Lönsamhet. 8,0 poäng. EBIT EBIT-marginal 8% 4% 11% 14% 15%

Transkript

1 BOLAGSANALYS 20 augusti 2010 Sammanfattning Phonera AB (phon.st) Förvärv & hög telefonimarginal Phoneras Q2-rapport visade återigen på god lönsamhet och bra kundintag (+1500 telefonikunder). Försäljningen hamnade på 82,5 MSEK och EBITDA-resultatet förbättrades till 12,1 MSEK under Q2 10. De positiva avvikelserna i försäljning och resultat kan till stora delar härledas till Norge-förvärvet som nu är inkluderat i redovisningen. Kassaflödet var starkt. Vi ser det som positivt att kundintaget samt bruttomarginalen inom Telefoni fortsätter att öka. Även avtalet med Telia Mobile är en bra milstolpe. Dessutom med flera nya order inom Managed Services och ett intressant Norgeförvärv, gör att framtiden ser spännande ut. Vi har marginellt justerat upp våra estimat och vårt DCF-värde (från 40 till 42 kronor/aktie). Värderingen är fortsatt mycket attraktiv. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Small cap 282 MSEK Telekomoperatör Henric Wiklund Sven Uthorn aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug OMXS30 Rebased Phonera Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal e 2011e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 22% -16% 9% 11% 7% EBITDA EBITDA-marginal 12% 8% 15% 17% 19% EBIT EBIT-marginal 8% 4% 11% 14% 15% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 7% 3% 11% 13% 13% Utdelning 1,1 1,2 1,5 2,0 3,0 VPA 3,39 1,37 4,51 6,24 6,40 VPA just 3,39 1,37 4,51 6,24 6,40 P/E just 10,6 26,3 8,0 5,8 5,6 P/S 0,8 0,9 0,8 0,8 0,7 EV/S 0,8 1,0 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA just 6,9 12,4 6,8 5,4 4,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 36,0 Antal aktier (milj) 7,8 Börsvärde (MSEK) 282 Nettoskuld (MSEK) 67 Free float (%) 35,0 Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se' Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fast telefoni lyfter resultatet Bra lönsamhet och god kundtillväxten i Q2 Q2-rapporten förbättrad lönsamhet Phoneras Q2-rapport var klart godkänd. Dock då det norska förvärvet FastHost inkluderades redan från och med den 1 juni, gör att den underliggande försäljningen och resultatet var i princip som förväntat. De marginellt positiva aspekterna i rapporten var att lönsamheten var stabil, tillväxten inom Telefonisegmentet var stark samt att kassaflödet fortsätter att vara bra. En liten negativ aspekt i rapporten var att försäljningen och även resultatet inom Managed Services (exkluderat Norge-förvärvet) var marginellt sämre än våra förväntningar. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'10 Q2'10E Utfall Diff Försäljning 78,5 79,3 82,5 4% EBITDA 11,1 11,2 12,1 8% EBIT 8,0 8,1 8,5 5% PTP 7,5 7,7 8,1 5% VPA, SEK 0,96 0,98 1,02 4% Försäljningstillväxt (YoY) 2% 4% 8% 4% Bruttomarginal 49% 50% 51% 2% EBITDA marginal 14% 14% 15% 1% VPA tillväxt (YoY) -159% 1% 5% 4% Källa: Redeye Research, Phonera Försäljningssiffra var något bättre än våra förväntningar Phoneras totala försäljning i Q2 landade på 82,5 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt på cirka 8 procent jämfört med samma period föregående år (ett par procent exklusive FastHost). Omsättningen blev därmed något bättre än våra förväntningar på 79,3 miljoner kronor (eller 79,3+2,4=81,7 miljoner kronor inklusive FastHost om 2,4 miljoner kronor). Bruttomarginalen var stark och kommer att bli ännu bättre Studerar vi bruttomarginalen så uppgick den till 51 procent i kvartalet, vilket också var något bättre än förväntat och även bättre än tidigare kvartal. Förklaring till bättre bruttomarginal är dels ökad försäljning av fastpris- och IP-telefoniabonnemang. Dessutom fortsätter Post & Telestyrelsen (PTS) att sänka samtrafikavgifterna. Detta är positivt och vi tror även framöver att Phoneras bruttomarginal kan gynnas ytterligare, vilket Phonera också bekräftade i kvartalsrapporten Något högre kostnader än väntat men bolaget hade mycket rimliga förklaringar Personal och övriga kostnader ökade något mer än väntat i kvartalet beroende på flytt av affärsområdet Telefonis huvudkontor, FastHostförvärvet och att kundintaget inom Telefoni var något starkare än förväntat. Därmed tycker vi att kostnadsavvikelserna var rimliga. EBITDA-resultatet (12,1 miljoner kronor) blev trots detta bättre jämfört med våra förväntningar om 11,2 miljoner kronor. Även justerat för resultatet från FastHost blev det underliggande EBITDA-resultatet något bättre än 3

4 förväntat. EBITDA-marginalen förstärktes till 15 procent jämfört med 14 procent i föregående kvartal, vilket är positivt. Med en bättre försäljning, något högre kostnader, bra bruttomarginal och ökade avskrivningar (3,6 miljoner kronor) blev rörelseresultat 8,5 miljoner kronor (väntat: 8,1 miljoner kronor). Justerat för FastHost-förvärvet blev rörelseresultatet exakt som förväntat. FastHost ingick inom Managed Services i Q2 med 2,4 miljoner kronor i försäljning och 0,4 miljoner kronor i rörelseresultatet Genom att studera varje affärsområde lite mer i detalj kan vi få ytterligare förklaringar till det övergripande resultatet. Viktigt att notera är att FastHost ingick inom Managed Services i Q2 med 2,4 miljoner kronor i försäljning och 0,4 miljoner kronor i rörelseresultatet. Dessutom är det betydelsefullt att komma ihåg att från och med Q1 10 har IPtelefonikunderna (1 100 kunder med en ARPU om kronor) som tidigare har redovisats inom Managed Services flyttas över till affärsområdet Telefoni. Tabell 2: Faktiskt utfall vs. prognos per affärsomr. SEKm Q1'10 Q2'10E Utfall Diff Telefoni 62,2 62,6 64,5 3% tillväxt 8% 9% 12% Kostnader -49,3-49,5-50,6-2% Bruttomarginal 51% 51% 54% 3% EBITDA-marginal 21% 21% 22% 1% Andel 79% 79% 78% -1% Managed Services 16,3 16,7 18,1 9% tillväxt -15% -10% -2% Kostnader -14,8-15,1-16,3-8% Bruttomarginal 44% 45% 44% -1% EBITDA-marginal 9% 9% 10% 0% Andel 21% 21% 22% 1% Summa Segment 78,5 79,3 82,6 4% tillväxt 2% 4% 9% Källa: Redeye Research, Phonera Stark organiskt kundtillskott och försäljning inom Telefoni i kvartalet vilket är positiv Affärsområdet Telefoni ökad marginal och bra kundintag Försäljningen inom Telefonisegmentet, som svarar för nästan 80 procent av den totala försäljningen, kom in bättre än förväntat på 64,5 miljoner kronor vs. väntat 62,6 miljoner kronor. Således uppvisar bolaget en tillväxt om hela 12 procent inom detta relativt mogna område (ensiffrig underliggande tillväxt om de överflyttade IP-telefonikunderna exkluderas). Anledningen till detta är att bolaget har trimmat och förfinat samt förbättrat sin säljorganisation. Detta gjorde att antalet kunder i kvartalet ökade organiskt med till kunder. Således är det tydligt att bolagets ökande fokus på nyförsäljning har givit resultat under

5 Tabell 3: Telefoni (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Försäljning, MSEK 253,0 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,2 64,5 tillväxt -3% -12% -12% -13% 3% -9% 8% 12% Antal kunder tillväxt 12% 15% 9% 4% -1% -1% -2% 1% Netto nya kunder ARPU,SEK tillväxt -10% -22% -19% -17% 2% -15% 9% 11% Källa: Redeye Research, Phonera. Redovisningen av antal kunder och ARPU under 2009 avviker något från Phoneras historiska siffror (som troligen inte varit helt korrekta) IPtelefonikunder flyttade över till Telefonisegmentet från Managed Services under Q1 10 Någorlunda stabil ARPU inom Telefonisegmentet När det gäller snittintäkten per kund (ARPU) så låg den ungefär på samma nivå som i Q1, kanske något lägre. Det är positivt att just snittintäkten nu stabilseras. Huvudorsaken till detta är ökad försäljning av fastprisabonnemang både till vanliga telefonikunder men också till IPtelefonikunder. Stark bruttomarginal Telefoniområdet kom in bättre än förväntat Bruttomarginalen (53,6 procent) var bättre än förväntat. Den viktigaste anledning till detta är att PTS fortsätter att sänka samtrafikavgifterna vilket är positivt för Phonera. Vi tror, och även bolaget indikerade, att bruttomarginalen kommer förbättras ytterligare i Q3. Detta är mycket positivt. EBITDA-marginalen (22 procent) var även den bättre än förväntat. Således tycker vi sammanfattningsvis att Telefoniområdet kom in klart bättre än förväntat. Försäljningstillväxten inom Managed Services är fortsatt hög men den var något lägre än förväntat Affärsområdet Managed Services stark tillväxt Försäljningen inom Managed Services-segmentet blev bättre än förväntat på 18,1 miljoner kronor vs. väntat 16,7 miljoner kronor. Dock om vi justerar för Norge-förvärvet (2,4 miljoner kronor i försäljning i Q2) kom den underliggande försäljningen in sämre än förväntat med cirka 1 miljon kronor. Den redovisade försäljningstillväxten var - 2 procent men justerat för att IP-telefonikunder flyttades över från Managed Services till Telefonisegmentet under första kvartalet (troligen 3-4 miljoner kronor) samt justerat för Norgeförvärvet, uppvisar Phonera en underliggande tillväxt som troligtvis ligger runt 10 procent. Den underliggande tillväxten var något högre i Q1 10 men enligt bolaget så har de haft några mindre aktiva säljare under andra kvartalet. Dessutom så har de två ordrar som bolaget fick in under Q2 inte börjat generera några större intäkter. Anledningen till fortsatt bra tillväxt är att marknaden för hostingtjänster fortsätter att växa mycket snabbt i kombination med att Phonera har ett starkt erbjudande. Bolaget har slutat redovisa antal kunder i kvartalet vilket beror på att intäkten per kund kan variera väldigt mycket. Vi håller med om detta resonemang men redovisar trots detta våra underligganden antaganden om försäljningen inom Managed Services. 5

6 Tabell 4: Mangaged Services (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Försäljning, MSEK 105,8 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,3 18,1 tillväxt 189% -34% -37% -10% -19% -26% -15% -2% Antal kunder tillväxt 11% 4% 0% 0% 0% 0% -44% -40% Netto nya kunder ARPU,SEK tillväxt 90% -37% -37% -10% -19% -27% 52% 64% Källa: Redeye Research, Phonera IP-telefonikunder flyttade över till Telefonisegmentet från Managed Services i Q1 10. Bra EBITDA-marginal inom Managed Services men resultatet borde blivit bättre Eftersom bolaget inte redovisar bruttomarginalen inom Managed Services väljer vi att titta på EBITDA-resultatet som var något bättre än väntat på 1,8 miljoner kronor. Men justerat för Norge-förvärvet så borde det varit ännu bättre. EBITDA-marginalen var 10 procent under andra kvartalet. Så sammanfattningsvis tycker vi att Managed Services kom in marginellt sämre än väntat. Starkt positivt kassaflöde Höga investeringar Kassaflödet starkt Kassaflödet var fortsatt starkt i kvartalet och före investeringar uppgick det till 15 miljoner kronor. Investeringarna var relativt höga under andra kvartalet (21 miljoner kronor) men det berodde dels på annonserade investeringar i Linköping men också på förvärvet i Norge. Då bolaget betalde ut utdelning (1,15 kronor per aktie) samt ökade belåningen (för bland annat finansiera förvärvet) hamnade finansieringen på +7 miljoner kronor. Sammantaget stärktes kassan med 2 miljoner kronor till 24 miljoner vid periodens utgång. Vi förväntar oss att Phonera även i fortsättningen kommer att visa positivt kassaflöde från den löpande verksamheten och att kassan kommer att stärkas ytterligare. Detta kan medföra möjligheter till förvärv och stabila utdelningar. Flera order under Q2 Flera viktiga händelser under perioden I början av april slöt Phonera ett avtal med Crystone till ett värde av 8,2 miljoner kronor över tre år. Avtalet gällande colocationtjänster i Phoneras datahall i Stockholm. Strax därefter, fullbordade Phonera ytterligare ett avtal, denna gång med Iptor till ett ordervärde av 5,2 miljoner kronor över en treårsperiod. Samarbetet avser Colocation i Phoneras datahall i Linköping. Således var orderingången under Q2 varit relativt god. Dock kommer dessa affärer att generera relativt små intäkter under Väntade investeringar i Linköping I slutet av april annonserade Phonera att befintliga rack i Linköping fyllts och således initierade de utbyggnaden av etapp 2. Detta var relativt väntat och belastade bolaget med cirka 10 miljoner kronor. Därmed kommer ytterligare 84 rack att bli tillgängliga för nya kunder. Studerar vi tabellen nedan ser vi även att beläggningen i Hammarby Sjöstad 1 är mycket hög (över 87 procent). Således tror vi att Phonera under 6

7 Tabell 5: Datahallar Namn H kommer att genomföra tilläggsinvesteringar så att även etapp 2 kan färdigställas till Q2 11. Antal rack [St.] Effekt [kw] Beläggning [%] Tilläggsinvesteringar [SEKm] Status Hammarby Sjöstad >87 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 (2007) Hammarby Sjöstad <15-25 (10-15 MSEK investerat) Hösten H2'10, klart Q1'11 Etapp Ja, <15 MSEK Ej beslutat Etapp Ja, <15 MSEK Ej beslutat Linköping Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 Etapp Ja, 10 MSEK Beslutat april/maj 2010 Etapp Ja, >15 MSEK Ej beslutat Linköping backup Nej, <5 MSEK via Net Camp Klart Göteborg <30 5 <20 Hyr en mindre hall, ev utflyttning Oslo >85 Ja, troligen under 2010/2011 Ingen egen hall Källa: Redeye Research, Phonera. Vi gillar Phoneras förvärv i Norge Räntebärande nettoskulden ökade dramatiskt under Q2 tack vara förvärvet (och IFRS 3) Phonera annonserade i början på juni att de går in på den norska marknaden genom ett mindre men lönsamt förvärv. Bolaget de köpte består endast av fyra personer och heter FastHost. FastHost omsatte ,6 MNOK (vilket motsvara mindre än 10 procent av Phoneras totalomsättning) och gjorde ett resultat på 6,5 MNOK. Försäljningstillväxten under 2009 var hela 50 procent. Bolaget erbjuder hosting och internetförbindelser i Oslo och har ett eget fibernät men inga egna datahallar. Den norska marknaden har generellt sett låg konkurrens och höga priser. Phonera betalade direkt 19 MNOK i Q2 plus en tilläggsköpeskilling om 50 procent av rörelseresultatet 2013 gånger 5x. I Q2-rapporten reserverade Phonera upp hela 44 miljoner kronor (i räntebärande nettoskuld) för detta ändamål. Å andra sidan kommer bolaget bara behöva betala detta belopp om FastHost utvecklas mycket väl (dvs gör ett rörelseresultat om knappt 20 miljoner kronor 2013). Således verkar förvärvet inte så dyrt, speciellt om Phonera också kan använda FastHost som ett bra brohuvud in i Norge för sina tjänster. Dessutom får de kontrollen över ett fibernät i Oslo vilket är viktigt för att kunna erbjuda sina tjänster till ett konkurrenskraftigt pris. Å andra sidan består bolaget av endast fyra anställda vilket gör att de är känsliga för avhopp. Phonera kommer från och med Q4 att erbjuda mobiltelefoni via Telia, vilket är positivt Under april månad annonserade Phonera att de slöt ett avtal med Telia Mobile Networks för att på så sätt kunna erbjuda bra mobiltelefonitäckning under eget varumärke till sina företagskunder. Därmed blir deras totalerbjudande mot små och medelstora företag mer heltäckande. Lansering av dessa egenpaketerade tjänster dra igång i Q4 vilket återupprepades i Q2-rapporten. Även konkurrenten AllTele annonserade ett liknande avtal i slutet av 2009 vilket visar på att Telias prissättning mot andra operatörer troligtvis nu är mer rimlig än innan. Vi tror således att Telia-avtalet är bra för Phonera och gör dem till en bättre helhetsleverantör. Dock så är det svårt att veta hur bra avtal de faktiskt har slutit med Telia och vilken vinst Phonera egentligen kan få på att erbjuda dessa tjänster via eget varumärke 7

8 Oförändrade mål Phoneras finansiella mål - oförändrade Vad det gäller de finansiella målen, att växa med minst 10 procent per år (organiskt och med förvärv) fram till 2014 och därmed nå en omsättning på cirka 500 miljoner kronor, så är de oförändrade. Samtidigt räknar Phonera med en rörelsemarginal på minst 10 procent per år. Vi tror detta är rimligt, dock måste bolaget göra en del mindre förvärv för att komma upp i en omsättning på 0,5 miljarder kronor år Intressant tillväxtpotential under 2010 och 2011 Framtiden 2010 och 2011 Blickar vi in i framtiden tycker vi att omsättningsmålet är optimistiskt. Dock så håller vi med om riktningen, dvs. att det finns mycket intressant tillväxtpotential inom bolagets huvudområden. Tillväxten har historiskt sett (i varje fall det senaste året) överlag skett organiskt men vi tror även att en del mindre förvärv (likt FastHost) kan vara av intresse för Phonera. Då bolaget primärt delar upp verksamheten i två delar (Telefoni och Managed Services) tänkte vi kort gå igenom potentialen för dessa två områden. Fortsatt kundtillväxt väntas Inom Telefonisegmentet, som är Phoneras största segment, räknar vi med en fortsatt stabil försäljningsutveckling med hög lönsamhet. Det finns cirka företag i detta segment och den totala marknaden är något krympande. De tjänster som Phonera kan sälja är fast telefoni, mobiltelefoni (från Q4 10), telefonkonferens, IP-telefoni, IP-baserad växellösning, Internetaccesser och IP-baserade mervärdestjänster (säkerhetsbackup, faxbrevlåda etc). Eftersom kundintaget under Q1 och Q2 10 var starkt efter flera jobbiga kvartal under 2009, räknar vi med att kundstocken framöver växer med ett par hundra upp till tusen nya kunder per kvartal (förutom under sommarmånaderna) då försäljningsorganisationen trimmats och fokus nu kan läggas på nyförsäljning. Förutom den rent organiska tillväxten tror vi också att Phonera har möjligheten att under 2010 och 2011, göra en del mindre förvärv. Det finns flera lokala spelare som i lågkonjunkturen börjar få det mycket jobbigt och som dessutom börjar justera ned sina värderingsförväntningar till en mer rimlig nivå. ARPUn förväntas ligga kvar på samma nivå Förutom att fortsätta öka antalet kunder är det också mycket viktigt att öka/stabilsera snittintäkten per kund (ARPU). Detta görs främst genom att sälja på befintliga kunder nya mervärdestjänster (se ovan) men även att sälja på dem fastprisabonnemang (som tenderar att höja ARPUn). Generellt sett tro vi dock att det är relativt svårt att höja ARPUn i något större utsträckning på grund av konkurrensen. Vinsten och bruttomarginalen (över 50 procent) tror vi framöver kan öka ytterligare från dagens nivåer. Dels på grund av en ökande andel abonnemang med fast pris och dels till följd av PTS ökade krav på TeliaSonera om sänkningar på samtrafikpriserna i både de fasta- och mobila näten. Så sammanfattningsvis ser vi en mycket stabil lönsamhet 8

9 framöver för Telefonisegmentet, men också en mindre försäljningstillväxt. Samarbete med Telia Mobile Network är också intressant då Phonera från och med Q4 kan erbjuda mobiltelefoni till sina kunder. Detta borde också kunna hjälpa till så att affärssegmentet kan uppvisa en organiskt tillväxt framöver, fastän marknaden inte växer. Fortsatt hög marknadstillväxt väntas Går vi över och studerar utsikterna för det andra affärsområdet, Managed Services, kan vi konstatera att mängden data som lagras beräknas öka med 50 procent per år enligt IDC. Så även om prispressen fortsätter att vara hög, kommer troligtvis marknaden växa med tvåsiffriga tillväxttal i många år. Phoneras utnyttjandegrad är hög i de befintliga datahallarna/center. Å andra sidan med annonseringen av utbyggnad av etapp 2 i Linköping och i Hammarby Sjöstad 2, kommer mycket ledig kapacitet att frigöras under H2 10 och H1 11 vilket gör att den organiska tillväxten framöver kan fortsätta på en hög nivå. De tjänster som Phoneras affärsområde Managed Services säljer är Hosting (colocation, serverdrift, vituella servrar), Internet och VPN-accesser för professionella accesser och IP-Transit. Norge förvärvet gör att att Managed Services borde kunna upprätthålla en hög tillväxttakt Med förvärvet i Norge (FastHost) ser vi dessutom mycket intressanta tillväxtmöjligheter inom Managed Services. FastHost växte som sagt förra året med närmare 50 procent och kombinerat med Phoneras kunder och tjänster i Sverige, borde FastHost fortsätta kunna växa med höga tvåsiffriga tillväxttal. Kundtillväxten inom Managed Services är något svårbedömd samtidigt som storleken på kunderna varierar kraftigt. Således skall inte en allt för stor vikt läggas vid antalet nya kunder inom segmentet. Dessutom är detta en siffra som bolaget inte redovisar. Å andra sidan för att underbygga våra prognoser räknar vi dock med nya kunder per kvartal (med en ARPU på cirka 4000 kronor) samtidigt som vi antar att de befintliga kunderna är relativt trögrörliga och således att andelen tappade kunder är låg. Studerar vi ARPUn (vilken också kan variera kraftigt beroende på storleken per kund) så tror vi att den kan förbättras något från dagens nivåer kring kronor per kund. Bakom detta ligger faktorer som att fler existerade kunder kan uppgradera den befintliga lösningen i datahallarna i takt med att serverdriften ökar samt en generell ökande efterfrågan på internetaccesser och VPN. Dessutom medför Phoneras satsning på högeffektivitetshosting att flera stora kunder kan attraheras. Sammantaget antar vi en hög underliggande försäljningstillväxt inom Managed Services Sammantaget antar vi en underliggande försäljningstillväxt inom Managed Services på i snitt procent per år mellan åren Det viktigaste inom Managed Services är att Phonera nu börjat fylla upp datahallarna samt uppgradera befintliga kunder som finns framförallt i Stockholm och Linköping. Detta kommer att göras med ökade satsningar på sälj under 2010 och

10 Vi gör endast mindre justeringar nedåt efter Q2-rapporten Vi tror på ett bra resultat även i Q2 Prognosrevideringar mindre justeringar uppåt Vi har gjort relativt stora förändringar uppåt på våra helårsestimat för 2010 och 2011 på grund av FastHost-förvärvet. Dock om vi exkluderar detta förvärv, är justeringarna uppåt relativt små. Sammantaget väntar vi oss att bolagets omsättningen för helåret 2010 landar på 336 miljoner kronor vilket är högre än tidigare 321 miljoner kronor. Rörelseresultatet på EBITDA-nivå räknar vi med hamnar på 51 miljoner kronor (som motsvarar en EBITDA-marginal på 15 procent). Detta är också högre än tidigare prognos om 47 miljoner kronor. Estimatförändringar på 2011 är något större än 2010 på grund av att då återfinns Norge-förvärvet under hela året. Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. I Q3 tror vi att bolaget omsätter 85 miljoner kronor och presterar ett EBITDA-resultat på 14 miljoner kronor, dvs. bättre än i Q2 på grund högre bruttomarginal samt att Q3 blir det första kvartalet som hela FastHost ingår. Tabell 6: Detaljerat estimat (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 358,8 77,0 76,1 76,4 79,5 309,0 78,5 82,5 85,3 89,2 335,6 374,0 400,4 Telefoni 253,0 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,2 64,5 63,8 64,6 255,1 265,6 276,9 Managed Services 105,8 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,3 18,1 21,5 24,6 80,5 108,3 123,5 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 42,3-5,0 6,3 12,5 9,9 23,7 11,1 12,1 14,3 13,5 51,1 64,8 74,8 EBIT 28,3-7,9 2,9 9,1 7,2 11,3 8,0 8,5 10,7 9,9 37,1 50,8 59,8 PTP 27,1-12,9 7,8 8,7 7,1 10,7 7,5 8,1 10,3 9,5 35,4 48,8 57,6 VPA, SEK 3,39-1,61 0,98 1,08 0,91 1,37 0,96 1,02 1,31 1,22 4,51 6,24 6,40 Försäljningstillväxt (YoY) 19% -20% -25% -12% -4% -14% 2% 8% 12% 12% 9% 11% 7% Bruttomarginal 44% 41% 45% 47% 48% 45% 49% 51% 52% 50% 51% 51% 51% EBITDA marginal 12% -6% 8% 16% 12% 8% 14% 15% 17% 15% 15% 17% 19% VPA tillväxt (YoY) 2035% -4653% 1418% 1370% -1345% -60% -159% 5% 21% 34% 229% 38% 3% Källa: Redeye Research och Phonera Vi har också tagit med några tabeller (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Dessa innehåller bland annat antagande om vissa siffror som bolaget inte redovisar. Tabell 7: Telefoni (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning, MSEK 253,0 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,2 64,5 63,8 64,6 255,1 265,6 276,9 tillväxt -3% -12% -12% -13% 3% -9% 8% 12% 13% 10% 10% 4% 4% Antal kunder tillväxt 12% 15% 9% 4% -1% -1% -2% 1% 4% 10% 10% 4% 4% Netto nya kunder ARPU,SEK tillväxt -10% -22% -19% -17% 2% -15% 9% 11% 10% 3% 8% 0% 0% Tabell 8: Managed Services (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning, MSEK 105,8 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,3 18,1 21,5 24,6 80,5 108,3 123,5 tillväxt 189% -34% -37% -10% -19% -26% -15% -2% 9% 20% 3% 34% 14% Antal kunder tillväxt 11% 4% 0% 0% 0% 0% -44% -40% -20% -18% -18% 12% 13% Netto nya kunder ARPU,SEK tillväxt 90% -37% -37% -10% -19% -27% 52% 64% 55% 48% 54% 2% 1% 10

11 Tabell 9: Försäljning och resultat per affärsområde (SEKm) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Telefoni 253,0 57,8 57,7 56,6 58,9 231,0 62,2 64,5 63,8 64,6 255,1 265,6 276,9 tillväxt -3% -12% -12% -13% 3% -9% 8% 12% 13% 10% 10% 4% 4% Kostnader -52,5-47,7-43,6-46,9-190,7-49,3-50,6-49,4-51,2-200,5-205,5-211,2 Bruttomarginal 42% 45% 47% 47% 45% 51% 54% 54% 53% 53% 54% 54% EBITDA-marginal 9% 17% 23% 20% 17% 21% 22% 22% 21% 21% 23% 24% Andel 71% 75% 76% 74% 74% 75% 79% 78% 75% 72% 76% 71% 69% Managed Services 105,8 19,1 18,5 19,8 20,6 78,0 16,3 18,1 21,5 24,6 80,5 108,3 123,5 tillväxt 189% -34% -37% -10% -19% -26% -15% -2% 9% 20% 3% 34% 14% Kostnader -24,6-19,1-18,5-19,5-81,7-14,8-16,3-18,1-21,0-70,2-89,7-99,9 Bruttomarginal 36% 43% 48% 48% 44% 44% 44% 44% 43% 44% 44% 45% EBITDA-marginal -29% -3% 7% 5% -5% 9% 10% 16% 15% 13% 17% 19% Andel 29% 25% 24% 26% 26% 25% 21% 22% 25% 28% 24% 29% 31% Summa Segment 358,8 77,0 76,1 76,4 79,5 309,0 78,5 82,6 85,3 89,2 335,6 374,0 400,4 tillväxt 21% -19% -20% -12% -4% -14% 2% 9% 12% 12% 9% 11% 7% Källa: Redeye Research. Alla siffror i ovanstående tabell redovisas inte av Phonera. Bolaget har förutom ovanstående kostnader, en del gemensamma kostnader som inte syns ovan DCF-värdet justeras upp till 42 kronor per aktie Värdering fortsatt potential kvar Studerar vi värderingen så tycker vi att det fortfarande finns en del att hämta. Med de nya något högre estimaten men också med en något lägre WACC (12,8 procent mot tidigare 13,1 procent då nettoskuldsättning har ökat) ger vår DCF-modell ett värde per aktie på 42 kronor (tidigare 40 kronor). Lågt p/e-tal för 2010 Då Phoneras aktie har gått starkt under 2010 gör det att bolagets värdering nu närmar sig konkurrenterna. Baserat på våra prognoser för 2010 värderas bolaget till P/E 8x vilket är klart lägre än medianvärdet för ett antal jämförelseobjekt (dock betalar Phonera ingen skatt). Å andra sidan är EV/EBITDA-multipeln för 2010 och x respektive 5x. Detta är mer i linje med övriga bolag. Om vi betänker att den organiska tillväxten kommer att vara god under 2010 och 2011 samt att kassaflöden är starka och lönsamheten i datahallarna kommer att förbättras, tycker vi att värderingen generellt sett är låg. Vi tycker dessutom att hela sektorn är lågt värderad. Tabell 10: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Börsvärde 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2011E Bruttomarginal Grupp 1 TELE2 AB ,9 11,4 6,2 5,8 1,6 1, % 40-45% TELENOR ASA ,9 11,5 6,7 6,1 1,9 1, % 60-70% TELIASONERA AB ,6 11,0 8,0 7,8 2,8 2, % 45-50% Grupp 2 ALLTELE AB ,7 5,7 4,2 3,0 0,5 0, % 30-40% BAHNHOF AB ,6 10,8 7,0 5,6 1,1 0, % 40-50% BREDBAND2 AB 56 19,1 9,1 8,4 5,9 0,3 0, % 25-30% DGC ONE AB ,3 12,7 4,6 4,1 1,4 1, % 60-70% PHONERA AB 293 8,1 5,9 5,8 4,6 0,9 0, % 45-55% Medel (Grupp 2) 15,4 9,6 6,1 4,6 0,8 0,7 Median (Grupp 2) 15,4 10,0 5,8 4,9 0,8 0,7 Källa: Bloomberg 11

12 Phoneras aktie har gått starkt sedan årsskiftet Aktieutveckling och ägarförändringar Phoneras aktie gick svagt under 2009 och tappade cirka 10 procent på en annars stark börs. Anledningen till den svaga utvecklingen var framförallt att resultatutvecklingen i början på året var svagare än väntat och bolaget fick ta en hel del engångskostnader. Under 2010 har utvecklingen var klart mycket bättre där bland annat Q4- rapporten var riktigt bra. Bolaget har även fått flera order under innevarande år samt gjort ett intressant förvärv i Norge varför aktien är upp med cirka 49 procent. Aktien steg med 9 procent på Q1-rapporten, lite överraskande mycket då vi tyckte att den var ungefär som väntat. Responsen på Q2-rapporten var också positiv, upp 3 procent. Aktievolymerna har under 2010 legat på cirka aktier per dag och inga större ägarförändringar har skett bland de fyra största ägarna under

13 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några förändringar på värderingsnycklarna i samband med Q2-rapporten. Ledning 8,0p Kommentar: Bolagets resultat utvecklas helt klart i rätt riktning och har varit stabilt under Ledningen har god branscherfarenhet och flera i ledningen äger en större mängd aktier. Rapporterna är detaljrika och innehåller mycket information. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för Phoneras tjänster är stor. Tillväxten inom traditionell telefoni är dock negativ samtidigt som konkurrenterna är stora. Å andra sidan sänks trafikkostnader i näten och tillväxten inom hosting och IP-telefoni gynnar Phonera. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Phonera har redovisat en ökande försäljning- och vinststillväxt de sista kvartalen samtidigt som marginalerna har förbättrats. Telefoniaffären är lönsam men Managed Services visar negativ EBITmarginal än så länge. Avkastningen på EK är bra. Trygg placering 7,0p Kommentar: Phonera är relativt konjunkturokänsligt likt många andra operatörer. Bolagets är dock till viss del beroende av enstaka större kunder inom Managed Services. Likviditeten i aktien är låg och få institutioner är ägare. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Vår DCF-modell indikerar en bra uppsida i aktien och relativt sett värderas bolaget lägre än konkurrenterna. Aktien är något oupptäckt men vi ser triggers i form av ökad lönsamhet under Aktien har utvecklats starkt under

14 Resultaträkning, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2011e 2012e Soliditet 47% 44% 38% 45% 50% Skuldsättningsgrad 18% 31% 82% 56% 44% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 3,5 2,9 2,1 1,7 1,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,6 NV FCF ( ) 94,0 Betavärde 1,3 NV FCF ( ) 112,7 Riskfri ränta (%) 3,3 NV FCF (2018-) 168,9 Räntepremie (%) 5,0 Rörelsefrämmade tillgångar 38,4 WACC (%) 12,8 Räntebärande skulder 86,4 Motiverat värde 327,5 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 5,6 Motiverat värde per aktie, SEK 41,9 EBIT-marginal 14,3 Börskurs, SEK 36,0 Lönsamhet e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 35% 13% 36% 37% 30% ROCE 27% 11% 23% 23% 24% ROIC 27% 11% 23% 23% 21% EBITDA just-marginal 12% 8% 15% 17% 19% EBIT just-marginal 8% 4% 11% 14% 15% Netto just-marginal 7% 3% 11% 13% 13% Data per aktie, SEK e 2011e 2012e VPA 3,39 1,37 4,51 6,24 6,40 VPA just 3,39 1,37 4,51 6,24 6,40 Utdelning 1,1 1,2 1,5 2,0 3,0 Nettoskuld 1,1 1,6 8,1 1,8-3,0 Antal aktier 8,0 7,8 7,8 7,8 7,8 Värdering e 2011e 2012e Enterprise value P/E 10,6 26,3 8,0 5,8 5,6 P/E just 10,6 26,3 8,0 5,8 5,6 P/S 0,8 0,9 0,8 0,8 0,7 EV/S 0,8 1,0 1,0 0,9 0,9 EV/EBITDA just 6,9 12,4 6,8 5,4 4,7 EV/EBIT just 10,2 26,0 9,4 6,9 5,8 P/BV 3,3 3,3 2,5 1,9 1,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 6,4% Omsättning -4,4% 3 mån 9,9% Rörelseresultat, just 14,4% 12 mån 83,5% V/A, just 15,3% Årets Början 48,6% EK 14,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Ramsboda 28,6 29,3 Wiklund Henric 26,9 27,5 Tafica Ltd 10,6 10,9 Avanza Pension Försäkring AB 5,6 5,7 PAI Holding 3,0 3,1 Nordnet 2,0 2,1 Lindström Michael 2,0 2,1 Carmaxia AB 1,5 1,5 Linusson Hans 1,3 1,3 Ventelo 0,8 0,8 Aktien Reuterskod phon.st Lista Small cap Kurs, SEK 36,0 Antal aktier, milj 7,8 Börsvärde, MSEK 282 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Henric Wiklund Per Jansson Per Jansson Sven Uthorn Nästkommande rapportdatum Q3' Q4' Tillväxt e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 22% -16% 9% 11% 7% VPA-tillväxt (just) 2 035% -60% 229% 38% 3% Tillväxt eget kapital 20% 1% 31% 33% 23% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se' Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 14

15 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2011e 2012e 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% e 2011e 2012e 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 7 90 % 60 % % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 0% 0% e 20 11e 2 012e e e 201 2e VPA VPA just Skul dsättn ing sgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 22% 78% 100% Telefoni Managed Services Sve rige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Phonera AB: Nej Magnus Söderberg äger aktier i bolaget Phonera AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Phonera är en operatör som erbjuder kommunikationstjänster till framförallt företag. Verksamheten delas upp i två segment: Telefoni samt Managed Services. Bolaget har cirka små och medelstora företag som kunder. År 2009 omsatte Phonera 309 miljoner kronor med ett rörelseresultat på 11 miljoner kronor. 15

16 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16