ODIN Norden. Årskommentar 2016

ODIN Norden Årskommentar 2016

Fondets portefølje

ODIN Norden december 2016 Avkastning senaste månaden och hittills i år Fonden levererade en avkastning på 2,2 procent den senaste månaden. Avkastningen för fondens referensindex under samma tidsperiod var 3,0 procent. Fonden har levererarat en avkastning på 7,3 procent hittills i år. Avkastningen för fondens referensindex under samma tidsperiod var 6,9 procent. Köp och försäljning i fonden, senaste månaden och hittills i år Den senaste månaden har vi köpt aktier i Securitas, Hexagon, XXL och Ahlsell. Hittills i år är de största förändringarna i portföljen köp av Ahlsell, Axfood, Danske Bank, Nibe, Thule och XXL samt försäljning av aktier i DNB och Kongsberg Gruppen. Bidragsgivare, senaste månaden och hittills i år De bästa bidragsgivarna till denna månads avkastning var Autoliv, H&M och Nokian Tyres De bolag som bidrog minst denna månad var Thule, Pandora och Huhtamaki De bästa bidragsgivarna hittills i år är Sweco, Marine Harvest och Metso De bolag som bidragit minst hittills i år Novo Nordisk, Autoliv och H&M.

ODIN Norden december 2016 Prissättning av fonden Fonden prissätts till 16,7 gånger de kommande 12 månadernas resultat. Fonden ger en direktavkastning på 3,3 procent. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts fonden till 2,9 gånger. Innehaven i fonden har en genomsnittlig egenkapitalavkastning på 15,6 procent. Prissättning av den nordiska aktiemarknaden OMX VINX Benchmark Capped VINX Benchmark prissätts till 16,7 gånger de kommande 12 månadernas resultat. VINX Benchmark ger en direktavkastning på 357 procent. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts VINX Benchmark till 2,3 gånger. Bolagen i det nordiska indexet har en genomsnittlig avkastning på eget kapital på 13,0 procent.

% av portföljen Norden som investeringsområde För 26 år sedan såg ODIN Norden dagens ljus. Som förvaltare med lång erfarenhet av nordiska aktier arbetar vi nära bolagen och får enkelt åtkomst till såväl ledning som information. Vi är stora aktiva ägare i de bolag som vi investerar i. ODIN Norden VINX Som investeringsregion utmärker sig Norden på flera punkter. Tack vare god ägarstyrning, bra transparens och professionella ägare, är den nordiska aktiemarknaden mer aktieägarvänlig än många andra marknader. De ekonomiska ramvillkoren i Norden är stabila. Länderna har utöver sina långa traditioner som exportnationer, något som gör att bolagen i hög grad blir globala aktörer. 59,7 % 49,1 % Den relativa avkastningen kan emellertid svänga mycket månad från månad och år från år. Då vi har koncentrerade fonder med en hög aktiv andel är det stor skillnad mellan våra bolagsval och sammansättningen för olika index. Dessutom investerar vi i bolag som ska ge avkastning åt våra kunder på tre till fem års sikt. Därför är det omöjligt för oss att förutspå när meravkastningen kommer. Vi har en bra spridning i vår landexponering med tyngdpunkt på Sverige och Finland. Danmark har med sin högt värderade marknad gjort att vi fått kämpa för att hitta attraktiva investeringar på sistone. 24,5 % 15,9 16,1 % % 13,1 % 11,3 10,3 % % 0,0 % Norway Sweden Finland Denmark Cash

Målsättning Vår målsättning för fonden är enkel. Med hjälp av våra verktyg och erfarenheter ska vi leverera en god och riskjusterad avkastning för våra andelsägare. Vi vill investera i bolag med dokumenterat goda resultat, som har starka konkurrenspositioner inför framtiden och som kan köpas till ett attraktivt pris. Vår investeringsfilosofi handlar om att ha de rätta verktygen för att identifiera solida, långsiktiga bolagsinvesteringar som också är attraktivt prissatta. Det är däremot inte alltid helt enkelt att avgöra om ett bolag kan upprätthålla sina konkurrensfördelar på lång sikt. Vi använder huvuddelen av vår tid åt att identifiera bra, solida bolag som år efter år skapar värden åt sina aktieägare. I bra bolag jobbar tiden för en. Om bolagets grundläggande utveckling är stark över tid kommer den långa resultatutvecklingen att motivera kapitalmarknadens värdering. Enligt vår erfarenhet lägger många ned alltför mycket tid på att avgöra om priset man betalar är attraktivt eller inte. Det är lätt att förbise bolagets långsiktiga grundläggande historik. Enligt vår strategi ska merparten av portföljen vara investerad i värdeskapande bolag, dvs. bolag som förmår växa med högre avkastning på kapitalet än vårt avkastningskrav. Vi ska också undvika att köpa dessa aktier för dyrt, och framför allt undvika att köpa bolag som kan förlora sitt konkurrensförsprång och därmed få lägre avkastning på sitt kapital. Vi kallar detta ODIN-modellen. Dåliga bolag blir sällan bra. Har man däremot förmåga att hitta de bolag som kan förändras, och öka kapitalavkastningen eller tillväxten, premieras man av marknaden. Vid ingången av året ägde vi inga typiska ändringscase efter att ha sålt danska Carlsberg i slutet av 2015. Vi äger emellertid två bolag som är verksamma i mycket cykliska branscher. Yara, som är ledande inom tillverkning av gödningsmedel har det tufft på marknaden. Värderingen av aktien återspeglar dock detta och marknaden glömmer ofta bort normaliserade resultat i sådana perioder. Vi äger också Marine Harvest som är en av de största aktörerna inom laxuppfödning. Vi noterar starka laxpriser, bra resultat och stabil avkastning på bolagets kapital. Även i detta fall är det lätt att förbise normaliserade resultat.

Viktiga händelser 2016 Det gångna året bjöd på en del oväntade politiska händelser. Ändå utvecklades börserna positivt. Storbritannien valde att lämna EU, amerikanerna röstade fram Donald Trump till president, flyktingkrisen ställde Europa inför svåra dilemman, humanitära katastrofer i Syrien, terrorismen fortsatte att skörda offer och den kinesiska ekonomin gick från fullt fokus till noll fokus. Räntorna är fortsatt rekordlåga i Europa och Norden och centralbankerna håller fast vid sina stimulansåtgärder. Under hösten fick ökade inflationsförväntningar, högre oljepris, ökade långa räntor och ränteökningar från den amerikanska centralbanken börsoptimismen att vända åter. Aktiemarknadernas oro orsakad av Trump och Brexit vändes snabbt till positiva tongångar och förhoppningar om expansiva ekonomiska stimulansåtgärder. I de nordiska länderna kan vi konstatera en generellt god makroekonomisk utveckling. Ändå är skillnaderna mellan de enskilda länderna stora. I Norge har utvecklingen gått åt två håll. Återverkningarna i ekonomin av fallande oljepriser blev stora. Det har varit nervöst kring bankernas eventuella förluster inom oljeservice och shipping. DNB fick ett tufft första halvår men återhämtade sig rejält. Tillväxten i den norska ekonomin avtog, räntorna fortsatte nedåt och arbetslösheten ökade. Oljepriset nådde emellertid sin lägsta punkt i januari, i likhet med Oslobörsen. Huspriserna fortsatte att stiga. Den norska kronan följde oljepriset och stärktes, något som kan utgöra ett hot mot norsk exportnäring på sikt. Laxindustrin upplevde under året rekordpriser till följd av begränsade volymer. Detta var särskilt fördelaktigt för laxaktierna och Oslobörsen. Till vår glädje börjar den finska ekonomin nu så sakteligen ta sig. Efter tre år av nedgångar klättrade BNP upp på plussidan under 2015. Under 2016 skedde ytterligare förbättringar. Arbetslösheten sjönk under det gångna året, men är trots det högre än i de nordiska grannländerna. Det ökade konsumentförtroendet återspeglades under året av stigande bostadspriser och starkare privatkonsumtion. Även inom industrin ökade förväntningarna betydligt under 2016.

Viktiga händelser 2016 I Sverige visar Konjunkturinstitutets mätningar starka siffror på bred front. Även om årets BNP-tillväxt ser ut att bli något lägre än fjolårets 4,1 procent, är nivåerna på omkring 3,3 procent betydligt högre än för de övriga nordiska länderna. Det är i huvudsak industrisektorn och tjänstesektorn som bidrar till de starka siffrorna. För konsumenterna och detaljhandeln ligger vi på fortsatt höga nivåer även om en viss nedgång skedde mot slutet av året. Arbetslösheten fortsatte att sjunka under årets gång och befinner sig nu på 6,9 procent mot fjolårets 7,4 procent. Riksbanken måste få en del av äran för den höga aktiviteten men stimulansåtgärderna har nu troligen nått sin kulmen. Det blir spännande att se om ekonomin klarar sig med mindre stimulansåtgärder. I december valde Riksbanken att hålla räntan på -0,5 procent men det var en splittrad styrelse som till sist beslöt att behålla räntan oförändrad. Obligationsköpen fortsätter och ökade inflationsförväntningar i den svenska ekonomin gör att Riksbanken nu ser ränteökningar framför sig, med den första ränteökningen beräknad till första kvartalet 2018. Uppsvinget i dansk ekonomi är inne på sitt fjärde år och tillväxten har varit större än man tidigare trott. Under 2016 beräknas tillväxten landa på en (1) procent för att sedan stiga till 1,5 procent under 2017. Sysselsättningen är hög och lönerna stiger. Räntenivån är låg och inflationen likaså. Danska konsumenter upplever nu en god reallöneutveckling. Ökad privatkonsumtion är därför en viktig drivkraft bakom tillväxten i ekonomin. Bostadspriserna fortsätter att stiga men ligger fortfarande avsevärt lägre än när bostadsbubblan sprack. Prisuppgången har varit koncentrerad till storstadsområden men tros få ökad geografisk spridning i framtiden. Utrikeshandeln betraktas av många som den största risken. Protektionism och stigande politisk osäkerhet kan skada dansk export som sedan en tid varit under press från en stagnerad varuexport.

Grundläggande utveckling Det vi fokuserar på när vi utvärderar året som gått är den grundläggande utvecklingen för de bolag som ingår i fonden. Bolagen i ODIN Norden beräknas kunna uppvisa en resultatökning på 1,8 procent (NOK) under 2016. Jämförelsevis beräknas vårt referensindex ge en resultatökning på minus 0,6 procent. Givet valutaändringarna orsakade av en starkare norsk krona, visar våra bolag betydligt bättre underliggande resultatökning. Banker, råvaror och industribolag är bland de som är exponerade mot gruvnäringen. Förväntningarna om vinstökningar i dessa bolag är desto högre för 2017 och 2018. Aktiekurserna utvecklades därför starkt i slutet av förra året Den starkaste resultatutvecklingen i fonden stod Marine Harvest, Pandora och Sweco för, medan Yara, Metso och H&M bidrog minst.12 av våra 29 bolag uppvisade en negativ resultatutveckling mellan 2015 och 2016 i NOK mätt. Bolagen i fonden beräknas uppnå en resultatökning på 9 procent under 2017. Avkastningen på eget kapital beräknas till 17,8 procent för bolagen i fonden. De bolag som byggde upp störst bokförda värden under 2016 var Novo Nordisk och Pandora. En direktavkastning på drygt 3,2 procent från utdelning i fondens bolag är bra även i förhållande till andra tillgångsklasser. Jämfört med tioåriga statsobligationer är detta fördelaktigt. Sannolikheten för att pengar fortsatt finner sin väg till aktiemarknaden är stor även om prisbilden blivit svårare efter de senaste årens omvärderingar. De långa räntorna fortsatte att stiga från sommarens nivåer, men ännu återstår en bit tills räntorna motsvarar den direktavkastning som aktiemarknaden erbjuder.

Fondens utveckling Fondens årsavkastning på -1,8 procent gav andelsägarna 11 procents meravkastning under 2016. Över tid kan avkastningen på en investering vara summan av vinstökningar, utdelning och förändrad värdering. Under 2016 uppgick avkastningen till 1,8 procent av resultatökningen, drygt 3 procent av utdelningar och resterande del av högre prissättning. På kort sikt är det psykologi och makrohändelser som påverkar aktiekurserna och prissättningen. Detta gör det också mycket svårt att sia om året vi har framför oss. Vi anser dock att vi har skapat bra grundförutsättningar för detta genom de investeringar vi har gjort och den kvalitet som finns i portföljen. En del av förklaringen till den svaga absoluta avkastningen är att den norska kronan stärkts mot utländska valutor. Vi har dock gynnats av en högre exponering mot Norge än vårt referensindex. Årets starkaste bidrag till avkastningen i ODIN Norden stod Sweco, Marine Harvest, AtlasCopco, Metso, ABB och Thule för. Sweco har åter imponerat med hur man integrerat förvärvet Grontmij i verksamheten och är nu den största teknikkonsulten i Europa. Större synergieffekter än väntat och en snabbare integrering ledde under det senaste året dels till en stark grundläggande utveckling, dels till en ny värdering av bolaget. Marine Harvest drar nytta av de höga priserna på lax på grund av det minskade utbudet av lax i Chile. Höga priser har historiskt sett lett till att utbudet stärks och efterfrågan sviktar. Även om lax fortsatt har en långsiktig position som proteinkälla så tror vi att branschen är cyklisk till sin natur. Atlas Copco och Metso utvecklades båda starkt under årets andra hälft. Bägge bolagen är exponerade mot gruvindustrin som man levererar utrustning till. Här har vi sett tecken på att gruvbolagens investeringar nått sin botten, och kursen utvecklades starkt från halvårsskiftet. Valet av Trump som USAs president och ökade förväntningar på stimulansåtgärder fick kurserna att fortsätta uppåt. Vi tror att bolagen är väl positionerade, men det kan dröja innan Trumps ingrepp får någon effekt på ekonomin.

Fondens utveckling ABB fick ett starkt år avkastningsmässigt då aktivister tagit positioner och förordade en delning av bolaget i två delar. Detta tycks inte bli verklighet men ledningen har lagt fram nya långsiktiga mål för bolaget. Vi sålde vårt innehav när bolagets aktiekurs tangerade vår värdeprognos. Thule, som är en av fondens nya investeringar, utvecklades mycket bra tack vare att bolaget växer inom nya kategorier globalt. Dessutom ökade man sina finansiella målsättningar vilket togs väl emot av marknaden.

Vad gick bra? Vi letar efter kvalitetsbolag som erbjuder stadigt hög avkastning på kapitalet och långsiktiga konkurrensfördelar på marknaden. Sådana bolag skyddas ofta av rejäla inträdeshinder och har en ledning som har uppvisat god förmåga att generera fritt kassaflöde. Tyvärr är priset på sådana kvalitetsbolag ofta för högt för att ge en tillfredsställande avkastning. Vi investerar därför endast i bolag där förhållandet mellan marknadsvärdet och vår egen värdebedömning är fördelaktigt. Bra tillfällen att köpa sådana bolag dyker inte upp så ofta. Därför har vi generellt ganska få bolag i våra portföljer. Vanligtvis undviker vi bolag som är verksamma inom strukturellt nedåtgående branscher eller som är beroende av en mycket hög teknisk utveckling för att uppnå sina mål. Dessutom är vi försiktiga med bolag som är för beroende av råvaror och skiftande råvarupriser då detta är något som ligger utanför bolagets egen kontroll. Om vi väljer sådana bolag är det viktigt att kunna avgöra om de har varaktiga kostnadsfördelar. Bolag med hög koncentration på kundsidan försöker vi också undvika. Aktiekurser svänger långt mer än bolagens grundläggande utveckling gör. Psykologi, makrohändelser och skiftande investeringshorisont är alla faktorer som bidrar till att aktiekurserna svänger mer än de underliggande förhållandena. Vi upplevde stora korrigeringar på samtliga nordiska börser i början av året. Samma sak inträffade i samband med Brexit. I linje med våra rekommendationer till kunderna att betrakta korrigeringar som långsiktiga köpmöjligheter, så har vi tagit tillfället i akt att investera i nya kvalitetsbolag samt öka våra befintliga positioner. Vårt antagande är att detta kommer att leda till god avkastning från andelsägarna. I början av året köpte vi in oss i tre nya bolag med spännande framtidsutsikter. Den svenska värmepumpstillverkaren Nibe, det svenska konsumtionsbolaget Thule och den norska sportkedjan XXL var alla bolag i vilka vi nyttjade fallande aktiekurser till att bygga upp långsiktiga positioner.

Vad gick bra? Trenden med ökade förvärv hos våra bolag höll i sig. Bolag som Sweco, Atlas Copco, Nibe och Ahlsell utnyttjar sina starka balansräkningar för att göra förvärv. Detta har de kompenserats för på aktiemarknaden. En annan positiv effekt fick vi från bankerna. Trots den svaga avkastningen under första halvåret gav stigande långa räntor, Trumps presidentvalsseger och sektorrotationen ett starkt bidrag från bankerna till fondens avkastning. Från dagens räntenivåer kommer bankerna troligen att dra nytta av stigande räntor. Defensiva företag har över tid gått väldigt bra, vilket även gäller våra investeringar. Defensiva bolag med bra affärsmodeller och stadig efterfrågan betalar ofta stabila och höga utdelningar. De låga räntorna har lockat många investerare till den här typen av investeringar som ett alternativ till obligationer. När räntorna börjar stiga i höst inträffar två saker. Då stigande räntor är nära förenade med ökad tillväxt kommer aktiviteten i cykliska bolag att intensifieras. Således kommer även den relativa fördelen med avseende på direktavkastning att avta. Valet av Trump som amerikansk president orsakade stora svallvågor i olika tillgångsklasser. Marknaden glömde snabbt den oro man inledningsvis känt och välkomnade Trumps tal om inhemska stimulansåtgärder i form av skattesänkningar och investeringar i infrastruktur. Den amerikanska valutan stärktes mot euron och de långa räntorna ökade markant på grund av ökade inflationsförväntningar. Det råder fortsatt osäkerhet kring resultatet av stimulansåtgärderna i den amerikanska ekonomin, men förväntningarna har fått både räntor och råvaror att stiga. Detta ledde i sin tur till en kraftig sektorvridning mot slutet av året. Cykliska och råvarubaserade aktier, inklusive banker, blev vinnarna medan de mer defensiva aktierna var förlorarna. Viktigast för oss är att välja rätt bolag på lång sikt. Sektorrotationen kom däremot att prägla fondens meravkastning under det senaste halvåret.

Vad gick mindre bra? Novo Nordisk, som var fondens största position i början av året, var den aktie som drog ned fondens absoluta avkastning mest. Kursfallet inträffade vid halvårsskiftet och efter de svaga siffrorna för andra kvartalet skruvade man ned försäljningssiffrorna för 2016. Nedjusteringen föranleddes av att NovoLog i USA förlorat ett kontrakt och att konkurrensen hårdnat inom diabetes och homofili i USA (cirka 50 procent av Novos försäljning). Den ökade konkurrensen kombinerat med konsolideringen bland inköparna i USA har gett inköparna större förhandlingskraft. Detta får till följd att Novo Nordisk får lite mindre betalt för sina produkter 2017 än 2016. Novo Nordisk nagelfar nu sina kostnader och planerar för första gången att dra ned på personal. Detta är ett av flera sätt att kapa kostnader för att möta den krävande konkurrenssituation som bolaget står inför under 2017, särskilt i USA. Bolaget meddelade även att deras vd, Lars Rebien Sørensen, går i pension. Sørensen efterträddes av Lars Fruergaard Jørgensen den 1 januari 2017. Vi tror fortfarande långsiktigt på bolaget och efter årets aktiekursfall känns prissättningen mer rimlig. Utbredningen av diabetes är en långsiktig trend som bara fortsätter. Novo Nordisk har dessutom de bästa diabetesprodukterna på marknaden och en spännande utvecklingsportfölj. Hennes & Mauritz redovisade under året svaga försäljningssiffror. Höstsäsongen påverkades negativt av den varma väderleken och marginalerna har varit pressade på grund av ökade realisationer. H&M har under de senaste åren gjort stora investeringar i bl.a. IT och nya varumärken, vilket dämpar lönsamheten på kort sikt. Trots en negativ grundläggande utveckling i det korta perspektivet, tror vi att bolaget ska leverera på lång sikt. Vi ökade därför vår position i H&M i ODIN Norden till följd av de lägre aktiekurserna. Autolivs konkurrent inom airbags, Takata, har under en lång tid upplevt okontrollerade explosioner i de gaspatroner som används för uppblåsningen av airbagen. Detta har även resulterat i dödsfall med påföljden att ett stort antal bilar återkallats för modifiering. Takata har på grund av detta förlorat stora marknadsandelar, vilket åter innebär ökad försäljning för Autoliv, och de båda konkurrenterna Toyoda Gosei och TRW. Trots denna positiva nyhet var Autolivs aktiekurs svag under 2016. En stor del av förklaringen ligger i att bilförsäljningen minskat något från höga nivåer. Autoliv har också investerat i ny kapacitet för att kunna ta en del av beställningarna från Takata. Detta har inverkat negativt på marginalerna.

Vad äger vi? Vi letar ständigt efter nya alternativ till det svagaste bolaget i portföljen. Vi tror att vår ständiga jakt på goda kvalitetsbolag med attraktivt pris lägger grunden för en bra framtida avkastning. Möjligheterna uppstår ofta i samband med börskorrigeringar, vilket också var fallet under året som gick. Vi vill äga bolag med starka marknadspositioner och kapacitet att öka värdet genom hög kapitalavkastning och god tillväxt i kapitalbasen. Det här är ofta bolag som är ledande på sina respektive områden och därför har ett övertag i prisförhandlingar på lång sikt. Förra årets nykomlingar i fonden var Nibe, Thule, XXL, Axfood, Ahlsell och Danske Bank. Samtliga bolag har starka marknadspositioner inom sina respektive verksamhetsområden, starka balansräkningar och starkt kassaflöde. Sparebank1 Midt-Norge (SMN) sålde vi i början av året. SMN är en välskött bank med god avkastning på kapitalet. För ODIN Norden valde vi dock att öka exponeringen mot de större bankerna i Norden snarare än de mindre. Likviditeten i aktien var också en avgörande faktor vid beslutet. I november sålde vi hela vårt innehav i Kongsberg Gruppen. Bolaget har varit med oss länge. Nedskrivningarna i bolagets maritima gren och svaga shipping- och offshoremarknader är dock inte orsaken till att vi väljer att ta farväl av aktien. I Norden finns bättre kvalitetsbolag med samma prislapp varför vi gjorde en relativ bedömning i ODIN Nordens fall. Förra året sålde vi vårt innehav i Sparebank1SMN, Kongsberg Gruppen, ABB och DnB.

Vad äger vi? I oktober sålde vi vårt innehav i ABB efter att ha fått en avkastning på över 30 procent under året. Vi betraktar fortsatt de långsiktiga tillväxtfaktorerna i ABB som intressanta, nämligen kraft, automation och robotteknik. Stridigheter bland aktieägarna kom emellertid att prägla aktien under året. Det positiva är att den gav oss över 30 procents avkastning 2016. Den svenska aktivistfonden Cevian, som är bolagets näst största ägare, förordade en delning av bolaget i två delar, då man menade att detta skulle synliggöra bolagets värden. Bolagsledningen har emellertid motsatt sig detta, delvis uppbackade av bolagets största ägare, Investor. Besked i frågan var väntat i samband med bolagets kapitalmarknadsdag i början av oktober. Bolagets ledning meddelade då att man inte ämnar dela bolaget. Aktiekursen fortsatte emellertid att stiga. Efter denna kursuppgång nådde bolaget vår målkurs och vi valde därför att sälja positionen innan bolaget presenterade sina siffror för tredje kvartalet. Under året lyftes Danske Bank in i fonden och DNB fick lämna. Bakgrunden till detta är att vi anser att Danske Bank har bättre underliggande exponering och tillväxtmöjligheter. Lönsamheten i Danske Bank är på väg upp och effektiviseringen på kostnadssidan fortsätter. Den danska hemmamarknaden har lagt krisen bakom sig och förlusterna verkar ha hämtats in. Kapitaltäckningen är god vilket innebär att det för närvarande byggs upp mycket kapital. Kapital finns således och används för att växa på de andra nordiska marknaderna. Detta ger banken en attraktiv tillväxtprofil framöver. Det som inte används i tillväxtsyfte får vi som aktieägare tillbaka i form av utdelning och återköp av aktier. Kursutvecklingen för bank som sektor, har sedan juli månad varit mycket stark. DnBs aktiekurs som länge varit under press utvecklades bra under årets sista månader tack vare minskad förlustoro och stärkt kapitaltäckning.

Vad äger vi? Nibe Industrier är ett bolag som vi följt under en längre tid. Börsraset i januari och februari puttade ned bolagets aktiekurs på en nivå som gjorde den långsiktiga avkastningspotentialen spännande. Både värmepumpsoch värmeelementssegmentet har stor marknadspotential globalt. En fragmenterad marknad och underliggande marknadstillväxt ger goda möjligheter för organisk tillväxt och tillväxt genom förvärv. Både ledningen och de anställda i bolaget äger stora andelar i bolaget, något vi betraktar som positivt. Thule Group är ett nytt bolag i portföljen. Thule Group är ett globalt bolag med huvudsäte i Norden. Vi är imponerade av de marknadspositioner bolaget byggt upp i Europa, USA, Latinamerika och Asien. På samtliga marknader varierar marknadsandelen mellan 30 och 55 procent. Segmenten takboxar, takräcken och cykelställ är väldigt lönsamma medan de nya segmenten ryggsäckar och barnutrustning uppvisar god tillväxt. Till skillnad från när bolaget börsnoterades är verksamheten idag mer fokuserad sedan försäljningen av snökedjesegmentet. Vi räknar med ytterligare renodling av portföljen och distributionsmodellen framöver. Vi har byggt upp vår position i fonden genom en placering och avyttring från huvudägaren. XXL är en av de snabbast växande sportutrustningskedjorna i Norden. Vi är imponerade av ledningens förmåga att driva företagets utveckling och av företagets avsevärt lägre kostnadsnivå jämfört med konkurrenterna. Vi räknar inte med någon omvärdering jämfört med dagens nivåer, men vill gärna ta del av bolagets stora tillväxtmöjligheter. De har själva ett uttalat mål om att fördubbla antalet sportbutiker mellan 2014 och 2018. Dessutom tillkommer en utrullning i Europa och en omfattande onlinesatsning som redan i dag står för nära tio procent av försäljningen. Detta gör att vi på lång sikt är positiva till företaget. Axfood är nummer två på den svenska dagligvarumarknaden med en marknadsandel på cirka 20 procent. Axfood verkar genom butikskedjorna Hemköp (brett sortiment) och Willys (lågpris), Närlivs (grossist) och Dagab (inköp och logistik). Bolagets affärsmodell bygger på en stark inköpsfunktion, fokus på egna varumärken (26 %), effektiv logistik och attraktiva matbutiker. Vi utökade vårt innehav i samband med att den näst största ägaren, Reitangruppen, sålde andelar.

Vad äger vi? Under oktober månad valde ODIN att ta del av Ahlsells börsnotering. Ägaren CVC Capital sålde delar av bolaget i en lyckad börsintroduktion. Ahlsell är det ledande distributionsbolaget i Norden med exponering mot installationsprodukter och verktyg. Bolaget har 3 300 leverantörer och över 180 000 artiklar som de säljer till 100 000 kunder. Bolaget har en lång och fin historik, bra ledning och mycket starkt kassaflöde. Den organiska tillväxten har legat på omkring tre till fem procent historiskt sett. Detta tror vi kommer att hålla i sig framöver. Vi tror också att bolagets starka kassaflöde och de låga finansieringskostnaderna tack vare dagens lägre räntenivåer kommer att bidra till ytterligare förvärv i en fragmenterad bransch. Vi arbetar sedan länge med bolaget och har träffat dem vid flera tillfällen under ett års tid.

Utsikter Över tid utgörs den grundläggande avkastningen på en aktieinvestering av vinstökning och utdelningar. Den totala avkastningen på en kapitalinvestering påverkas emellertid också av utvecklingen i prissättningen. Denna prismultipel återspeglar såväl förväntningar som relativa förhållanden. Förväntningar om kraftig tillväxt kommer förmodligen att pressa marknadspriserna uppåt. Detsamma gäller för låga räntor. Värdeskapande i ett bolag sker genom lönsam tillväxt. Med detta avses förmågan att generera hög avkastning även på nya projekt eller nytt kapital. Bokföringsmässiga resultat måste dock kunna omvandlas till kontanta medel. Först då kan resultaten betalas ut i form av utdelning till aktieägarna eller återinvesteras. Kombinationen av lönsam tillväxt och förmågan att generera kontanter är därför kritisk för ett bolag på sikt. Den stora frågan avseende investerarnas totalavkastning under året som kommer är därför: Vad händer med intäktsförväntningarna? Vad händer med värderingarna på marknaden? Var ligger vi resultatmässigt? Som ett riktmärke för avkastningen framöver ligger förväntningarna på vinstökningarna på nio respektive tio procent för 2017 och 2018 Var ligger vi prismässigt? Den nordiska aktiemarknaden är i dagsläget värderad till 16,5x, Europa 14,8x och USA på 17,5x vinsten för de kommande tolv månaderna (MSCI data). Medianprissättningen för de senaste elva åren ligger på 14,3x, 12,2x respektive 14,3x för respektive marknad. Detta innebär att alla marknader är värderade till en premie som bygger på deras historiska mediansnitt, i dessa fall 16, 21 respektive 22 procent. Tittar vi så på den relativa sektorvärderingen på samma marknader, och fokuserar på Norden, ser vi att alla sektorer med undantag av hälsosektorn och varaktiga konsumtionsvaror ligger tio till tjugo procent över sitt historiska snitt. Energi och kraftförsörjning har en betydligt högre värdering än genomsnittet. I ODIN Norden har vi stor exponering mot konsumentmarknaden, vilket gäller såväl varaktiga som stabila konsumtionsvaror. Bank och industri är andra viktiga sektorer i fonden. Vi har ingen exponering mot energi, kraftförsörjning och telekom.

Utsikter I ODIN Norden har vi fritt mandat att investera där vi ser störst möjligheter. Fonden bestod vid årsskiftet av 63 procent stora bolag, 28 procent medelstora bolag och 8 procent små bolag. De små bolagen i fonden har ett marknadsvärde på mellan 0,5 och 2 miljarder euro. När det gäller resultat och utdelning värderas fonden i linje med marknaden. Avkastningen på eget kapital för bolagen i fonden är emellertid betydligt högre än marknaden, vilket återspeglas i ett högre pris jämfört med bokförda värden. Under 2017 väntas bolagen i ODIN Norden att öka sina resultat med 9 procent. Utöver dryga 3 procents utdelning kan man räkna med en totalavkastning i storleksordningen 12 procent före ändringar i prissättningen. Detta överlämnar vi dock åt andra att sia om. Med förhoppning om att 2017 blir ett bra investeringsår! Vegard Søraunet och Truls Haugen Truls Haugen, Oslo, december 2016

Nyckeltal och nyheter från portföljen presenteras på engelska

Portfolio Return Last 5 years % (SEK) ODIN Norden C Index Historical Return % (SEK)* Last Month YTD 1 Y 3 Y 5 Y 10 Y Since inception Portfolio 2,19 7,30 7,29 13,47 14,43 2,91 12,88 Benchmark 2,96 6,95 7,02 11,72 15,53 6,09 10,07 Exess Return -0,78 0,35 0,28 1,75-1,09-3,18 2,81 * Returns for periods exceeding 12 months are annualized

Annual returns last 10 years

Up or down In or out ODIN Norden Significant Portfolio changes year to date Number of changes in portfolio year to date 3 1 2 Buy Sell Q1 Q2 Q3 Q4-1 Q1 Q2 Q3 Q4-3 + - + - + - + - Nibe Thule Axfood Sparebank 1 SMN Ahlsell Danske Bank DNB ABB XXL Kongsberg Gruppen Sparebank 1 SMN ABB Indutrade XXL Nordea DNB Axfood H&M Pandora Novo Nordisk ABB Novo Nordisk Securitas Hexagon XXL Ahlsell Intrum Justitia

Pricing of the fund Company Weight Country Industry P/E (LTM)* P/E (NTM)* DivYield (LTM) DivYield (NTM) P/B ROE Autoliv Inc Shs Swedish DR 5,5% Sweden Auto Components 16,4 15,8 2,0 2,2 2,6 15,9 Novo Nordisk A/S Class B 5,5% Denmark Pharmaceuticals 17,0 16,2 2,8 3,0 12,0 70,9 Hennes & Mauritz AB Class B 5,2% Sweden Specialty Retail 22,7 20,1 3,9 4,0 6,9 30,6 Pandora A/S 4,5% Denmark Textiles Apparel & Luxury Goods 18,1 15,6 2,0 2,4 16,2 89,5 Atlas Copco AB Class B 4,4% Sweden Machinery 22,4 19,3 2,6 2,8 5,8 25,9 Sweco AB Class B 4,1% Sweden Construction & Engineering 21,0 18,9 2,2 2,5 4,0 19,3 Nordea Bank AB 3,9% Sweden Banks 12,8 12,5 6,1 6,2 1,3 10,5 Huhtamaki Oyj 3,7% Finland Containers & Packaging 19,0 17,2 2,1 2,4 3,3 17,1 Intrum Justitia AB 3,6% Sweden Commercial Services & Supplies 16,6 14,7 3,1 3,3 5,8 34,7 Sampo Oyj Class A 3,6% Finland Insurance 15,5 15,7 5,3 5,5 2,0 13,1 Topp 10 44,0% 17,8 16,4 3,1 3,3 3,7 21,0 ODIN Norden 18,7 16,7 3,0 3,3 2,9 15,6 * NTM = Next 12 months LTM = Last 12 months Adjusted earnings and fully diltuted number of shares

Sector allocation

Sector performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio)

Sector contribution, year to date

Current holdings

Share price performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio) *) Share price performance for equities included in the benchmark. Equities not included in the benchmark are calculated from portfolio figures.

Contribution, year to date (Holdings as of 30.12.2016)

Risk Statistics (NOK) 3 Years Portfolio Index Active share 0,64 Sharpe ratio 1) 1,08 Standard Deviation 2) 12,02 0,99 11,15 Portfolio Alpha 1,25 Beta 1,04 Tracking error 3,08 Information ratio 0,62 1) Sharpe Ratio uses Norway - 3 MT Bills as risk free rate. 2) Standard Deviation is based upon monthly volatility.

Macro and Market

Pricing - Nordic Equities (VINX Benchmark Cap.)

OECD Leading indicator Level above 100 indicates expanding activity in OECD area

The International Monetary Fund (IMF) Economic growth forecast

ODIN Norden - 30/12/2016 Security (Company) Currency Market Number of shares Market price Cost price Market value Unrealised gain (loss) % of assets under management Local currency NOK 1000 NOK 1000 NOK 1000 Autoliv SEK Stockholm 634 638 1 036,00 247 593 623 822 376 229 5,6 Hennes & Mauritz B SEK Stockholm 2 427 492 253,10 587 293 582 941-4 352 5,2 Nokian Renkaat/Tyres EUR Helsinki 1 031 217 35,40 226 550 331 744 105 194 3,0 Pandora DKK København 450 006 923,50 461 614 508 089 46 475 4,6 Thule Group SEK Stockholm 2 690 000 142,50 289 680 363 699 74 019 3,3 XXL NOK Oslo 2 737 847 98,00 267 912 268 309 397 2,4 Total Consumer Discretionary 2 080 641 2 678 603 597 962 24,0 Axfood SEK Stockholm 2 297 768 142,40 324 897 310 449-14 447 2,8 Marine Harvest NOK Oslo 2 021 613 155,70 191 734 314 765 123 031 2,8 Svenska Cellulosa B SEK Stockholm 1 502 020 256,50 198 001 365 542 167 541 3,3 Total Consumer Staples 714 632 990 757 276 125 8,9 Danske Bank DKK København 1 300 000 214,80 332 620 341 399 8 779 3,1 Investor B SEK Stockholm 1 155 456 340,90 201 442 373 728 172 285 3,3 Nordea (Sek) SEK Stockholm 4 483 223 101,20 299 245 430 473 131 227 3,9 Protector Forsikring NOK Oslo 4 485 857 68,75 36 742 308 403 271 661 2,8 Sampo A EUR Helsinki 1 027 602 42,58 131 906 397 631 265 725 3,6 Svenska Handelsbanken ser. A SEK Stockholm 2 251 389 126,80 229 574 270 860 41 285 2,4 Total Financials 1 231 530 2 122 492 890 962 19,0 Novo Nordisk B DKK København 1 976 561 253,60 507 545 612 835 105 290 5,5 Total Health Care 507 545 612 835 105 290 5,5 ASSA ABLOY AB ser. B SEK Stockholm 1 863 010 169,10 204 798 298 905 94 107 2,7 Ahlsell SEK Stockholm 5 684 563 52,00 246 071 280 463 34 392 2,5 Atlas Copco AB ser. B SEK Stockholm 2 076 924 248,90 318 899 490 479 171 580 4,4 Indutrade SEK Stockholm 1 996 951 182,80 180 438 346 352 165 914 3,1 Intrum Justisia SEK Stockholm 1 384 587 306,70 287 525 402 911 115 386 3,6 Kone B EUR Helsinki 849 924 42,40 222 623 327 488 104 865 2,9 Metso EUR Helsinki 1 142 257 27,08 191 954 281 101 89 146 2,5 NIBE Industrier B SEK Stockholm 4 588 711 71,95 259 676 313 254 53 577 2,8 Securitas B SEK Stockholm 2 678 638 143,30 178 333 364 196 185 863 3,3 Sweco B SEK Stockholm 2 671 339 181,10 287 424 459 010 171 586 4,1 Total Industrials 2 377 741 3 564 157 1 186 417 31,9 Hexagon B SEK Stockholm 1 124 252 326,00 314 094 347 741 33 647 3,1 Total Information Technology 314 094 347 741 33 647 3,1 Huhtamäki EUR Helsinki 1 286 657 35,32 114 191 412 983 298 793 3,7 Yara International NOK Oslo 1 091 497 340,00 313 173 371 109 57 936 3,3 Total Materials 427 364 784 092 356 729 7,0 Total portfolio 7 653 547 11 100 678 3 447 131 99,4

Investments

Marine Harvest Company description: 1000 Performance - last 5 years Marine Harvest is one of the largest seafood companies in the world, and the world s largest producer of Atlantic salmon. The company controls the entire value chain, from feed production and farming to processing and smoking. Why invested? Salmon prices have increased strongly over the last years, as capacity growth has not been able to meet the market demand, a situation which is likely to continue. We believe demand for salmon is a long term mega-trend and Marine Harvest has a strong market position. Despite strong share price recently, valuation of Marine Harvest is still considered to be attractive. 800 600 400 200 0 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Marine Harvest ASA Marine Harvest ASA OMX VINX Benchmark Capped Consumer Staples /Food Products Market Value (mill.) 70 078 Price 155,70 Price currency NOK Net debt (mill.) 7 914 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 77 992 FX rate (NOK) 1,00 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 16 024 15 569 19 177 25 300 27 710 31 454 34 092 EBIT (Operating Income - mill.) 2 717 992 3 283 4 009 2 869 6 137 8 062 Net Income (reported - mill.) 1 116 409 2 423 731 1 419 4 462 6 160 Equity 10 766 11 620 16 319 14 702 18 178 18 294 20 146 Return on Equity (%) 10,4 % 3,5 % 14,8 % 5,0 % 7,8 % 24,4 % 30,6 % EPS 3,1 1,1 6,7 1,9 3,2 9,4 13,7 Book value per share 30,1 31,0 39,8 35,8 40,4 40,6 43,9 DPS - - 3,5 7,1 5,2 9,3 10,0 Price/Earnings 8,3 46,5 11,0 55,0 37,1 16,7 11,4 Price/Book Value 0,9 1,7 1,9 2,9 3,0 3,8 3,5 EV/EBIT 5,8 25,8 11,1 15,4 23,9 12,7 9,7 Dividend Yield (%) 0,0 % 0,0 % 4,7 % 6,9 % 4,3 % 6,0 % 6,4 %

Protector Forsikring Company description: 1000 Performance - last 5 years Protector Forsikring provides non-life insurance for companies and public entities in the nordics, and distributes products through selected insurance brokers. In the Norwegian market, Protector Forsikring also sell ownership insurance via estate agents and lawyers who have an agreement with Protector. 800 600 400 200 0 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Protector Forsikring ASA OMX VINX Benchmark Capped Why invested? Protector Forsikring ASA Financials /Insurance Protector Forsikring has experienced strong Gross Written Premium (GWP) growth over the last years and we expect to see significant growth potential in Scandinavia also going forward. The company is entering the UK market, mirroring the business concept from the Nordic Markets. Despite the strong share-price appreciation during last years, we still find the valuation of the highly focused Protector Forsikring attractive. A clear strategy, strong top-line growth and low combined ratio, bodes well for shareholders going forward. Market Value (mill.) 5 923 Price 68,75 Price currency NOK Net debt (mill.) 414 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 6 337 FX rate (NOK) 1,00 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 987 1 315 1 541 2 109 2 395 3 387 3 981 EBIT (Operating Income - mill.) - - - - - 565 674 Net Income (reported - mill.) -8 199 287 383 464 444 518 Equity 385 583 777 991 1 574 2 246 2 544 Return on Equity (%) -2,0 % 34,1 % 36,9 % 38,6 % 29,5 % 19,8 % 20,4 % EPS -0,1 2,4 3,5 4,6 5,5 5,2 5,6 Book value per share 4,7 7,1 9,4 12,0 18,3 26,1 29,4 DPS - 1,2 1,8 2,0 2,3 2,4 2,7 Price/Earnings -120,0 5,6 5,5 8,3 13,5 13,3 12,4 Price/Book Value 2,3 1,9 2,0 3,2 4,0 2,6 2,3 EV/EBIT - - - - - 11,2 9,4 Dividend Yield (%) 0,0 % 9,0 % 9,1 % 5,2 % 3,1 % 3,5 % 3,9 %

Yara Company description: 250 Performance - last 5 years Yara is a leading global fertilizer company. The company has operations in more than 50 countries and offers the most compherhensive range of fertilizer products in the industry, including ammonia, nitrates, NPK and specialty fertilizers. Why invested? Fertilizers are important for optimising agricultural production. Demand for fertilizers is increasing annually by approximately 2%, twice the worlds population growth. There are many moving parts determining Yara s future earnings, such as weather, gas prices, fertilizer prices, Chinese tax regime, nitrate premiums etc. However, historically the company has navigated impressively in this market. Valuation is considered to be attractive. 200 150 100 50 0 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Yara International ASA Yara International ASA OMX VINX Benchmark Capped Materials /Chemicals Market Value (mill.) 92 894 Price 340,00 Price currency NOK Net debt (mill.) 10 391 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 103 285 FX rate (NOK) 1,00 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 77 726 83 997 84 668 95 047 108 011 96 959 97 670 EBIT (Operating Income - mill.) 10 714 10 945 8 126 10 700 11 981 8 837 8 263 Net Income (reported - mill.) 12 066 10 602 5 748 7 625 8 083 7 276 5 707 Equity 44 623 48 246 53 621 63 765 73 890 74 038 77 289 Return on Equity (%) 27,0 % 22,0 % 10,7 % 12,0 % 10,9 % 9,8 % 7,4 % EPS 42,0 37,3 20,7 27,6 29,4 21,1 20,9 Book value per share 156,3 172,0 193,5 231,5 269,5 280,1 287,4 DPS 7,0 13,0 10,0 13,0 15,0 12,0 10,9 Price/Earnings 5,7 7,3 12,6 12,1 13,0 16,1 16,3 Price/Book Value 1,5 1,6 1,3 1,4 1,4 1,2 1,2 EV/EBIT 7,0 7,3 9,6 10,1 9,9 11,7 12,5 Dividend Yield (%) 2,9 % 4,7 % 3,8 % 3,9 % 3,9 % 3,5 % 3,2 %

XXL Company description: XXL is the largest and fastest growing sports retailer by revenue in the Nordic region. The company operates many large unit stores as well as an e- commerce platform in Norway, Sweden, Denmark and Finland. Why invested? XXL has a consistent track record of rolling out new stores in these three nordic coountries, together with strong EPS growth. The managements s objective is to double the number of stores over the next five years, starting in 2014, as well as expanding its online presence. XXL is the market leader in Norway with over 25% market share. Their market share in both Sweden and Finland is about half the one in Norway. Over the coming years we expect better than expected store roll-out in Austria leading to faster expansion into Switzerland and southern Germany. Performance - last 5 years 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 XXL ASA XXL ASA OMX VINX Benchmark Capped Consumer Discretionary /Specialty Retail Market Value (mill.) 13 574 Price 98,00 Price currency NOK Net debt (mill.) 1 409 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 14 983 FX rate (NOK) 1,00 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 2 466 3 101 4 008 5 212 6 486 7 909 9 598 EBIT (Operating Income - mill.) 284 319 404 518 633 696 910 Net Income (reported - mill.) 38 61 125 262 427 499 713 Equity 988 1 048 1 173 3 219 3 366 3 608 4 004 Return on Equity (%) 3,8 % 5,9 % 10,7 % 8,1 % 12,7 % 13,8 % 17,8 % EPS #N/A #N/A #N/A 1,5 3,1 3,6 4,9 Book value per share 3,6 3,8 4,3 23,2 24,3 26,0 29,0 DPS #N/A #N/A #N/A 2,0 2,0 2,0 2,5 Price/Earnings #N/A #N/A #N/A 47,9 33,1 27,0 20,2 Price/Book Value #N/A #N/A #N/A 3,2 4,2 3,8 3,4 EV/EBIT - - - 25,9 24,1 21,5 16,5 Dividend Yield (%) #N/A #N/A #N/A 2,7 % 2,0 % 2,0 % 2,6 %

Ahlsell Company description: 120 Performance - since IPO Ahlsell is the leading Nordic distributor of installation products, tools and supplies addressing installers, contractors, facility managers, industry, energy and infrastructure companies and the public sector. With over 200 stores and three central warehouses, they are a leading distributor in the Nordics to professionals. 115 110 105 100 95 90 dec-16 Ahlsell AB OMX Stockholm Benchmark Capped Why invested? Ahlsell AB Industrials /Trading Companies & Distributors We like the company due to strong management with solid track record. They have proven to deliever decent organic growth together with acquisitions. The scale they have in Sweden creates entry barriers for new entrants. We are more positive about further improvement in Sweden versus the improved profitability potential in the other Nordic countries. In our view CVC Capital, which is still the main owner, sold part of the business at a favourable price in the IPO listing. Market Value (mill.) 22 688 Price 52,00 Price currency SEK Net debt (mill.) 15 277 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 37 965 FX rate (NOK) 0,95 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 20 434 13 494 20 435 21 779 22 586 24 306 25 915 EBIT (Operating Income - mill.) 1 277 777 1 435 1 399 1 495 1 741 1 960 Net Income (reported - mill.) 265 177-95 -181 223 301 1 334 Equity 3 089 901 797 775 2 647 7 688 8 840 Return on Equity (%) 8,6 % 19,6 % -11,9 % -23,3 % 8,4 % 3,9 % 15,1 % EPS #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 1,6 3,6 Book value per share 2 203,1 #N/A 11,4 11,0 5 294,0 17,7 20,3 DPS #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 0,3 1,5 Price/Earnings #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 32,5 14,4 Price/Book Value #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 2,9 2,6 EV/EBIT - - - - - 21,8 19,4 Dividend Yield (%) #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 0,6 % 2,9 %

Assa Abloy Company description: Assa Abloy is the largest global supplier of intelligent lock and security solutions. The company was formed in 1994 through the merger of Assa in Sweden and Abloy in Finland. Since then Assa Abloy has grown from a regional company to an international group with around 46,000 employees and annual sales of over SEK 68 billion. Performance - last 5 years 400 350 300 250 200 150 100 50 0 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 ASSA ABLOY AB Class B OMX VINX Benchmark Capped Why invested? ASSA ABLOY AB Class B Industrials /Building Products A good industry to be in, with high barriers to entry. Assa Abloy is the clear global market leader, and also twice the size of the next competitor. Increased wealth, urbanization and rapid shift to new technologies create underlying strong demand and good growth prospects for access controls. Assa Abloy is spending a lot of money on innovation and product launches within their portfolio of companies. In addition, ongoing efficiency programs are likely to reduce cost and increase profitability. The company aim to achieve 10% annual growth with an EBITmargin between 16-17%. Market Value (mill.) 188 137 Price 169,10 Price currency SEK Net debt (mill.) 22 255 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 210 392 FX rate (NOK) 0,95 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 41 786 46 619 48 481 56 843 68 099 71 439 76 694 EBIT (Operating Income - mill.) 6 638 7 474 7 964 9 025 10 725 11 579 12 703 Net Income (reported - mill.) 3 439 5 101 4 783 6 436 7 693 6 954 8 939 Equity 23 527 25 819 28 813 36 096 41 575 45 606 51 700 Return on Equity (%) 14,6 % 19,8 % 16,6 % 17,8 % 18,5 % 15,2 % 17,3 % EPS 3,5 4,7 4,3 5,8 6,9 7,2 8,1 Book value per share 21,3 23,2 25,9 32,5 37,4 41,0 46,4 DPS 1,5 1,7 1,9 2,2 2,7 2,8 3,1 Price/Earnings 16,5 17,4 26,3 23,9 25,7 23,4 21,0 Price/Book Value 2,7 3,5 4,4 4,3 4,8 4,1 3,6 EV/EBIT 11,7 13,8 18,0 19,1 20,2 18,2 16,6 Dividend Yield (%) 2,6 % 2,1 % 1,7 % 1,6 % 1,5 % 1,7 % 1,8 %

Atlas Copco B Company description: Atlas Copco is an industrial group with a worldleading position in compressors, expanders and air treatment systems, construction and mining equipment, power tools and assembly systems. With innovative products and services, Atlas Copco delivers solutions for sustainable productivity. Performance - last 5 years 300 250 200 150 100 50 0 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested? Atlas Copco AB Class B OMX Stockholm Benchmark Capped Atlas Copco is a strong value creator. Combined with ongoing innovation and a customer focused business model they have shown a strong historical track record. The company has solid customer relationships which generates service-revenues of 40% of total revenues. Stronger signs of better environment in the mining division and exciting opportunities in the newer vacuum division looks interesting. The main risk is failure to protect its current returns on capital. Atlas Copco AB Class B Industrials /Machinery Market Value (mill.) 329 940 Price 248,60 Price currency SEK Net debt (mill.) 12 394 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 342 334 FX rate (NOK) 0,95 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 81 203 90 533 83 888 93 721 102 161 103 671 113 777 EBIT (Operating Income - mill.) 17 360 19 074 16 927 16 701 19 575 19 581 22 208 Net Income (reported - mill.) 12 963 13 901 12 072 12 169 11 717 13 294 15 379 Equity 28 776 34 131 39 647 50 575 46 591 52 375 59 242 Return on Equity (%) 45,0 % 40,7 % 30,4 % 24,1 % 25,1 % 25,4 % 26,0 % EPS 10,7 11,5 10,0 10,0 9,6 11,1 12,9 Book value per share 23,8 28,1 32,7 41,5 38,3 42,9 49,0 DPS 10,0 5,5 5,5 6,0 12,3 6,5 6,9 Price/Earnings 12,2 13,8 16,4 20,1 20,3 22,4 19,3 Price/Book Value 5,5 5,6 5,0 4,8 5,1 5,8 5,1 EV/EBIT 10,0 10,5 12,2 15,5 12,9 17,5 15,4 Dividend Yield (%) 7,6 % 3,5 % 3,4 % 3,0 % 6,3 % 2,6 % 2,8 %

Autoliv Company description: Autoliv develops and manufactures automotive safety systems for automotive manufacturers. The Company's products include seat belts, airbags, antiwhiplash seats, child restraints, and leg protection equipment. Autoliv is growing within the active safety segment which includes radars and electronic safety. Performance - last 5 years 350 300 250 200 150 100 50 0 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested? Autoliv Inc. OMX Stockholm Benchmark Capped Autoliv is a worldwide leader in automotive safety, a pioneer within both seatbelts and airbags, and also the technology leader with the widest product offering for active and automotive safety. Active safety will be an important growth driver going forward. Further security content in cars and a growing are the main drivers for fundamental development. Valuation is still attractive and we expect the company to further utilize their balance sheet. The product recalls from the main competitor Takata is also changing the industry. Autoliv Inc. Consumer Discretionary /Auto Components Market Value (mill.) 9 983 Price 113,15 Price currency USD Net debt (mill.) 362 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 10 345 FX rate (NOK) 8,61 Year end (December) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Sales (mill.) 8 232 8 267 8 803 9 241 9 170 10 146 10 649 EBIT (Operating Income - mill.) 889 705 797 763 889 885 948 Net Income (reported - mill.) 623 483 486 468 457 579 608 Equity 3 333 3 759 3 981 3 427 3 456 3 829 4 197 Return on Equity (%) 18,7 % 12,9 % 12,2 % 13,7 % 13,2 % 15,1 % 14,5 % EPS 6,7 5,1 5,1 5,1 5,2 6,8 7,2 Book value per share 37,3 39,4 42,2 38,6 39,2 43,5 47,4 DPS 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 Price/Earnings 8,0 13,3 18,1 21,0 24,1 16,6 15,7 Price/Book Value 1,4 1,7 2,2 2,7 3,2 2,6 2,4 EV/EBIT 5,6 8,6 10,4 13,0 12,6 11,7 10,9 Dividend Yield (%) 3,3 % 2,9 % 2,2 % 2,0 % 1,8 % 2,0 % 2,1 %