VPA -4,3-2,4-8,4 11,7 P/E neg neg neg 10,1 EV/S

ANALYSGARANTI* 22 augusti 2006 Orexo (ORX.ST) En händelserik höst att vänta Q2-rapporten var resultatmässigt enligt förväntan. Omsättningen för årets andra kvartal uppgick till 5,1 MSEK och resulterade i en förlust efter finansnetto på 24,6 MSEK. Under perioden presenterades positiva studieresultat för sömnmedlet Sublinox och den potentiella magsårsmedicinen OX17. Studieresultaten bekräftar dess konkurrensfördelar och banar vägen för nya licensavtal. Vi förändrar inte vår positiva syn på aktien samtidigt som vi bedömer att nyhetsflödet framöver kommer att vara starkt. Vårt motiverade värde för aktien är inom intervallet 220-250 kronor. Lista: O-listan Börsvärde: 1720 MSEK Bransch: Läkemedel VD: Zsolt Lavotha Styrelseordf: Håkan Åström Aktiekurs, SEK Kursutveckling Orexo 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 feb mar apr maj jun jul Orexo OMX 250 200 150 100 50 0 aug Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) Fakta 2005 2006p 2007p 2008p Aktiekurs, SEK 118 Antal aktier, milj. 14,6 Börsvärde, MSEK 1 720 Nettoskuld, MSEK -323 Free Float (%) 50% Oms / dag / 1000 2,6 Omsättning, MSEK 62 124 75 422 Tillväxt -28% 99% -39% 463% EBIT -44,5-42,4-130,2 166,0 Res. f. Skatt, MSEK -43,2-34,3-122,2 171,3 Nettoresultat, MSEK -43,2-34,3-122,2 171,3 Nettomarginal n.a. n.a. n.a. 41% VPA -4,3-2,4-8,4 11,7 P/E neg neg neg 10,1 EV/S 24 12 20 4 Analytiker: Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Tel: 08-545 01 334 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se

Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett företags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

Q2-rapporten enligt förväntan I måndags redovisade Orexo ett resultat efter skatt på 24,6 miljoner kronor för årets andra kvartal, vilket i stort sätt var enligt våra förväntningar. Per aktie var resultatet 1,85 kronor. Omsättningen under perioden uppgick till 5,1 miljoner kronor, huvudsakligen hänförliga till försäljning av Diabact UBT och Heliprobe System inom diagnostik av magsårsbakterien Heliobacter pylori. Vi har inte gjort några större justeringar i våra prognoser. Hösten blir extra intressant Under årets andra hälft räknar vi dock med nya milstolpsbetalningar och licensavtal. Resultatet för helåret kan därför mycket väl komma att sluta på plus. Det är dock generellt sett svårt att förutspå milstolpsbetalningar i storlek och tid, varför resultatet kommer att skilja sig betydligt åt mellan kvartalen. Vi räknar med att Orexo kommer att vara lönsamma först 2009 exklusive engångsposter som milstolpsbetalningar och anser samtidigt att den finansiella situationen ser mycket trygg ut. Stärkta utsikter efter bakslag för Indiplon Ljusare marknadsutsikter för Sublinox I juni publicerades positiva studieresultat för Sublinox (tidigare OX22) vid det vetenskapliga mötet APSS (Associated Professional Sleep Societies) i Salt Lake City, USA. Studieresultaten förstärker konkurrensfördelarna med sömnmedlet Sublinox, snabb insomningshjälp och bibehållen sömn under hela natten utan att ge baksmälla. Studien som genomfördes på 21 friska frivilliga personer visade på att Sublinox förkortar tiden att somna in med 30 procent jämfört med konventionell tablettberedning av zolpidem (den verksamma substansen i Sublinox). Något som ytterligare stärker marknadsutsikterna för Sublinox är det faktum att Pfizer i juni beslutade sig för att dra sig ur samarbetet med Neurocrine. Samarbetet gällde ett nytt sömnmedel, Indiplon, som vi hitintills betraktat som den största konkurrenten för Sublinox. Vi tolkar beslutet som att Pfizer bedömer en marknadslansering av Indiplon som osannolik. Pfizers beslut kom efter att FDA inte godkänt dosen på 15 mg av sömnmedlet Indiplon, vilken är den dos som flest patienter förväntas att ta. Ett licensavtal för Sublinox är att vänta först under 2007 Sammantaget påverkade dessa båda händelser inte vår värdering på bolaget eller syn på aktien, då de var väntade. Vi anser att Sublinox har en mycket konkurrenskraftig profil jämfört med existerande sömnmedel, vilka verkar långsammare och vars effekt är svårare att förutsäga. Orexo planerar att inleda registreringsgrundande fas III-studier under hösten 2006 i egen regi, för att ytterligare dokumentera konkurrensfördelarna för Sublinox. Fas IIIstudierna väntas vara klara under första halvåret 2007 och vi förväntar oss 3

att en registreringsansökan lämnas in och att produkten licensieras ut under andra halvåret 2007. Ytterligare studier för att markera skillnaden mot andra sömnmedel Marknaden för sömnmedel växte under 2005 från 2,6 till 3,7 miljarder dollar enligt branschkällor, men är starkt konkurrensutsatt. Under den senaste tiden har ett flertal sömnmedel introducerats på marknaden (Lunesta, Ambien CR och Rozerem ) och fler är på väg. Det är därför viktigt att differentiera sin produkt från övriga sömnmedel för att kunna påvisa konkurrensfördelar. De planerade fas III-studierna profilerar primärt Sublinox som ett insomningsmedel snarare än ett sömnmedel som främst syftar att ge bibehållen sömn under hela natten. Även om det innebär ett något smalare användningsområde än de traditionella sömnmedlen, så anser vi att denna strategi är helt rätt. Strategin innebär att Sublinox får en tydligare och starkare marknadspositionering, vilket ger bättre prissättningsmöjligheter. Vi räknar med att Sublinox lanseras sent 2008 och uppnår en toppförsäljning på 600 miljoner dollar år 2013, då vi anser att produkten är mycket konkurrenskraftig som ett insomningsmedel. Vi räknar också med att Orexo lyckas knyta en stark marknadspartner till produkten, vilket är nödvändigt då den primära målgruppen (allmänläkare) är mycket stor samtidigt som marknaden för sömnmedel är hårt konkurrensutsatt. Forskningsframgångar i OX 17 banar vägen för partneravtal Vid världskongressen Digestive Disease Week i maj presenterades positiva fas I/II-studiedata för produktkandidaten OX 17 för behandling av gastroesofageal refluxsjukdom (GERD), en sjukdom som ger återkommande besvär med sura uppstötningar. Resultaten uppges bekräfta att OX 17 kombinerar snabbt insättande effekt med bibehållen långtidsverkan under behandlingsperioden. Produktkandidaten OX 17 har utvärderats i totalt fyra studier som omfattat 45 friska, frivilliga försökspersoner. Kliniska fas IIIstudier planeras inledas under andra halvåret 2006 för att påvisa produktens unika egenskaper och ytterligare stärka konkurrenskraften. Målsättningen är också att teckna ett licensavtal under andra halvåret. Siktet inställt på licensavtal för OX 17 i höst Vi bedömer att OX 17 tidigast kan lanseras på marknaden 2009, då en eventuell partner troligtvis vill komplettera med ytterligare studier. En tänkbar licenstagare är AstraZeneca. Vi ser händelsen som positiv, men avvaktar mer utförlig studiedata innan vi väljer att inkludera produktkandidaten OX 17 i våra prognoser. 4

Flera milstolpsbetalningar på ingång under Nya milstolpsbetalningar på ingång I höst väntas Orexo få ytterligare licensavgifter, dels handlar det om en milstolpsbetalning (ej kopplad till en viss utvecklingshändelse) på 37,8 miljoner kronor från Endo och dels om en milstolpsbetalning på 18,6 miljoner kronor från ProStrakan i samband med en registrering av Rapinyl på den europeiska marknaden. Dessutom kan det komma ytterligare betalningar från licensavtal för Rapinyl på övriga marknader i världen så väl som vid tecknandet av ett licensavtal för produktkandidaten OX 17 (refluxsjukdom). Orexo har tidigare meddelat att en ansökan om registrering av Rapinyl i EU kommer att lämnas in under andra halvåret 2006. En registreringsansökan för den amerikanska marknaden är planerad under andra hälften av 2007, efter att de pågående fas III-studierna avslutats. Räkna med ny produktkandidat under H2-06 Vi räknar med att starkt nyhetsflöde framöver Orexo står inför ett starkt nyhetsflöde framöver, vilket väntas påverka kursen högst väsentligt. Orexo räknar med att teckna ett licensavtal för OX 17 under andra halvåret 2006. Dessutom är det Orexos ambition att åtminstone ha en ny produktkandidat i F&U-portföljen 2006. Nedan finns en tabell på förväntade händelser under 2006. Orexo - förväntade händelser 2006 Tidpunkt Händelse Milstolpsbetalning från Endo på 5,2 MUSD Registreringsansökan i EU för Rapinyl, Prostrakan Starta fas III -studier för Sublinox (OX 22) Licensavtal för Rapinyl på övriga marknader i världen Väljer ny produktkandidat till F&U-portföljen Inleder kliniska studier för OX 19 mot inkontinens Licensavtal för OX 17, global partner Källa: Redeye Research Ett lyckopiller för aktieägare Orexo förbättrar gamla välbeprövade läkemedel med nya sätt att dosera och/eller använda dem. Detta är ett effektivt sätt att förbättra ett läkemedels produktlivscykel och innebär väsentligt lägre utvecklingskostnader så väl som risker jämfört med traditionell läkemedelsutveckling. Orexo fokuserar på sjukdomsområdena CNS (centrala nervsystemet), smärta och cancervård. För närvarande har Orexo två diagnostiska produkter på marknaden (Diabact UBT och Heliprobe System), en 5

produktkandidat (Rapinyl) som förbereds för inlämnande av registreringsansökan, två produktkandidater (Sublinox och OX 17) i klinisk utvecklingsfas samt ett flertal projekt i formuleringsfas. Orexo har idag en stark finansiell ställning och beräknas vara kassaflödespositivt 2008, men rensat för engångsintäkter blir det först 2009. Vi anser att den senaste tidens kursfall helt och hållet beror på vårens börsturbulens. Inga bolagsspecifika händelser alltså. Vi ser i dagsläget inga direkta fallgropar för aktien på kort sikt (inom sex månader) och räknar därför med att aktiekursen fortsätter att klättra i takt med bolaget levererar positiva nyheter. Vårt motiverade värde för aktien är inom intervallet 220-250 kronor. 6

Resultaträkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 87 62 124 75 422 Summa rörelsekostnader -93-116 -176-205 -263 EBITDA -6-53 -53-130 159 Avskrivningar Ex GW 0 0 0 0 0 EBIT -6-45 -53-130 159 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 1 1 8 8 5 Finansiella kostnader -11 0 0 0 0 Resultat före skatt -16-43 -45-122 164 Skatt -1 0 0 0 0 Nettoresultat -17-43 -45-122 164 Resultaträkning just, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster 0 0-11 0-7 EBITDA just -6-53 -42-130 166 EBIT just -6-45 -42-130 166 PTP just -16-43 -34-122 171 Nettoresultat just -17-43 -34-122 171 Balansräkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 84 350 357 353 349 Kundfodringar 7 10 11 12 13 Lager 1 3 4 5 6 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 92 363 372 370 368 Anläggningstillgångar Inventarier 2 3 3 3 3 Finansiella anl.tillg. 2 2 2 2 2 Goodwill 5 3 3 3 3 Balans. Utv. Kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 9 8 8 8 8 Summa tillgångar 102 371 380 378 376 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 0 0 0 0 0 Summa kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Långa icke ränteb.skulder 21 19 17 16 15 Räntebärande skulder 0 0 0 0 n.m. Summa skulder 21 19 17 16 15 Avsättningar 5 14 13 12 11 Eget kapital 75 339 350 350 350 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 75 339 350 350 350 Summa skulder och eget kapital 102 371 380 378 376 Fritt Kassaflöde, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 87 62 124 75 422 Summa rörelsekostnader -93-116 -176-205 -263 Avskrivningar Ex GW 0 0 0 0 0 EBIT -6-45 -53-130 159 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -1 0 0 0 0 NOPLAT -7-45 -53-130 159 Avskrivningar Ex GW 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -7-45 -53-130 159 Förändring i rörelsekapital -3-5 -2-2 -2 Investeringar 0 0 0 0 0 Fritt kassaflöde -10-50 -54-132 157 Kapitalstruktur 2004 2005 2006e 2007e 2008e Soliditet 74% 91% 92% 93% 93% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -84-350 -357-353 -349 Sysselsatt Kapital 75 339 350 350 350 Kapitalets Oms.hastighet 1,6 0,3 0,4 0,2 1,2 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,0 NV FCF prognosperiod 125,6 Betavärde 3,7 NV FCF, fas 2 1 599,9 Riskfri ränta 5,0 NV FCF, fas 3 895,8 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 330,0 WACC 19,8 Räntebärande skulder 0,0 ROIC fas 2 50,0 Motiverat värde, MSEK 2 931 ROIC fas 3 19,8 Tillväxt fas 2 (g*) 18,0 Motiverat värde per aktie, SEK 221,1 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 118,0 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 89% Lönsamhet 2004 2005 2006e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) -30,3-20,9-9,9-34,9 48,9 ROCE (%) -10,4-21,5-12,2-37,2 47,4 ROIC (%) -12,5-21,5-15,3-37,2 45,4 EBITDA-marginal (just,%) -6,7-85,7-34,1-173,8 39,3 EBIT just-marginal -6,7-71,5-34,1-173,8 39,3 Netto just-marginal -19,4-69,4-27,5-163,1 40,6 Data per aktie, SEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e VPA -1,82-3,25-3,06-8,38 11,26 VPA just -1,82-3,25-2,34-8,38 11,75 VPA just ex gw -1,82-3,25-2,34-8,38 11,75 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -9,1-26,3-24,5-24,2-23,9 Antal aktier 9,2 13,3 14,6 14,6 14,6 Värdering 2004 2005 2006e 2007e 2008e Enterprise value 1 636 1 370 1 967 1 967 1 967 P/E -64,9-36,3-38,6-14,1 10,5 P/E just -64,9-36,3-50,5-14,1 10,0 P/E just ex gw -64,9-36,3-50,5-14,1 10,0 P/S 19,8 27,6 13,9 23,0 4,1 EV/S 18,9 22,0 15,9 26,2 4,7 EV/EBITDA just -282,7-25,6-46,7-15,1 11,9 EV/EBIT just -282,7-30,7-46,7-15,1 11,9 P/BV 22,9 5,1 4,9 4,9 4,9 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån n.m.% Omsättning 71% 3 mån n.m.% Rörelseresultat, just 30% 12 mån 0,0% V/A, just 4% Årets Början n.m.% EK 207% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap n.m. 37,7 Fjärde AP-Fonden n.m. 7,5 Thomas Lundqvist n.m. 5,5 Nordea Fonder n.m. 5,4 Håkansson/Nyström n.m. 5,2 Anders Pettersson n.m. 4,0 Catella n.m. 3,8 Andra AP-Fonden n.m. 3,1 Tredje AP-Fonden n.m. 2,3 SEB- Trygg Försäkring n.m. 2,0 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Attract 40 Kurs,SEK 118,0 Antal aktier, milj 14,6 Börsvärde, MSEK 1 720 Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Zsolt Lavotha Claes Wenthzel Håkan Åström Nästkommande rapportdatum Delårsrapport kvartal 3 2006-10-18 Bokslutsrapport 2007-02-28 Tillväxt (%) 2004 2005 2006e 2007e 2008e Försäljningstillväxt 305,2-28,1 98,3-39,4 462,9 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Tillväxt eget kapital 109,3 351,3 3,3 0,0 0,0 Analytiker Redeye AB Björn Andersson Styckjunkarg 1 bjorn.andersson@redeye.se 114 35 Stockholm 7