Doro (DORO.ST) Stark orderingång och vinst

BOLAGSANALYS 11 november 2011 Sammanfattning Doro (DORO.ST) Stark orderingång och vinst Q3-rapporten var klart godkänt där en stark orderingång, en bra rörelsemarginal, en bättre än förväntad vinst och starkare kassaflöde än väntat stack ut på den positiva sidan. På den negativa sidan hade vi en lägre försäljning än beräknat. Den organiska tillväxten rensat för valutaeffekter uppgick dock till 15%, vilket är övertygande. Orderingången ökade med drygt 17% y/y varav Care ökade med 23,8% y/y. På årsbasis växer orderboken med 19%, vilket stödjer Doros tillväxtmål om 20% per år. Kostnadskontrollen är god och rörelsemarginalen fortsätter att förbättras. EBIT-marginal om 10% nås troligtvis inom två år. VPA-estimaten för 2011 och 2012 har justerats upp 22% respektive 3% på grund av bättre än förväntad vinst i Q3 samt prognosändringar av rörelsemarginalen. DCF-värdet höjs till 31 kr/aktie. P/E 6,8x för 2012 är attraktivt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 507 MSEK Telekom Jérôme Arnaud Bo Kastensson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 8,0 poäng 6,0 poäng 8,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 493 633 742 880 990 Tillväxt 36% 28% 17% 19% 13% EBITDA 38 63 70 93 110 EBITDA-marginal 8% 10% 9% 11% 11% EBIT 27 47 57 77 94 EBIT-marginal 5% 7% 8% 9% 9% Resultat före skatt 25 46 55 79 96 Nettoresultat 23 57 52 74 90 Nettomarginal 5% 9% 7% 8% 9% Utdelning 0,0 0,5 1,2 1,5 1,8 VPA 1,32 2,99 2,72 3,86 4,68 VPA just 1,32 2,99 2,72 3,86 4,68 P/E just 20,1 8,8 9,7 6,8 5,6 P/S 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 EV/S 1,0 0,7 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA just 12,5 6,6 5,9 4,5 3,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 26,4 Antal aktier (milj) 19,2 Börsvärde (MSEK) 507 Nettoskuld (MSEK) -90 Free float (%) 94,2 Dagl oms. ( 000) 131 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08-545 01 347 Greger Johansson greger.johansson@redeye.se 08-545 01 333 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Stark orderingång och vinst Den organiska tillväxten rensat för valutaeffekter uppgick till 15% Doros Q3-rapport var klart godkänt där en stark orderingång, en bra rörelsemarginal, en bättre än förväntad vinst och starkare kassaflöde än väntat stack ut på den positiva sidan. På den negativa sidan hade vi utfallet för omsättningen som var svagare än vad vi hade räknat med. Försäljningstillväxten uppgick förvisso endast till 7,8 procent men mot bakgrund av att försäljningen i fjolårets Q3 var mycket starkt och utfasningen av Home sortimentet påverkat negativt var det övertygande att Doro lyckades visa en organisk tillväxt om 14,9 procent rensat för valutaeffekter. Doro - Förväntat vs. Utfall SEKm Q3'10 Q3'11E Utfall Diff Försäljning 168,8 195,0 181,9-7% EBITDA 18,3 19,5 19,3-1% EBIT 13,2 16,8 15,6-7% PTP 0,1 16,8 26,2 56% VPA, SEK 0,56 0,82 1,34 64% Försäljningstillväxt 51,9% 15,5% 7,8% Bruttomarginal 38,4% 38,5% 39,4% EBIT marginal 7,8% 8,6% 8,6% VPA tillväxt (y/y) 52% 46% 139% Källa: Bolaget, Redeye Research Försäljningen i Sverige ökade 54% medan Frankrike, Storbritannien och Tyskland backade Sverige imponerar men svagt från EMEA Tittar vi på försäljningsutvecklingen på de olika geografiska marknaderna så imponerade Sverige som ökade försäljningen med 54 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol. Orsaken till denna tillväxt berodde på framgångsrika lanseringar av de nya mobiltelefonerna med kamera och 3G, Doro PhoneEasy 610gsm och Doro PhoneEasy 615gsm. De stora marknaderna Frankrike, Storbritannien och Tyskland minskade dock jämfört med fjolåret. Utfasningen av Home i kombination med en prispress från stora operatörer har haft en negativ påverkan på försäljningen. Doro kommer dock lansera de första förenklade smartphones med en bra plattform för mhealth applikationer under det första halvåret 2012 som torde bidra till att förbättra prismixen och lyfta bruttomarginalen. Bruttomarginalen var imponerande stark på grund av bra försäljning i Norden samt lanseringar av nya modeller Bra marginaler och vinst Bruttomarginalen imponerade då den uppgick till 39,4 procent mot förväntade 38,5 procent. Denna marginal varierar från kvartal till kvartal men har troligtvis påverkats positivt av ökad försäljning i Norden som visar bättre lönsamhet än andra regioner och lanseringar av nya mobilmodeller som medför högre priser. Troligtvis har Doro en bra möjlighet att behålla bruttomarginalen i häraden av 39 procent den närmaste tiden då bolaget 3

kommer att lansera smartphones med applikationer anpasade för målgruppen seniora 65+ under det första halvåret 2012. EBIT-marginalen uppgick till 8,6 procent, vilket var i linje med vår prognos. Rörelsekostnaderna som andel av försäljningen uppgick till 28,8 procent i Q3, vilket är snäppet högre än ifjol då andelen uppgick till 27,5 procent men lägre än nivån under det första halvåret då andelen uppgick till 30,8 procent. Det tyder på att Doro har en bra kostnadskontroll, vilket är ett viktigt besked då bolaget befinner sig i en expansionsfas med ett flertal produktlanseringar och etableringar på nya marknader. Vinsten var bättre än väntat på grund av en positiv omvärdering av terminskontrakt Resultatet före skatt uppgick till 26,2 MSEK och var 56 procent bättre än vad vi hade estimerat. Det var främst en omvärdering av terminskontrakt som gav en positiv effekt om 10,3 MSEK på finansnettot som låg bakom avvikelsen. Det är dock viktigt att komma ihåg att det är av en bokföringsmässig karaktär snarare än realiserade vinster. Det är dessutom svårt att göra prognoser på framtida omvärderingseffekter varför vi avstår från att göra sådana. Även vinsten på nedersta raden överträffade vår prognos efter att bolaget betalat mindre skatt än vad vi hade räknat med. Skattesatsen i Q3 uppgick till 1,9 procent, men vår bedömning är att det är en exceptionellt låg nivå och att skattesatsen stiger till 6 procent i Q4. Orderingången var stark varav Care-sortimentet visar bra ökning om 24% y/y Stark orderingång Orderingången var stark och uppgick till 240,8 MSEK, vilket var drygt 2 procent bättre än vår prognos om 235 MSEK. Jämfört med föregående år ökade orderingången med 17,3 procent varav Care-sortimentet ökade sin orderingång med 23,8 procent. Förhållandet mellan orderingången och faktureringen (book-to-bill) visade ytterligare förbättring och uppgick till 1,3 i Q3, vilket indikerar att bolaget håller en bra tillväxttakt. Vi räknar med att book-to bill följer säsongsmönstret och minskar till 0,8 i Q4 då försäljningen väntas öka kraftigt samtidigt som orderingången förväntas minska något jämfört med Q3. Det är viktigt att Care visar en bra ökning på sin orderingång eftersom detta sortiment har den tunga uppgiften att driva bolagets totala omsättningstillväxt och samtidigt kompensera för utfasningen av Homesortimentet där försäljningen förefaller minska kraftigare än vad vi tidigare antagit. Home-sortimentet uppges svara för mindre än 10 procent av bolagets totala omsättning och enligt våra beräkningar tyder det på att försäljningen av Home minskar med omkring 40 procent på årsbasis. Doro redovisar inte försäljningssiffror för Home-sortimentet men vår gissning är att Home svarar för en försäljning om 78 MSEK för innevarande år, givet en minskning om 40 procent jämfört med ifjol. 4

Orderingång & Book-to-bill Q1 08-Q4 11E MSEK 280 240 200 160 120 80 40 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 0,6 Orderingång Book-to-bill Källa: Redeye Research, Doro Vi räknar med att orderboken ökar med 19% för 2011 vilket stödjer en försäljningstillväxt om 20% Räknat på rullande 12 månader uppgår orderboken till ett värde om 718 MSEK, vilket motsvarar en årlig tillväxttakt på 13 procent. Blickar vi framåt kommer Doro enligt vår bedömning möta en relativ lätt orderingångssiffra i nästa kvartal. I Q4 ifjol ökade orderingången med mycket svaga 6 procent jämfört med motsvarande kvartal året innan och det är därmed upplagt för en stark ökning i årets sista kvartal. Vi räknar med en orderingång om 210 MSEK i Q4 vilket innebär att vi räknar med att orderboken ökar med 19 procent för 2011. Det anser vi stödjer Doros ambition om att visa en försäljningstillväxt om 20 procent för innevarande år. Orderingång & tillväxt orderingång Q3 08-Q4 11E R12M MSEK 900 800 700 600 500 400 300 200 100 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 0% Orderingång R12M Tillväxt Källa: Redeye Research, Doro 5

Kassaflödet bättre än väntat Kassaflödet från den löpande verksamheten var avsevärt bättre än väntat då Doro bundit mindre rörelsekapital än vad vi hade räknat med på grund av mindre kundfordringar och en mindre lagernivå än förväntat. Vi förväntar oss inte samma positiva effekt i Q4. Investeringarna (CAPEX) var något lägre än väntat och uppgick till 4,3 MSEK mot förväntade 4,8 MSEK. Vi räknar dock med att CAPEX ökar i Q4 och uppgår till 4,7 MSEK då bolaget står inför en lansering av nya smartphones med mhealth applikationer under första halvåret 2012. För helåret räknar vi med att investeringarna uppgår till 15,7 MSEK, vilket kan jämföras med fjolårets 20,6 MSEK. Trots att Doro gör stora investeringar på produktutveckling är vår uppfattning att det sker under kontrollerade former. Kassaflödet för perioden blev 27,1 MSEK, vilket var klart bättre än vad vi hade väntat oss eftersom vi hade räknat med -25,0 MSEK. Nettokassan justerad för räntebärande skulder är fortsatt solid och uppgår till 90 MSEK. Finansieringen av Doros fortsatta expansion är tryggad samtidigt som bolaget kan dela ut en bra utdelning. För verksamhetsåret 2011 räknar vi med att Doro delar ut 1,15 kronor per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning om 4,4 procent. Prognosjusteringar Vi har justerat upp våra VPA-estimat för 2011 och 2012 med 22% respektive 3% pga bättre än förväntad vinst i Q3 samt prognosändringar av rörelsemarginalen Vi har gjort små ändringar av våra estimat för 2011 och 2012. Omsättningen för 2011 har justerats ned 1,7 procent medan den lämnas oförändrad för 2012. Vi räknar således med att försäljningstillväxten uppgår till 17 procent i år och 19 procent 2012. Doro visar att de växer med bra kostnadskontroll trots högre försäljnings- och marknadsföringskostnader under innevarande år. Vi räknar med att EBIT-marginalen för 2011 förbättras till 7,7 procent från 7,4 procent ifjol. För 2012 bedömer vi att EBIT-marginalen uppgår till 8,8 procent vilket är en justering upp från tidigare 8,6 procent. Vinsten per aktie för 2011 och 2012 justeras upp 22 procent respektive 3 procent som en följd av bättre än väntad vinst i Q3 samt våra prognosändringar av rörelsemarginalen. Doro - Detaljerade estimat SEKm Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11E 2011E 2012E Försäljning 104,1 130,8 168,8 229,1 632,8 135,1 164,9 181,9 260,0 741,9 880,0 EBITDA 9,2 7,1 18,3 28,5 63,1 8,6 13,1 19,3 29,0 70,0 92,8 EBIT 4,5 3,0 13,2 26,3 47,0 6,0 10,4 15,6 25,0 57,0 77,1 Vinst före skatt 5,1 8,3 0,1 32,9 46,4 5,5 8,1 26,2 25,3 65,1 78,7 VPA, SEK 0,26 0,38 0,56 1,78 2,99 0,27 0,41 1,34 1,24 3,27 3,86 Försäljningstillväxt 10% 32% 52% 22% 28% 30% 26% 8% 13% 17% 19% EBIT marginal 4,3% 2,3% 7,8% 11,5% 7,4% 4,4% 6,3% 8,6% 9,6% 7,7% 8,8% Vinsttillväxt (y/y) 5000% -273% -99% 44% 86% 8% -2% 26100% -23% 40% 21% Källa: Bolaget, Redeye Research 6

Doros rörelsemarginalmål om 10 procent torde kunna nås när bolaget når en omsättning på drygt 1 miljard kronor, vilket enligt vår bedömning sker senast år 2014. Doro Försäljning & EBIT-marginal R12M 2009-2013E MSEK 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112E Q312E Q113E Q313E 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Sales EBIT-margin Källa: Redeye Research, Doro 7

Värdering WACC 13,1% har använts I vår värdering av Doro använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF). Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,1 procent. Vi har sänkt den riskfria räntan till 2,0 procent (2,7 procent) men höjt beta till 1,6 från tidigare 1,5. Vi har som riskpremie använt 7,0 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2011-2013E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 15 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 7,4 procent 2010 till 9,5 procent 2013. Under perioden 2014-2023 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 10 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,8 procent. CAPEX antas uppgå till 2,2 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en genomsnittlig skattesats om 6 procent för perioden 2011-2013 och 28 procent för perioden 2014-2023. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF-värde om 31 SEK/aktie. Efter den senaste tidens press indikerar det en uppsida om 17% P/E 6,8x och EV/EBITDA 4,5x för 2012 är attraktiva multiplar Vår DCF-värdering indikerar då ett motiverat värde om 31 SEK per aktie, vilket är en justering upp från tidigare 30 SEK per aktie. DCF-värdet indikerar en uppvärderingspotential om 17 procent. Doro handlas till P/E 9,7x och EV/EBITDA 5,9x för 2011. För 2012 värderas Doro till P/E 6,8x och EV/EBITDA 4,5x. Vinsttillväxten (före skatt) förväntas uppgå till 40 procent för innevarande år och 21 procent för 2012. Under givna premisser anser vi att aktien har en attraktiv värdering. Doro är ett långsiktigt tillväxtcase Doros aktiekurs har backat med drygt 15 procent under innevarande år samtidigt som Stockholmsbörsen (OMXSPI) visat en nedgång om 19 procent. Som vi ser det finns det tre orsaker till varför aktien visat en nedgång i år. För det första har den allmänna nedgången på Stockholmsbörsen bidragit till den negativa utvecklingen, där de mindre aktierna med svagare likviditet kan påverkas i större grad. För det andra så har en rad insiders sålt stora innehav tidigare under året, vilket gett negativa signaler. För det tredje har bolaget visat något svaga orderingångar i tidigare kvartalsrapporter vilket väckt frågetecken om Doro fortfarande är ett bolag som förtjänar en tillväxtvärdering. Doro har dock i de två senaste rapporterna visat stark orderingång som bevisar att bolaget växer bra och motiverar en tillväxtvärdering. Detta tycks dock ha gått marknaden förbi, vilket skapar en bra investeringsmöjlighet för långsiktiga investerare. Doro är ett strukturellt tillväxtcase som har många år av bra tillväxt framför sig då världens befolkning över 65 år blir fler och kraven på anpassade mobiltelefoner som fyller målgruppens behov kommer troligtvis öka. Genom att koppla mhealth applikationer till sina kommande mobiltelefoner kommer Doro sannolikt stärka sitt varumärke och bli ett ännu mer attraktivt alternativ för sin målgrupp. 8

Detaljerade estimat Doro SEKm Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11E 2011E 2012E Försäljning 104,1 130,8 168,8 229,1 632,8 135,1 164,9 181,9 260,0 741,9 880,0 Handelsvaror -65,2-79,2-104,0-131,9-380,3-84,2-101,6-110,3-159,0-455,1-538,9 Personalkostnader -14,2-14,2-14,5-16,7-59,7-16,7-17,0-17,3-19,0-70,0-77,3 Övriga externa kostnader -15,5-30,3-32,0-52,0-129,7-25,6-33,2-35,0-53,0-146,8-171,0 EBITDA 9,2 7,1 18,3 28,5 63,1 8,6 13,1 19,3 29,0 70,0 92,8 varav Avskrivningar & nedskrivningar -4,7-4,1-5,1-2,2-16,1-2,6-2,7-3,7-4,0-13,0-15,7 EBIT 4,5 3,0 13,2 26,3 47,0 6,0 10,4 15,6 25,0 57,0 77,1 Finansnetto 0,6 5,3-13,1 6,6-0,6-0,5-2,3 10,6 0,4 8,2 1,6 Resultat före skatt 5,1 8,3 0,1 32,9 46,4 5,5 8,1 26,2 25,3 65,1 78,7 Skatt -0,1-1,0 10,6 1,1 10,7-0,4-0,2-0,5-1,5-2,6-4,7 Nettoresultat 5,0 7,3 10,7 34,0 57,1 5,1 7,9 25,7 23,8 62,5 74,0 VPA, SEK 0,26 0,38 0,56 1,78 2,99 0,27 0,41 1,34 1,24 3,27 3,86 Försäljningstillväxt 10% 32% 52% 22% 28% 30% 26% 8% 13% 17% 19% Vinsttillväxt (PBT) 5000% -273% -99% 44% 86% 8% -2% 26100% -23% 40% 21% EBITDA marginal 8,8% 5,4% 10,8% 12,4% 10,0% 6,4% 7,9% 10,6% 11,2% 9,4% 10,5% EBIT marginal 4,3% 2,3% 7,8% 11,5% 7,4% 4,4% 6,3% 8,6% 9,6% 7,7% 8,8% Nettoskuld -24-19 7-90 -90-65 -66-90 -114-114 -136 Källa: Bolaget, Redeye Research 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 8,0p Kommentar: Ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor utsträckning räddat bolaget. Satsningen på Care och ökad distribution visar på industrikompetens. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care. Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, men äldresegmentet gör det. Care-satsningen ser ut att ge bra tillväxt det kommande året. Lönsamhet 6,0p Kommentar: En ökad andel Care-försäljning kommer förbättra lönsamheten liksom skalfördelarna genom ökad försäljning. Bolagets valutakänslighet är ett orosmoment men den har minskat. Trenden är klart positiv. Trygg placering 8,0p Kommentar: Bolagets finansiella situation har gått från godkänd till stark. Handeln i aktien har förbättrats betydligt. Bolagets största ägare Originat och flera personer med insiderinsyn har sålt av aktier under våren. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Aktien handlas med en rabatt mot vårt motiverade värde. Nyhetsflödet de närmast månaderna ser ut att bli positivt samtidigt som kursnedgången de senaste månaderna sänkt förväntningarna på kommande kvartalsrapporter. 10

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 493 633 742 880 990 Summa rörelsekostnader -455-570 -672-787 -880 EBITDA 38 63 70 93 110 Avskrivningar -11-16 -13-16 -16 EBIT 27 47 57 77 94 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 2 0 1 2 2 Finansiella kostnader -3-1 -3 0 0 Resultat före skatt 25 46 55 79 96 Skatt -2 11-3 -5-6 Nettoresultat 23 57 52 74 90 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 38 63 70 93 110 EBIT just 27 47 57 77 94 PTP just 25 46 55 79 96 Nettoresultat just 23 57 52 74 90 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 40 90 117 141 167 Kundfordringar 86 122 104 114 129 Lager 37 55 48 62 69 Andra fordringar 10 10 10 11 13 Summa omsättningstillg. 173 276 278 328 378 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 8 5 7 10 14 Finansiella anl.tillg. 16 31 31 31 31 Goodwill 9 9 34 34 34 Balans. utv. kostn. 10 17 23 24 26 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 42 61 95 99 105 Summa tillgångar 215 337 373 426 483 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 70 130 130 136 139 Övriga icke ränteb skulder 47 59 31 37 42 Summa kortfristiga skulder 117 189 161 174 180 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 9 0 3 3 3 Summa skulder 126 189 164 176 183 Avsättningar 21 27 27 27 27 Eget kapital 68 121 183 224 273 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 68 121 183 224 273 Summa skulder och eget kapital215 337 373 426 483 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 493 633 742 880 990 Summa rörelsekostnader -455-570 -672-787 -880 Avskrivningar -11-16 -13-16 -16 EBIT 27 47 57 77 94 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-7 -5-5 -6 NOPLAT 27 40 52 72 88 Avskrivningar 11 16 13 16 16 Bruttokassaflöde 38 56 65 88 104 Förändring i rörelsekapital 26 25 4-13 -17 Investeringar -18-21 -35-19 -22 Fritt kassaflöde 46 60 34 55 66 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 32% 36% 49% 52% 57% Skuldsättningsgrad 13% 0% 1% 1% 1% Nettoskuld -32-90 -114-138 -164 Sysselsatt kapital 76 121 186 226 276 Kapitalets oms. hastighet 6,6 6,4 4,8 4,3 3,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2011-13) 132,0 Betavärde 1,6 NV FCF (2014-23) 221,2 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2024-) 120,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 120,3 WACC (%) 13,1 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 594,3 Antaganden 2014-23 (%) Genomsn. förs. tillv. 9,5 Motiverat värde per aktie, SEK 31,0 EBIT-marginal 6,8 Börskurs, SEK 26,4 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 47% 60% 34% 36% 36% ROCE 36% 48% 37% 37% 37% ROIC 36% 40% 34% 35% 35% EBITDA-marginal (just) 8% 10% 9% 11% 11% EBIT just-marginal 5% 7% 8% 9% 9% Netto just-marginal 5% 9% 7% 8% 9% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA 1,32 2,99 2,72 3,86 4,68 VPA just 1,32 2,99 2,72 3,86 4,68 Utdelning 0,0 0,5 1,2 1,5 1,8 Nettoskuld -1,8-4,7-5,9-7,2-8,6 Antal aktier 17,4 19,1 19,2 19,2 19,2 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 475 417 416 416 416 P/E 20,1 8,8 9,7 6,8 5,6 P/E just 20,1 8,8 9,7 6,8 5,6 P/S 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 EV/S 1,0 0,7 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA just 12,5 6,6 5,9 4,5 3,8 EV/EBIT just 17,8 8,9 7,3 5,4 4,4 P/BV 7,5 4,2 2,8 2,3 1,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 15,9% Omsättning -16,6% 3 mån 11,4% Rörelseresultat, just -9,3% 12 mån 9,6% V/A, just -16,6% Årets Början -15,4% EK -3,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Nordea Investment Funds 10,2 10,2 Försäkringsbolaget Avanza Pension 7,5 7,5 Originat AB 5,8 5,8 ABN AMRO 4,2 4,2 Handelsbanken fonder 3,9 3,9 Clearstream Bankning S.A. 2,9 2,9 Kastensson Holding 2,6 2,6 UBS (Luxemburg) S.A. 2,2 2,2 Catella Fondförvaltning 2,2 2,2 Lärerstandens Brandforsikring GE 2,2 2,2 Aktien Reuterskod DORO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 26,4 Antal aktier, milj 19,2 Börsvärde, MSEK 507 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jérôme Arnaud Annette Borén Jérôme Arnaud Bo Kastensson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q4 2012-02-15 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 36% 28% 17% 19% 13% VPA-tillväxt (just) n.m.% 127% -9% 42% 21% Tillväxt eget kapital 125% 79% 51% 22% 22% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1200 1000 800 600 40% 35% 30% 25% 20% 100 80 60 12% 10% 8% 6% 400 200 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 15% 10% 5% 0% 40 20 0-20 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 4% 2% 0% -2% -4% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 16 0% 60 % 4 14 0% 12 0% 50 % 3 10 0% 40 % 2 8 0% 6 0% 30 % 1 4 0% 20 % 0-1 200 8 20 09 201 0 201 1e 2 012e 201 3e 2 0% 0% -2 0% 10 % 2 008 20 09 201 0 20 11e 201 2e 2013 e 0% VPA VPA just Skuld sättningsg rad So lid itet Sales per geography 2010 Sales per geography H1 2011 29% 30% 17% 1% 39% 17% 11% 12% 18% 26% France Swe den Ge rmany U K Other EMEA Nordic s UK USA and Canada Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Doro: Nej Greger Johansson äger aktier i bolaget Doro: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Doro marknadsför telekom- och konsumentelektronikprodukter i Europa. Produktutbud består främst av trådade och trådlösa fasta telefoner samt mobiltelefoner för äldre (Care). Care-segmentet är det område som bolaget fokuserar allt mer kring. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-10-24) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 27 18 19 19 25 3,5p - 7,0p 48 60 34 50 51 0,0p - 3,0p 3 0 25 9 2 Antal bolag 78 78 78 78 78 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13