Kopy Goldfields (KOPY.ST)

Transkript

1 BOLAGSANALYS 13 maj 2013 Sammanfattning Kopy Goldfields (KOPY.ST) Potential för lönsam gruva vid Krasny Kopy Goldfields har genomfört en Scopingstudie för Krasnyprojektet som visar på god lönsamhetspotential vid rådande guldpriser. Bolaget kommer nu att fokusera på att förtäta borrning och öka kännedomen om mineraltillgången för att därefter gå vidare med en feasibilitystudie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 76 MSEK Exploration / Gold Mikhail Damrin Kjell Carlsson Ett orosmoment är att ett högt guldpris krävs för att kunna räkna hem projektet inklusive investeringar. Det finns dock sannolikt potential för kostnadsförbättringar, dels genom optimering av brytningsplan samt utökad storlek på projektet. Kopy Goldfields har i och med den positiva utvecklingen av Krasnyprojektet bekräftat potentialen i Lena Goldfields. Ambitionen att nå en mineraltillgång på 5 miljoner tr oz känns allt mer realistisk och vi ser en fortsatt stor avkastningspotential i Kopy Goldfields. Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE ID: 623 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 5,5 poäng 8,0 poäng Nyckeltal e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 99% 29% -24% 7% 0% EBITDA EBITDA-marginal -69% -104% -101% -87% -87% EBIT EBIT-marginal -77% -513% -101% -87% -87% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -77% -501% -122% -87% -87% Utdelning 0,0 0,0 n.m. 0,0 0,0 VPA -1,67-9,84 n.m. -0,50-0,50 VPA just -1,67-9,84 n.m. -0,50-0,50 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 5,3 4,1 5,4 5,0 5,0 EV/S 5,7 3,7 4,7 5,7 5,7 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Fakta Aktiekurs (SEK) 2,9 Antal aktier (milj) 26,1 * Börsvärde (MSEK) 76 * Nettokassa (MSEK) 10 Free float (%) 50,0 Dagl oms. ( 000) 10 * Inklusive teckningsoptioner Analytiker: Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Billy Degerfeldt billy.degerfeldt@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Lönsam gruva vid Krasny Scopingstudien baseras på en årlig bearbetningskapacitet på 1,5 miljoner ton malm Den positiva utvecklingen vid Krasnyprojektet fortsätter och genom en Scopingstudie stärks nu utsikterna för uppbyggnad av en lönsam gruva. Den genomförda studien har baserats på en årlig bearbetning av 1,5 miljoner ton malm vilket med befintlig mineraltillgång på 26,8 miljoner ton (varav 4,3 indikerad och 22,5 antagen) ger en livslängd på 18 år. Med en till anrikningsverket ingående guldhalt på 1,53 gram per ton och ett processutbyte på 85 procent ger det en årlig guldproduktion på över tr oz. I studien har ett guldpris på USD per tr oz använts vilket ger en årlig intäktspotential på ca 100 miljoner USD. Cash cost inklusive royalty uppgår till ca USD per tr oz De totala investeringarna för projektet uppskattas till 209 miljoner USD varav 147 miljoner utgör konstruktion av gruvan. De totala produktionskostnaderna per ton malm inklusive royalty uppgår till ca 45 USD per ton vilket ger en cash cost på ca USD per tr oz. Med ett guldpris på USD per tr oz kan ett årligt EBITDA-resultat på ca 37 miljoner USD genereras. Återbetalningstiden på den initiala investeringen är därmed ca 4 år och studien visar att projektet ger ett positivt kassaflöde efter investeringar vid ett guldpris ned till USD per tr oz. Nettonuvärdet uppgår till ca 100 miljoner USD med ett guldpris på USD per tr oz samt ett avkastningskrav på 10 procent. I tabellen nedan summerar vi några av nyckeltalen för Krasnyprojektet. Nyckeltal Krasnyprojektet Variabel Storhet Värde Mineraltillgång Mt 26,8 Guldhalt g/t 1,53 Investering MUSD 209,0 Årlig malmproduktion Mt 1,5 Årlig guldproduktion Tr oz Guldpris Tr oz EBITDA per år MUSD 37,0 Nuvärde, 10% WACC MUSD 100,0 Återbetalningstid År 4,0 Produktionskostnad USD/t 44,0 Cash cost (ink royalty) USD/tr oz Källa: Kopy Goldfields, Redeye Research Krasny har potential att utvecklats till ett lönsamhet projekt men det förutsätter ett guldpris kring rådande nivåer eller högre Den slutsats som vi drar efter genomgång av Scopingstudien är att Krasny ser ut att kunna utvecklats till ett lönsamt gruvprojekt även om ett relativt högt guldpris krävs, särskilt med tanke på den nedgång som skett på sistone. Samtidigt är det viktigt att påpeka att detta endast är en Scopingstudie vilket är förenat med stor felmarginal (både positivt och negativt) och det kan finnas potential för kostnadsförbättringar som kan göra projektet mer attraktivt. Bland annat uppger vd Mikhail Damrin i en intervju med Redeye att det med optimering av brytningsplanen går att få bättre malm/gråbergsförhållande vilket kan förbättra kalkylen. 3

4 Det kan dock finnas potential till lönsamhetsförbättringar De kostnadsantagenden som gjorts i studien ser också ut att vara konservativa. Tittar vi på hur vissa produktionskostnader för projektet har uppskattats så baseras exempelvis processkostnaden på liknande gruvprojekt som byggts upp i Ryssland under den senaste 10-årsperioden. Kostnaderna för de utvalda projekten har uppgått till mellan 8 13 USD per ton. Dessa har sedan justerats upp med en kraftig inflation och totalt uppskatts processkostnaden till ca 20 USD per ton malm. Redeye ser detta som en konservativ uppskattning då flera producerande bolag (både i Ryssland och i övriga världen) redovisar processkostnader på runt 9 15 USD per ton malm. Även om varje gruva är unik så redovisar exempelvis Björkdalsgruvan (Elgin Mining), som är av liknande storlek samt använder samma utvinningsmetod som är planerad för Krasny (gravimetri+flotation), en processkostnad på ca 10 USD per ton malm. En processkostnad i linje med branschsnitt skulle ge en stor positiv effekt på projektkalkylen Eftersom processkostnaden på 20 USD per ton utgör den enskilt största produktionskostnaden av den totala på ca 44 USD per ton, så får förändringar utav denna variabel mycket stor effekt på det ekonomiska värdet av Krasnyprojektet. Den årliga produktionskapaciteten är beräknad till 1,5 miljoner ton malm och således påverkas EBITDA med ca 1,5 miljoner USD per år vid en förändring på 1 USD av processkostnaden per ton. DCFvärdet (för mer detaljer se sid 6) påverkas desto mer med ca 6 miljoner USD vid en förändring på 1 USD av processkostnaden per ton. I tabellen nedan visas hur Redeyes beräkning av DCF-värdet varierar beroende på avkastningskrav (WACC) och processkostnad per ton. Känslighetsanalys DCF värde, MUSD WACC 12,0% 13,0% 14,0% 15,0% 16,0% Processkostnad Källa: Redeye Research Vid en WACC på 14 procent ökar DCF-värdet från 40 miljoner USD till 59 miljoner USD (ca 50 procent) om processkostnaden minskar med 3 USD per ton. Inför kommande utveckling av Krasnyprojektet ser vi därmed fram emot en mer detaljerad uppskattning av produktionskostnader då en processkostnad mer linje med branschsnitt skulle ge en stor positiv effekt på den ekonomiska kalkylen. 4

5 Vi värderar fortsatt Kopy Goldfields baserat på EV/Resource Värdering Redeye baserar liksom tidigare vår värdering på Kopy Goldfields utifrån bolagsvärde i förhållande till guldtillgångar (EV/Resource). I takt med att Krasnyprojektet utvecklas kommer vi även att ta hänsyn till DCF-värdet på projektet. I dagsläget anser vi dock att osäkerheten är för hög då endast en Scopingstudie är gjord samt eftersom mineraltillgångarna till störst del klassas som antagna. Således anser vi att en värdering baserat på EV/Resource är mer lämplig. Jämförelsevärdering prospekteringsbolag USDm Mineraltillgång, tr oz ('000) Au, g/t Börsvärde Kassa EV EV/ oz EBITDA '11 ALEXANDRIA MINERALS CORP , ATLANTA GOLD INC , INTEGRA GOLD CORP 680 6, INTL TOWER HILL MINES LTD , KLONDEX MINES LTD , MARATHON GOLD CORP , NORTHERN GOLD MINING INC , SABINA GOLD & SILVER CORP , SANDSPRING RESOURCES LTD , BELO SUN MINING CORP , LYDIAN INTERNATIONAL LTD , Medel ,7 19 Källa: Bolagsdata, Bloomberg Vårt motiverade värde på Kopy Goldfields är 7,5 kronor per aktie Värdet varierar kraftigt i tabellen med en lägsta värdering på 3 USD per tr och en högsta på 54 USD per tr oz. Detta eftersom att det skiljer sig mycket över de förutsättningar bolagen har att faktiskt realisera sina projekt. Redeye anser att Kopy Goldfields med Eldorado som största ägare har bra möjligheter att ta sitt projekt vidare mot produktion. Dessutom finns även goda förutsättningar för att utöka tillgången ytterligare. Således kan ett värde minst i linje med snittet på 19 USD per tr oz vara motiverat. Detta ger ett motiverat värde på 196 miljoner kronor (tidigare 324 miljoner kronor) eller ca 7,5 kronor (tidigare 12 kronor) per aktie för Kopy Goldfields (räknat på antal aktier efter fullt utnyttjade av teckningsoptioner 2013). Bakgrunden till det nedjusterade värdet är att det sedan vår senaste analysuppdatering skett stora nedgångar bland prospekteringsbolagen och snittvärderingen har sjunkit vilket påverkar vårt motiverade värde på Kopy Goldfields negativt. Värdering SEKm Enterprise value Värde per aktie Värderingsmetod Krasny 169,8 6,5 EV/Resource Kopylovskoye 14,5 0,6 EV/Resource Kassa Q4'12 11,4 0,4 Bokfört värde Marknadsvärde 195,7 7,5 Källa: Redeye Research 5

6 Appendix 1: prognos för Krasnyprojektet Baserat på Scopingstudien på Krasny har vi gjort prognoser och beräknat ett DCF-värde på projektet. Detta ligger i dagsläget inte till grund får vår värdering men i takt med att projektet tas framåt och mineraltillgången uppgraderas från antagen till känd och indikerad så kommer vi även att ta DCF-värdet i beaktning. Kalkyl Krasnyprojektet USDm Bearbetad Malm, mt - 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Guldhalt, g/t - - 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Utbyte, % ,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 Guldproduktion tr oz Guldpris, USD / tr oz Intäkter ,7 103,7 103,7 103,7 103,7 103,7 103,7 103,7 103,7 Cash cost, USD / tr oz Produktionskostnad, USD/t - -44,1-44,1-44,1-44,1-44,1-44,1-44,1-44,1-44,1 Produktionskostnad, USDm - -66,2-66,2-66,2-66,2-66,2-66,2-66,2-66,2-66,2 EBITDA ,5 37,5 37,5 37,5 37,5 37,5 37,5 37,5 37,5 Investeringar 0,0 46,4 62,4 58,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,0 5,0 Källa: Redeye Research Vi har i kalkylen ovan tagit med 100 procent av såväl indikerad som antagen mineraltillgång. När bolaget framöver förtätar borrningen vid Krasny är det dock inte säkert att guldhalt och storlek på mineraltillgången kommer att kunna bekräftas vilket kan påverka livslängden negativt. Å andra sidan har beräkningen endast gjorts på hälften av strukturen och således kan det även betyda att mineraltillgången framöver blir större än vad som hittills kunnat påvisas. Med ett guldpris på USD per tr oz och ett avkastningskrav på 14 procent uppgår DCFvärdet på Krasny till 10 kronor per aktie Baserat på kalkylen ovan med investeringsstart under 2014 och produktionsstart under 2015 kan ett DCF-värde på 40 miljoner USD (ca 260 miljoner kronor motsvarande knappt 10 kronor per aktie) beräknas med ett avkastingskrav på 14 procent. Vi har använt samma guldpris som i Scopingstudien (1 670 USD per tr oz). Använder vi samma förutsättningar men spot guldpris (1 470 USD per tr oz) krävs ett avkastingskrav på 12 procent eller lägre för att ett positivt DCF-värde skall kunna beräknas. 6

7 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några justeringar i denna rapport. Ledning 8,0p Kommentar: VD och ledning har lång erfarenhet av prospektering. Positiv utveckling av Krasny där en guldtillgång på över 1 miljon tr oz har bekräftas enligt JORC. Flertalet i ledning samt styrelse äger aktier i bolaget. Huvudägare Eldorado Gold ger förtroende. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Stor potential för fortsatt ökning av guldreserver. Mineraltillgången vid Krasny är endast beräknad på hälften av strukturen. Lönsamhet 0,0p Kommentar: Kopy Goldfields har idag inga intäkter men lönsamheten i framtida gruvor kan bli hög med rådande guldpris. Trygg placering 5,5p Kommentar: Bolaget är helt beroende av utvecklingen av guldpriset. Eldorado Gold ny stark storägare. Ytterligare kapital måste tillföras framöver för fortsatt prospektering samt feasibilitystudier. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: Låg värdering av mineraltillgångar, senaste uppdateringen av mineraltillgången vid Krasny talar för en markant högre värdering. Vårt motiverade värde är 7,5 kronor per aktie. 7

8 Resultaträkning, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2014e Soliditet 89% 86% 93% 92% 92% Skuldsättningsgrad 3% 10% 1% 1% 1% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,0 NV FCF ( ) n.m. Betavärde 1,0 NV FCF ( ) n.m. Riskfri ränta (%) 5,0 NV FCF (2025-) n.m. Räntepremie (%) 7,0 Rörelsefrämmade tillgångar 55,4 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 1,0 Motiverat värde 195,7 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. n.m. Motiverat värde per aktie 7,5 EBIT-marginal n.m. Börskurs 2,9 Lönsamhet e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -8% -59% -12% -9% -10% ROCE -7% -58% -10% -9% -10% ROIC -7% -56% -11% -9% -10% EBITDA-marginal (just) -69% -104% -101% -87% -87% EBIT just-marginal -77% -513% -101% -87% -87% Netto just-marginal -77% -501% -122% -87% -87% Data per aktie, SEK e 2014e VPA -1,67-9,84 n.m. -0,50-0,50 VPA just -1,67-9,84 n.m. -0,50-0,50 Utdelning 0,0 0,0 n.m. 0,0 0,0 Nettoskuld 0,7-0,9 n.m. 1,1 2,5 Antal aktier 6,6 9,3 0,0 26,1 26,1 Värdering e 2014e Enterprise value P/E n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 5,3 4,1 5,4 5,0 5,0 EV/S 5,7 3,7 4,7 5,7 5,7 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/BV 0,4 0,6 0,5 0,5 0,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 1,4% Omsättning -0,8% 3 mån -5,4% Rörelseresultat, just 13,5% 12 mån n.m.% V/A, just n.m.% Årets Början -38,9% EK -9,0% Aktiestruktur % Röster Kapital Eldorado Gold 29,0 29,0 KGK Holding 13,7 13,7 UBS AG Client Account 10,2 10,2 Markus Elsasser 6,1 6,1 Commodity Quest 6,1 6,1 Nordnet Pension 5,1 5,1 Euroclear Bank 3,1 3,1 Avanza Pension 2,4 2,4 SIX SIS AG 2,4 2,4 Övriga 21,9 21,9 Aktien. Reuterskod KOPY.ST Lista First North Kurs, SEK 2,9 Antal aktier, milj 26,1 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Mikhail Damrin CFO Tim Carlsson IR Tim Carlsson Ordf Kjell Carlsson Nästkommande rapportdatum. Q Q Q Tillväxt e 2014e Försäljningstillväxt 99% 29% -24% 7% 0% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 77% -35% 27% -9% -9% Analytiker Redeye AB. Hjalmar Ahlberg Mäster Samuelsgatan 42, 10tr hjalmar.ahlberg@redeye.se Stockholm Billy Degerfeldt billy.degerfeldt@redeye.se Fel! Hittar inte referenskälla. 8

9 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2014e 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% e 2014e 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) e 2014e 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% e 2014e 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Hjalmar Ahlberg äger aktier i bolaget Kopy Goldfields: Nej Verksamhetsbeskrivning Billy Degerfeldt äger aktier i bolaget Kopy Goldfields: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 9

10 DISCLAIMER 10