Sensys Gatso Group (SENS.ST)

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 2 december 2015 Sammanfattning Sensys Gatso Group (SENS.ST) The Great Gatso kapitel 2 Gatso-förvärvet ser ut att utvecklas precis så positivt som vi väntat oss. Beställningarna väller in från i princip jordens alla hörn. H2 15 har hittills bjudit på en orderingång kring uppskattningsvis 350 MSEK. En order motsvarande nära halva denna orderingång har dock senarelagts, vilket förklarar den stora skillnaden mellan våra estimat och utfallet. Bolaget väntar som enda certifierade leverantör i Japan order på system utanför skolor från partnern OKI. Japan är världens tredje största bilmarknad och det finns till antalet fler grundskolor i de 60 prefekturerna än bolagets totala systembas i dag. Lista: Small Cap Börsvärde: MSEK Bransch: Information Technology VD: Torbjörn Sandberg Styrelseordf: Gunnar Jardelöw OMXS 30 Sensys Gatso Group dec 01-mar 30-maj 28-aug 26-nov Vi upprepar vårt värderingsintervall, vilket innebär fortsatt uppsida till bull case men till hög nedsiderisk. Bolagets EV/EBIT 2016E har efter Q3:an korrigerats ned till 23x och väntas sjunka till 14x redan 2017E i takt med att bolaget växer in i sin nya värdering. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 4,0 poäng 8,5 poäng 4,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 52% 157% 176% 48% 18% EBITDA EBITDA-marginal Neg 22% 18% 20% 25% EBIT EBIT-marginal Neg 22% 16% 18% 23% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 17% 13% 13% 18% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,03 0,10 VPA -0,02 0,05 0,09 0,13 0,21 P/E Neg 16,1 46,7 30,4 19,2 EV/S 9,1 2,2 6,3 4,1 3,4 EV/EBITDA Neg 10,4 34,3 20,2 13,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 4,0 Antal aktier (milj) 657,2 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 192 Free float (%) 82 % Dagl oms. ( 000) 1300 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Sensys Gatso Group Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Sensys & the great Gatso kapitel 2 Integrationen av Gatso går enligt plan Införlivandet av Gatso i Sensys fortlöper som planerat och bolaget anger att det redan syns positiva effekter från det mer än fördubblade antalet geografiska marknader. Rapportutfallet var dock betydligt lägre än estimaten men det är, som vi ska återkomma till, ingen fara på taket. Dippen i bolagets rörelseresultat på rullande 12 månader i grafen nedan bör därför ses som ett hack i kurvan. Omsättning och rörelseresultat R12M (MSEK) Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Omsättning (MSEK) Rörelseresultat (MSEK) Källa: Redeye Research, Sensys Gatso men rapporten kom in under förväntan Stora men helt förklarliga avvikelser mot estimaten Gatso-förvärvet gav en boost i intäktstillväxten som totalt uppgick till 133 procent, motsvarande intäkter om 100,3 MSEK. Vi hade dock väntat oss 208 MSEK drivet av jätteordern på 165 MSEK, vilken enligt tidigare kommunikation från bolaget skulle levereras under H2 15. Slutleveranser av denna order har skjutits fram till H1 16 istället, vilket givetvis slår kraftigt rakt igenom på våra estimat. Vi noterar att samtidigt som bara två tredjedelar av Gatso-intäkterna konsoliderades under Q3 så uppvisade Sensys-delen ett svagt tredje kvartal. Sensys-intäkterna på 37 MSEK var de svagaste på sex kvartal. Att Sensys Gatso trots detta kan uppvisa en positiv, justerad EBIT-marginal på 7 procent är inte fy skam. EBIT-resultatet på -7,4 MSEK belastades nämligen av engångsposter på 7,4 och 7,9 MSEK för förvärvsprisallokering respektive transaktionskostnader med anledning av Gatso-förvärvet. Bolaget gick inte in på vad engångsposten på 7,4 MSEK omfattar men allmänt kan sägas att förvärv brukar medföra vissa tillfälliga extrakostnader. I Sensys Gatsos fall gäller förvärvet dessutom en flera gånger större aktör än bolaget självt så helt överraskande är inte engångsposterna. 3

4 Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'14 Q3'15E Utfall Diff Försäljning 43,0 208,0 100,3-52% EBIT 12,5 53,3-7,4-60,7 EPS, SEK 0,02 0,06-0,01 Försäljningstillväxt (YoY) 1219% 383% 133% Bruttomarginal 49% 39,1% 40,6% EBIT marginal 29% 25,6% -7,4% EPS tillväxt (YoY) n/a 242% -153% Källa: Redeye Research, Sensys Gatso Om vi går vidare med att bryta ned estimaten och rapportutfallet så ser vi att bruttomarginalen på 40,6 procent faktiskt var något bättre än förväntat trots den lägre försäljningen, vilket dock inte är förvånande med tanke på oväntat hög andel Managed Services. Kostnaderna var överlag som väntat justerat för engångsposter hänförliga till förvärvet Det var inför rapporten förstås lite av en black box-känsla angående vad de fasta kostnaderna skulle uppgå till men vi noterar att både administrationskostnaderna, justerat för engångsposterna, och FoUkostnaderna blev som väntat. Försäljningskostnaderna kom dock in något högre än estimaten men vi antar att detta beror på förvärvsprisallokeringen. VD angav att integrationen av Gatso går bra och att denna gått in i en ny fas i form av att utveckla gemensamma försäljningskanaler samt samordna produktportföljen. Runt 220 i MSEK i orderingång för Q3 Över 200 MSEK i orderingång i Q3 Orderingången i Q3 vad gäller system och tjänster (exkl. förlängningar i Managed Services där inget orderbelopp uppgetts) blev runt 220 MSEK. Vi inkluderar då i våra beräkningar de orders som inkom i somras innan Gatso-förvärvet konsoliderades. Som man lätt kan förstå av grafen på nästa sida så är detta en extremt bra orderingång men vi står fast vid vår bedömning att storleken på den hemliga jätteordern om 165 MSEK är en mycket ovanlig företeelse på marknaden. Drar vi av denna order hamnar vi ändå på godkända cirka 55 MSEK. 4

5 Orderingång* & orderbok* (MSEK) Sensys Gatso Group Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Svenska Trafikverket & icke-offentliggjorda Internationell orderingång (inkl. Gatso) Orderbok * = Våra antagaden, inklusive beställningar som inkom innan konsolidering i augusti 2015 Källa: Redeye Research & Sensys Gatso Antalet beställningar, inklusive en kontraktsförlängning inom Managed Services i Pennsylvania i USA, uppgick under Q3 till 9 stycken. Vi skrev redan i vår förra analysuppdatering om de flesta av dessa affärer. 1 Två av affärerna har inkommit efter denna uppdatering. I det nämnda Pennsylvania-avtalet har Sensys Gatso endast penetrerat 2 av de 19 städer som har möjlighet att införa trafikövervakning, vilket ger goda möjligheter framöver. Bra potential för fordonsmonterade system Den andra affären kommer från Frankrike, uppgår till 6,8 MSEK och omfattar Gatsos fordonsbaserade system. Vi ser stor potential i den här typen av system som slipper skadegörelsen som ibland drabbar stationära system då de fordonsbaserade systemen istället placeras i ambulerande bilar. Att denna lösning inte har blivit ännu populärare beror delvis på att det är en ny produkt. Det finns även en rättssäkerhets- och lagstiftningsaspekt där frågeställningen är om man ska smyga på sina medborgare eller hjälpa dem hålla hastigheten. De fordonsbaserade systemen är i princip osynliga för blotta ögat för trafikanterna och maximerar därför bötesintäkterna men ger därmed heller inte samma avskräckande effekt som de synliga stationära systemen. Fransmännen har 1 I vår Q2-analysuppdatering skrev vi följande om de nämnda beställningarna: Utöver Japanavtalet med OKI på 12 MSEK har Sensys Gatso vunnit en ny kund i Mellanöstern där bolagets första två av kundens tre beställningarna innebär leverans av system och konsulttjänster till ett värde av cirka 7+7 MSEK. Den tredje och senaste Mellanöstern-ordern från kunden kom i slutet av augusti och uppgår även den till cirka 7 MSEK. Denna beställning är intressant då den förutom de sedvanliga rödljus- och hastighetssystemen även omfattar mjukvaruutveckling, vilket verifierar bolagets strategiomläggning mot att, sakta men säkert, börja ta betalt för mjukvaran. Bolaget angav inte i det senaste pressmeddelandet om produkterna härrör från Gatso eller Sensys. Vi bedömer att denna tredje Mellanöstern-order liksom de övriga rör Gatso-produkter men det dröjer nog inte länge innan produkterbjudandet mellan Sensys och Gatso blandas. Gatso ska även leverera en av sina flaggskeppsprodukter, fordonsmonterade hastighetssystem, för ungefär 7 MSEK till en befintlig fransk kund. I Storbritannien, som har en av världens största installerade baser, måste de gamla våtfilmsbaserade systemen bytas ut, något som en kund har gett Gatso i uppdrag i och med en order på 8,4 MSEK. Kronan på verket är förstås ordern om 17,5 MEUR där Gatso kommer leverera en stor del av sin repertoar: mobila system, konsulttjänster och en fullständig verkstad. 5

6 därför kombinerat införandet av mobila system med kampanjer, något vi bedömer som nödvändigt för att nå bred acceptans hos allmänhet och lagstiftare. Vår bedömning är att en kombination av stationära och fordonsmonterade system ger bäst totaleffekt. Man bör förutom dessa två affärer även komma ihåg att Sensys Gatso kontinuerligt tar affärer som bolaget bedömer som för små för att offentliggöra, exempelvis i Nederländerna under Q3. På rullande 12 månader ser våra beräkningar över försäljning och orderingång ut enligt grafen nedan: Omsättning och orderingång* R12M (MSEK) Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Omsättning (MSEK) Orderingång (MSEK) * = Våra antagaden, inklusive beställningar som inkom innan konsolidering i augusti 2015 Källa: Redeye Research & Sensys Gatso 500 MSEK i rullande försäljning enligt pro forma Sensys Gatso presenterade även separerade månadssiffror över omsättningen i Sensys respektive Gatso med budskapet att den nya koncernen kommer ha en betydligt mindre volatil omsättning. Tillsammans taktar de båda bolagen just nu enligt pro forma redan kring en halv miljard SEK i försäljning på rullande 12 månader. Stark orderingång även efter Q3 Det har inkommit fyra beställningar efter Q3, vilka förtjänar lite uppmärksamhet; Australien, svenska Trafikverket, Bahrain i Mellanöstern och Kalifornien i USA. Kalifornien-avtalet rör en förlängning inom Managed Services uppgående till 20 MSEK. Sensys Gatso anger, i linje med tidigare, att bolaget har 100 procents förnyelsegrad bland alla befintliga Manged Services-kunder som bolaget velat behålla. Kunden i Kalifornien kommer uppgradera från våtfilmskameror till digitala T-series-kameror, vilket ökar effektiviteten då kunden slipper att fysiskt åka och hämta bilderna för framkallning. Utbyte av våtfilmskameror är en viktig drivkraft för nyförsäljningen men bolaget kan inte ange någon penetrationsgrad etcetera. 6

7 Sensys Gatso har tagit ett avtal på Redflexs hemmamarknad Australien, vilket är starkt, särskilt med tanke på att affärens totalbelopp ligger på hela 51 MSEK. systemleveranser på 21 MSEK väntas slutföras i Q2 16. Övriga delen av avtalet gäller emellertid inte Managed Services eftersom kunden kommer äga systemen men avtalet innehåller däremot underhåll och service på allt från administration av systemen till fältservice, dock inte back-office. Nya avtal av den här typen kommer därför, den stora servicedelen till trots, att rapporteras inom systemförsäljning och inte Managed Services när bolaget börjar segmentsredovisa i Q1 16. Sensys Gatso kommer utöver uppgraderingen av de befintliga systemen samt det utökade serviceåtagadet att leverera och installera 20 nya system. Kunden i Mellanöstern som började beställa i slutet av juni har lagt en fjärde order efter periodens slut. Under rapportpresentationen angav Sensys Gatso att kunden i fråga finns i Bahrain. Beställningar från Bahrain har därmed gjorts i fyra omgångar för hittills totalt cirka 27 MSEK. Bahrain ser efter att nya lagar trätt i kraft tidigare i år mycket allvarligt på trafiköverträdelser och har infört fleråriga fängelsestraff för de mest allvarliga trafikbrotten, vilket bör vara positivt för Sensys Gatso. Svenska Trafikverket har dessutom fortsatt att beställa även om ordern den här gången bara uppgick till 55 MSEK att jämföra med ordern på 93 MSEK vid motsvarande tidpunkt i fjol. Den nya ordern innefattar precis såsom den tidigare en beställning på 300 nya system, vilket innebär att ersättandet av gamla system ser ut att ha klingat av betydligt. Trafikverket har i artiklar angett att myndigheten siktar på att installera 300 nya system även år Det skulle förstås kunna bli fler eller färre än så men hittills verkar Trafikverket ha följt sina planer i princip till punkt och pricka. Eftersom Trafikverket inte har startat någon ny upphandling bedömer vi att ramavtalets två optionsår fram till 2018 kommer att utnyttjas. Orderingången under Q3-Q4 kommer från minst nio länder i Europa, Mellanöstern, Norden, Nordamerika, Australien och Sydostasien; det vill säga i princip från hela världen. Denna diversifierade orderingång ger stöd åt bolagets kommentar om att det utökade antalet geografiska marknader gett resultat. Fler spännande marknader framöver Vad gäller Japan och OKI-samarbetet så är Sensys Gatso den enda certifierade leverantören, vilket enligt bolaget beror på överlägsen teknologi. Konkurrens lär förstås dyka upp på sikt men då är det bra att ha en jättelik partner som OKI. Det är inte fråga om ett OEM-avtal med OKI utan snarare ett slags återförsäljarupplägg. Om OKI gissningsvis erhåller procent av försäljningspriset och systemen kostar SEK så bör det rimligtvis vara fråga om tusentals system för att det ska vara någon mening för OKI att engagera sig överhuvudtaget. 7

8 För en stor potential talar även att det finns 60 stycken relevanta prefekturer, motsvarande län i Sverige, med i snitt 370 grundskolor per prefektur. Japan var för övrigt år 2014 världens tredje största bilmarknad efter USA och Kina, hela 64 procent större än fyran Tyskland. USA-marknaden går långsamt i positiv riktning Sensys Gatso anger att USA-marknaden som tidigare skakats av Redflexskandalen långsamt utvecklas åt rätt håll. 2 Även om debatten förvisso fortsatt rasar mellan politiker som vill vinna billiga politiska poäng på förbud mot rödljuskameror så har Sensys Gatso goda dialoger med polischefer etcetera. Förutom den stora konkurrensfördelen med storlek och stabilitet som kommer av att kunderna vill ha någon som klarar leveranskraven under långa avtalsperioder ser bolaget i efterhand ännu fler fördelar med Gatsoförvärvet. Gatso-bröderna har som barnbarn till mannen som uppfann trafikövervakning fått dessa kunskaper i modersmjölken. Gatsos stora förståelse för marknaden gör att det finns ett helhetslösnings-tänk som vida överstiger radar och kamera. Lite av detta har vi redan skymtat i fokuset på mjukvara och teknikvisionerna. Gatso påbörjade sin Managed Servicessatsning redan år 2005 men är fortfarande bara en liten utmanare i detta segment, vilket ger en fingervisning om komplexiteten i denna typ av affär. Kassaflödet Kassaflödet blev ungefär 0 MSEK innan rörelsekapitalförändringarna och minus 30,1 MSEK efter. Förändringarna beror givetvis på förvärvet där Gatsos tyngre balansräkning tillförs bolaget. Vi överraskades av att goodwill-posten blev lägre än väntat men det känns ännu lite tidigt att dra några större slutsatser om den nya balansräkningen. 75 MSEK lånades under perioden upp, varav 25 MSEK via checkräkningskredit och 50 MSEK via ett långfristigt lån, med anledning av betalning av Gatso-förvärvet. 2 Vi har tidigare skrivit följande om USA-marknadens utmaningar och om kritiken mot rödljuskameror: Som vi tidigare angett så har flera politiker gått till val på att förbjuda rödljus-övervakning, till stor del drivet av Redflex-mutskandalen. Florida försöker återigen förbjuda och detsamma ser ut att gälla för St. Louis efter en dom i Högsta Domstolen (Supreme Court) i Missouri. Tucson i Arizona ska folkomrösta om rödljuskamerornas framtid men andra städer i delstaten, såsom exempelvis Murfreesboro, har förlängt kontraktet för de befintliga kamerorna. Vidare har städer i Orange County har förlängt med Redflex trots mutskandalen. I Toronto i Kanada ser man också över kamerornas vara eller icke vara men där känns tongångarna mer positiva än i USA. Vi ser fortsatt risk för att jakten på billiga politiska poäng kan fortsätta att tynga USA-marknaden men håller med om att behovet och förtjänsterna av trafiksäkerhet bör lysa igenom på sikt. 8

9 Investment case Sensys Gatso Group Trafiksäkerhetsföretaget Sensys Gatso skapades när Sensys Traffic förvärvade konkurrenten Gatso under sommaren 2015 och i samband med detta blev global marknadsledare på systemsidan. I och med skapandet av det nya bolaget går bolaget från adressering av 30 till 75 länder. Bolaget vill använda den nyvunna positionen till att befästa sin ställning ytterligare på de befintliga marknaderna inom systemförsäljning och etablera sig på nya, utländska volymmarknader. Den viktigaste konkurrensfördelen från Gatso-förvärvet är storleken och stabiliteten som flitigt efterfrågas i kundernas upphandlingar, i syfte att säkerställa pålitliga leveranser under lång tid. Vi bedömer att särskilt Japan, där bolaget efter flera års förberedelser nyligen annonserat ett samarbete med det stora telekomföretaget OKI, kan bli en potentiellt mycket stor marknad, minst lika stor som svenska Trafikverket. Bara antalet japanska grundskolor på är större än bolagets totala systembas för 2014 om system. Sensys Gatso är i dag den enda leverantören som godkänts för att leverera till Japan som 2014 var världens tredje största bilmarknad, 64 procent större än fyran Tyskland. Utöver att sälja trafiksäkerhetssystem är det nya bolaget, tack vare Gatsos satsningar under 10 års tid, en utmanare att räkna med på operatörsmarknaderna (dvs. de marknader där privata aktörer tillåts operera systemen samt utfärda och administrera böter). Operatörssatsningen kommer, om den blir lyckosam, att höja bruttomarginalen och öka andelen återkommande intäkter, vilket därmed även bör leda till en högre multipel för aktien. Den stora risken här är att det negativa politiska klimatet på den amerikanska operatörsmarknaden skulle öka och även förhindra en spridning av operatörsmodellen. Sensys Traffic-delen i bolaget har av olika anledningar i dagsläget betydligt högre marginaler än Gatso. En tredje avgörande faktor är därmed hur bra och snabbt bolaget kan exekvera synergierna och effektivisera inom Gatsodelen. Även om det finns många bra motiv till förvärvet såsom att exempelvis teknologierna och produktportföljerna kompletterar varandra så är det för tillfället oklart hur pass stora synergierna kan bli, vilket skapar ett visst osäkerhetsmoment. Klart är dock enligt oss att Sensys tillsammans med Gatso blir en maktfaktor att räkna med framöver på trafiksäkerhetsmarknaden. 9

10 Prognosändringar och estimat Den uppskjutna jätteordern leder givetvis till betydande estimatförändringar men i sak betyder det inte annat än att vi helt enkelt flyttar över större delen av denna order till Vad som nu i Q3- rapporten kommunicerats är att ordern ska slutlevereras H1 16. Tidigare information uppgav att leveranserna skulle starta i juli 2015 och slutföras innan årsskiftet. Vi pratar alltså om minst 3 månaders försening. Vi antar att eftersom bolaget inte vinstvarnat för helåret 2015 så bör leveranserna vara i gång för fullt under Q4 och en signifikant del av ordern bör därför kunna levereras nu under Q4 15. Vi räknar ändå konservativt med att 65 MSEK levereras under Q4 och därefter 70 respektive 30 MSEK under Q1 16 och Q2 16. Vi har dock dragit ned våra Trafikverket-estimat för 2016 då den senaste uppföljningsordern var betydligt mindre än väntat. Den överflyttade delen av jätteordern till 2016 överstiger våra ändringar i Trafikverket-estimaten men vi väljer att vara konservativa och ta lite höjd för överraskningar genom att behålla vår 2016-försäljningsprognos. Vi höjer våra försäljnings och marknadsföringskostnader då vi underskattade dessa hos Gatso-delen något men från mitten av 2016 bör synergierna slå in här. Förändringar i estimat MSEK 2015E 2016E Försäljning Gamla Nya EBIT Gamla Nya PTP Gamla Nya Vinst per aktie Gamla 0,17 0,16 Nya 0,09 0,13 Källa: Redeye Research, Sensys Gatso Vi räknar med att bolaget under det fjärde kvartalet levererar resten av orderboken från Q3, jätteordern exkluderad. Eftersom det är övervikt Gatso-produkter ser vi dock ingen markant bruttomarginalförbättring, vilket vi dock antar kommer ändras på sikt. Vi väntar dock ytterligare information om kostnadsbiten i Q1. Kvartalsprognoserna syns nedan: Sensys Gatso: Prognoser (MSEK) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15e 2015e 2016e Omsättning 62,5 14,5 44,2 43,0 58,7 54,3 54,3 64,5 100,3 223,9 443,0 655,6 Bruttoresultat 27,0 5,5 18,0 20,9 34,9 79,4 29,8 29,2 40,7 91,8 191,5 287,6 EBIT -10,7-5,0 6,7 12,5 20,5 34,6 17,2 17,5-7,4 44,9 72,2 117,5 EPS -0,02-0,01 0,01 0,02 0,03 0,05 0,02 0,03-0,01 0,05 0,09 0,13 Tillväxt % 52,3% 93,9% 126,8% 1219,5% 82,5% 40,0% 273,5% 45,7% 133,1% 281,2% 94,5% 43,3% Bruttomarginal 43,2% 37,9% 40,7% 48,5% 59,5% 49,4% 54,8% 45,3% 40,6% 41,0% 43,2% 43,9% EBIT-marginal -17,1% -34,2% 15,1% 28,9% 34,9% 21,5% 31,6% 27,1% -7,4% 20,1% 16,3% 17,9% Källa: Redeye Research, Sensys Gatso 10

11 Värdering Sensys Gatso Group Värderingsslutsats och aktieutveckling Eftersom förvärvet och det nya bolaget utvecklas som väntat ser vi ingen direkt anledning till att ändra de långsiktiga estimaten. Vi upprepar därför vårt värderingsintervall i våra olika scenarion på 1,1 till 5,2 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Med aktien nere kring 4,0 SEK finns därmed fortsatt uppsida till vårt rimligt optimistiska scenario på 5,2 SEK men till en hög risk på nedsidan. Sensys Gatso handlas nu till EV/EBIT 23x på våra 2016-estimat men redan 2017 väntar vi oss att denna multipel sjunker till 14x. Om allt spelar ut hyfsat väl kommer bolaget därmed växa in i sin nya värdering på något års sikt. Även om Gatso-utvecklingen ser ut att ligga i linje med våra förväntningar finns fortfarande en hög osäkerhet kring kostnadssynergier etcetera, något vi antar dröjer till Q1 16. Innan dess väntar emellertid en skördeperiod från sommarens fina orderingång med en mycket stark Q4-rapport där vi ser en EBIT-marginal på över 20 procent. Med tanke på hur väl bolaget utvecklas kan det förstås i dagsläget vara svårt att se hur perceptionen ska kunna förändras så drastiskt att man ska kunna fyndköpa bolaget till bear case. En omvärdering nedåt kan dock gå fort, i regel alltid fortare än det motsatta, vilket vi inte minst såg efter bolagets Q3-rapport då aktien föll med 23 procent. Aktien är fortfarande ned kring 20 procent sedan dagen innan rapport och ännu mer från de tidigare överköpta nivåerna på mellan 5-6 SEK. Aktiens positiva momentum verkar nu börja återvända, bland annat drivet av att förre VDn och nuvarande affärsutvecklingschefen, Johan Frilund, har ökat sitt innehav med 11 procent, motsvarande ett köpt av aktier. Sensys Gatso ser dessutom ut att inkluderas i Mid Cap från och med nästa år men vi bedömer att denna eventuella effekt redan är diskonterad i kursen. Att bara komma in på Mid Cap-listan kommer dock inte ge någon effekt i sig på handeln utan bolaget behöver även inkluderas i ett index. Effekten i fråga är även väsentligt lägre efter en övergång till Mid Cap jämfört med att gå till Small Cap från exempelvis First North. Slutligen noterar vi i ägarlistan att näst störste ägaren, Danske Invest, har sålt aktier motsvarande 60 procent av sin totala position, vilket emellertid inte är konstigt ur ett portföljperspektiv eftersom Sensys Gatso efter den starka kursuppgången fortfarande efter försäljningen är fondens största innehav. Vad förresten gäller ägarlistan så finns det ingen möjlighet att uppdatera denna på vår hemsida mellan kvartalsuppdateringarna. DCF-värdering Vi har baserat vår värdering av Sensys Gatso på en analys av scenarion med diskonterade framtida kassaflöden. Även om Sensys Gatso är ett betydligt stabilare bolag än det gamla Sensys Traffic så ser vi några betydande 11

12 faktorer som kommer att avgöra värdet på bolaget och aktien. De tre faktorerna vi tänker på är integrationen av Gatso, Japan-affären och operatörssatsningen. Vi har därför byggt vår scenarioanalys på olika antaganden om dessa tre. Vi har inkluderat ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario samt vårt mest sannolika grundscenario. Vi har i samtliga scenarion använt oss av ett avkastningskrav på 11,6 procent, vilket baseras på vår Redeye Rating. Den effektiva skattesatsen har bedömts bli 24 procent på sikt, men något lägre i närtid på grund av Sensys Traffics förlustavdrag. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: 1. Sensys Traffic-delen uppvisar en CAGR intäktstillväxt på 11 procent mellan , drivet främst av trafikverket under de två första åren och därefter till större del från att Japan-affären växer sig stor. 2. Gatso växer med en CAGR på 14 procent mellan , till stor del tack vare operatörsintäkterna som väntas växa med i snitt 26 procent under samma period. Motsvarande tillväxt för servicesidan summerar till 13 procent. 3. Bruttomarginalen för koncernen blir i snitt 50 procent under åren efter synergier och effektivitetsåtgärder för Gatso. 4. Försäljningskostnaderna blir i snitt 8 procent av försäljningen under Motsvarande siffror för administration och FoU blir 3 och 9 procent. Avskrivningarna väntas uppgå till 3 procent av intäkterna efter fortsatta operatörsinvesteringar som skrivs av på 5 år. 5. Med våra antaganden ovan summerar den genomsnittliga årliga intäktstillväxten till 14 procent under perioden EBITmarginalen blir under samma period i snitt 29 procent. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att Sensys aktie har ett motiverat värde om 2,8 kronor per aktie. Vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: 1. Verkningarna av Redflex mutskandal på den amerikanska operatörsmarknaden visar sig i bear case vara betydligt svårare och mer långdragna än vi först antagit. Det dröjer flera år innan marknaden och dess övriga aktörer kan återvinna förtroendet från politiker och väljare. Samtidigt så tar de övriga marknaderna som funderat på att införa en operatörsmodell intryck från den amerikanska debatten, vilket saktar ned operatörsövergången även på dessa marknader. Först om 4-5 år börjar 12

13 operatörsmarknaden vinna mark. Sensys Gatso Group 2. Japan-affären blir ett nytt Saudi-avtal, alternativt OKI drar ned på sina ambitioner betydligt, vilket resulterar i att Japan inte levererar den tillväxt som vi hoppats ska ta vid när svenska Trafikverket drar ned. Den utländska orderingången i Sensys-delen i bolaget fortsätter att växa drivet av mindre affärer, i synnerhet från Mellanöstern, men de riktigt stora affärerna uteblir. 3. I bear case skulle bolaget även få problem i integrationen mellan Sensys och Gatso och vi skulle ha överskattat både omfattningen av synergierna samt tidsåtgången för att höja Gatso-marginalerna. Synergieffekter och effektiviseringsåtgärder skulle fortfarande kunna bidra positivt till bruttomarginalen men den ökade konkurrensen från i synnerhet lokala lågpris-aktörer skulle resultera i att bruttomarginalen för koncernen ändå inte hamnar högre än i snitt 45 procent. 4. I bear case räknar vi med att intäkterna växer med 5 procent mellan och att EBIT-marginalen uppgår till i snitt 17 procent. I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna värderas ned mot 1,1 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: 1. I bull case skulle vi istället ha överskattat den politiska oviljan i USA och potentialen på operatörsmarknaden skulle därmed komma tillbaka betydligt snabbare, vilket även skulle ge spridningseffekter på övriga länder som är på väg att ta steget mot en operatörsmarknad. 2. Japan-affären med OKI blir betydligt större och viktigare än svenska Trafikverket. Japan fortsätter därefter att växa under flera år efter att tusentals system runt de japanska grundskolorna efterföljs av trafiksäkerhetssystem i tätbebyggda bostadsområden etcetera. Vi bedömer även att APMS kan slå igenom och nå över 100 MSEK i årliga intäkter om redan ett par år. 3. Vi skulle dessutom i det rimligt optimistiska scenariot ha missbedömt synergierna mellan bolagen och hur snabbt dessa kan exekveras. I bull case lyckas Sensys Gatso efter bara några år komma med en i princip gemensam och fullt integrerad produktportfölj. Vi antar att bruttomarginalen även expanderas genom att bolaget inom bara några år lyckas införa hela outsourcing-modellen från Sensys. Den snabbväxande operatörs-affären spär på den fina bruttomarginalsutvecklingen och bruttomarginalen skulle därmed kunna överstiga 50 procent redan inom 3 år och därefter ligga på i 13

14 snitt 53 procent. Sensys Gatso Group 4. Försäljningen växer i det optimistiska scenariot med i snitt 16 procent per år mellan för att sedan börja närma sig marknadstillväxten. Rörelsemarginalen blir här knappt 32 procent mellan och bolaget skulle även kunna försvara marginalerna och hålla dem strax över 30 procent på lång sikt. Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till 5,2 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 7,0p Ägarskap 4,0p Vinstutsikter 8,5p Lönsamhet 4,0p Finansiell styrka 6,0p Sensys Gatso har sedan i maj 2015 en ny VD som kommer från en bakgrund inom mjukvara och telekom. Nye VD:n är dock inte obekant med bolaget efter 3 år i styrelsen, vilket minskar osäkerheten i övergången. Bolagets gamle VD blir kvar i bolaget för att bl.a. integrera förvärvet. VD-bytet förefaller logiskt efter förvärvet av Gatso som kommit långt på mjukvarufronten. Efter att flera års kräftgång vänts till stark, lönsam tillväxt så kunde inte Gatso-förvärvet, där Sensys köper stabilitet i form av återkommande intäkter, ha tajmats bättre. Sensys Gatso kommer i samband med förvärvet att få in en industriell huvudägare med en lock-up på 3 år. Den tidigare Gatso-ledningen sitter med 17,6 procent av aktierna fulltankade och har engagerat sig operativt i ledningen. Aktieägandet i den gamla delen av ledningen och styrelsen är fortfarande enligt oss för lågt, med undantag från styrelseordföranden. 9 av 12 i ledningen och styrelsen äger mellan 0 och aktier. Den nye VD:n sitter med sina aktier långtifrån fastkedjad vid rodret. På 5- i-topp-ägarlistan återfinns förutom familjen Gatsonides även institutioner. Konkurrensen är fortsatt hög även efter Gatso-förvärvet, men det nya bolaget blir marknadsledare på systemsidan. Den åtföljande storleken och stabiliteten ger en högre trovärdighet för kunderna och möjlighet för bolaget att dra nytta av medvinden från en stark marknadstillväxt där dödsolyckor i trafiken tas på allt större allvar. Gatso innebär betydande, återkommande operatörs- och serviceintäkter samtidigt som bolagets nya OKI-partnerskap i Japan, världens tredje största bilmarknad, kan vara början till något stort. Sensys har, tack vare Trafikverket, den senaste tiden haft en stark tillväxt med höga marginaler med allt vad det innebär. Gatso visar, justerat för operatörsinvesteringarna, en högre historisk stabilitet i intjäningen än Sensys men till betydligt lägre marginaler då bolaget saknar Sensys outsourcade affärsmodell. För ett högre lönsamhetsbetyg krävs inte bara oavbruten lönsamhet utan även högre sådan. Orderingången gör dock att utsikterna för en upprevidering ser goda ut. En stor del av kassan gick åt till förvärvet och den obelånade balansräkningen har därmed övergått i en måttlig nettoskuld, vilken dock ser ut att snabbt kunna amorteras ned. Nettoskuldsättningen kompenseras av den stora andelen återkommande intäkter. Intäkternas exponering mot Trafikverket är nu en väsentligt lägre andel av totalen men Gatso-ordern på 165 MSEK från en enskild kund indikerar att beroendet från stora affärer fortfarande är betydande. 15

16 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,6 % NPV FCF ( ) -263 NPV FCF ( ) 882 NPV FCF (2025-) 1141 Rörelsefrämmade tillgångar 81 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1841 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 8,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,8 EBIT-marginal 27,8 % Börskurs, SEK 3,8 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -10% 21% 21% 20% 26% ROCE -10% 27% 18% 18% 26% ROIC -13% 42% 91% 16% 25% EBITDA-marginal -17% 22% 18% 20% 25% EBIT-marginal -17% 22% 16% 18% 23% Netto-marginal -17% 17% 13% 13% 18% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,02 0,05 0,09 0,13 0,21 VPA just -0,02 0,05 0,09 0,13 0,21 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,03 0,10 Nettoskuld -0,09-0,15 0,25 0,11-0,02 Antal aktier 541,23 541,23 657,16 657,16 657,16 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 567,8 357, , , ,1 P/E -58,6 16,1 46,7 30,4 19,2 P/S 9,9 2,7 5,9 4,0 3,4 EV/S 9,1 2,2 6,3 4,1 3,4 EV/EBITDA -53,2 10,4 34,3 20,2 13,3 EV/EBIT -53,2 10,4 38,6 22,8 14,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -29,9 % Omsättning 166,3 % 3 mån 45,8 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån 329,2 % V/A, just n/a Årets Början 371,6 % EK 84,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital OBS: Ägarlistan senast uppdaterad Cooperatieve Centrale 17,6 % 17,6 % Danske Invest & Danica Pension 5,4 % 5,4 % Avanza Pension 4,0 % 4,0 % Inger Bergstrand 3,6 % 3,6 % AMF Försäkring & Fonder 2,0 % 2,0 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,8 % 1,8 % Tredje AP-Fonden 1,6 % 1,6 % Swedbank Försäkring 1,4 % 1,4 % SSB Client Omnibus AC Om03 (0 PCT) 1,1 % 1,1 % Aktien Reuterskod SENS.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 4,0 Antal aktier, milj 657,2 Börsvärde, MSEK 2616,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Torbjörn Sandberg Niki Gatsonides Torbjörn Sandberg Gunnar Jardelöw Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 79% 79% 48% 59% 66% Skuldsättningsgrad 0% 0% 72% 40% 25% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,4 0,9 0,6 0,8 0,9 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 52% 157% 176% 48% 18% VPA-tillväxt (just) -78% -359% 87% 39% 58% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 200% 150% 100% 50% 0% -50% E 2016E 2017E 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 80% 60% 40% 20% 0% E 2016E 2017E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Sensys Gatso: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Sensys Gatso Group utvecklar, producerar och marknadsför system för trafiksäkerhet och trafikinformatik, däribland system för hastighets- och rödljusövervakning. Systemen nyttjar bolagets målföljande sensorteknologi som har mycket god precision och ger den högsta legala säkerheten. De är enkla att installera och har hög kostnadseffektivitet. Med runt system är bolaget den globale marknadsledaren inom systemförsäljning. Aktien är noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap-lista sedan

18 DISCLAIMER Sensys Gatso Group Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18