EPS 0,82 1,12 1,30 2,15 2,31 P/E 14,0 10,3 8,9 5,4 5,0 EV/EBITDA 7,7 10,7 8,3 5,3 5,0 P/S 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 3:e mars 2005 Doro (DORO.ST) Bättre fart, men risk i lagret Doros Q4-rapport visade stark försäljningstillväxt och tydliga tecken på att bolagets nya telefonmodeller säljer mycket bra. Dessvärre har äldre modeller sålt sämre vilket resulterat i ökat lager. Här finns en risk för en engångsnedskrivning på uppskattningsvis miljoner kronor. Aktien handlas nu till det motiverade värdet enligt vår kassaflödesanalys. För att motivera ett högre värde behövs konkreta bevis på en förbättrad lönsamhet. Aktiekurs, SEK Lista: O-listan Börsvärde: 248 MSEK Bransch: Telekom VD: Rune Torbjörnsen Styrelseordf: Anders Bulow Kursutveckling Doro A mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan mar Doro A OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta p 2006p 2007p Omsättning, MSEK 647,5 649,0 681,5 722,3 765,7 Tillväxt neg 0% 5% 6% 6% Ebit 15,4 16,0 29,8 48,2 51,1 Res. F. Skatt 27,6 25,0 29,4 50,2 55,0 Nettoresultat 17,7 24,0 27,9 46,2 49,5 Nettomarginal 2,7% 3,7% 4,1% 6,4% 6,5% EPS 0,82 1,12 1,30 2,15 2,31 P/E 14,0 10,3 8,9 5,4 5,0 EV/EBITDA 7,7 10,7 8,3 5,3 5,0 P/S 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 Aktiekurs, SEK 11,6 Antal aktier m 21,5 Börsvärde, MSEK 248 Nettoskuld 19,0 Free float % 55% Oms/dag/ Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

3 Doro uppdatering efter Q4-rapport Doros presenterade i januari sitt bokslut för För ett par veckor sedan var bolaget också som ett av de första bolagen klar med sin årsredovisning som innehöll en hel del ny information. I samband med detta höll bolaget också en investerarträff i Stockholm där bolaget bland annat kommenterade målsättningarna inför Bolaget blir också en av de första att hålla bolagsstämma i mars och här väntas mer kommentarer kring utsikterna för kommande år. Bokslutet och utfallet i det fjärde kvartalet överraskade både postitivt (försäljningsmässigt) och negativt (resultatmässigt). Framgångar för nya produkter Som vanligt var det fjärde kvartalet ett starkt kvartal då julhandeln ger en extra skjuts åt försäljningen. I år märkte dock Doro av ett extra högt efterfrågetryck under december månad och då framför allt av bolagets nylanserade telefonmodeller. Försäljningen i det fjärde kvartalet steg till 220 miljoner kronor, en ökning med 19 procent jämfört med samma period Det var klart bättre än våra förväntningar som låg på en försäljning på drygt 190 miljoner kronor för kvartalet. Det var de nylanserade telefonmodellerna Doro 850, Doro 840 och Doro 500-serien som främst låg bakom den starka tillväxten. Främst var det de svenska, franska och polska marknaderna som gick starkt medan exempelvis den brittiska försäljningen återigen var en besvikelse. Sett över helåret redovisade Doro en försäljningsmässig därmed en nolltillväxt räknat i kronor. Under året som gått har dock försäljningen tagit sig successivt och trenden är onekligen uppåt. Den positiva utvecklingen tror vi håller i sig under Som vanligt kommer prispressen i kombination med dollarutvecklingen ha en stor inverkan på tillväxtmöjligheterna men enligt vår mening finns det nu konkreta tecken på att bolagets nya strategi, med bredare och förnyad produktflora, bär frukt i form av ökade marknadsandelar och ett stärkt varumärke. Uppföljning Doro i Q4 Resultaträkning utfall Q4 prognos Q4 Omsättning, mkr Tillväxt 19,0% -4% Ebit, mkr 5 31 rörelsemarginal 2,2% 16,0% Vinst f skatt, mkr Vinst/aktie, kr 0,69 1,10 Kassaflöde, mkr Rörelsen 16 Förändring av rörelsekapital 16 Investeringsverksamheten -5 Finansieringsverksamheten -22 Förändring av likvida medel 5 3

4 Transportkostnader och nedskrivningar dämpade lönsamhet Vinsten före skatt för det fjärde kvartalet uppgick till 15 miljoner kronor och var dock betydligt sämre än våra förväntningar på 24 miljoner. Den oväntat starka efterfrågan på just nya produkter gjorde att Doro fick flyga hem nya produkter från tillverkarna i Asien under december, vilket bidrog till ökade transportkostnader på uppskattningsvis 5 miljoner kronor. Den svaga försäljningen av äldre modeller resulterade också i att Doro gjorde vissa nedskrivningar av lagret på uppskattningsvis lika mycket. Dessa två faktorer skulle kunna se som händelser av engångskaraktär men sätter ändå fingret på själva kärnan i Doros verksamhet; att av tredjepartstillverkare köpa in rätt mängd produkter, vid rätt tillfälle och sälja dessa snabbt till rätt pris. Den svaga försäljningen av äldre produkter gjorde också att lagret var stort vid utgången av det fjärde kvartalet, trots nedskrivningar, och därmed blev kassaflödet inte heller så starkt som det brukar vara (se nedan). Rörelsemarginalen under kvartalet föll på grund av ovanstående till blygsamma dryga 2 procent under kvartalet. Just lönsamheten är därmed något som Doro har att jobba med under När försäljningstrenden nu till synes är på väg åt rätt håll är det viktigt att lönsamheten följer med. Ett potentiellt behov av att skriva ned varulagret har dykt upp som en risk inför 2005 Risk i ökat lager Värdet av lagret var vid utgången av det fjärde kvartalet 119 miljoner kronor vilket är ovanligt högt för att vara kring årsskiftet. Normalt ska då bolaget under julhandeln ha sålt iväg en stor del av lagervärdet, men så skedde alltså inte i år. Detta hänger som ovan nämts ihop med den svaga försäljningen av äldre produker. Enligt företagsledningen finns det produkter (telefoner) i lagret värderade till 20 miljoner kronor som det finns viss osäkerhet kring. Ledningen står därmed inför det svåra valet att antingen rea ut produkterna men då inte få ut det fulla värdet, eller att hoppas på att produkterna går att sälja ut successivt under året som kommer. Problemet är dock att dessa produkter tappar i värdet relativt snabbt. Varulagret och en potentiellt behov av att skriva ned detta har därmed dykt upp som en osäkerhetsfaktor inför I värsta fall kan detta slå med miljoner direkt på resultatet, vilket i så fall kan radera ut en del av vinstmöjligheterna under Nu räknar vi inte med att det blir så illa men risken går inte att blunda för. Den starka försäljningen i december hämmade också kassaflödet då ovanligt mycket kapital vid bokslutstillfället låg bundet i kundfodringar. Detta ser vi dock inte som något osäkerhetsmoment och vi räknar med att dessa tillgångar förvandlas till kassa under det första kvartalet Mycket talar därmed för att kassaflödet blir negativt, men ändå för säsongen ovanligt starkt under det första kvartalet. 4

5 Utblick 2005 Om Doro hade en diger agenda under 2004, med implenteringen av en ny strategi, så lär 2005 knappast bli lugnare. Produktutbudet ska breddas ytterligare med bland annat tillbehör för mobiltelefoner (hörlurar med mera). De IP-produkter som lanserade under hösten 2004 ska nu i långsam takt börja synas på översta raden. Den under 2004 starka prispressen lär knappast upphöra och måste tacklas. En stabilisering av dollarn samt ett mindre aggressivt Siemens kan mildra Prispressen sannolikt något mildare Under 2004 ökade Doro sin försäljning i antal enheter med 25 procent jämfört med 2003, men fortsatt hårda prispressen tog dock ut hela denna volymtillväxt. Frågan är om prispressen kommer att fortsätta i samma takt under Vi räknar med att så inte blir fallet av två anledningar. För det första försvagades dollarn kraftigt under 2004, vilket innebar att Doro och dess konkurrenter fick kraftigt minskade inköps- och tillverkningskostnader. Detta gav i sin tur möjligheter till prissänkningar för samtliga aktörer. Dollarn tycks de senaste månaderna ha stabiliserats varför vi inte räknar med samma hårda prispress i år. För det andra var det framför allt marknadsledaren Siemens som drev på prispressen under Vad som låg bakom denna strategi är det svårt att sia om men en tänkbar förklaring är att Siemens helt enkelt försökte prisa ut sina mindre konkurrenter ur marknaden. Under hösten gjorde dock Siemens stora förluster i sin telefonverksamhet, vilket har lett till att Siemens styrelse nu ifrågasatt om bolagets telefonverksamhet ska finnas kvar. En försäljning eller en nedläggning har aviserats som möjliga alternativ. Skulle Siemens dra sig ur marknaden för fasta telefoner är detta givetvis en stor möjlighet för Doro. Oavsett vad Siemens väljer så räknar vi inte med samma tuffa prisstrategi under I våra försäljningsprognoser för Doro under 2005 räknar vi med att bolaget kommer sälja 20 procent fler enheter och att prispressen minskar till drygt 10 procent. Därmed räknar vi med en ökad försäljning för Doro på 5 procent. 30% 20% 10% 0% -10% 2004p 2005p 2006p -20% -30% Volym Prispress Intäkter 5

6 men lönsamheten måste upp Med det fjärde kvartalet färskt i minnet tror vi att Doros ledning kommer fokusera hårt på att förbättra lönsamheten under Med bättre fart på försäljningen bör förutsättningarna vara goda. Enligt vår mening är det mycket viktigt för Doro att få upp försäljningen för att på så sätt nå skalfördelar i alla delar av verksamheten. Att bromsa sig till bättre lönsamhet är enligt vår mening ingen uthållig lösning. Vi räknar med att Doros rörelsemarginal stiger till 4,7 procent under 2005 och därefter till 7,0 procent under Då har vi tagit höjd för en mindre nedskrivning på 5 miljoner kronor av varulagret under 2005, men det finns en risk för att nedskrivningsbehovet kan bli större än så. Därutöver har vi dollarns inverkan på resultatet som som vanligt är en osäkerhetsfaktor. En snabbt stigande dollarkurs försvårar som vi påpekat tidigare bolagets möjlighet att förbättra lönsamheten. Dollarns påverkan kommer troligen slå negativt under det första kvartalet. Under det första kvartalet räknar vi med en försäljning på 135 miljoner kronor (nolltillväxt) och ett nollresultat före skatt (ink en bedömd nedskrivning på varulagret på 5 miljoner kronor) Avseende posterna längre ned i resultaträkningen räknar vi med fortsatt små avskrivningar samt en liten skatteavbränning. Dock räknar vi med ett något sämre finansnetto under Det resulterar i en vinstprognos per aktie på 1,30 kronor. Värdering - lönsamhet måste upp för högre motiverat värde Doros aktiekurs har fortsatt upp under det gågna kvartalet och handlas i dagsläge till ett motiverat värde enligt vår kassaflödesanalys. Vi ser ett motiverat värde på 11,1-11,5 kronor per aktie. Det är en smärre uppjustering jämfört med vår senaste uppdatering, vilket förklaras av något offensivare tillväxtantaganden efter den starka försäljningen i Q4. För att vi ska tycka att en ytterligare uppvärdering, över kursen 12 kronor, är motiverad krävs det att det första kvartalet visar att bolagets breddade produktstrategi fortsätter att ge effekt. För en markant uppvärdering krävs det att lönsamheten förbättras. En rörelsemarginal på över 5 procent under första halvåret skulle exempelvis vara en tydlig markering. Vi efterlyser också tecken på att bolagets ökade produktlanseringstakt i viss mån botar prispressen under Sett till relativvärderingen (en jämförelse med liknande bolag) värderas Doro fortfarande lågt. Det är dock en rabatt som Doro kan forsätta dras med tills dessa att marknaden övertygas om att lönsamheten för ett bolag som Doro kan stiga uppemot 7-10 procent i rörelsemarginal. Ratingförändringar: Vi har inte gjort några förändringar i vår rating för Doro (se första sidan) sedan vår senaste uppdatering. 6

7 Bolagsbeskrivning Doro designar, utvecklar och säljer produkter för kommunikation i hemmet och på arbetsplatsen. Utöver telefoner till privata användare och företag samt walkie-talkies, erbjuder även Doro tillbehör såsom headsets, telefonsvarare och nummerpresentatörer. Erfarenhet och kvalitetstänkande, med fokus på användarvänlighet och design, har bidragit till Doros framgångar på den Europeiska fast telefoni marknaden. Via dotterbolaget UpGrade Communication tillhandahåller Doro även bredbandslösningar och IP-telefoni. Doro har dotterbolag i sju europeiska länder och i Australien. Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad 6 3 måndader månder Resultaträkning, MSEK P 2006P 2007P Tillväxt & lönsamhet P 2006P 2007P Intäkter 647,5 649,0 681,5 722,3 765,7 Försäljningstillväxt neg 0% 5% 6% 6% Summa rörelsekostnader -613,0-624,0-649,4-671,8-712,1 V/A-tillväxt neg 36% -3% 67% 22% EBITDA 34,5 25,0 32,0 50,6 53,6 Tillväxt eget kapital 32% 25% 20% 25% 18% Avkastning på eget kapital (ROE) 29% 29% 22% 28% 28% Avskrivningar -6,3-9,0-10,9-11,6-6,1 Rörelsemarginal, (EBITDA) 5,3% 3,9% 4,7% 7,0% 7,0% Amorteringar -12,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettomarginal 2,7% 3,7% 3,4% 5,4% 6,2% EBIT 15,4 16,0 21,1 39,0 47,5 Kapitalstruktur P 2006P 2007P Soliditet 29% 31% 34% 38% 42% Ränteintäkter 36,6 9,0 4,5 3,5 5,4 Skuldsättningsgrad 18% 36% 3% 2% 2% Räntekostnader -24,4 0,0-1,1-0,3-0,1 Nettoskuld, MSEK -20,5 19,0-65,7-115,6-153,9 Resultat före skatt 27,6 25,0 24,5 42,2 52,7 Sysselsatt kapital, MSEK 121,7 147,1 203,9 256,3 293,2 Kapitalets omsättningshastighet 5,3 4,4 3,3 2,8 2,6 Skatt -11,8-1,0-1,2-3,4-5,3 Värdering P 2006P 2007P Nettoresultat 17,7 24,0 23,3 38,8 47,4 P/E 14,0 10, P/S 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 Balansräkning, MSEK P 2006P 2007P EV/EBITDA Tillgångar EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 Omsättningstillgångar EPS 0,82 1,12 1,08 1,81 2,21 Kassa och bank 33,1 15,0 69,1 119,2 157,7 Relativvärdering Kurs P/E 05 P/E 06 P/S 05 P/S 06 Kundfodringar 66,8 97,0 81,8 79,5 84,2 Doro 11, ,4 0,3 Andra fordringar 14,8 9,0 44,3 50,6 53,6 MultiQ 4, ,0 0,9 Förutbetalda kostnader 10,7 18,0 13,6 14,4 15,3 Bang Olofsen 395, ,1 1,1 Lager 72,7 119,0 122,7 130,0 137,8 Lagercrantz 19, ,4 0,4 Summa omsättningstillgångar 198,1 258,0 331,4 393,7 448,6 Genomsnitt 20 0,7 Anläggningstillgångar Aktiestruktur Röster,% Kapital,% Inventarier 8,0 11,0 13,6 14,4 7,7 Melby Gård Industri AB 30,3 30,9 Finansiella anläggningstillgångar 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 Nordea Sverige 38,4 7,6 Godwill 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Nordea Small Cap Fonder Finland 2,1 2,7 aktiverat arbete 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Björstrand, Hans 1,2 2,2 Summa anläggningstillgångar 44,0 47,0 49,6 50,4 43,7 Kenneth Walter 0,6 1,1 SIF 0,6 0,9 Summa tillgångar 242,1 305,0 381,0 444,2 492,3 Lloyds Bank 0,5 0,9 Mats Ljungren 0,5 0,9 Skulder Aktien Kortfristiga skulder Reuterskod DOROa.ST Leverantörsskulder 86,5 135,4 143,1 151,7 160,8 Lista O-listan Upplupna kostn&förutbet int 30,8 20,1 34,1 36,1 38,3 Kurs,SEK 11,55 Övriga icke ränteb skulder 3,1 2,4 0,0 0,0 0,0 Antal aktier, milj 21,468 Kortfristiga räntebärande skulder 12,6 34,0 3,4 3,6 3,8 Börsvärde, MSEK 248,0 Summa kortfristiga skulder 133,0 191,9 190,8 213,1 225,9 Bolagsledning Långfristiga skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rune Torbjörnsen VD Summa skulder 172,1 210,2 224,9 249,2 264,2 Ingvar Karlsson, vvd och Finanschef Thomas Bergdahl, chef product&supply Eget kapital Per Carlenhag, chef kvalitet&miljö Bundet eget kapital 78,3 77,4 77,4 77,4 77,4 Jerome Arnaud, VD Doro SAS Frankrike Fritt eget kapital -7,9 16,2 39,5 78,2 111,4 Fredrik Forsell, marknadschef Summa eget kapital 70,4 93,6 116,9 155,6 188,8 Anders Östergren, HR och channel management Summa skulder och eget kapital 242,5 303,8 341,7 404,9 453,0 Styrelse Anders Bülow, ordförande Kassaflöde, MSEK P 2006P 2007P Ulf Körner, ledamot Intäkter 649,0 681,5 722,3 765,7 Kerstin Häregård, ledamot Rörelsekostnader -624,0-649,4-671,8-712,1 Tomas Persson, ledamot Avskrivningar -9,0-10,9-11,6-6,1 Joen Magnusson, ledamot Amorteringar 0,0 0,0 0,0 0,0 Rune Torbjörnsen, ledamot EBIT 16,0 21,1 39,0 47,5 Anders Frick, suppleant skatt på EBIT -11,4-1,1-3,1-4,7 Nästkommande rapportdatum NOPLAT 4,6 20,1 35,9 42,7 Q april Avskrivningar 9,0 10,9 11,6 6,1 Q juli Amortering 0,0 0,0 0,0 0,0 Analytiker Redeye Bruttokassaflöde 13,6 31,0 47,4 48,9 Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Förändring i rörelsekapital 40,5-10,1-9,9 3,9 Redeye AB Styckjunkarg 1 Investeringar 12,0 13,5 12,4-0, Stockholm Bruttoinvestering 52,5 3,4 2,4 3, Fritt kassaflöde -38,9 27,6 45,0 45,6 7