Bredband2 (BRE2.ST) Tredje kvartalet med vinst

BOLAGSANALYS 28 maj 2009 Sammanfattning Bredband2 (BRE2.ST) Tredje kvartalet med vinst Bredband2s Q1-rapport visade på bra försäljningstillväxt (68%) och förbättrad bruttomarginal (27%). Dessutom var det tredje kvartalet i rad där bolaget visade vinst (EBITDA om 1,3 MSEK). Kassaflödet var starkt på grund av förändrade faktureringsrutiner. Q1 var första kvartalet där Adamo-förvärvet ingick. Visserligen uppstod en del extrakostnader men kundflykten i kvartalet har inte varit speciellt stor. Vi har dock fortfarande frågetecken om hur stora och när under 2009/2010 köpeskillingarna (cirka 20-25 MSEK) runt Adamo-förvärvet betalas. Vi har marginellt justerat ned våra estimat men ser en fortsatt positiv resultatutveckling under 2009. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 75 MSEK Internet/Telekomoperatör Daniel Krook Anders Lövgren Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 5,0 poäng 6,0 poäng 3,0 poäng 5,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning, MSEK 100 123 186 209 232 Tillväxt 37% 23% 50% 13% 11% EBITDA -17 0 9 13 18 EBITDA-marginal -17% 0% 5% 6% 8% EBIT -21-2 6 10 15 EBIT-marginal -21% -2% 3% 5% 6% Resultat före skatt -90-2 5 9 14 Nettoresultat -90-2 6 9 14 Nettomarginal -90% -2% 3% 4% 6% VPA -0,25-0,01 0,02 0,02 0,04 VPA just -0,25-0,01 0,02 0,02 0,04 P/E just -0,8-31,6 12,4 8,2 5,5 P/S 0,8 0,6 0,4 0,4 0,3 EV/S 0,6 0,7 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just -3,4-251,1 9,9 6,3 4,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,2 Antal aktier (milj) 377,4 Börsvärde (MSEK) 75 Nettoskuld (MSEK) 10 Free float (%) 52,0 Dagl oms. ( 000) 50 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

Höjda priser påverkar positivt Redeyes initiala analys av Bredband2 publicerades i slutet av november förra året och detta är den första uppdateringen sedan dess. Bredband2s rapport för det fjärde kvartalet i slutet av februari visade en försäljning och vinst som var ungefär som väntat. Dock var kundintaget något lägre än förväntat vilket gjorde att vi marginellt justerade ned våra prognoser för 2009 och 2010. Q1-rapporten Bredband2s Q1-rapport innehöll en blandad kompott. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var att höjda priser har medfört en bra försäljningstillväxt och höjd bruttomarginal för Bredband2. I kombination med ändrade faktureringsrutiner (förskott) gjorde det också att kassaflödet var starkt i kvartalet. De negativa aspekterna i rapporten var att övriga externa kostnader var högre än väntat och att det organiska kundintaget var marginellt sämre än förväntat. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'08 Q1'09E Utfall Diff Försäljning 35,8 42,2 44,7 6% EBITDA 1,1 2,0 1,3-39% EBIT 0,9 1,2 0,7-43% PTP 0,5 1,0 0,4-61% VPA, SEK 0,001 0,003 0,004 36% Försäljningstillväxt (YoY) 30% 58% 68% 9% Bruttomarginal 18% 24% 27% 3% EBITDA marginal 3% 5% 3% -2% VPA tillväxt (YoY) 142% 149% 166% n.a Källa: Redeye Research, Bredband2 Något bättre försäljningssiffra på grund av högre priser Den totala försäljningen i Q1 kom in på 44,7 miljoner kronor mot våra förväntningar om 42,2 miljoner kronor. Således var försäljningen 6 procent högre än våra förväntningar. Den primära anledningen till bättre försäljning, trots något lägre kundintag (se nedan), var att höjda priser ledde till högre intäkt per kund (ARPU) och därmed till en starkare försäljning än väntat. Förvärvet av Adamos kunder ingick nu i resultatet Q1 var det första kvartalet som Bredband2s storförvärv av Adamo ingick. Efter samtal med Bredband2s VDn samt erfarenheter från Bredband2s kundtjänst så är det uppenbart att bolaget har belastats mycket hårt av integrationsarbetet samt att kundtjänsten har varit överbelastad. Detta har gjort att kundintaget i Q1 (inklusive de förvärvade kunderna) var något lägre än förväntat. 3

Trots en jobbig integrationsprocess ökade antalet kunder med över 2 000 under Q1 men troligen har bolaget också tappat några kunder.och kommer att fortsätta göra det under Q2 och Q3 också. Bredband2 har legat på ett kundintag netto per kvartal på strax över 3 000 kunder medan under Q1 var denna siffra cirka 2 000. Troligtvis har en del kunder från Adamoförvärvet beslutat sig för att byta operatör under Q1 (vilket är relativt naturlig när en ny operatör köper en annan operatör) men kundstocken i slutet av Q1 bestod ändå av 82 744 kunder. Vi tror även att det organiska kundintaget de närmaste två kvartalen kommer att vara något lägre. Dock indikerar Bredband2s VD att de nu börjar få kontroll över Adamo-förvärvet och att ytterligare negativa effekter i Q2 09 bör bli relativt små. Bolaget redovisar detaljerade siffror på kundintag och fördelningen av kunder på de olika segmenten varje kvartal. Totalt antal kunder redovisas strax efter att kvartalet är över, dvs före att kvartalsrapporten släpps. I samband med kvartalsrapporten redovisas detaljerade information på bland annat mervärdestjänsterna (se nedan). Tabell 2: Fördelning kunder Antal kunder Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Bredbandskunder, öppna nät 42 528 43 932 46 834 65 963 65 963 67 554 tillväxt 2 772 1 404 2 902 19 129 26 207 1 591 Privatkunder, exklusiva nät 12 046 12 632 13 043 13 506 13 506 13 614 tillväxt 587 586 411 463 2 047 108 Företag 967 1 128 1 222 1 265 1 265 1 576 tillväxt 11 161 94 43 309 311 Total kundstock 55 541 57 692 61 099 80 734 80 734 82 744 Tabell 3: Tilläggstjänster Antal kunder Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 IP-Telefoni 3877 3984 4200 6122 6122 6143 Netto nya 324 107 216 1922 2569 21 penetration 7,0% 6,9% 6,9% 7,6% 7,6% 7,4% IP-TV 569 576 576 585 585 585 Netto nya 254 7 0 9 270 0 penetration 1,0% 1,0% 0,9% 0,7% 0,7% 0,7% Säkerhetstjänster 2470 2562 2800 3849 3849 3911 Netto nya 486 92 238 1049 1865 62 penetration 4,4% 4,4% 4,6% 4,8% 4,8% 4,7% Total 6916 7122 7576 10556 10556 10639 Källa: Redeye Research, Bredband2 Försäljning av tilläggstjänster är fortsatt på en låg nivå Bra kundintag på företagssidan, dock från låga nivåer... korsförsäljningen kan ta fart under 2009 Intaget av kunder som har köpt tilläggstjänster under kvartalet var lågt. Dock ökade antalet företagskunder med 311 stycken i Q1 vilket var en siffra som var lika stor som hela 2008. Detta är positivt å andra sidan så sker ökningen från mycket låga nivåer. Således har Bredband2 korsförsäljning inte riktigt tagit fart ännu. Vi tror att framförallt under H2 09 (när Adamoförvärvet är färdigintegrerat) bör Bredband2 ha stora möjligheter att sälja på sina befintliga bredbandskunder mervärdestjänster. Försäljning av mervärdestjänster är ett mycket bra marginaltillskott samt lyfter dessutom ARPUn. 4

Höjda priser ledde till ökad ARPU Tyvärr redovisar Bredband2 inte snittintäkten per kund (ARPU) men vi tror att våra förväntningar om ARPU i Q1 (175 kronor) var något för låga. Vi har fått flera uppgifter från diverse aktörer på marknaden om att operatörerna nu har lyckats höja sina låga priser. Troligen låg ARPUn för Bredband2s kunder snarare runt 180-182 kronor per kund än 175 kronor. Detta är positivt för framtida försäljning och marginaler. Godkänd bruttomarginal i Q1 klart högre än i Q4 Bruttomarginal och resultat Bruttomarginalen har varit relativt pressad under 2007 och delar av 2008. Emellertid från och med Q4 08 har vi sett en dramatisk förbättring och även nu i Q1 lyftes bruttomarginalen till nya höger nivåer om knappt 27 procent. Vi tror att denna nivå kan bibehållas, dels på grund av höjda priser men också på grund av ökad kostnadseffektivitet. Klart högre kostnader än väntat vilket beror på delvis tillfälliga integrationskostnader Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var klart högre än förväntat (10,7 MSEK vs 9 MSEK). Dock förklaras den stora avvikelsen delvis av att det troligen ingick cirka 1 miljoner kronor i kostnader av engångskaraktär relaterat till Adamo-förvärvet (intern projekttid, ökade supportkostnader, konsulter, systemkostnader etc). En annan viktigt förklaring till de högre kostnaderna är att antalet anställda har ökat till 48 stycken (43 stycken i slutet av 2008). Vi tror ändå att kostnadsbasen i Q2 kommer vara något lägre än i Q1, just på grund av lägre integrationskostnader. Rörelseresultatet blev marginellt bättre än väntat om vi justerar för engångskostnader Med bättre försäljning, klart godkänd bruttomarginal men högre kostnader blev rörelseresultatet något sämre än förväntat om +0,7 miljoner kronor jämfört med våra förväntningar om +1,2 miljoner kronor. Om vi justerar för engångskostnader så var resultat marginellt bättre än väntat. EBITDA i Q1 kom in +1,3 miljoner kronor vs. förväntat 2,0 miljoner kronor. Även i Q2 tror vi att bolaget kommer tvingas till att ta extra integrationskostnader. Detta gör att resultatet i andra kvartalet kommer vara ungefär på samma nivå som Q1, kanske något bättre. Kassaflödet var starkt i kvartalet 5,6 miljoner kronor i kassan Kassan och kassaflödet Kassaflödet före finansiering under Q1 vara starkt om +7,2 miljoner kronor. Den primära anledningen till detta var att Bredband2 har lagt om faktureringen så att kunderna nu betalar i förskott. Således kommer kassaflödet inte att bli lika bra i Q2. Eftersom kassaflödet generellt sett hos operatörer brukar vara höga visar detta på styrkan med denna typ av affärsmodell, dvs. att kassaflöden även i en lågkonjunktur är stabila. Efter att Bredband2 under Q1 betalade av cirka 4 miljoner kronor på sina lån, hade bolaget 5,6 miljoner kronor kvar i kassan. Vi förväntar oss också att Bredband2 i fortsättningen kommer att visa positivt kassaflöde från den löpande verksamheten. Dock ska bolaget betala köpeskillingar på Adamoförvävet vilket kommer att pressa kassan under 2009 och 2010. Se nästa sida för mer information. 5

Adamoförvärvet är nu inkluderat i Bredband2s resultat Totalpriset för Adamo är okänt men troligen minst 30 miljoner kronor Adamoförvärvet intressant men till vilket pris? Under slutet av november 2008 annonserade Bredband2 att de förvärvar kundstocken i den tidigare konkurrenten Adamo. Förvärvet bestod av cirka 17 000 bredbandskunder (3000 av dessa bredbandskunder hade också IPtelefoni) som nu har anslutits till Bredband2s nät under Q1 09. Affären ger synergieffekter då kunderna kan adderas på ett effektivt sätt eftersom de till stor del finns i de nät där Bredband2 redan har etablerat verksamhet. Adamo var tidigare den tredje största tjänsteleverantören i öppna stadsnät och förväntas nu bidra med cirka 40 miljoner kronor i ökad omsättning och 9 miljoner kronor i förbättrat resultat (vi är dock något mer konservativa). Det totala förvärvspriset är okänt (troligen strax över 30 miljoner kronor) vilket gör affären fortfarande är svårbedömd. Adamo-förvärvet innebär visst kundtapp samt stor belastning på kundtjänst Förändringen som förvärvet i Adamo ändå medför gör att fokus på kort sikt flyttas från nyrekrytering av kunder till integrering av förvärvet. Således antar vi att den strukturella förändringen ger en viss effekt på den organiska kundtillväxten och vi såg ett visst organsikt kundtapp i Q1 09 då vissa kunder väljer att byta operatör vid överflyttningar. Vi tror även att den organiska kundtillväxten kommer påverkas under andra kvartalet. Bredband2s kassa kommer att bli ansträngd på grund av köpeskillingar för Adamoförvärvet Bredband2 betalade cirka 5 miljoner kronor (i aktier) under 2008 för Adamo-förvärvet. Det verkar inte som bolaget betalade några större summor för förvärvet under Q1 men vi tror att Bredband2 kommer betala ytterligare minst 10 miljoner kronor under 2009 och dessutom cirka 10 miljoner kronor under 2010. Således kommer Bredband2 kassa att bli ansträngd under den närmaste tiden. Oenigheter med Labs2 om BRIKKS-avtalet Skadeståndskrav från Labs2 tveksamt I början av 2009 annonserade Bredband2 att de säger upp sitt BRIKKSavtal med Labs2. Anledningen till detta var att Bredband2 sedan hösten 2008 började att använda ett nytt affärssystem för kundhantering och fakturering vilket således medförde att bolaget inte behöver BRIKKSsystemet. Labs2 reagerade mycket starkt på detta och krävde ersättning från Bredband2. I början på mars månad påkallade Lab2 skiljeförfarande vid Stockholms Handelskammares Skiljedomsinstitut mot Bredband2. Bredband2 tillbakavisade Labs2s krav och har motsvarande krav mot Labs2 som de krav Labs2 ställer på Bredband2. Labs2 har krav på 60 miljoner kronor Den 23 april 2009 annonserade Labs2 i ett pressmeddelande att bolaget har skadeståndskrav mot Bredband2 om över 60 miljoner kronor. Detta krav var betydligt mycket större än vad Bredband2 tidigare indikerat. Dock så har Bredband2 ännu inte mottagit något specificerat skadeståndskrav från Labs2 vare sig i eller utanför de skiljemål som Labs2 påkallat och som ännu 6

är i ett inledande skede. Bredband2 känner därför inte närmare till hur skadeståndskravet är beräknat eller vilka skäl som Labs2 åberopar till grund för kravet....verkar orimligt men även ett mindre belopp kan slå hårt mot Bredband2s kassa Även om vi inte är några juridiska experter ter sig 60 miljoner kronor helt taget ur luften, speciellt med tanke på att omfattningen på BRIKKSsystemet är relativt begränsat. Å andra sidan då Bredband2s kassalikviditet är låg, kan även ett mindre belopp som t.ex. 10 miljoner kronor vara ett hårt slag. Bredband2 hade endast 5,6 miljoner kronor kvar i kassan efter Q1- rapporten och då ska delar av Adamo-förvärvet också betalas under 2009 och 2010. Dock så får vi avvakta framtida juridiska utslag runt Labs2 innan vi kan dra någon definitiv slutsats vad det gäller effekterna på Bredband2. Bredband2 bör erhålla skalfördelar under 2009.. Framtiden 2009 och 2010 Vi ser nu att Bredband2 har cirka 83 000 kunder i slutet av Q1 och befäster därmed sin position som Sveriges största bredbandsoperatör via fiber i öppna stadsnät. Med Adamo-förvärvet som gjordes under 2008 tror vi också att Bredband2 bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under Q1 09 varit något begränsat. Intag av helt nya kunder kommer troligen ske i större skala från och med H2 då bolaget kan fokusera på detta. En stor potential de närmaste åren för Bredband2 blir de allmännyttiga bostadsbolagen. I takt med att dessa öppnar upp sina bredbandsnät för konkurrens finns det stora möjligheter för Bredband2 att slåss om 750 000 av dessa potentiella kunder. Nya tjänster kan driva på försäljningstillväxten under 2009 Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på stadsnätsmarknaden är på väg upp. Detta skulle kunna medföra ytterligare höjd ARPU för Bredband2. Bredband2 har dessutom under 2008 bland annat laserat tilläggstjänster som t.ex. IP-telefoni, IP-TV, och diverse säkerhetstjänster vilket medför att vi tror att Bredband2s fortsatta försäljningsmöjligheter är intressanta. Dessutom verkar bolaget lägga nya resurser på företagssidan vilket också kan medföra högre ARPU. Således finns det många olika typer av aktiviteter för Bredband2 att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter. Förvärv i sektorn kan förekomma Vi tror också att det kommer uppstå förvärvsmöjligheter på bredbandsmarknaden. Framförallt är det mindre förvärv som i svåra tider nu är tillgängliga för relativt överkomliga priser. Vi tror dock att Bredband2 har lite svårt finansiellt att faktiskt göra några mer förvärv innan Adamoförvärvet är fullständigt betalt (troligtvis i början av 2010). Dessutom tror vi att en konsolidering bland mellanstora operatörer så som Bredband2, Phonera, AllTele, Bahnhof och DGC inte är helt utesluten de närmaste åren. 7

Vi har justerat ned framtida rörelseresultat marginellt Prognosrevideringar marginellt ned Vi har gjort marginella förändringar på försäljningen för 2009 och 2010. Trots att bruttomarginalen var mycket stark i Q1, gör den högre kostnadsbasen att vi har justerat ned rörelseresultatet något. Å andra sidan tror vi på en fortsatt god vinst under 2009 och har en EBITDA-marginal för innevarande år på 5 procent (upp från 0 procent 2008). Vi räknar med en försäljning om 186 miljoner kronor för 2009 (181 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 8,6 miljoner kronor (11 miljoner kronor). VPA för 2009 är 0,016 kronor per aktie (0,018 kronor). Vi tror på ett liknande resultat i Q2 jämfört med Q1 09 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen och rörelseresultatet i Q2 09 blir ungefär som i Q1, kanske något bättre på grund av lägre integrationskostnader. Tabell 4: Detaljerat estimat SEKm 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E 2011E Försäljning 99,9 26,7 29,1 31,8 35,8 123,3 44,7 45,5 47,0 48,5 185,6 209,2 232,4 EBITDA -16,2-1,4-0,9 0,9 1,1-0,3 1,3 2,1 2,4 2,9 8,6 13,5 17,9 EBIT -20,5-1,8-1,4 0,4 0,9-2,0 0,7 1,5 1,8 2,3 6,3 10,5 14,9 PTP -89,6-2,0-1,0 0,2 0,5-2,2 0,4 1,2 1,5 2,0 5,1 9,2 13,6 VPA, SEK -0,254-0,006-0,003 0,001 0,001-0,006 0,004 0,003 0,004 0,005 0,016 0,024 0,036 Försäljningstillväxt (YoY) 37% 17% 21% 24% 30% 23% 68% 57% 47% 36% 50% 13% 11% Bruttomarginal 0% 17% 20% 23% 24% 21% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 28% EBITDA marginal -16% -5% -3% 3% 3% 0% 3% 5% 5% 6% 5% 6% 8% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a 142% 98% 166% 210% 578% 261% 354% 551% 1083% Källa: Redeye Research, Bredband2 Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, antal kunder och tillväxt. ARPU-siffrorna redovisade bolaget inte. Vi tror dock att denna siffra har ökat under det sista kvartalet på grund av höjda priser. Tabell 5: Kundtillväxt och ARPU 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09E Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E 2011E Kunder totalt, tusental 52 56 58 61 81 81 83 85 87 90 90 100 110 Kundtillväxt (YoY) n/a 11% 15% 18% 55% 55% 49% 47% 43% 12% 12% 11% 10% ARPU, SEK 163 160 168 174 175 169 181 181 182 182 182 183 184 Tillväxt (YoY) -7% 5% 5% 5% 0% 4% 13% 8% 5% 4% 7% 1% 2% Källa: Redeye Research, Bredband2 DCF-värdet är sänkt något till 0,27 kronor per aktie från 0,28 kronor per aktie på grund av lägre estimat Värdering fortsatt attraktiv Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv. Med de något lägre estimaten har vi justerat ned DCF-värdet från 0,28 kronor per aktie till 0,27 kronor per aktie. 8

Attraktiv värdering även om vinstmultiplarna är högre än liknande bolag EV/EBITDA-multipeln för 2009 är 9,9x samt p/e-talet för 2010 är 8,2x och då vi betänker att tillväxten kommer att vara hög under 2009 (delvis organisk tillväxt) och kassaflöden från verksamheten starka, är värderingen inte speciellt utmanade. Dock så är bolaget högre värderat än övriga mindre operatörer men det beror på att Bredband2 har vänt till vinst betydligt mycket senare än övriga bolag. Tittar vi dessutom på EV/S-multipeln så är den faktiskt lägst i Bredband2 jämfört med de övriga operatörerna. Om bolaget dessutom kan börjar korsförsälja tilläggstjänster samt fortsätta att redovisa stabila vinster, tycker vi inte värderingen är speciellt ansträngd. Tabell 6: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 2010E Bruttomarginal Grupp 1 TELIASONERA AB 39,5 177373 9,3 8,8 6,9 6,6 2,1 2,1 111493 112709 1% 45-50% TELENOR ASA 52,2 103434 8,5 8,5 4,8 4,9 1,4 1,3 119880 123199 3% 60-70% TELE2 AB 77,5 35143 10,6 9,2 4,6 4,4 1,0 1,0 40751 40831 0% 40-45% Grupp 2 DGC ONE AB 33,0 269 10,9 9,5 2,7 2,3 0,7 0,7 258 283 10% 60-65% PHONERA AB 18,4 147 5,7 4,4 4,2 3,2 0,5 0,5 321 352 10% 30-35% ALLTELE AB 10,2 101 9,1 5,8 3,2 2,9 0,5 0,5 226 240 6% 35-40% BAHNHOF AB 9,1 91 8,5 6,0 4,8 3,8 0,7 0,6 169 207 22% 40-50% Bredband2 0,2 75 12,4 8,2 9,9 6,3 0,4 0,4 186 209 13% 25-30% Medel (Grupp 2) 8,5 6,4 3,7 3,1 0,6 0,5 Median (Grupp 2) 8,8 5,9 3,7 3,0 0,6 0,5 Källa: Redeye Research, Bloomberg Stabil aktieutveckling under 2008 i Bredband2 dock relativt små volymer Aktieutveckling volatil men större volymer Bredband2s aktie klarade sig relativt sett bra under 2008. Aktien föll endast med 27 procent vilket var bättre än index. Huvudanledningen till något starkare utveckling än börsen under 2008 var att bolaget började få ordning på sin finansiella utveckling. Aktievolymerna under 2008 var, å andra sidan, relativt låga. Blandad utveckling under 2009 men klart högre volymer Under början av 2009 (fram till Q4 08-rapporten), hade Bredband2-aktien en bra utveckling (+20 procent). Detta berodde troligen på att bolaget började visa vinst samt att operatörer generellt sett klarar sig bra i orostider. Bredband2-aktien föll dock tillbaka kraftigt månaden efter Q4- rapporten. Vi tycker å andra sidan att Q4-rapporten i huvudsak var godkänd, dock var kundintaget något lägre än förväntat. Dessutom påverkade troligtvis tvisten med Labs2 Bredband2s aktie något. Flera insiderköp Bredband2-aktien handlas nu till något lägre nivå än vad aktien gjorde i början av 2009 och aktiereaktion på Q1-rapporten var relativt neutral. Volymerna under framförallt april och maj månad 2009 låg på klart högre nivåer än under 2008. Dessutom har det varit flera insiderköp under 2009. Till exempel har Anders Lövgren (styrelseordförande) vid flera tillfällen köpt aktier under 2008 och 2009. 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har ej gjort några förändringar på ratingparametrarna nedan. Dock om bolaget fortsätter att leverera stabila vinster, så kommer flera nycklar att justeras upp. Ledning 5,0p Kommentar: Ledningen är relativt ny, styrelsen har breddats och verksamheten städats. Historiken i bolaget är dock brokig och viktiga nyckeltal såsom ARPU, churn eller detaljer runt Adamoförvärvet saknas i rapporteringen, vilket är ett minus. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Tillväxten i marknaden för fiberuppkopplingar väntas bli god. Bredband2 är väl positionerade inför utrullning i nya stadsnät och prispressen har under 2009 avtagit. Dock erbjuder flera konkurrenter liknande tjänster som Bredband2. Lönsamhet 3,0p Kommentar: Bredband2 har visat vinst sedan Q3'08. Bruttomarginalen är pressad av höga avgifter i de öppna stadsnäten. Å andra sidan har bruttomarginalen förbättrats radikalt de sista två kvartalen. Vi tror på ett fortsatt förbättrat rörelseresultat. Trygg placering 5,0p Kommentar: Bolagets kassa plus banklån/checkräkningskredit är något låg med tanke på framtida köpeskillingar i Adamoförvärvet. Dessutom är kostnaden för Adamoförvärvet okänd. Likviditeten i aktien är låg men bolaget är relativt konjunkturokänsligt. Investeringsläge 5,0p Kommentar: Marknaden för fiberanslutningar erbjuder stora värden i framtiden. En diskonterad kassaflödesmodell indikerar en bra uppsida dock vid en jämförelse med liknande bolag är dock aktien relativt högt värderad, vilket drar ned totalbetyget. 10

Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 100 123 186 209 232 Summa rörelsekostnader -117-124 -177-196 -214 EBITDA -17 0 9 13 18 Avskrivningar -4-2 -2-3 -3 EBIT -21-2 6 10 15 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -68-1 -1-1 -1 Resultat före skatt -90-2 5 9 14 Skatt 0 0 1 0 0 Nettoresultat -90-2 6 9 14 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -17 0 9 13 18 EBIT just -21-2 6 10 15 PTP just -90-2 5 9 14 Nettoresultat just -90-2 6 9 14 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 18 2 3 3 11 Kundfodringar 5 19 15 16 23 Lager 0 4 4 4 4 Andra fordringar 15 25 26 28 30 Summa omsättningstillg. 39 50 48 51 68 Anläggningstillgångar Inventarier 6 10 14 13 13 Finansiella anl.tillg. 4 4 4 4 4 Goodwill 52 87 87 87 87 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 63 101 105 104 104 Summa tillgångar 101 150 153 155 173 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 20 43 45 45 47 Övriga icke ränteb skulder 28 35 40 43 45 Summa kortfristiga skulder 48 78 85 88 92 Långa icke ränteb.skulder 3 17 11 8 8 Räntebärande skulder 0 12 8 0 0 Summa skulder 51 107 104 96 100 Avsättningar 9 1 0 0 0 Eget kapital 41 43 49 59 72 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 41 43 49 59 72 Summa skulder och eget kapital101 150 153 155 172 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 100 123 186 209 232 Summa rörelsekostnader -117-124 -177-196 -214 Avskrivningar -4-2 -2-3 -3 EBIT -21-2 6 10 15 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 1 0 0 NOPLAT -19-2 7 10 15 Avskrivningar 2 2 2 3 3 Bruttokassaflöde -17 0 10 13 18 Förändring i rörelsekapital 14 9 9 0-5 Investeringar -16-38 -2-2 -3 Fritt kassaflöde -19-29 17 11 10 Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 40% 29% 32% 38% 42% Skuldsättningsgrad 0% 27% 16% 0% 0% Nettoskuld -18 10 5-3 -11 Sysselsatt kapital 41 55 57 59 72 Kapitalets oms. hastighet 1,2 2,6 3,3 3,6 3,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,9 NV FCF (2009-11) 32,0 Betavärde 1,3 NV FCF (2012-14) 24,4 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2015-) 40,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 17,0 WACC (%) 14,3 Räntebärande skulder 11,5 Motiverat värde 102,2 Antaganden 2012-14 (%) Genomsn. förs. tillv. 6,0 Motiverat värde per aktie, SEK 0,3 EBIT-marginal 6,9 Börskurs, SEK 0,2 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -105% -5% 13% 17% 21% ROCE -25% -4% 11% 18% 23% ROIC -22% -4% 13% 18% 23% EBITDA just-marginal -17% 0% 5% 6% 8% EBIT just-marginal -21% -2% 3% 5% 6% Netto just-marginal -90% -2% 3% 4% 6% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA -0,25-0,01 0,02 0,02 0,04 VPA just -0,25-0,01 0,02 0,02 0,04 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Antal aktier 353,4 353,4 377,4 377,4 377,4 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 57 85 85 85 85 P/E -0,8-31,6 12,4 8,2 5,5 P/E just -0,8-31,6 12,4 8,2 5,5 P/S 0,8 0,6 0,4 0,4 0,3 EV/S 0,6 0,7 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just -3,4-251,1 9,9 6,3 4,8 EV/EBIT just -2,7-43,5 13,5 8,1 5,7 P/BV 1,9 1,7 1,5 1,3 1,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 25,0% Omsättning 36,3% 3 mån -23,1% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -25,9% V/A, just n.m.% Årets Början -9,1% EK 10,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Danielsson, Leif 20,8 20,8 Robur Försäkring 10,8 10,8 Gustavus Capital 9,7 9,7 Lövgren, Bo Anders 6,8 6,8 Adamo Europé 3,6 3,6 DCAP i Sverige AB 2,9 2,9 Lidström, Jöns Petter 2,7 2,7 Östberg, Ulf 1,5 1,5 Nordisk Specialtextil AB 1,2 1,2 Krook, Daniel 0,9 0,9 Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,2 Antal aktier, milj 377,4 Börsvärde, MSEK 75 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Samuel Hägglund Daniel Krook Anders Lövgren Nästkommande rapportdatum Q2-rapport 2009-08-17 Q3-rapport 2009-11-24 Q4-rapport 2010-02-22 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 37% 23% 50% 13% 11% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % 51% 48% Tillväxt eget kapital -69% 7% 14% 19% 23% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 250 250% 20 25% 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 200% 150% 100% 50% 0% 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,15 30 % 90 % 0,1 0,05 0 25 % 20 % 80 % 70 % 60 % -0,05 2 005 20 06 20 07 20 08 2 009e 20 10e 20 11e 15 % 50 % -0,1 10 % 40 % -0,15-0,2-0,25-0,3 5% 0% -5% 200 5 20 06 2007 20 08 20 09e 2 010 e 201 1e 30 % 20 % 10 % 0% VPA VPA just Skul dsättn ing sgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 6% 94% 100% Bredband installationer och tjänster Övrigt Sve rige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Bredband2: Nej Magnus Söderberg äger aktier i bolaget Bredband2: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Bredband2: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Bredband2, noterat på OMX First North är en ledande bredbandsoperatör i öppna stadsnät med verksamhet i Stockholm, Malmö och Umeå. Bolaget är Sveriges näst största operatör av internetaccess i fibernät till privatpersoner med närvaro i ca 80-talet stadsnät från Malmö i söder till Umeå i norr. Ett brett utbud av tjänster och dygnet-runt-support erbjuds till alla kunder. Förutom Internetaccess säljer Bredband2 även tilläggstjänster som bland annat inkluderar säkerhetspaket, IP-TV och IP telefoni samt colocation, hosting och domäner. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-05-20) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 15 17% 36% Avvakta 17 19% 40% Sälj 10 11% 24% AG/Analysgaranti 47 53% 0% Totalt 89 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13