkten med endast en sensor jämfört med fyra sensorer för E4-systemet. Med tekniken QCM-D kan molekylers samspel med varandra och vidhäftning till olika material analyseras. Med tekniken mäts massan på en yta vilket är användbart ur många aspekter. Fördelar med systemet är att det har stor flexibilitet och hög känslighet och mätning i realtid. Teknologin ersätter inte exempelvis Biacores SPR eller 7

AFM (atomic force microscope) utan ska ses som ett komplement till några av dessa teknologier. Det finns idag inget system som täcker upp alla behov utan istället uppfylls de av olika sensorer som utgör komplement till varandra. De flesta system klarar att mäta i realtid och med hög noggrannhet. Det som framförallt eftersträvas för att åstadkomma en bra och säljande produkt är att den är enkel att använda, noggrann och flyttbar. QCM-D har brett användningsområde Q-Sense har successivt ökat sin försäljning och finns på de större marknaderna. För Q-Sense utgör system den största delen av försäljningen. En mindre andel består av försäljning av sensorer samt service och support. Produkten består av få rörliga delar och därmed är behovet av service relativt begränsat. Framförallt drivs försäljningen nya produktlanseringar och antalet vetenskapliga publikationer. Under 2008 såldes 59 stycken system och totalt har över 300 system installerats. Egen verksamhet finns sedan 2000 även i USA. I övriga regioner sköts försäljning genom distributörer. Under senare år har bolaget valt att bredda till nya marknader. Tillväxtpotential finns på den indiska och ryska marknaden. Inbrytningar har även skett i Östeuropa. Kunderna utgörs av de största universiteten (NIH/Stanford mfl) samt industrikunder (Johnson&Johnson/Amgen mfl). Försäljning till universitet utgör den största andelen men ambitioner finns om att öka andelen industrikunder på sikt. Prognoser Q-Sense (MSEK) 2008 2009p 2010p 2011p Omsättning 40 48 58 69 Tillväxt % 15% 20% 20% 20% EBITDA 9 10 14 17 EBITDA-marginal 22,5% 20,8% 24,0% 24,0% Källa: Redeye Research En aspekt som även är värd att ta fasta på är att det har skett en hel del affärer inom hälsosektorn med bolag inom analysinstrument. Konsolidering i branschen pågår och under hösten ifjol gick Invitrogen och Applied Biosystem samman i en affär som uppgick till 6,7 miljarder dollar. Tyska Qiagen förvärvade förra året även en del av Biotage (Biosystems) där sekvenseringssystem (Pyrosequencing) ingick. Affären inklusive aktier i Corbett uppgick till 53 miljoner dollar vilket ska ställas i relation till Biosystems årsomsättning på drygt 100 miljoner kronor. Nischade produkter med slagkraftig säljorganisation- rätt recept Prognoser och utsikter för 2009 Med kunder som är välfinansierade och där forskning och utveckling prioriteras anser vi att Biolin har goda möjligheter att utvecklas väl under 2009. Med en tydlig strategi mot nischade produkter med allt starkare säljorganisation har bolagets förutsättningar förbättrats. Bolaget är uppe i en förändringsprocess där funktioner ändras för att ökad effektivitet ska nås. Försäljning har prioriterats och satsningar görs för att förstärka den amerikanska, brittiska och nordiska marknaden. Produktionen kommer 8

Rimliga mål för 2009 kan överträffas även att styras om till KSV i Helsingfors i syfte att få ned kostnaderna. Här finns möjligheter till kostnadsbesparingar. Inför 2009 har Biolin valt att revidera sina finansiella mål. Dels vägs tuffare utsikter i vissa segment in men även en svårbedömd valutabild. Under 2008 hade Biolin draghjälp av valutan som påverkade positivt med 10 procent. Den effekten väntas under 2009 inte bli lika stor och det är mer rimligt att anta att det istället handlar om låga ensiffriga tal. Målsättningen är att nå en tillväxt på 10 procent vilket vi bedömer är rimligt att nå. Biolin har under 2008 visat kraftig organisk tillväxt och utgångsläget för 2009 anser vi är bättre. Prognoser Biolin (MSEK) 2005 2006 2007 2008 2009p 2010p 2011p Omsättning 19,2 29,8 76,7 109,0 121,3 139,5 160,5 Tillväxt % 168% 42% 11% 15% 15% EBITDA -21-22,3-11,8 0,0 9,7 12,7 18,5 EBITDA-marginal -109,4% -74,8% -15,4% 0,0% 8,0% 9,1% 11,5% Källa: Redeye Research Många av de produkter som finns inom Biolin koncernen är även relativt nya. Lanseringar gjordes under fjolåret för många av KSVs produkter. Q- Sense kommer att lansera automatiseringslösningar samt att Osstells nya stabiliseringsmodell kommer ut på marknaden. Ny produktgeneration ett starkt kort för Osstell Vi räknar med att Q-Sense kan vidhålla en hög tillväxttakt under 2009 (25 procent). Q-Sense har en bra chans att öka sin försäljning till följd av de ökade forskningsanslagen och liten exponering mot industri. Förbättrade säljprocesser och tydligare styrning inom bolaget väntas även bidra positivt. För Osstell talar en ny produktgeneration för ökad försäljning men samtidigt råder osäkerhet kring utvecklingen i dental marknaden. Vi räknar ändå med att bolaget kan komma att klara att öka försäljningen med 10 procent. Med en ny produkt bör även bolaget kunna hålla uppe priserna vilket torde leda till högre marginaler. Osstell är ett stort utropstecken som kan komma att överraska om marknaden förbättras. För dotterbolaget Nima ser vi chans till att försäljningen kan förbättras. Fjolårets 8 miljoner kronor var en besvikelse och vi anser att det är rimligt att nå 12 miljoner kronor med förbättrade försäljningsrutiner. Under 2008 gjordes ett nollresultat men under 2009 väntas investeringar tynga. För KSV Instruments finns vissa mörka moln på himlen inom industrisegmentet. Dock räknar vi med att bolaget klarar att nå fjolårets nivå om en försäljning på 40 miljoner kronor och ett rörelseresultat (före avskrivningar) på 7 miljoner kronor. 9

Långsiktiga värdedrivare Biolin vinner på teknologiskifte De långsiktiga tillväxtmöjligheterna inom Biolin anser vi även är mycket goda. Möjligheter finns för tillväxt inom nanoteknologin samt inom bioscience marknaden. Båda dessa områden spås växa kraftigt under många år framöver. Biolin har exponering mot dessa områden och torde därför vara väl positionerade för att ta del av tillväxten. På sikt finns det även många alternativ till ytterligare förvärv. Biolin har som långsiktigt mål att nå en tillväxt på 25 procent och en EBITDA-marginal på 20 procent. Vi har dock i våra prognoser valt att ligga något lägre och räknar med 15 procents tillväxt för 2010 och 2011. För samma period räknar vi med förbättrade marginaler som väntas ligga runt 10 procent. Bolagets kostnadsstruktur utgörs till största del av fasta kostnader. Därmed medför en ökad försäljning att vinsten snabbt ökar. I takt med att försäljningen väntas öka ser vi det som fullt möjligt att nå en rörelsemarginal på 20 procent på längre sikt dock inte under de närmsta två åren. Värdering Med våra estimat får vi ett värde på bolaget som motsvarar 8,7 kronor per aktie. Vi har då tagit hänsyn till bolagets börsvärde på 100 miljoner kronor vilket medför ökad riskpremie. För mindre bolag används vanligen påslag för ökad risk vilket vi också tillämpar för Biolin. Den riskfria räntan har vi satt till 3,5 procent och marknadsriskpremien till 7 procent. Det ger ett avkastningskrav på 12,4 procent. DCF värdering Marknadsriskpremie 7,00% Riskfri ränta 3,50% DCF-värde (kr) 8,7 Kurs (kr) 5,1 DCF-värde relativt till kurs 70% DCF-värde visar på potential i aktien Källa: Redeye Research Investeringssammanfattning Biolin har renodlat sin verksamhet och gått från att vara ett riskkapitalbolag till att vara en teknikkoncern. Den huvudsakliga inriktningen utgörs av forsknings och sjukvårdsprodukter inom life science. Efter en renodling mot analysinstrument ingår dotterbolagen Q-Sense, Nima och KSV Instruments. Dessa bolag har analytiska instrument som utgör en liten del på en stor marknad, vilken väntas växa med 10 procent årligen. Användare utgörs av läkemedels- och bioteknikbolag. Biolin utgörs även Osstell som säljer stabiliseringssystem till dentalmarknaden. Här har tillväxttakten varit högre men väntas ligga på 10-15 procent kommande år. Med den struktur som finns i dagens Biolin anser vi att det finns bra förutsättningar att växa. Produkterna står inför en intressant tillväxtperiod och lyckas bolaget bra med att växa på den Nordamerikanska marknaden ser chanserna för att 10

prognoser faller in som goda. Från att tidigare visat upprepade förluster ser vi chans för bolaget att förbättra vinsten under 2009. Långsiktiga mål indikation om stark framtidstro För att våra antaganden och kurspotentialen ska falla in måste bolaget nå de uppsatta målen. Det finns riskfaktorer som kan medföra att omsättningen blir lägre och som står utanför Biolins möjligheter att påverka. Biolin har en stor andel kunder inom offentligt finansierad verksamhet som delges forskningsanslag. Skulle det komma att ske förändringar kring dessa kommer det att påverka omsättningen för Biolin. Viktigast att följa är utvecklingen för anslagen kring på den amerikanska marknaden som står för drygt 40 procent av Biolins totala omsättning. Europa och Asien står för 25 procent vardera och resterande andel övriga marknader. Under 2008 uppfyllde Biolin sina finansiella mål som har reviderats för 2009. De långsiktiga målen står alltjämt fast om en försäljningstillväxt om 25 procent och en EBITDA-marginal på 20 procent. För 2009 väntas en tillväxt på 10 procent samt en EBITDA-marginal på 10 procent. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Biolin uppnådde uppsatta och kommunicerade mål under 2008 vilket höjer rating för Ledning. Bolagets relativt låga exponering mot en sämre konjunktur höjer även rating för Trygg Placering Ledning 7,0p Kommentar: Lång väg från konglomerat till renodling av enbart analysverksamhet. God branschkunskap och ledning med stor motivation genom eget aktieinnehav. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Stor potential att växa på den amerikanska marknaden där tillväxten är god. Konkurrensutsatt marknad men goda möjligheter med differentierade produkter. Lönsamhet 5,0p Kommentar: Bolaget har en svag lönsamhetshistorik men som renodlat analysbolag finns goda chanser till att förbättra lönsamheten. Under 2008 gjorde bolaget en mindre vinst i den kvarvarande verksamheten. Trygg placering 6,0p Kommentar: Relativt konjunkturokänsligt då kunderna finansierar köp med forskningsbidrag. Likviditeten i aktien är dock låg. Investeringar tär på kassaflödet. Investeringsläge 7,0p Kommentar: Det finns en tydlig uppsida i aktien men bolaget har mycket kvar att bevisa. DCF-värde gäller under förutsättning att våra prognoser faller in. 12

Resultaträkning, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Omsättning 30 77 109 121 140 Summa rörelsekostnader -52-89 -109-108 -123 EBITDA -22-12 0 14 17 Avskrivningar 0 0 0-4 -4 EBIT -22-12 0 10 13 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter -1 0 5 0 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -23-12 5 10 13 Skatt 0 0 15-3 -3 Nettoresultat -23-12 20 7 10 Resultaträkning just, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -22-12 0 14 17 EBIT just -22-12 0 10 13 PTP just -23-12 5 10 13 Nettoresultat just -23-12 20 7 10 Balansräkning, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 94 17 7 12 17 Kundfodringar 14 29 33 36 39 Lager 2 18 18 20 30 Andra fordringar 1 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 112 63 57 67 86 Anläggningstillgångar Inventarier 3 6 5 5 5 Finansiella anl.tillg. 3 1 15 15 15 Goodwill 14 89 89 89 89 Balans. utv. kostn. 27 33 19 17 15 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 48 130 128 126 124 Summa tillgångar 159 193 185 193 210 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 9 35 41 39 39 Summa kortfristiga skulder 9 35 41 39 39 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 1 6 4 4 4 Summa skulder 10 41 45 43 43 Avsättningar 1 24 17 16 16 Eget kapital 149 128 123 135 152 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 149 128 123 135 152 Summa skulder och eget kapital160 194 185 194 211 Fritt kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Omsättning 30 77 109 121 140 Summa rörelsekostnader -52-89 -109-108 -123 Avskrivningar 0 0 0-4 -4 EBIT -22-12 0 10 13 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 15-3 -3 NOPLAT -22-12 15 7 9 Avskrivningar 0 0 0 4 4 Bruttokassaflöde -22-12 15 11 13 Förändring i rörelsekapital 29-3 2-7 -14 Investeringar -14-84 2 0 0 Fritt kassaflöde -8-99 19 4 0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2009-11) 2,5 Betavärde 1,3 NV FCF (2012-21) 65,4 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2022-) 93,0 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 21,6 WACC (%) 12,4 Räntebärande skulder 4,1 Motiverat värde 178,5 Antaganden 2012-21 (%) Genomsn. förs. tillv. 15,0 Motiverat värde per aktie, SEK 8,7 EBIT-marginal 11,0 Börskurs, SEK 5,1 Lönsamhet 2006 2007 2008 2009e 2010e Avk. på eget kapital (ROE) -21% -9% 16% 6% 7% ROCE -20% -8% 0% 7% 9% ROIC -20% -8% 11% 5% 6% EBITDA just-marginal -75% -15% 0% 11% 12% EBIT just-marginal -75% -15% 0% 8% 9% Netto just-marginal -78% -16% 18% 6% 7% Data per aktie, SEK 2006 2007 2008 2009e 2010e VPA -2,39-0,62 1,00 0,35 0,46 VPA just -2,39-0,62 1,00 0,35 0,46 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -9,5-0,5-0,1-0,4-0,6 Antal aktier 9,8 19,8 20,1 20,5 20,5 Värdering 2006 2007 2008 2009e 2010e Enterprise value 12 94 102 119 119 P/E -2,1-8,2 5,1 14,5 11,0 P/E just -2,1-8,2 5,1 14,5 11,0 P/S 3,5 1,4 1,0 0,9 0,8 EV/S 0,4 1,2 0,9 1,0 0,9 EV/EBITDA just -0,5-7,9 3 933,2 8,7 7,1 EV/EBIT just -0,5-7,9 3 933,2 12,3 9,3 P/BV 0,7 0,8 0,8 0,8 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P 1 mån -15,0% Omsättning 100,0% 3 mån 4,1% Rörelseresultat, just -25,0% 12 mån -4,7% V/A, just -56,9% Årets Början -18,4% EK 28,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Bo Håkansson med bolag 36,5 36,5 Fredrik Lindgren 5,0 5,0 Pershing Securities Ltd 3,2 3,2 Sauli Törmälä 2,5 2,5 Göran Berglund 1,5 1,5 Oscar Håkansson 1,3 1,3 Nordnet Pensionsförsäkring 1,3 1,3 Pensionsstiftelsen Reserv 1,2 1,2 Avanza pension 1,0 1,0 Svenro Aktiebolag 1,1 1,1 Aktien. Reuterskod BLIN.ST Lista Small cap Kurs, SEK 5,1 Antal aktier, milj 20,6 Börsvärde, MSEK 105 1043 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse. VD Fredrik Lindgren Ordf Bo Håkansson Kapitalstruktur 2006 2007 2008 2009e 2010e Soliditet 93% 66% 67% 70% 72% Skuldsättningsgrad 1% 5% 3% 3% 3% Nettoskuld -93-11 -3-8 -13 Sysselsatt kapital 150 134 128 139 156 Kapitalets oms. hastighet 0,3 0,5 0,8 0,9 0,9 Tillväxt 2006 2007 2008 2009e 2010e Försäljningstillväxt 55% 158% 42% 11% 15% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % -65% 31% Tillväxt eget kapital 93% -14% -4% 9% 12% Nästkommande rapportdatum. Delårsrapport kvartal 1 2009-05-07 Årsredovisning 2009-04-01 Analytiker Redeye AB. Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -7 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 24% 3% 40% 100% 33% Analysinstrument Europa Amerika Asien Övriga marknader Intressekonflikter Jan Glevén äger inte aktier i bolaget. Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Biolin: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Biolin utvecklar och marknadsför analysinstrument. Företaget har under de senaste åren genomfört stora förändringsarbeten för att få ner kostnadsstrukturen samt att renodla sina innehav. Produkterna används främst för analys biomaterial och biologiska gränssnitt. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-03-05) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 17 19% 37% Avvakta 19 21% 41% Sälj 10 11% 22% AG/Analysgaranti 43 48% 0% Totalt 89 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15