Aktien borde handlas inom intervallet SEK, baserat på ett marknadsgodkännande för Rapinyl inom en snar framtid.

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 10 maj 2007 Orexo (ORX.ST) Nymornat intresse för Orexo Årets första rapport var resultatmässigt enligt förväntan. Omsättningen uppgick till 6,4 MSEK och resulterade i en förlust efter finansnetto på -37,9 MSEK. I samband med rapporten meddelades att patentet för OX 17 beviljats i Europa, vilket motiverar en större up front vid det avtal som väntas inom kort. Därtill väntas ett marknadsgodkännande för Rapinyl i Europa i sommar. Aktien borde handlas inom intervallet SEK, baserat på ett marknadsgodkännande för Rapinyl inom en snar framtid. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktiekurs, SEK 190,0 170,0 150,0 130,0 110,0 90,0 O-listan 1864 MSEK Läkemedel Zsolt Lavotha Håkan Åström Kursutveckling Orexo sep- jul-06 Orexo 0 novjan-07 mar- maj-07 OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Nyckeltal p Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) 2008p 2009p Omsättning, MSEK Tillväxt 113% 12% 57% 190% EBIT -49,4-78,3-22,8 390,9 Res. f. Skatt*, MSEK -41,9-70,0-15,9 399,7 Nettoresultat*, MSEK -41,9-70,0-15,9 358,9 Nettomarginal n.a. n.a. -7% 53% VPA* -2,5-4,8-1,1 24,6 P/E* neg neg neg 5,2 EV/S Fakta Aktiekurs, SEK 128 Antal aktier, milj. 14,56 Börsvärde, MSEK Nettoskuld, MSEK -272 Free Float (%) 50% Oms / dag / ,7 Analytiker: Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Tel: * Vinstmått inklusive goodwill men justerade förjämförelsestörande poster, alla kursbaserade baserade på aktuell kurs. * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett företags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

3 En viktig pusselbit faller på plats Patentgodkännadet för OX 17 ger ett starkt patentskydd I samband med årets första kvartalsrapport framkom att formuleringspatentet för bolagets kombinationskoncept för behandling av GERD (gastroesofageal refluxsjukdom) har godkänts i Europa. Det här är ett strategiskt mycket viktigt patent för att kunna nå en försäljningsframgång med produktkandidaten OX 17. Formuleringspatentet skyddar kombinationer av H2-receptorblockerare och protonpumpshämmare (PPI). I övrigt var rapporten sparsmakad med ny information kring projektportföljen. En viss ljusglimt kunde skönjas kring produktkandidaten OX 19 för behandling av inkontinens. Orexo har under perioden valt en ledformulering med målsättningen att inleda kliniska studier under Resultatet blev 37,9 (15,3) MSEK efter skatt för årets första tre månader, vilket i stort sett var enligt våra förväntningar. Per aktie var resultatet 2,73 (1,15) SEK. Omsättningen under perioden uppgick till 6,4 (50,3) MSEK, huvudsakligen hänförliga till försäljning av Diabact UBT och Heliprobe System inom diagnostik av magsårsbakterien Heliobacter pylori. Tappet i omsättningen jämfört med samma period 2006 beror på att Rapinyl licensierades ut i Europa till ProStrakan under första kvartalet Vi har inte gjort några större justeringar i våra prognoser. Tid för optimism kring OX 17 och ger möjlighet till större up front vid ett eventuellt partneravtal Vår positiva syn på OX 17 har stärkts i och med att Orexo fått formuleringspatentet beviljat i Europa. I och med detta patentgodkännande har förutsättningarna ökat för en större kontantbetalning (up front) vid undertecknandet av ett eventuellt licensavtal. Vi räknar fortsatt med att Orexo tecknar ett licensavtal med ett globalt läkemedelsbolag som har långvarig marknadspositionering inom både receptfria och receptbelagda läkemedel inom mag/tarmområdet. Tänkbara marknadspartners för OX 17 är bland annat Johnson & Johnson (J&J) och Novartis. Ett licensavtal för OX17 blir mycket sannolikt aktuellt under Kv3:07 Ett licensavtal för OX 17 blir sannolikt aktuellt runt kommande halvårsskifte, dock snarare efter än före. I augusti 2006 tecknades ett avtal mellan AstraZeneca och amerikanska Pozen kring ett annat kombinationsläkemedel inom mag/tarmområdet. Avtalet gällde förvisso läkemedel för behandling av kronisk smärta i den övre delen av buken, men ger ändå en fingervisning om storleken på ett eventuellt partneravtal för OX 17. Enligt avtalet betalade AstraZeneca en kontantinsats (up front) till Pozen på 40 MUSD, och är skyldig att betala upp till 160 MUSD i takt med att olika 3

4 delmål uppnås avseende utveckling och godkännande. Dessutom kommer upp till 175 MUSD att betalas efterhand som olika försäljningsmål uppnås. AstraZeneca kommer att betala en royalty på nettoförsäljningen, enligt en stigande skala i intervallet 5 till 15 procent. Vi väljer dock av försiktighetsskäl att tills vidare inte inkludera några försäljningsestimat från OX 17 i de finansiella framtidsutsikterna. Indirekt tas dock hänsyn till OX 17 i vår värdering genom våra långsiktiga antaganden om kassaflödets tillväxt, det vill säga avkastningen på investerat kapital (ROIC). Vi kommer dock att sätta konkreta försäljningssiffror på OX 17 i vår värderingsmodell vid händelse av ett partneravtal eller att formuleringspatentet för OX 17 även beviljas i USA. Formuleringspatentet har i dagsläget beviljats i Europa, Kina, Australien och Nya Zeeland, och en patentansökan har även lämnats in för den nordamerikanska marknaden. OX17 är en produktkandidat avsedd för behandling av gastroesofageal refluxsjukdom (GERD), vilket är en sjukdom som ger patienten återkommande besvär med sura uppstötningar kopplat till magvärk, sveda och svåra smärtor i matstrupen. Under 2006 påbörjades ett fas IIIprogram för att vidare dokumentera produktens unika egenskaper och ytterligare stärka produktprofilen och konkurrenskraften. Konkurrensfördelarna för OX17 uppges ge både snabb och effektiv symptomlindring genom hämning av magens syraproduktion och en bibehållen långtidsverkan. Bra investeringsläge i Orexo Aktien borde handlas inom intervallet SEK Det förväntade nyhetsflödet på sex månaders sikt ser starkare ut än på länge samtidigt som de mer långsiktiga fundamental faktorerna är intakta. Vårt motiverade värde för aktien är därför fortfarande i intervallet SEK utifrån vår kassaflödesvärdering (DCF). Vid händelse av ett partneravtal för OX 17 skulle vårt motiverade värde per aktie öka till upp emot 300 SEK. Vi använder oss av ett avkastningskrav på 20 procent för att återspegla utvecklingsriskerna så väl som osäkerheten i marknadsprognoserna. Övriga parametrar för kassaflödesvärderingen återfinnes på sista sidan i denna analys. Större händelser väntas först runt halvårsskiftet De kursdrivande händelser som kan leda till en omvärdering av aktien är dels ett partneravtal för OX 17 (se ovanskrivna) och dels ett marknadsgodkännande för Rapinyl i Europa. Den europeiska läkemedelsmyndigheten, EMEA, lämnar inom en snar framtid ett eventuellt godkännande för bolagets produkt Rapinyl. Vi bedömer chanserna för ett positivt utfall till 4

5 Största aktiehotet är nya förseningar för Rapinyl cirka 90 procent. Indikationerna från bolagsledningen ger också anledning till stor optimism. Det enskilt största hotet för aktien är just om EMEA kräver ytterligare data för Rapinyl som leder till nya förseningar. Mindre kursdrivande händelser som väntas är patentgodkännande för OX 17 i USA, kliniska studier inleds för OX 19 och en avrapportering av fas III-studierna för sömnmedlet Sublinox. Orexo laddar för strukturaffärer VD Zsolt Lavotha uppger i årsredovisningen att Orexo aktivt söker möjligheter till industriella strukturaffärer som kan utveckla bolaget mot ett fullt integrerat läkemedelsbolag. Vid den senaste årsstämman togs ett beslut om att ge styrelsen utrymme för att kunna genomföra en emission av högst 1,38 miljoner nya aktier mot betalning med apportegendom. Sammantaget ger detta signaler om att ett eventuellt förvärv kan vara närliggande i tiden. Därtill domineras ägarbasen i Orexo av riskkapitalbolaget Health Cap som saknar långsiktig strategi för noterade bolag. Detta öppnar upp för ett uppköp av Orexo. En smart affärsmodell Orexo förbättrar gamla välbeprövade läkemedel med nya sätt att dosera och/eller använda dem. Detta är ett effektivt sätt att förbättra ett läkemedels produktlivscykel och innebär väsentligt lägre utvecklingskostnader så väl som risker jämfört med traditionell läkemedelsutveckling. Orexo fokuserar på sjukdomsområdena CNS (centrala nervsystemet), smärta och cancervård. Orexos utvecklingsarbete har hitintills varit fokuserat på tablettbaserade, snabblösliga läkemedelsformer, bland annat för upptag genom munslemhinnan. Denna patenterade metod möjliggör ett mycket snabbt och effektivt upptag av läkemedelssubstanser med minimalt nedsväljande av den verksamma substansen. Därigenom kan nya, effektiva läkemedel skapas inom sjukdomsområden som exempelvis akut smärta och sömnsvårigheter. Tabellen Förväntat nyhetsflöde på nästa sida belyser potentiella kursdrivande händelser, så kallade triggers. De olika händelserna har graderats utifrån en tregradig skala, beroende på hur mycket de förväntas påverka kursen (positivt eller negativt ). Vissa av händelserna saknar relevans för det fundamentala värdet på aktien, men bedöms vara av betydelse för sentimentet till aktien. 5

6 SWOT-analys Styrkor Att utveckla uppföljare till gamla läkemedel medför lägre risker, tid och kostnader i utvecklingen Har en mycket erfaren företagsledning med djup och bred kompetens inom läkemedelsbranschen Starka finanser gör att risken för nyemissioner är liten Möjligheter Tre långt framskridna utvecklingsprojekt (fas III/ Registrering), för vilka flera licensavtal är att vänta Med ett riskkapitalbolag som huvudägare och flera långt framskridna utvecklingsprojekt framstår bolaget som ett hett uppköpsobjekt Svagheter Har än så länge inget läkemedel på marknaden och därmed ingen uthållig lönsamhet Ägarbasen domineras av ett riskkapitalbolag och saknar således en långsiktig och dominerande ägare som ger stabilitet Som plattformsbolag saknar bolaget intern expertis kring olika sjukdomsområden Hot Har inte fått kombinationspatentet beviljat på de stora marknaderna för magsårsprodukten OX 17, vilket riskerar att fälla ett eventuellt avtal Mycket av marknadens förväntningar hänger på Rapinyl, vilket ger en betydande fallhöjd om det skulle fallera Förväntat nyhetsflöde Händelse Tidpunkt Trigger Potential Beslut från EMEA om registrering av Rapinyl Kv 3:07 hhh Globalt licensavtal för OX 17 Kv 3:07 hhh Marknadslansering av Rapinyl i Europa Kv 4:07 hhh Inleder kliniska studier med OX 19 H2:07 hhh Rapportering av fas III-studier för Sublinox H2:07 hhh Start av nytt utvecklingsprojekt H2:07 hhh Endo lämnar in ansökan om registrering för Rapinyl i USA H1:08 hhh Globalt licensavtal för Sublinox H1:08 hhh Inleder kliniska studier med OX 40 H1:08 hhh Forskningsportfölj Projekt Samarbetspartner Indikation Forskning Fas I/II Fas III Registrering Diabact UBT _ Diagnositk av H. Pylori Marknad HeliProbe _ Diagnositk av H. Pylori Marknad Rapinyl Endo, Prostrakan, Kyowa Hakko, Gedeon Akut smärta Sublinox Insomnia OX 17 GERD OX 19 Inkontinens OX 40 Migrän Avslutad Pågående

7 Resultaträkning, MSEK e 2008e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2008e 2009e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2008e 2009e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder n.m. n.m. Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2008e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex Gw Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,0 NV FCF prognosperiod 145,9 Betavärde 3,8 NV FCF, fas ,8 Riskfri ränta 5,0 NV FCF, fas ,9 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 277,2 WACC 20,0 Räntebärande skulder -5,1 ROIC fas 2 50,0 Motiverat värde, MSEK ROIC fas 3 20,0 Tillväxt fas 2 (g*) 18,0 Motiverat värde per aktie, SEK 259,0 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 128,0 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 102% Lönsamhet e 2008e 2009e Avk. på eget kapital (ROE, %) -20,9-9,5-23,8-3,4 120,7 ROCE (%) -21,5-11,7-26,6-6,1 131,5 ROIC (%) -21,5-14,9-26,6-8,9 117,8 EBITDA-marginal (just,%) -85,7-29,5-52,8-6,7 57,6 EBIT just-marginal -71,5-29,5-52,8-6,7 57,6 Netto just-marginal -69,4-23,8-47,2-3,7 52,9 Data per aktie, SEK e 2008e 2009e VPA -3,25-2,87-4,81-1,09 24,65 VPA just -3,25-2,15-4,81-0,60 24,65 VPA just ex gw -3,25-2,15-4,81-0,60 24,65 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -26,3-22,8-19,0-18,4-25,6 Antal aktier 13,3 14,6 14,6 14,6 14,6 Värdering e 2008e 2009e Enterprise value P/E -39,3-44,6-26,6-117,0 5,2 P/E just -39,3-59,5-26,6-213,5 5,2 P/E just ex gw -39,3-59,5-26,6-213,5 5,2 P/S 29,9 14,1 12,6 8,0 2,7 EV/S 24,3 11,6 10,7 6,8 2,3 EV/EBITDA just -28,3-39,4-20,3-101,9 4,1 EV/EBIT just -34,0-39,4-20,3-101,9 4,1 P/BV 5,5 5,7 7,1 7,5 5,4 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 05/07P 1 mån 4,8% Omsättning 54,3% 3 mån 10,2% Rörelseresultat, just 32,6% 12 mån -15,0% V/A, just 21,6% Årets Början n.m.% EK -11,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap 35,7 35,7 Fjärde AP-Fonden 9,2 9,2 Nordea Fonder 5,4 5,4 Catella Fonder och Kapitalförvaltning 4,4 4,4 Carnegie Fonder 4,3 4,3 Thomas Lundqvist 3,6 3,6 Tredje AP-Fonden 2,2 2,2 Christer Nyström 2,1 2,1 Gamla livförsäkringsbolaget / Trygg Hansa 1,7 1,7 Fidelity 1,5 1,5 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Mid cap Kurs,SEK 128,0 Antal aktier, milj 14,6 Börsvärde, MSEK Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Zsolt Lavotha Claes Wenthzel Håkan Åström Kapitalstruktur e 2008e 2009e Soliditet 91% 85% 80% 78% 81% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 0,3 0,4 0,5 0,9 2,3 Tillväxt (%) e 2008e 2009e Försäljningstillväxt -28,1 111,7 12,5 57,4 190,2 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Tillväxt eget kapital 351,3-4,3-18,7-5,2 37,9 Nästkommande rapportdatum Delårsrapport april-juni Delårsrapport juli-september Bokslutskommuniké för Analytiker Redeye AB Björn Andersson Styckjunkarg 1 bjorn.andersson@redeye.se Stockholm 7