Analysgaranti* 21 februari 2008 Affärsstrategerna (AFFSb.ST) Övervägande positivt Q4-rapporten präglades av en fortsatt bra utveckling inom de lönsamma portföljbolagen. Av de större innehaven utmärker sig Schoolsoft och Photometric återigen på den positiva sidan, medan Samba Sensors fortfarande väntar på lyftet. En av de nya investeringarna, sökmotorföretaget Munax, är värd att hålla ögonen på. Troligen kommer nya ägare in för fortsatt finansiering, vilket kommer att ge en indikation på bolagets värde. Våra prognosförändringar är relativt små denna gång. Vårt motiverade värde på koncernen sjunker dock som en följd av kursnedgångarna i de noterade bolagen. Skillnaden mellan börskurs och motiverat värde är alltjämt cirka 25%. Aktiekurs, SEK Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 3,5 3,0 2,5 2,0 OMX Small Cap 110 MSEK Investmentbolag Claes-Göran Fridh Anders Bergnäs Kursutveckling Affärsstrategerna 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 ma apr maj jun jul au se okt no de jan feb Affärsstrategerna OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta Enligt Affärsstrategernas Q4-rapport 2007 Redeyes värdering Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK MSEK SEK Noterade innehav 40,9 0,9 43,6 0,9 Onoterade innehav 204,6 4,4 202,0 4,4 Summa innehav 245,5 5,3 245,6 5,3 Nettofordran/skuld -36,0-0,5-36,0-0,5 Summa substansvärde 209,5 4,8 209,6 4,8 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år -30,0-0,6 Summa 179,6 3,9 Investmentbolagsrabatt 25% -44,9-1,0 Motiverat börsvärde 134,7 2,9 Aktuellt börsvärde 108,6 2,35 Potential 24% 24% Aktiekurs, SEK 2,35 Antal aktier, m 46,2 Börsvärde, MSEK 109 Nettoskuld, MSEK 26,0 Free float % 64% Oms/dag/1000 72 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: +46-8-545 01 345 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Mästersamuelsgatan 42, 10 tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49.
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Övervägande positivt i rörelsen Utmärkande för bolagets Q4-rapport är att utvecklingen i portföljbolagen är fortsatt övervägande positiv. Samtidigt har börskursen i AlphaHelix halverats, vilket belastar både resultatet och substansvärdet. De onoterade bolagen lever i stort upp till Redeyes förväntningar. Återigen är det Photometric, Schoolsoft och Naty som övertygar, vilket också lett till att vi har justerat upp värderingarna. Däremot ser vi inga konkreta framsteg i Samba Sensors och A3TL. I tabellen nedan har vi sammanställt Affärsstrategernas egen substansvärdering samt Redeyes värdering. Där framgår att vi sammantaget ser en potentialen till motiverat värde om cirka 25%, vilket är oförändrat från vår senaste analysuppdatering i oktober 2007. De förändringar som Affärsstrategerna själva har genomfört är dels att Photometric värderats upp från 50 MSEK till hela 89 MSEK samt att Schoolsoft nu värderas till 21 MSEK mot tidigare 12,5 MSEK. Naty har också justerats upp, men med mer blygsamma 2 MSEK från 11 till 13 MSEK. Uppgifter från Affärsstrategernas Q4-rapport 2007 Redeyes värdering Baserat på Ägarandel Bokfört värde i Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, Innehav börskurs, (%) moderbolaget, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK SEK MSEK MSEK SEK Noterade Innate Pharmaceuticals 4,8 27,2 14,8 30,7 0,7 32,0 0,7 AlphaHelix 3,95 30,8 10,2 10,2 0,2 11,6 0,3 Summa 25,0 40,9 0,9 43,6 0,9 Onoterade Photometric 100 38,3 89,0 1,9 84,0 1,8 Samba Sensors 96,5 41,3 42,8 0,9 38,6 0,8 Schoolsoft 100 6,0 21,0 0,5 29,0 0,6 M.O.R.E.* 40,2 8,9 23,0 0,5 23,0 0,5 Naty 10,1 13,0 13,0 0,3 13,3 0,3 Starlounge* 20 4,4 8,8 0,2 8,8 0,2 A3TL 30,1 3,5 3,5 0,1 1,8 0,0 Munax* 18,8 3,5 3,5 0,1 3,5 0,1 Summa onoterade 118,9 204,6 4,4 202,0 4,4 Summa Innehav 143,9 245,5 5,3 245,6 5,3 Skuld/fodran * -23,7-36,0-0,5-36,0-0,5 Totalt koncern 120,2 209,5 4,8 209,6 4,8 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år n.a. n.a. n.a. -30-0,6 Summa n.a. n.a. n.a. 179,6 3,9 Investmentbolagsrabatt 25 procent n.a. n.a. n.a. -44,9-1,0 Motiverat börsvärde n.a. n.a. n.a. 134,7 2,9 Aktuellt börsvärde n.a. n.a. n.a. 108,6 2,35 Potential till motiverat värde n.a. n.a. n.a. 24% 24% * Redeye gör ingen egen värdering utan använder bolagets redovisade värden. Värdet av skattemässiga underskott har beaktats i de berörda dotterbolagen 3
Breddar sig mot Energi- och miljöteknik Highlights från bokslutskommunikén Affärsstrategerna har nu breddat sitt investeringsfokus till att även omfatta IT samt energi- och miljöteknik. Tidigare hade de en uttalad inriktning mot enbart Life Science. Därutöver sker investeringar i vinstgenererande bolag i stabila branscher, som exempelvis Photometric och Schoolsoft. Att de även inkluderar IT bör vara en logisk konsekvens av engagemanget i Munax. Vad som avses med energi- och miljöteknik har vi däremot ingen uppfattning om. Helårsresultatet efter skatt blev -22 MSEK, vilket sannolikt var lägre än många hade räknat med. I samband med Q3 rapporten räknade Affärsstrategerna med ett positivt helårsresultat om inte de listade bolagens kursutveckling påverkar resultatet negativt. De listade bolagen belastade resultatet med 12 MSEK i Q4 vilket då borde ha givit ett helårsresultat som var minst 10 MSEK högre. Nya delägare i Munax indikerar högre värde Sökmotorföretaget Munax är en riktigt spännande krydda i portföljen. Sajten playaudiovideo.com öppnades helt nyligen för publik användning, om än fortfarande i betaversion. Användbarheten är klart tilltalande och kommer med stor sannolikhet att uppskattas av dem som söker ljud- videooch bildfiler på Internet. För att skala upp sökmotorn krävs investeringar i hårdvara vilket sannolikt sker med nytt kapital utifrån. Detta kan komma att ge en fingervisning om värdet på bolaget. Då Affärsstrategerna gjorde sin investering så värderades Munax till blygsamma 20 MSEK. Med all sannolikhet kommer det nya kapitalet in på en avsevärt högre nivå. Detta skulle både påvisa värdetillväxten i innehavet och öka aktiemarknadens tilltro till Affärsstrategerna. Starlounge har nu etablerat sig som den största sajten i Europa för kändisnyheter. Positionen kommer att befästas ytterligare genom att de även går in i Frankrike, Tyskland och Polen. Expansionen kostar i det korta perspektivet men genom att de når en kritisk massa i respektive land så nås lönsamhet relativ snabbt. Att vara den ledande sajten bör också skapa bra förutsättningar att ta betalt. Resultatet ligger omkring break-even och för 2008 räknar vi med svarta siffror. Väntar fortfarande på bekräftelse av substansvärde Affärsstrategerna äger cirka 40 procent i det tyska investeringsbolaget M.O.R.E men räknar med att bli utspädda eftersom nya delägare är på väg in. Det redovisade substansvärde för innehavet tas därför upp till 23 MSEK, trots att de bara har investerat knappt 9 MSEK. Förra hösten skulle de nya delägarna ha kommit in i bolaget på den högre nivån, men beslutet har 4
Klar resultatförbättring skjutits upp vilket naturligtvis är oroväckande. Problemen i några av de europeiska bankerna uppges vara orsaken till detta. Photometric Photometric visar en betydande resultatförbättring under 2007 jämfört med året innan och det är nu uppenbart att de rationaliseringsåtgärder som vidtagits också har givit avsedd effekt. 2006 tyngdes dock resultatet av omstruktureringsprogrammet då bolaget investerade i teknikskiftet från analogt till digitalt. I det fjärde kvartalet isolerat var resultatet något bättre än vi hade räknat med, trots att omsättningen minskade jämfört med fjolåret. Den lägre omsättningen i Q4 ser vi dock inte som någon negativ trend utan beror på att viss faktureringen skedde redan i Q3. Potential i webshop Den framtida potentialen ligger till stor del inom bolagets relativt nystartade webshop. Denna står än så länge endast för några procent av omsättningen, men bör kunna växa med riktigt goda marginaler. Photometrics stora tillgång är deras kundregister som kan bearbetas med erbjudanden till mycket låga kostnader. I detta avseende kan sannolikt konkurrenten Önskefoto tjäna som bra jämförelseobjekt. En stor del av deras försäljning kommer från en lönsam webshop. Vi lämnar prognoserna i stort sett oförändrade och värderingen har endast påverkats marginellt. Vår diskonterade kassaflödesmodell indikerar nu ett bolagsvärde om 84 (tidigare 80) MSEK. Något överraskande konstaterar vi att Affärsstrategerna själva har justerat upp sin substansvärdering av bolaget med nära 90% från 50 MSEK till 89 MSEK. Den nya värderingen ligger i nivån med vår vilket vi naturligtvis anser rimligt. Orsaken till den kraftiga justeringen just nu tycker vi däremot är märklig. Vår tolkning är dock att deras försiktighetsprincip i vissa fall gör att det finns en eftersläpning vid uppvärderingar. MSEK 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Omsättning 82,9 84,4 84,4 89,0 95,0 100,0 tillväxt -5% 2% 0% 5% 7% 5% Resultat före skatt 4,8 3,6 7,8 8,2 8,8 9,0 marginal 5,8% 4,3% 9,2% 9,2% 9,3% 9,0% Samba Sensors Samba Sensors, som utvecklar medicinteknisk utrustning för tryckmätning i olika delar av kroppen, har ännu inga intäkter att tala om. Vi hade räknat med att lanseringen av det nya portabla systemet skulle ha givit högre intäkter under Q4, men dessvärre verkar det svårt att överhuvudtaget nå några volymer inom den prekliniska marknaden. Förhoppningarna står 5
Intäkter från partners tidigast i slutet av året istället till att Samba genom ett samarbetsavtal med ett större medicintekniskt bolag skall komma ut med sina produkter till en större marknad. Samarbetet med tyska Raumedic som tillverkar katetersystem för den kliniska marknaden går enligt uppgift framåt. Ledtiderna är emellertid relativt långa och vi räknar med att de första intäkterna från samarbetet med Raumedic kommer tidigast mot slutet av detta år. De har också ett pågående samarbete med ett japanskt företag, men kan inte själva riktigt bedöma om och när dessa volymer kan ta fart. Vi har justerat ned våra prognoser något till följd av svag försäljning i Q4 och då inga konkreta marknadsrelaterade nyheter presenterats. Vår förenklade diskonteringsmodellen ger nu ett värde på 40 MSEK (tidigare 42 MSEK). Vi har fortfarande ett högt avkastningskrav, 20 procent, för att återspegla risken i bolaget. I takt med att samarbetet med Raumedic, eller andra aktörer, leder till konkreta försäljningsframgångar så kommer även risken att minska. Detta innebär att om våra prognoser slår in så kommer värderingen automatiskt att justeras upp genom ett lägre avkastningskrav. MSEK 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Omsättning 1,8 1 4 10 16 25 tillväxt 80% -44% 300% 150% 60% 56% EBIT -6,8-7,8-5,0-2,0 3,0 8,0 marginal neg neg neg 0 19% 32% Finansnetto -0,9-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Resultat före skatt -7,6-8,3-5,5-2,5 2,5 7,5 Skatt 0 0 0 0 0 0 Nettoresultat -7,6-8,3-5,5-2,5 2,5 7,5 Både omsättning och resultat bättre än väntat Schoolsoft Bolaget går från klarhet till klarhet. Den starka trenden från Q3 stärktes under årets sista kvartal som blev bättre än vi räknat med, både avseende omsättning och resultat. Fakturering och resultat kan dock variera kraftigt mellan kvartalen, vilket gör att vi inte drar alltför långtgående slutsatser utifrån en enskild rapport. Vi höjer prognoserna något och värderar nu bolaget till 29 MSEK, jämfört med 27 MSEK vid vår senaste uppdatering. Värdedrivare är främst den goda tillväxten parat med repetitiva intäkter i form av support- och driftsintäkter. Intressant att notera är att Affärsstrategerna själva också har värderat upp Schoolsoft. Substansvärdet har justerats upp med hela 68% från 12,5 MSEK till 21 MSEK i samband med bokslutskommunikén. 6
MSEK 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Intäkter 3,4 4,4 8,7 11 14 17 tillväxt 162% 29% 98% 26% 27% 21% Resultat före skatt * 0,4 1,1 3,2 3,8 4,6 5,7 marginal 12% 25% 37% 35% 33% 34% Skatt -0,1 0 0 0 0 0 Nettoresultat 0,3 1,1 3,2 3,8 4,6 5,7 * Resultat före management fee till Affärsstrategerna Tillfällig växtvärk Naty Även Naty fortsätter att utvecklas starkt. Tillväxten accelererade under Q4 och prickade vår prognos. Däremot hängde inte resultatet med då bolaget haft extra kostnader med anledning av den snabba expansionen. Under det fjärde kvartalet redovisades därför endast en vinst på 0,2 MSEK. Fjolårets tillväxttakt blev hela 50% vilket gör att en viss växtvärk är fullt rimligt att räkna med.vi tror dock att marginalerna kommer att återställas i takt med ökade volymer hos nya kunder. Den amerikanska detaljhandelskedjan Target har provlanserat produkterna som enligt uppgift varit framgångsrik. En nationell lansering kan därmed komma under året. Naty har också skrivit kontrakt med en marknadsledande, ej namngiven, kedja i Europa. Denna nya säljkanal kan sannolikt bli mycket viktig, men vi tror inte att det blir någon explosionsartad volymtillväxt, eftersom Europa är en fragmenterad marknad. Genomslaget hos Target avgörande på kort sikt Vi höjer nu återigen våra prognoser något. Osäkert är fortfarande hur volymerna i USA kommer att utvecklas eftersom beskedet från Target är avgörande. Vi räknar med ett positivt besked, men kan i dagsläget inte göra någon tillförlitlig uppskattning av hur det kan komma att påverka försäljningen. Efter prognosjusteringarna stiger det motiverade värdet på bolaget till 132 MSEK mot tidigare 128 MSEK. MSEK 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P Omsättning 52 64 88 133 185 240 tillväxt 32% 23% 37% 51% 40% 30% EBIT 1,4 4,0 6,2 9,0 13,9 19,9 marginal 2,7% 6,2% 7,0% 6,8% 7,5% 8,3% Finansnetto -0,7-0,8-0,6-0,7-1 -2 Resultat före skatt 0,7 3,1 5,6 8,3 12,9 17,9 Skatt 1,79 0 0 0,0-3,9-5,4 skattesats n.m. 0 0 0% 30% 30% Nettoresultat 2,5 3,1 5,6 8,3 9,0 12,5 7
Ännu inget genombrott för indiska SAPkonsulter i Sverige A3TL För det lilla indiska konsultbolaget A3TL ser det ut att gå fortsatt trögt. Deras försök att komma in på den svenska marknaden för SAP konsulter har ännu inte givit något konkret resultat. Företaget skall testa ett mindre antal indiska IT-konsulter för svenska kunders räkning. Redeye räknar inte med att bolaget kommer i mål med detta projekt. A3TL är en liten aktör och kulturskillnaderna mellan kunderna och leverantören är sannolikt en alltför stor barriär. Bolaget har inlett ett samarbete med den nystartade konsultmäklaren ANEO AB. Även om de skulle lyckas fullt ut så blir genomslaget i Affärsstrategernas värdering sannolikt inte stor. Vi har sänkt prognoser och värdering något till följd av utvecklingen under Q4. Vår värdering av hela A3TL ger ett värde på 6 MSEK, vilket gör att Affärsstrategernas andel på 30% värderas till knappt 2 MSEK. MSEK 2005 2006 2007 2008P 2009P Försäljning 7,4 6,5 3,8 4,0 4,5 Tillväxt, % 85% -12% -42% 5% 13% Rörelseresultat 1,2 0,3 0,3 0,5 0,6 Rörelsemarginal, % 16% 5% 8% 13% 13% Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på www.redeye.se. Copyright Redeye AB. Analytikerna äger ej aktier i bolaget. 8