Geveko meddelade igår att de köper finska Destias vägmarkeringsrörelse som omsätter cirka 100 MSEK och har 50% av den finska marknaden.

Transkript

1 BOLAGSANALYS 14 november 2008 Sammanfattning Geveko (GVKOb.ST) Förvärv med positiva förtecken Geveko meddelade igår att de köper finska Destias vägmarkeringsrörelse som omsätter cirka 100 MSEK och har 50% av den finska marknaden. Den nya verksamheten har historiskt visat en god stabilitet och anständig lönsamhet. De har också långa kontrakt med Finska Vägverket som uppgår till cirka 450 MSEK. En väsentlig synergi som Geveko uppnår är att de kan förse det nya bolaget med egen färg och termoplast. Priset uppges ej och är inte slutgiltigt avgjort, men Geveko har inte för vana att betala höga multiplar. Affären ger enligt vår bedömning ett icke oväsentligt resultattillskott från och med Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 270 MSEK Bygg- och anläggning Hans Ljungkvist Ove Mattson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 5,0 poäng 5,0 poäng 4,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal e 2009e 2010e Omsättning, MSEK Tillväxt 4% 4% 26% 18% 5% EBITDA EBITDA-marginal 11% 8% 8% 10% 10% EBIT EBIT-marginal 4% 2% 2% 4% 5% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 1% 0% -3% 2% 3% VPA 3,03-1,02-8,81 7,93 11,71 VPA just 3,03-1,02-8,81 7,93 11,71 P/E just 21,1-62,6-7,3 8,1 5,5 P/S 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,0 0,5 0,5 0,4 0,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 64,0 Antal aktier (milj) 4,2 Börsvärde (MSEK) 270 Nettoskuld (MSEK) 406 Free float (%) 59,0 Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Denna analys är baserad på Redeyes analyskoncept Analysgaranti/Uppdragsanalys. Redeye är en officiell Research Provider till Nasdaq/OMX. För mer information om Analysgaranti och Research Provider, se disclaimer i slutet av denna produkt. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok för Analysgaranti specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) teknologiplattform, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, teknikrisk, konjukturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) trendmönster/tekniskt och 4) nyhetsflöde/triggers. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. 2

3 Förvärv med positiva förtecken Bra förutsättningar att skapa lönsamhet Volymtillskott inom materialförsörjning Efter att nyligen ha förvärvat norska Mesta AS och nu vägmarkeringsrörelsen från finska Destia så har Geveko skapat en struktur som ger förutsättningar att driva verksamheten på ett mer rationellt sätt i Skandinavium. Geveko blir den klart dominerande aktören vilket ger dem nödvändiga skalfördelar i en bransch där många mindre aktörer sannolikt kommer att slås ut. Förvärvet av Destia ser ut att stå sig på egna meriter, utan synergier. För Geveko så har det emellertid den stora fördelen att de även får avsättning för en betydande del av sin egen produktion av färg och termoplast. Destia har hittills varit en ytterst marginell kund till Geveko. Redeye såg tidigare en viss risk för att Geveko skulle tvingas stänga någon av sina tillverkningsenheter i Norge eller Sverige på grund av överkapacitet. Efter förvärven i Norge och Finland är detta knappast aktuellt. Stabil historik och långa kontrakt Destia stabila och lönsamma Destia ägs av finska staten och kan jämföras med svenska Vägverket Produktion. Vägmarkeringsrörelsen är förhållandevis liten och beslutet att avyttra denna uppges vara att den ligger utanför kärnverksamheten. Den enhet som Geveko köper har haft en stabil omsättning omkring 100 MSEK och rörelsemarginaler på 6-7% under de senaste åren. Bolaget har ett flertal kontrakt med Finska Vägverket som löper ett antal år framåt i tiden. Totalt uppgår värdet av kontrakten till cirka 450 MSEK. För 2009 täcker dessa avtal redan 80-90% av omsättningen. Trots att den finska marknaden påminner mycket om den svenska med avseende på konkurrensen så förefaller lönsamheten ha varit bättre. Främsta anledningen är sannolikt att Finska Vägverket lagt ut funktionsuppdrag som innebär att en leverantör får ansvara för vägmarkeringarna i ett område under en längre tid. Då finns bättre möjligheter att planera arbetet vilket ger jämnare beläggning och bättre lönsamhet. 50% marknadsandel Dominerande ställning Geveko får nu cirka 50% marknadsandel i Finland medan den näst största aktören, Tielinja har dryga 30%. Nummer tre är Skanska och vi har svårt att se att detta skulle vara ett prioriterat område för dem. Det borde med andra ord finnas goda förutsättningar att behålla sin dominerande ställning utan att förstöra prisbilden. Bolaget är etablerat över hela landet, med viss tyngdpunkt i de södra och östra delarna. Möjligen kan detta utnyttjas för att senare växa in på den ryska marknaden, där regionen runt St: Petersburg sannolikt är mycket intressant. I de norra landsändarna av Finland, Sverige och Norge uppger Geveko att de redan ser möjligheter till samordning mellan sina bolag. Eftersom avstånden är stora så finns det också betydande besparingspotential om man exempelvis kan minska drivmedelskostnaderna. 3

4 Omsättningen ökar 100 MSEK och vi räknar med 12 MSEK högre EBITA Prognoser Våra prognoser framgår av tabellen nedan samt på sid 6. I vår senaste uppdatering, , beskriver vi vilka antaganden som ligger till grund för prognoserna. De förändringar som vi nu har gjort med anledning av det senaste förvärvet är att omsättningen väntas öka med 100 MSEK från och med Vi räknar med att resultatet på EBITA-nivå stiger med 12 MSEK. På EBIT-nivå blir lyftet något mindre. Geveko brukar regelmässigt åsätta kundkontrakten ett visst värde i förvärvskalkylen. Dessa skrivs sedan av på kort tid. Redeyes prognoser, MSEK P 2009P 2010P Entreprenad Västeuropa (inkl. Norden) Omsättning tillväxt 8% -9% 22% 22% 3% EBITA-marginal 5% 3% 4% 6% 6% EBITA Östeuropa Omsättning tillväxt -17% 35% 70% 12% 8% EBITA-marginal 6% 10% 8% 8% 8% EBITA Nischprodukter Omsättning tillväxt 10% 18% 11% 10% 10% EBITA-marginal 17% 15% 15% 17% 17% EBITA Övriga produkter Omsättning tillväxt 13% 3% 5% 10% 5% EBITA-marginal 7% 2% 2% 5% 6% EBITA Koncerngemensamma kostnader Summa Omsättning tillväxt 5% 4% 26% 18% 5% EBITA-marginal 5,2% 3,0% 3,9% 6,0% 6,6% EBITA Förvärvsrelaterade avskrivningar EBIT Källa: Redeye Research Motiverat värde stiger till 120 MSEK Värdering Vår kassaflödesmodell värderar hela verksamheten till 797 MSEK. Med avdrag för nettoskuld blir värdet 507 MSEK vilket motsvarar 120 SEK per aktie, mot 114 SEK innan förvärvet. Avkastningskravet som används är 11%. Värderingen är gjord med utgångspunkt i vår beräkning av hur bolagets balansräkning ser ut vid kommande årsskifte som beaktar avveckling av värdepappersportföljen, årets förvärv mm. Ett normalt säsongsmönster bör då enligt Redeyes bedömning ge en nettoskuld om 290 MSEK (tidigare 241 MSEK). Det löpande kassaflödet för 2008 inkluderas således inte i diskonteringen av värdet. 4

5 Sammanfattning Redeye Rating Geveko Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Inga ratingförändringar är gjorda sedan vår senaste uppdatering. Ledning 5,0p Kommentar: Flertalet ledande befattningshavare har mycket lång branscherfarenhet. Tyvärr så är engagemanget i form av aktieägande i princip obefintligt. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Geveko är visserligen störst i Europa, men har ändå bara omkring 10% marknadsandel. Tillväxtmöjligheterna är därför betydande men marknaden växer måttligt. Konkurrensen är tuff och utgörs i vissa fall av statligt ägda bolag vilket pressar prisbilden. Lönsamhet 4,0p Kommentar: Lönsamheten är fortfarande låg även om riktningen är positiv. Resultaten har varierat kraftigt beroende på kombinationen av säsongsmönster och väderberoende. Trygg placering 5,5p Kommentar: Konjunkturkänsligheten är mycket begränsad. Risken för bakslag vid enskilda händelser är också liten bortsett från att resultatutfallen under högsäsongen (Q2 och Q3) är viktiga. Ägarbilden är relativt cementerad kring stiftelserna. Investeringsläge 6,0p Kommentar: Utifrån våra prognoser så har aktien en klart modest värdering. Detta gäller dock ett stort antal bolag i dagsläget. Några tydliga triggers är svåra att se i närtid då både Q4 och Q1 är lågsäsong för bolaget och visar inte underliggande lönsamhet. 5

6 Resultaträkning, MSEK e 2009e 2010e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2009e 2010e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2009e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Övr. immateriella tillg Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder n.m. n.m. n.m. Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2009e 2010e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2009e 2010e Soliditet 60% 37% 42% 41% 41% Skuldsättningsgrad 49% 142% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,2 0,9 1,5 2,1 2,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,0 NV FCF ( ) 131,8 Betavärde 1,6 NV FCF ( ) 230,0 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2016-) 435,4 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 43,0 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 333,0 Motiverat värde 507,2 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 5,0 Motiverat värde per aktie, SEK 120,2 EBIT-marginal 6,5 Börskurs, SEK 64,0 Lönsamhet e 2009e 2010e Avk. på eget kapital (ROE) 3% -1% -10% 9% 13% ROCE 4% 2% 4% 16% 19% ROIC 3% 1% 4% 8% 9% EBITDA just-marginal 11% 8% 8% 10% 10% EBIT just-marginal 4% 2% 2% 4% 5% Netto just-marginal 1% 0% -3% 2% 3% Data per aktie, SEK e 2009e 2010e VPA 3,03-1,02-8,81 7,93 11,71 VPA just 3,03-1,02-8,81 7,93 11,71 Utdelning 11,0 6,0 6,0 6,0 7,0 Nettoskuld -73,0 60,7-10,1-16,2-25,6 Antal aktier 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 Värdering e 2009e 2010e Enterprise value P/E 21,1-62,6-7,3 8,1 5,5 P/E just 21,1-62,6-7,3 8,1 5,5 P/S 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,0 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just -0,3 5,9 5,9 4,3 4,0 EV/EBIT just -1,0 28,3 23,5 9,9 7,6 P/BV 0,3 0,6 0,8 0,7 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P 1 mån 0,0% Omsättning 15,9% 3 mån -22,0% Rörelseresultat, just 0% 12 mån -54,0% V/A, just n.m. Årets Början -50,0% EK n.m. Aktiestruktur % Röster Kapital Stiftelsen Bergendala 8,6 15,0 Bergendals Stiftelse 8,1 31,8 Jarl Ergel m fam. 5,2 8,0 Ingvar Kamprad och Inter IKEA 5,6 2,2 Länsförsäkringar fonder 2,6 1,0 Klas Dunberger 1,2 2,2 DFA Fonder 1,1 0,5 Lars Lewerth 1,0 1,2 Marie Dunberger 0,8 2,0 Aktien Reuterskod GVKOb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 64,0 Antal aktier, milj 4,2 Börsvärde, MSEK 270 Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Hans Ljungkvist Berndt Magne Ove Mattson Nästkommande rapportdatum Kvartal 4, Tillväxt e 2009e 2010e Försäljningstillväxt 4% 4% 26% 18% 5% VPA-tillväxt (just) -55% n.m. % n.m. % n.m. % 48% Tillväxt eget kapital 365% -48% -15% 2% 7% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 6

7 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Geveko:Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Geveko:Nej Verksamhetsbeskrivning Huvudaffären är vägmarkeringar där Geveko bedriver både entreprenadverksamhet och tillverkning av markeringar. Produkterna består av vägfärg, termoplast och prefabricerade markeringar. Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. 7

8 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (11 november 2008) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 20% 39% Avvakta 16 18% 35% Sälj 12 14% 26% AG/Analysgaranti 42 48% 0% Totalt % 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 8