Vi har inte gjort några förändringar i ratingen efter rapporten för det tredje kvartalet

BOLAGSANALYS 28 oktober 2013 Sammanfattning (ENEA.ST) Fortsatt stark lönsamhet s rapport för det tredje kvartalet var något svagare än vad vi räknat med försäljningsmässigt. Bolaget lyckas dock även detta kvartal vissa upp en stark lönsamhet mycket tack vare en fördelaktig intäktsmix. Försäljningsavvikelsen beror framförallt på en nedgång i tjänsteförsäljningen mot försvarsidan i Nordamerika. Programvaruförsäljningen ökade något i kvartalet vilket är viktigt för att bolaget ska nå sitt rörelsemarginal mål på 20 procent på årsbasis. har haft under den senaste tiden haft framgångar i sin försäljning något som till viss del kommer att påverka det fjärde kvartalet men kommer framförallt få effekt i inledningen av 2014. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 60 50 40 30 20 10 0 23-aug 934 MSEK Information Technology Anders Lidbeck Anders Skarin OMXS 30 Vi har inte gjort några förändringar i ratingen efter rapporten för det tredje kvartalet Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 722 468 415 464 496 Tillväxt -1% -35% -11% 12% 7% EBITDA 26 91 91 96 118 EBITDA-marginal 4% 19% 22% 21% 24% EBIT 3 72 73 91 101 EBIT-marginal 15% 17% 2 2 Resultat före skatt 6 77 74 97 107 Nettoresultat -6 54 55 71 78 Nettomarginal Neg 11% 13% 15% 16% Utdelning/Aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA -0,37 3,18 3,29 4,15 4,58 P/E 0,0 0,0 16,6 13,2 12,0 EV/Sales Neg Neg 1,9 1,7 1,5 EV/EBITDA Neg Neg 8,7 8,0 6,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 54,8 Antal aktier (milj) 17,1 Börsvärde (MSEK) 934 Nettoskuld (MSEK) -146 Free float (%) 73 % Dagl oms. ( 000) 12 Analytiker: Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Fortsatt stark marginal i Q3 s uppvisar ytterligare ett kvartal med stark lönsamhet s rapport för det tredje kvartalet var till stora delar enligt våra förväntningar resultatmässigt. Visserligen kom försäljningen in något svagare än vad vi räknat med men bolaget fortsätter att hålla hårt i rörelsemarginalen och redovisar ytterligare ett kvartal med en rörelsemarginal över 20 procent. Givet att inga oförutsedda händelser inträffar under det fjärde kvartalet ser vi goda möjligheter för att infria de uttalade målsättningarna för 2013, att förbättra rörelsemarginalen och vinst per aktie jämfört med 2012. - Förväntat vs. Utfall SEKm Q3'12 Q3'13E Utfall Diff Försäljning 107,3 105,0 97,1-8% EBITDA 20,6 24,6 25,6 4% EBIT 18,0 19,9 21,0 6% PTP 19,5 21,7 19,9-8% VPA, SEK 0,77 0,93 0,89-4% Försäljningstillväxt 0, -2,1% -9,5% Bruttomarginal 71,8% 70,9% 74,2% EBIT marginal 16,8% 19, 21,6% VPA tillväxt (y/y) n/a 21% 15% Källa: Redeye Research, Det är viktigt att bolaget kommer tillbaka till tillväxt inom programvaruförsäljningen för att bolaget ska nå sitt lönsamhetsmål över tid Programvaruförsäljningen ökade något Programvaruförsäljningen i det tredje kvartalet ökade marginellt. Framförallt är det inom telekomindustrin som ökningen har skett. Ett underliggande problem som påverkas negativt av är att trots att telekomindustrin behöver investera i utbyggnad av telekomnäten för att klara trafikexpansionen som sker där har de svårt att få betalt för den utbyggnaden. Detta gör att de bli tvungna att prispressa alla andra aktörer som exempelvis. Detta gör att det ställs högre krav på att s produkter ska skapa effektivitet åt kunderna för att de ska kunna motivera investeringen. Än så länge har det mest resulterat i färre och försenade projekt. Åt det andra hållet väger att s kunder rapporterar högre produktionsvolymer vilket ökar royalty intäkterna. Tjänsteförsäljningen påverkas av budgetneddragningar i Nordamerika Svag tjänsteförsäljning i det tredje kvartalet Tjänsterförsäljningen i det tredje kvartalet var svag framförallt beroende på en svag utveckling på den amerikanska marknaden. En tredjedel av tjänsteintäkterna är beroende av amerikanska försvarsprojekt finansierade av statsbudgeten. Minskade anslag från staten har lett till att s kunder blivit tvungna att dra ned på projekten kraftigt vilket i sin tur påverkat negativt. Tjänsteintäkterna föll totalt med 30 procent under det tredje kvartalet vilket är ett relativt dramatiskt tapp. Allt är dock inte mörkt utan bolaget har också tecknat ett flertal affärer som är långsiktigt mycket positiva för affärsområdet. Dessa affärer kommer till viss del rulla igång redan under det fjärde kvartalet men framförallt under det första och andra 3

kvartalet 2014. Sammantaget kommer dessa nya affärer inte kunna väga upp för tappet inom den amerikanska försvarsindustrin under redan under det fjärde kvartalet men bör kunna göra det under 2014. Intäksmixen en stor del av förklaringen till den starka marginalen Intäksmixen påverkar marginalen positivt levererar en stark marginal i det tredje kvartalet mycket tack vare en stark intäktsmix. Tjänsteintäkterna som bidrar med en lägre marginal stod för 26 procent av försäljningen i kvartalet jämfört med 34 procent ifjol. Detta fick även till följd att bruttomarginalen uppgick till 74,2 jämfört med 71,7 för ett år sedan. Det finns dock fler förklaringar till att bruttomarginalen var starkare än bara en svag tjänsteförsäljning exempelvis har andelen försäljning av tredjepartsprodukter minskat vilket påverkat marginalen positivt. s egen målsättning är att prestera en rörelsemarginal på årsbasis som överstiger 20 procent. Under inledningen av 2014 kommer tjänsteförsäljningen att öka igen och det gäller då att även programvaruförsäljningen ökar för att marginalen inte ska försämras. Omsättning & Rörelsemarginal R12M (2009-2015E) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 22% 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% Intäkter Rörelsemarginal 10 000-kronorsfrågan i är hur de ska få igång tillväxten i programvaruförsäljningen. Problematiken ligger till stor del i att telekomkunderna är pressade och därmed försiktiga med nya investeringar. Detta ställer högre krav på produkter så att de är bidrar med tillräckligt stort mervärde för kunderna för att motivera investeringen. Det är därför viktigt att fortsätter att spendera pengar på utveckling av deras programvaror vilket de också gör. återinvesterar en tredjedel av programvaruintäkterna i produktutveckling vilket är en hög nivå. Merparten av pengarna går till bolagets största produktgrupp OSE följt av framtidssatsningen på Linuxlösningar. Ett annat område som är intressant för framtiden är s satsning på middleware produkten Element där en ny version lanserats under året. Den satsningen ligger närmare i tiden att generera intäkter åt bolaget än 4

Linuxsatsningen och den väntas kunna bidra positivt till omsättningen redan under 2014. fortsätter att bygga kassa som ger bolaget goda handlingsmöjligheter Starkt kassaflöde i tredje kvartalet uppvisar ett mycket starkt kassaflöde i det tredje kvartalet från den löpande verksamheten på hela 38 miljoner kronor. Bolaget har under kvartalet betalat ut en utdelning på 49,5 miljoner kronor genom ett inlösenförfarande. Vi räknar med att kassan uppgår till cirka 150 miljoner kronor vid årsskiftet vilket ger fortsatt goda möjligheter till en stark direktavkastning i bolaget. Ett annat alternativ är självklart att bolaget använder kassan till förvärv. Prognosförändringar Vi har inte gjort några större förändringar i våra prognoser efter rapporten för det tredje kvartalet. - Detaljerade estimat SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 117,3 120,6 107,3 122,5 467,7 99,3 105,7 97,1 113,0 415,1 464,0 Software 78,7 80,8 71,0 91,8 322,3 69,7 77,6 71,8 85,0 304,1 331,0 Consulting 38,6 39,8 36,3 30,7 145,4 29,6 28,1 25,3 28,0 111,0 133,0 EBIT 15,6 18,4 18,0 20,4 72,4 14,0 22,0 21,0 15,6 72,6 91,0 Vinst före skatt 16,2 20,5 19,5 20,4 76,6 15,3 23,4 19,9 15,6 74,2 96,9 VPA, SEK 0,66 0,88 0,77 0,87 3,18 0,70 1,04 0,89 0,67 3,29 4,15 Försäljningstillväxt -36% -33% -31% -39% -35% -15% -12% -1-8% -11% 12% Bruttomarginal 67,9% 67,2% 71,8% 74,7% 70,4% 69,2% 73,6% 74,2% 73,1% 72,5% 72,1% EBIT marginal 11,2% 4,1% -34,3% 13,8% 0,3% 13,3% 15,3% 16,8% 16,7% 15,5% 14,1% VPA tillväxt (y/y) -25% 188% n/a -32% n/a 7% 18% 15% -23% 4% 26% Källa: Redeye Research, Värdering I vår värdering av använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika globalt verksamma programvarubolag värderas. Vår DCF-värdering motiverar ett värde i närheten med dagens värdering DCF-värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,1 procent, varav beta är 1,3 och den riskfria räntan uppgår till 2,1 procent. Vi har som riskpremie använt 7,2 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2013-2015E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 2,2 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 15,5 procent 2012 till 20,3 procent 2015. Under perioden 2016-2022 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,5 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 15,8 procent. Investeringarna antas uppgå till i snitt 2,6 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 27 procent för samtliga år, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. 5

Vår DCF-värdering indikerar då ett motiverat värde om 51 SEK per aktie, vilket är en sänkning från tidigare 52 kronor per aktie. Relativvärderingsmässigt bör kunna värderas något högre speciellt om de återgår till att visa försäljningstillväxt Relativvärdering Vi tittar även på hur värderas jämfört med andra globala programvarubolag. Vi kan till att börja med konstatera att det finns få direkt jämförbara bolag som även är börsnoterade, vilket gör det svårt att hitta en relevant jämförelsegrupp. De bolag som vi valt ut uppfyller dock kriteriet att de samtliga är globala programvarubolag, varav Mentor Graphics är en direkt konkurrent till. värderas till P/E 16,6 respektive 13,2x för 2013E och 2014E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 28x respektive 16,3x. Vi noterar att värderas med en rabatt om 20-40 procent jämfört med jämförelsebolagen då vi jämför bolagens multiplar för 2013 och 2014. Relativvärderingen indikerar att handlas med en större rabatt än vad som kan motiveras. Redeye värdering P/E EV/EBITDA EV/S Försäljningstillväxt EBITDA marginal EPS tillväxt Bolag Valuta Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2013E 2013E Mjukvarubolag READSOFT AB-B SH SEK 663 23,0 15,9 6,5 4,5 0,7 0,7-1% 11% -56% MENTOR GRAPHICS CORP USD 2521 14,0 12,8 9,1 8,2 2,2 2,1 83% 24% 109% CAVIUM INC USD 1947 38,4 27,5 30,5 20,9 6,2 5,1 62% 2 165% OPERA SOFTWARE ASA NOK 8642 218,8 131,3 17,1 12,0 4,7 3,6-67% 28% 124% INDUST & FINANCIAL SYSTEM-B SEK 3817 28,0 16,3 12,3 9,0 1,3 1,3 7% 11% 1% Medel 64,4 40,8 15,1 10,9 3,0 2,5 17% 19% 69% Median 28,0 16,3 12,3 9,0 2,2 2,1 7% 2 109% ENEA AB 934 16,6 13,2 8,7 8,0 1,9 1,7-11% 22% 3% Källa: Redeye Research Investeringsslutsats är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. RTOS-marknaden beräknas vara värd drygt 1,3 miljarder USD och visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent de närmaste kommande åren. har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. s komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av s omsättning. Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för inbyggda system. Det som påverkar utvecklingen är att användningen av kommunicerande enheter som smartphones, laptops, surfplattor etc ökar, vilket leder till att datatrafiken ökar kraftigt. Det innebär att operatörerna måste investera i infrastrukturen, bland annat basstationer, för att bygga ut kapaciteten. I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort 6

som behöver RTOS varför utbyggnaden av 4G (LTE) kan innebära stora tillväxtmöjligheter för. Konkurrensen från de andra RTOS- utvecklarna är dock hård och kundernas plattformar blir mer komplexa vilket kräver större resurser från leverantörer som, och inte minst utgör den ökade användningen av open source lösningar ett allvarligt hot. s strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna och möta de stora utmaningarna består av främst tre delar: 1) Kraftansamla resurserna och fokusera på de stora nyckelkunderna, främst de inom telekom. 2) Utveckla och utöka partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de egna säljkanalerna och komma tidigt in i kundernas produktplaner. 3) Utveckla Linuxanpassade lösningar som skapar mervärde för telekomkunderna. Om lyckas väl med sin strategi ser vi goda möjligheter för bolaget att visa en stark tillväxt de närmaste åren. I vårt basscenario utgår vi dock från att visar en tillväxt i linje med vad RTOS-marknaden förväntas växa. avyttrade i början av 2012 den nordiska konsultverksamheten för att förbättra förutsättningarna för strategin och medförde en reavinst om 61,8 MSEK. s ökade fokus på programvara leder till att bruttomarginalen enligt våra prognoser stärks till drygt 72 procent, och rörelsemarginalen till 19,3 procent år 2013. har som målsättning att nå 20 procent i rörelsemarginal inom den närmaste femårsperioden, där större försäljningsvolymer inom programvara är den viktigaste nyckeln för att infria målsättningen. Vår DCF-värdering indikerar ett motiverat värde om 51 kronor per aktie. 7

SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 117,3 120,6 107,3 122,5 467,7 99,3 105,7 97,1 113,0 415,1 464,0 varav Software 78,7 80,8 71,0 91,8 322,3 69,7 77,6 71,8 85,0 304,1 331,0 varav Consulting 38,6 39,8 36,3 30,7 145,4 29,6 28,1 25,3 28,0 111,0 133,0 varav avyttrad verksamhe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kostnad sålda varor -37,6-39,6-30,3-31,0-138,5-30,6-27,9-25,1-30,4-114,0-129,5 Bruttoresultat 79,7 81,0 77,0 91,5 329,2 68,7 77,8 72,0 82,6 301,1 334,5 Försäljnings- och marknadsfö -25,1-26,7-26,2-24,1-102,1-17,4-20,6-18,3-25,0-81,3-88,0 Produktutvecklingskostnader -22,0-20,0-16,2-27,1-85,3-24,6-22,1-20,4-26,0-93,1-97,0 Administrationskostnader -17,0-15,9-16,6-19,9-69,4-12,7-13,1-12,3-16,0-54,1-58,5 EBIT 15,6 18,4 18,0 20,4 72,4 14,0 22,0 21,0 15,6 72,6 91,0 Finansnetto 0,6 2,1 1,5 0,0 4,2 1,3 1,4-1,1 0,0 1,6 5,9 Resultat före skatt 16,2 20,5 19,5 20,4 76,6 15,3 23,4 19,9 15,6 74,2 96,9 Skatt -5,1-5,6-6,6-5,8-23,1-3,7-6,3-4,8-4,2-19,0-26,2 Extraordinära poster Nettoresultat 72,9 14,8 12,9 14,6 115,2 11,6 17,1 15,1 11,4 55,2 70,7 VPA, SEK 0,66 0,88 0,77 0,87 3,18 0,70 1,04 0,89 0,67 3,29 4,15 VPA tillväxt -25% 188% n/a -32% n/a 7% 18% 15% -23% 4% 26% Försäljningstillväxt y/y -36% -33% -31% -39% -35% -15% -12% -1-8% -11% 12% varav Software -1% 13% -5% 12% 8% -11% -4% 1% -7% -6% 9% varav Consulting 13% 12% 5% -28% -1% -23% -29% -3-9% -24% 2 Bruttomarginal 67,9% 67,2% 71,8% 74,7% 70,4% 69,2% 73,6% 74,2% 73,1% 72,5% 72,1% EBITDA-marginal 17,1% 19,2% 21, 20,6% 19,4% 18,7% 25, 26,4% 17,8% 21,9% 23,4% EBIT marginal 13,3% 15,3% 16,8% 16,7% 15,5% 14,1% 20,8% 21,6% 13,8% 17,5% 19,6% Nettoskuld -236-117 -135-147 -147-143 -175-156 -148-148 -161 Utdelning (SEK/aktie) 3,00 3,0 3,0 Direktavkastning 5,5% 5,5% 5,5% Källa: Redeye Research, 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar s ledning har stor erfarenhet av den globala programvaruindustrin (tidigare Telelogic som blev uppköpta av IBM) och har en bra kommunikation med marknaden. Tillväxtpotential 7,0p s två huvudmarknader, mjukvara och konsulting, uppvisar olika tillväxtförutsättningar. Vi tror att mjukvaruaffären skulle kunna uppvisa mycket höga tillväxttal om kunderna ökar inköpen av extern programvara istället för att utveckla egen. Lönsamhet 8,0p har under många kvartal uppvisat bra vinster. Bruttomarginalen, som mjukvarubolag, kommer troligen ligga runt 70-8. Rörelsemarginalmålet är 2. Trygg placering 7,0p har Ericsson som sin absolut största kund (mer än 5 av intäkterna). Detta är både bra och dåligt. s finansiella situation är bra medan likviditeten i aktien är något svag. Avkastningspotential 6,0p Vår DCF-värdering indikerar att det finns en attraktiv uppvärderingspotential. Aktien är relativt oupptäckt och förväntningarna är troligtvis låga på bolagets tillväxtpotential. 9

Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 722 468 415 464 496 Summa rörelsekostnader -696-377 -324-368 -378 EBITDA 26 91 91 96 118 Avskrivningar materiella tillg -6-6 -5-5 -5 Avskrivningar immateriella tillg. -17-13 -13 0-13 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 3 72 73 91 101 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 4 4 2 6 6 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 6 77 74 97 107 Skatt -13-23 -19-26 -29 Net earnings -6 54 55 71 78 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 127 147 148 161 186 Kundfordringar 127 143 143 160 171 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 158 28 25 28 30 Summa omsättn. 412 318 316 349 387 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 15 14 9 5 1 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 85 82 82 82 82 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 42 40 39 39 38 Övr. anlägg. tillg. 1 1 1 1 1 Summa anlägg. 143 136 131 126 122 Uppsk. skatteford. 10 6 3 3 3 Summa tillgångar 565 460 450 479 511 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 13 12 12 14 15 Kortfristiga skulder 0 0 2 2 2 Övriga kortfristiga skulder 132 74 64 72 77 Summa kort. skuld 146 86 79 88 94 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 146 86 79 88 94 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 4 7 6 6 6 Eget kapital 416 367 365 384 411 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 416 367 365 384 411 Summa skulder och E. Kap. 565 460 450 479 511 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 722 468 415 464 496 Sum rörelsekost. -696-377 -324-368 -378 Avskrivningar -24-19 -18-5 -17 EBIT 3 72 73 91 101 Skatt på EBIT -1-22 -19-25 -27 NOPLAT 2 51 54 66 73 Avskrivningar 24 19 18 5 17 Bruttokassaflöde 25 69 72 72 91 Föränd. i rörelsekap -38 53-6 -11-7 Investeringar 64-11 -13-1 -13 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7,2 % NPV FCF (2013-2015) 164 Betavärde 1,3 NPV FCF (2016-2022) 258 Riskfri ränta 2,1 % NPV FCF (2023-) 304 Räntepremie 4,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 147 WACC 11,1 % Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 873 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 6,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 51,2 EBIT-marginal 16,0 % Börskurs, SEK 54,8 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE -1% 14% 15% 19% 2 ROCE 2% 2 2 26% 27% ROIC 1% 18% 25% 3 33% EBITDA-marginal 4% 19% 22% 21% 24% EBIT-marginal 15% 17% 2 2 Netto-marginal -1% 11% 13% 15% 16% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA -0,37 3,18 3,29 4,15 4,58 VPA just -0,37 3,18 3,29 4,15 4,58 Utdelning 0,00 0,00 3,00 3,00 3,00 Nettoskuld -7,36-8,71-8,54-9,34-10,77 Antal aktier 17,30 16,85 17,05 17,05 17,05 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value -127,3-146,7 788,1 774,4 750,0 P/E 0,0 0,0 16,6 13,2 12,0 P/S 0,0 0,0 2,2 2,0 1,9 EV/S -0,2-0,3 1,9 1,7 1,5 EV/EBITDA -4,9-1,6 8,7 8,0 6,4 EV/EBIT -50,6-2,0 10,8 8,5 7,5 P/BV 0,0 0,0 2,6 2,4 2,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 5,3 % Omsättning -24,2 % 3 mån -Infinity Rörelseresultat, just 437,43 % 12 mån -Infinity V/A, just NaN Årets Början -Infinity EK -6,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital ValorLife 25,4 % 23,7 % Lindberg Per 19,0 % 17,7 % DNB fonder (Norge) 6,7 % 6,3 % Andersson Bengt bolag 3,6 % 3,4 % SHB fonder 3,5 % 3,3 % Skandia Försäkring 1,7 % 1,6 % Skandia fonder 1,4 % 1,3 % Avanza Pension Försäkring 0,9 % 0,8 % Nordnet Pensionsförsäkring 0,7 % 0,7 % Hemmingsson Håkan 0,7 % 0,7 % Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK 54,8 Antal aktier, milj 17,1 Börsvärde, MSEK 933,7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Lidbeck Håkan Rippe Catharina Paulcén Anders Skarin Nästkommande rapportdatum FY 2013 Results February 11, 2014 Fritt kassaflöde 52 111 53 61 71 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 74% 8 81% 8 8 Skuldsättningsgrad 1% 1% 1% Nettoskuld -127-147 -146-159 -184 Sysselsatt kapital 289 221 219 225 228 Kapit. oms. hastighet 1,3 1,0 0,9 1,0 1,0 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt -1% -35% -11% 12% 7% VPA-tillväxt (just) -114% -953% 4% 26% 1 Analytiker Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 800 2 120 25% 700 600 500 400 300 200 100 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 1-1 -2-3 -4 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2 15% 1 5% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 4 3 2 1 0-1 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 5 4 3 2 1 0-1 82% 8 78% 76% 74% 72% 7 68% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 1% 1% 1% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Software Services Europé North America Asia Intressekonflikter Erik Kramming äger aktier i bolaget X: Ja/Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. s komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av s omsättning. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-06-07) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p - 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p - 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12