E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 17 augusti 2015 Sammanfattning Sensys Gatso Group (SENS.ST) Nya marknadsettan går ut hårt Sensys Gatso Group (f.d. Sensys Traffic), som bolaget numera heter, har fått en minst sagt stark start på det skickligt utförda och vältajmade Gatso-förvärvet. Beställningar om över 200 MSEK har regnat in sedan förvärvet i slutet av juni med följden att orderingången hittills i år uppgår till ungefär 260 MSEK. Det nya bolagets stabilitet och marknadsposition sänker risken och ökar kvaliteten på bolaget. Vår Redeye Rating höjs därmed på nästan samtliga parametrar. Vi har även sett över våra scenarioantaganden samt kort- och långsiktiga estimat. Sammantaget höjer detta vårt motiverade värde med 100 procent till 2,8 SEK. Nytt bear och bull caseintervall anges till 1,1 5,2 SEK. Gatso-marginalerna utgör alltjämt ett frågetecken, något som dock inte hindrat kursen från att redan dra med 107 procent på en månad. EV/EBIT på 13x för 2016E indikerar att fler stora beställningar efter Gatso-ordern på 165 MSEK nu prisats in. Information om Gatso i Q2 respektive de faktiska siffrorna från Q3 kommer att bli katalysatorer för aktien tillsammans med Japanaffären. Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Small Cap Börsvärde: MSEK Bransch: Information Technology VD: Torbjörn Sandberg Styrelseordf: Gunnar Jardelöw OMXS 30 Sensys Gatso Group aug 16-nov 14-feb 15-maj 13-aug Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 4,0 poäng 8,5 poäng 4,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 52% 157% 240% 20% 16% EBITDA EBITDA-marginal Neg 22% 27% 24% 27% EBIT EBIT-marginal Neg 22% 25% 21% 24% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 17% 19% 16% 18% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,05 0,11 VPA -0,02 0,05 0,16 0,16 0,21 P/E Neg 16,1 16,9 17,2 12,9 EV/S 9,1 2,2 3,3 2,7 2,2 EV/EBITDA Neg 10,4 12,3 11,0 8,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,7 Antal aktier (milj) 657,2 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld 2015E 15 Free float (%) 82 % Dagl oms. ( 000) 1300 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Sensys Gatso Group Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Orderingång på över 200 MSEK för nya marknadsettan Sensys har under sommaren gjort ett stort förvärv av den holländska konkurrenten och marknadstvåan Gatso Beheer (Gatso) med följden att det nya bolaget Sensys Gatso Group blir marknadsledande på systemmarknaden och en vass utmanare på operatörsmarknaden. Sensys Gatso har sedan förvärvet annonserades, i slutet på juni, haft en orderingång på totalt 206 MSEK. Vi ska i denna uppdatering gå igenom vad man kan vänta sig från det nya bolaget efter förvärvet. Om Gatso och bolagets historiska siffror Gatso är en gammal, familjeägd konkurrent till Sensys som har funnits i 57 år. Förtaget styrs av grundarens två barnbarn från ägarfamiljen Gatsonides. Gatso har, som vi kan se i grafen nedan, historiskt haft en solid tillväxttrend på top line, vilket vi anser verifierar bolagens uppgifter om att det är Gatso som tillsammans med Sensys har gått bra och tagit marknadsandelar på senare tid. Gatso: Omsättning (MEUR) och EBIT-marginal Omsättning (MEUR) EBIT-marginal 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Källa: Bloomberg, Kamer van Koophandel Så långt bak vi kan se så har Gatso varit lönsamt bortsett från ett nollresultat år 2013 (se grafen ovan). Orsaken till den vikande lönsamheten beror på stora investeringar för att ta sig in på de amerikanska operatörsmarknaderna, det vill säga marknader där privata bolag opererar trafiksäkerhetssystemen, administrerar böter och får del av bötesintäkterna. Marginalerna har därmed inte riktigt hängt med. EBITmarginalen uppgår till i snitt 6 procent räknat från år EBITDAmarginalen för 2014 uppgick till 11 procent. Gatso hade under 2014 avskrivningar på omkring 20 MSEK, men från Sensys conference call fick vi uppfattningen om att Gatso kan ha passerat toppen av de tunga investeringarna nu. 3

4 Synergier och motiv bakom förvärvet Det finns många olika, goda anledningar till att Sensys förvärvar Gatso. Här går vi igenom dessa: Geografisk expansion Det nya bolagets internationella exponering går från 30 till 75 länder samtidigt som Sensys systembas på system utökas till Gatso är störst på hemmamarknaden i Nederländerna, Belgien samt den stora marknaden i Storbritannien. Gatso har även ett starkt fäste i Schweiz och Frankrike. Detta innebär enligt oss ett mycket fint komplement och en bra överlappning mot Sensys starka ställning i Norden och Mellanöstern. Integration av säljarna i de olika regionerna blir en av de första uppgifterna för före detta VD:n Johan Frilund som är arkitekten bakom förvärvet. Högre trovärdighet på marknaden Sensys Gatso kommer att åtnjuta en ökad trovärdighet hos kunder genom den större storleken och stabiliteten, inte minst på operatörsmarknaden. Vad vi förstår har dock detta varit ett vanligt återkommande problem i förlorade affärer även på systemsidan. Kunderna vill enligt bolaget ha en långsiktig speaking partner som man kan räkna med under många års tid och inte bara en systemleverantör. En bredare produktportfölj Sensys får tillgång till en bredare produktportfölj på systemsidan i och med överlappningen mellan bolagens olika produkter. Särskilt Gatsos fordonsmonterade system som är osynlig för trafiköverträdaren och sitter i bilar i rörelse har varit en stor försäljningsframgång där Sensys själv inte tidigare haft något erbjudande. Sensys har även saknat medelhastighetsmätning. Den bredare portföljen gäller dock såklart främst service och operatörsverksamheten där Gatso var år före Sensys. Förutom att Gatsos T-series opererar på upp till 7 meters höjd och klarar av 6 filer så är T-series även en digital teknikplattform, specifikt anpassad för tjänsteleverantörs-verksamheten. Bortsett från den traditionella hastighetsövervakningsfunktionen kan polisen via T-series identifiera misstänkta fordon. Gatso innehar dessutom licensierad, proprietär mjukvara för att bearbeta data i deras back-office-erbjudande Xilium, något vi ser god potential i på sikt. På kort sikt finns därmed betydande korsförsäljningsmöjligheter för bolagen. På några års sikt ser vi en gemensam produktplattform med intressanta tekniksynergier där Sensys Gatso plockar russinen ur de båda kakorna, exempelvis i en kombination mellan Sensys in-house-radar och Gatsos industrikamera. Detta torde vara ett av många exempel på hur den gemensamma kompetens- och teknologibasen kan användas. Gatsos mjukvaruexpertis bedömer vi som särskilt intressanta då vi antar att framtida affärsmodeller kommer att handla mer och mer om trafiksäkerhetas-a-service. Den gemensamma produktportföljen kommer dock troligen 4

5 att dröja ett antal år eftersom olika länder har godkänt de befintliga produkterna efter långvariga tester och ansökningsprocesser. Exponering mot den amerikanska tjänstemarknaden Gatsos Managed Services innebär för Sensys en genväg in på operatörsmarknaden och dess stabila, återkommande intäkter. Gatso har som sagt redan utvecklat en produktportfölj inom enforcement-as-aservice. Denna portfölj erbjuder administration inom valfria delar i enforcement-processen, från installation till utfärdande av böter för olika trafikförseelser. I hela paketet ingår även support, utbildning, installation, underhåll, reparation och inspektion. Operatörsmodellen där operatören får en del av bötesbeloppen, börjar vinner mark i Europa, Stilla havsområdet och Afrika. Operatörsmarknaden i USA omsätter ungefär lika mycket som systemmarknaden. Priserna ska enligt oss antagligen dock ned något på sikt då kritik riktats mot att tjänsteleverantörerna och delstaterna tjänat för mycket på böterna. Gatso var relativt tidigt ute i USA och har själv adresserat denna marknad sedan 2005 samt via eget dotterbolag från och med Bolaget har investerat stora belopp i operatörssatsningen (minst 10 MEUR att döma av avskrivningarna de senaste åren) och Sensys slipper därmed börja på noll. I dag har Gatso operatörsverksamhet i 15 kommuner i 6 olika delstater i USA. I prospektet anger Gatso att fokus framåt är tjänstemarknaden i USA samt andra möjliga operatörsmarknader. I conference callet fick vi veta att Gatso har 100 procent förlängningar inom sin operatörssatsning. Gatso har tagit andelar av muthärjade konkurrenten Redflex som exempelvis nyligen kastades ut med omedelbar verkan från Columbo i Ohio efter att den 4- åriga mutskandalen vuxit sig ännu större. 1 Goda tillväxtmöjligheter finns därmed på sikt på den amerikanska operatörsmarknaden även om det just för tillfället ser ut som om mutskandalerna har dödat stora delar av marknaden för ett tag framöver. Sannolikt är potentialen ännu större inom Europamarknaden där bara ett par länder ännu har tagit steget fullt ut mot att bli operatörsmarknader. Vi anser inte att EBITDA-marginalerna på 15 procent i pro-formaredovisningen ska ned på sikt efter omstyrningen mot att mer och mer bli en operatör utan snarare tvärtom. 15 procent är någon procentenhet under den problemtyngda konkurrenten Redflexs nuvarande lönsamhet. Redflex har över 80 procent av omsättningen inom bolagets operatör- och serviceverksamhet, men EBITDA-marginalerna låg innan bolaget förlorade ett antal större kontrakt på mellan procent, och tidigare till och med kring 35 procent. 1 Se t.ex. 5

6 Återkommande intäkter Sensys Gatso Group Förutom de stabila intäkterna från operatörsmodellen i föregående stycke har Gatso även betydande återkommande intäkter inom service, underhåll och licensiering av mjukvara. I våra beräkningar så utgörs närmare en fjärdedel av pro-forma-intäkterna för Sensys Gatso Group, närmare bestämt MSEK, av återkommande intäkter. Av dessa hänför sig 5 MEUR till operatörsverksamheten samt 5 MEUR till de övriga serviceåtagandena. Gatso har bland annat en ansenlig serviceorganisation på Redflex hemmamarknad Australien, vilket hör ihop med ett australiensiskt lagkrav på minst två serviceleverantörer. Synergier på kostnadssidan Ett inledande frågetecken var att Sensys totala antal anställda nu kommer att femfaldigas med ett köp av en organisation som bara säljer för 70 procent mer än Sensys. Gatsos kostnadsstruktur förklaras av flertalet saker, såsom en bredare produktportfölj, en dubbelt så stor FoU-organisation, helt egen tillverkning i motsats till Sensys outsourcade modell, serviceorganisationen i Australien samt förstås den viktiga operatörsverksamheten i USA. Vi räknar dock med att de återkommande intäkterna ska täcka de fasta kostnaderna framöver. Vi ser framför oss synergier och effektiviseringar inom administration, inköp och montering. Samtidigt antar vi att bolaget fortsätter att gasa på med satsningar inom operatörsverksamheten. Förvärvsvillkoren och priset Det totala förvärvspriset uppgick till 280 MSEK, varav 75 MSEK i kontanter. 140 MSEK avsåg en apportemission till Gatso och en revers på 63 MSEK har utfärdats. Vi bedömer att hela tilläggsköpeskillingen kommer att utfalla med tanke på Gatso-orderingången. Vår slutsats är som vi skrivit innan att förvärvet är aktieägarvänligt samt att Sensys på ett bra tajmat och väl utfört sätt har köpt en stabilitet i försäljningen som kvarstår även efter att Trafikverket-affären ebbar ut om något år. För vidare information om förvärvsvillkoren hänvisar vi till prospektet. 206 MSEK i orderingång efter förvärvet Förvärvet har som sagt fått en riktigt fin start med en extremt stark orderingång som för Q3 redan summerar till 206 MSEK (se grafen på nästa sida). Det stora utropstecknet är förstås Gatso-ordern på 165 MSEK från det okända landet. Det är viktigt att komma ihåg att denna order och dess storlek långt ifrån tillhör vanligheterna för Gatso, åtminstone så långt tillbaka i tiden som vi kunnat se (åtta år). Ordern ligger snarare nästan i linje med den genomsnittliga helårsförsäljningen sedan Affärer av den här storleken är relativt ovanliga i branschen men de inträffar ibland som exempelvis den svenska Trafikverket-ordern. 6

7 Total orderingång: Sensys och Gatso (MSEK) Sensys Gatso Group Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15E Q3'15E Sensys Gatso Källa: Redeye Research & Sensys Traffic Japan: En potentiell ny volymmarknad Ett annat avtal som däremot ger mersmak är det japanska avtalet om förberedande av serieproduktion på 12 MSEK. Vi ser detta Japan-avtal med IT och telekombjässen OKI (OKI har intäkter på 37 miljarder SEK) som särskilt intressant då vi vet att Sensys i flera år arbetat hårt med att bearbeta denna marknad som har världens sjätte största vägnät. I pressmeddelandet anges att den japanska polisen har börjat prioritera trafiksäkerhets-lösningar för oskyddade trafikanter, i synnerhet skolbarn. Det finns i Japan grundskolor för elever upp till 12 år. Lägger man utöver det till övriga skolor, bostadsområden, ålderdomshem etcetera så ser man att avtalet har potential att bli minst lika stort som avtalet med det svenska Trafikverket. Vi bedömer att de olympiska spelen 2020 kommer att bli en viktig drivare för Japan-affären när stora delar av den gamla infrastrukturen anno byggs om. Ny och högre Redeye Rating Eftersom Sensys efter köpet av Gatso blir ett helt nytt bolag har vi även gjort en grundlig genomgång av vår rating. Sammantaget har den nya enheten Sensys Gatso fått en höjning i kvalitet och risken har enligt vårt sätt att se det gått ned i det nya bolaget på flera olika sätt. Se nedan för en kort sammanfattning av förändringarna i våra betyg (poängförändringen inom parentes). Ägarbild: 4 p (+2) En viktig effekt av förvärvet som vi gillar är att Sensys kommer få in nya storägare från industrin som tar en position på 17,8 procent av aktierna i bolaget. Detta har bolaget saknat helt innan. Största ägaren har tidigare varit en institution som inte har varit representerad i styrelsen. Gatsoägarna kommer att ta en aktiv roll i Sensys Gatsos utveckling i egenskap av positioner i ledningen och sitter även fulltankade med aktier i åtminstone 3 år under en lock-up-period. 7

8 Lönsamhet 4 (-1) Sensys Gatso Group Vår lönsamhetsrating kräver förenklat sagt, för att det ska bli några poäng att tala om, en hög såväl som oavbruten lönsamhet. Även om Sensys Gatso har en högre stabilitet i intjäningen än det gamla Sensys så drar dock marginalerna i Gatso ned denna parameter. Vi känner oss däremot relativt trygga med att vi snart får möjlighet att revidera upp detta betyg igen efter att synergier exekveras och operatörsinvesteringar avtar. Tillväxtutsikter 8,5 (+2) Den nya positionen som marknadsetta, partnerskapet med OKI samt Gatsos återkommande intäkter etcetera gör kort sagt att betyget för vinsttillväxtutsikter förbättras betydligt. Stabilitet och finansiell styrka 6 (0) Sensys går från att vara ett helt obelånat till att ha en måttlig skuldsättning. Förutom att skulderna ser ut att kunna amorteras bort snabbt så innebär de återkommande intäkterna en högre stabilitet, vilket kompenserar för skuldsättningen. Den stora Gatso-ordern på 165 MSEK indikerar å andra sidan att det kommer att bli ett fortsatt högt beroende av enskilda avtal. Management 7 (+1) Ledningen har med förvärvet bevisat att den kan allokera kapitalet väl. VDbytet i våras till en VD med långvarig mjukvaru-erfarenhet (Torbjörn Sandberg) känns nu efter förvärvet logiskt med tanke på Gatsos mjukvarupositionering. Johan Frilund kommer att ansvara för integrationen av förvärvet och även ha en ledande roll inom affärsutveckling och eventuella andra förvärvsmöjligheter. Den ene av Gatso-bröderna blir CFO medan den andre kommer fortsätta att utveckla verksamheten inom Managed Services. Våra ratingparametrar för ledningsbetyget straffar dock nya lednings-konstellationer något då betyget kräver en kontinuerlig positiv utveckling över tid. Vi ser dock goda utsikter framöver. 8

9 Prognosändringar och estimat Med Gatso-förvärvet kommer givetvis betydande upprevideringar i estimaten. Vi vill dock flagga för att Gatso-marginalerna och storleken på synergierna ännu är lite av ett osäkert kort som vi dock förhoppningsvis kommer att få mer information om med tiden, förhoppningsvis i Q2- rapporten. Försäljningsestimat Våra försäljningsestimat bygger som syns i grafen nedan på stabila och växande operatörs och serviceintäkter i botten. Ovanpå dessa har vi den relativt säkra Trafikverket-försäljningen som vi inkluderar enligt tidigare antaganden. Vi ser 165 MSEK-ordern till Gatso som en order utöver det normala eftersom den här typen av affärer är ganska ovanliga inom branschen, vilket gör att Gatso-tillväxten inom system ser ganska låg ut i våra estimat. Exkluderat denna order räknar vi dock med kring 10 procents tillväxt på systemsidan för Gatso. Detta är något högre än det historiska snittet men samtidigt ser vi att den globala marknaden har börjat vakna på allvar, vilket även verifieras av Sensys Gatso i prospektet. För Sensysintäkterna, som kommer från en lägre nivå än Gatso, väntar vi oss en snabbare tillväxt än så, till stor del drivet av Japan. Vi ser framför oss ett pärlband av flera mindre ordrar i Japan från de olika regionala polismyndigheterna i motsats till ett fåtal större ordrar som exempelvis det svenska Trafikverket. Försäljningsantaganden (MSEK) E 2016E 2017E Operatörsavtal Total service Trafikverket Sensys system Gatso system Japan Källa: Redeye Research & Sensys Traffic 9

10 Kostnads- och resultatestimat Sensys Gatso Group kronors-frågan är förstås vilka marginaler som Gatso har underliggande på systemsidan och framförallt hur dessa kommer att utvecklas under kommande års integration med Sensys-delen. Vi bedömer att Gatso kan ha bruttomarginaler på operatörssidan om 70 procent likt andra aktörer i branschen. På servicesidan borde marginaler kring procent i linje med konsultbolag i allmänhet vara rimligt. Vad gäller systemsidan så ser vi det som orimligt att det flera gånger större Gatso inte ska kunna nå liknande bruttomarginaler som Sensys Traffic på lite sikt. Vi tolkar de låga Gatso-marginalerna på systemsidan som en följd av att Gatso har haft en relativt stabil tillvaro medan Sensys Traffic å sin sida ofta har arbetat med kniven mot strupen och kostnadsoptimering. Vi antar därför att det borde finnas lärdomar att dra och effektiviseringsåtgärder att vidta. För Sensys-delen har vi antagit ett snitt på 50 procent i bruttomarginal. Resultatet av dessa samlade antaganden är en stigande bruttomarginal över tid även som på några år bör hamna i paritet med den tidigare Sensysdelen. Vi ser framför oss att bolagens bägge produktportföljer blir mer och mer integrerade för varje år som går framöver, vilket även det bör tighta till de rörliga kostnaderna och höja effektiviteten i bolaget. Vi antar en skalbarhet på OPEX, i synnerhet på administrationskostnader och FoU som väntas växa långsammare än försäljningen tack vare synergierna. Sensys: Prognoser (MSEK) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15e Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e Omsättning 62,5 14,5 44,2 43,0 58,7 54,3 54,3 56,0 197,0 239,0 546,3 656,4 Bruttoresultat 27,0 5,5 18,0 20,9 34,9 79,4 29,8 30,0 78,2 91,1 228,9 301,8 EBIT -10,7-5,0 6,7 12,5 20,5 34,6 17,2 17,3 50,0 53,8 138,2 138,7 EPS -0,02-0,01 0,01 0,02 0,03 0,05 0,02 0,03 0,06 0,06 0,16 0,16 Tillväxt % 52,3% 93,9% 126,8% 1219,5% 82,5% 40,0% 273,5% 26,6% 357,7% 306,9% 232,5% -1,9% Bruttomarginal 43,2% 37,9% 40,7% 48,5% 59,5% 49,4% 54,8% 53,5% 39,7% 38,1% 41,9% 46,0% EBIT-marginal -17,1% -34,2% 15,1% 28,9% 34,9% 21,5% 31,6% 30,8% 25,4% 22,5% 23,8% 21,1% Källa: Redeye Research, Sensys Traffic 2015 kommer att bli ett mycket starkt år sett till marginalerna med tanke på Sensys höga bruttomarginaler och Gatsos stora 165 MSEK-order. Efter att marginalen kommer ned något under 2016 väntar vi oss en kontinuerlig marginalexpansion. Ser man till de enskilda kvartalen i år så skedde inte tillträde i Gatso förrän sista juli, vilket innebär att Q2 är helt opåverkat av Gatso, medan 2 månaders Gatso-försäljning kommer att ingå i Q3, vilket dock är tillräckligt för att ge en årlig försäljningstillväxt på 358 procent. I Q4 kommer vi att för första gången uppleva ett helt Sensys Gatso-kvartal, vilket vi bedömer kommer att innebära en intäktstillväxt på 307 procent. 10

11 En sammanfattning av våra förändringar i estimaten syns nedan. Förändringar i estimat MSEK 2015E 2016E 2017E Försäljning Gamla Nya EBIT Gamla Nya PTP Gamla Nya Vinst per aktie Gamla 0,09 0,12 0,10 Nya 0,16 0,16 0,21 Källa: Redeye Research, Sensys Traffic 11

12 Värdering Sensys Gatso Group Värderingsslutsats och aktieutveckling Sensys Traffic är ett helt nytt bolag med en marknadsledande position där Gatsos stabilitet och i princip oavbrutna lönsamhetstrend sänker risken väsentligt i det sammanslagna bolaget. Vår Redeye Rating har därför, som synes, höjts på nästan alla parametrar, vilket ger ett nytt avkastningskrav på 11,6 procent (tidigare 13,8 %). Vi höjer våra kort- och långsiktiga estimat rejält vilket innebär ett 100 procent högre motiverat värde än tidigare på 2,8 SEK. Vi har även sett över och reviderat vår scenarioanalys med vårt rimligt optimistiska respektive pessimistiska bull och bear case. Vi får med dessa två scenarion ett värderingsintervall på mellan 1,1 och 5,2 SEK där bolagets aktie befinner sig ungefär i mitten (se nedan för våra fullständiga värderingsantaganden). Sensys Gatso handlas nu till ett EV/EBIT på 13x för 2016, vilket inte är orimligt om man antar en fortsatt orderingång i denna takt. Vi bedömer att det är just den här typen av tillväxt som har prisats in under uppgången på 107 procent under den senaste månaden. Gatso-ordern på 165 MSEK innebär att Gatsos intäkter kommer växa med cirka 80 procent från Denna order höjde uppenbarligen aktiemarknadens tillväxtförväntningar sett till hur kursen reagerade efteråt. Att döma av Gatsos historik och övriga affärer i branschen så är denna order dock ovanlig och jämförbar med när Sensys vann svenska Trafikverket. Vad vi däremot har stora förhoppningar på framöver är Sensys Japan-avtal samt operatörssatsningen. Det finns, som sagt, fortfarande en osäkerhet kring Gatso-marginalernas utveckling och storleken på synergierna. Den riskaverte investeraren kanske bör syna den ytterligare informationen om Gatso i den kommande Q2-rapporten respektive de faktiska siffrorna i Q3:an. Uppenbart är dock att Sensys Gatso kommer att bli en spelare att räkna med på marknaden framöver. DCF-värdering Vi har baserat vår värdering av Sensys Gatso på en analys av scenarion med diskonterade framtida kassaflöden. Även om Sensys Gatso är ett betydligt stabilare bolag än det gamla Sensys Traffic så ser vi några betydande faktorer som kommer att avgöra värdet på bolaget och aktien. De tre faktorerna vi tänker på är integrationen av Gatso, Japan-affären och operatörssatsningen. Vi har därför byggt vår scenarioanalys på olika antaganden om dessa tre. Vi har inkluderat ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario samt vårt mest sannolika grundscenario. Vi har i samtliga scenarion använt oss av ett avkastningskrav på 11,6 procent (tidigare 13,8 %), vilket baseras på vår Redeye Rating. Den effektiva 12

13 skattesatsen har bedömts bli 24 procent på sikt, men något lägre i närtid på grund av Sensys Traffics förlustavdrag. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: 1. Sensys Traffic-delen uppvisar en CAGR intäktstillväxt på 11 procent mellan , drivet främst av trafikverket under de två första åren och därefter till större del från att Japan-affären växer sig stor. 2. Gatso växer med en CAGR på 14 procent mellan , till stor del tack vare operatörsintäkterna som väntas växa med i snitt 26 procent under samma period. Motsvarande tillväxt för servicesidan summerar till 13 procent. 3. Bruttomarginalen för koncernen blir i snitt 50 procent under åren efter synergier och effektivitetsåtgärder för Gatso. 4. Försäljningskostnaderna blir i snitt 8 procent av försäljningen under Motsvarande siffror för administration och FoU blir 3 och 9 procent. Avskrivningarna väntas uppgå till 3 procent av intäkterna efter fortsatta operatörsinvesteringar som skrivs av på 5 år. 5. Med våra antaganden ovan summerar den genomsnittliga årliga intäktstillväxten till 14 procent under perioden EBITmarginalen blir under samma period i snitt 29 procent. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att Sensys aktie har ett motiverat värde om 2,8 kronor per aktie. Vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: 1. Verkningarna av Redflex mutskandal på den amerikanska operatörsmarknaden visar sig i bear case vara betydligt svårare och mer långdragna än vi först antagit. Det dröjer flera år innan marknaden och dess övriga aktörer kan återvinna förtroendet från politiker och väljare. Samtidigt så tar de övriga marknaderna som funderat på att införa en operatörsmodell intryck från den amerikanska debatten, vilket saktar ned operatörsövergången även på dessa marknader. Först om 4-5 år börjar operatörsmarknaden vinna mark. 2. Japan-affären blir ett nytt Saudi-avtal, alternativt OKI drar ned på sina ambitioner betydligt, vilket resulterar i att Japan inte levererar den tillväxt som vi hoppats ska ta vid när svenska Trafikverket drar ned. Den utländska orderingången i Sensys-delen i bolaget fortsätter att växa drivet av mindre affärer, i synnerhet från Mellanöstern, men de riktigt stora affärerna uteblir. 13

14 3. I bear case skulle bolaget även få problem i integrationen mellan Sensys och Gatso och vi skulle ha överskattat både omfattningen av synergierna samt tidsåtgången för att höja Gatso-marginalerna. Synergieffekter och effektiviseringsåtgärder skulle fortfarande kunna bidra positivt till bruttomarginalen men den ökade konkurrensen från i synnerhet lokala lågpris-aktörer skulle resultera i att bruttomarginalen för koncernen ändå inte hamnar högre än i snitt 45 procent. 4. I bear case räknar vi med att intäkterna växer med 5 procent mellan och att EBIT-marginalen uppgår till i snitt 17 procent. I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna värderas ned mot 1,1 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: 1. I bull case skulle vi istället ha överskattat den politiska oviljan i USA och potentialen på operatörsmarknaden skulle därmed komma tillbaka betydligt snabbare, vilket även skulle ge spridningseffekter på övriga länder som är på väg att ta steget mot en operatörsmarknad. 2. Japan-affären med OKI blir betydligt större och viktigare än svenska Trafikverket. Japan fortsätter därefter att växa under flera år efter att tusentals system runt de japanska grundskolorna efterföljs av trafiksäkerhetssystem i tätbebyggda bostadsområden etcetera. Vi bedömer även att APMS kan slå igenom och nå över 100 MSEK i årliga intäkter om redan ett par år. 3. Vi skulle dessutom i det rimligt optimistiska scenariot ha missbedömt synergierna mellan bolagen och hur snabbt dessa kan exekveras. I bull case lyckas Sensys Gatso efter bara några år komma med en i princip gemensam och fullt integrerad produktportfölj. Vi antar att bruttomarginalen även expanderas genom att bolaget inom bara några år lyckas införa hela outsourcing-modellen från Sensys. Den snabbväxande operatörs-affären spär på den fina bruttomarginalsutvecklingen och bruttomarginalen skulle därmed kunna överstiga 50 procent redan inom 3 år och därefter ligga på i snitt 53 procent. 4. Försäljningen växer i det optimistiska scenariot med i snitt 16 procent per år mellan för att sedan börja närma sig marknadstillväxten. Rörelsemarginalen blir här knappt 32 procent mellan och bolaget skulle även kunna försvara marginalerna och hålla dem strax över 30 procent på lång sikt. 14

15 Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till 5,2 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 15

16 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ja, se sida 7-8 Ledning 7,0p Ägarskap 4,0p Tillväxtutsikter 8,5p Lönsamhet 4,0p Finansiell styrka 6,0p Sensys Gatso har sedan i maj 2015 en ny VD som kommer från en bakgrund inom mjukvara och telekom. Nye VD:n är dock inte obekant med bolaget efter 3 år i styrelsen, vilket minskar osäkerheten i övergången. Bolagets gamle VD blir kvar i bolaget för att bl.a. integrera förvärvet. VD-bytet förefaller logiskt efter förvärvet av Gatso som kommit långt på mjukvarufronten. Efter att flera års kräftgång vänts till stark, lönsam tillväxt så kunde inte Gatso-förvärvet, där Sensys köper stabilitet i form av återkommande intäkter, ha tajmats bättre. Sensys Gatso kommer i samband med förvärvet att få in en industriell huvudägare med en lock-up på 3 år. Den tidigare Gatso-ledningen sitter med 17,8 procent av aktierna fulltankade och kommer även engagera sig operativt i Sensys Gatso. Aktieägandet i den gamla delen av ledningen och styrelsen är fortfarande enligt oss för lågt, med undantag från styrelseordföranden. 9 av 12 i ledningen och styrelsen äger mellan 0 och aktier. Den nye VD:n sitter med sina aktier långtifrån fastkedjad vid rodret. På 5-i-topp-ägarlistan återfinns förutom familjen Gatsonides även institutioner. Konkurrensen är fortsatt hög även efter Gatso-förvärvet, men det nya bolaget blir marknadsledare på systemsidan. Den åtföljande storleken och stabiliteten ger en högre trovärdighet för kunderna och möjlighet för bolaget att dra nytta av medvinden från en stark marknadstillväxt där dödsolyckor i trafiken tas på allt större allvar. Orderingången har redan tickat upp ordentligt (över 200 MSEK i Q3). Gatso erbjuder betydande, återkommande operatörs- och serviceintäkter samtidigt som det gamla Sensys nya OKI-partnerskap i Japan kan vara början till något stort. Sensys har, tack vare Trafikverket, den senaste tiden haft en stark tillväxt med höga marginaler med allt vad det innebär. Gatso visar, justerat för operatörsinvesteringarna, en högre historisk, stabilitet i intjäningen än Sensys men till betydligt lägre marginaler då bolaget saknar Sensys outsourcade affärsmodell. För ett högre lönsamhetsbetyg krävs inte bara oavbruten lönsamhet utan även högre sådan. Orderingången gör dock att utsikterna för en upprevidering ser goda ut. 75 procent av kassan på 100 MSEK gick åt till förvärvet och den obelånade balansräkningen har därmed övergått i en måttlig nettoskuld, vilken dock ser ut att snabbt kunna amorteras ned. Nettoskuldsättningen kompenseras av den stora andelen återkommande intäkter. Intäkternas exponering mot Trafikverket är nu en väsentligt lägre andel av totalen men Gatso-ordern på 165 MSEK från en enskild kund indikerar att beroendet från stora affärer fortfarande är betydande. 16

17 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,6 % NPV FCF ( ) -104 NPV FCF ( ) 797 NPV FCF (2025-) 1072 Rörelsefrämmade tillgångar 81 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1846 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 8,7 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,8 EBIT-marginal 27,8 % Börskurs, SEK 2,7 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -10% 21% 39% 23% 25% ROCE -10% 27% 38% 23% 27% ROIC -13% 42% 174% 26% 30% EBITDA-marginal -17% 22% 27% 24% 27% EBIT-marginal -17% 22% 25% 21% 24% Netto-marginal -17% 17% 19% 16% 18% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,02 0,05 0,16 0,16 0,21 VPA just -0,02 0,05 0,16 0,16 0,21 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,05 0,11 Nettoskuld -0,09-0,15 0,02-0,05-0,17 Antal aktier 541,23 541,23 657,16 657,16 657,16 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 567,8 357, , , ,8 P/E -58,6 16,1 16,9 17,2 12,9 P/S 9,9 2,7 3,3 2,7 2,4 EV/S 9,1 2,2 3,3 2,7 2,2 EV/EBITDA -53,2 10,4 12,3 11,0 8,3 EV/EBIT -53,2 10,4 13,0 12,6 9,2 P/BV 5,4 3,1 4,5 3,6 3,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 52,8 % Omsättning 195,7 % 3 mån 136,5 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån 136,5 % V/A, just n/a Årets Början 235,8 % EK 86,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Familjen Gatsonides 17,6 % 17,6 % Danske Invest Fonder & Försäkring 14,0 % 14,0 % Avanza Pension 5,3 % 5,3 % Inger Bergstrand 4,4 % 4,4 % AMF Försäkring & Fonder 2,3 % 2,3 % Per Wall 1,7 % 1,7 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,6 % 1,6 % Cliens Fonder 1,3 % 1,3 % Anders Norling 1,3 % 1,3 % Swedbank Försäkring 1,1 % 1,1 % Aktien Reuterskod SENS.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 2,7 Antal aktier, milj 657,2 Börsvärde, MSEK 1787,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Torbjörn Sandberg Helena Claesson Torbjörn Sandberg Gunnar Jardelöw Nästkommande rapportdatum Q2 report August 27, 2015 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 79% 79% 57% 70% 75% Skuldsättningsgrad 0% 0% 49% 27% 18% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,4 0,9 0,8 0,9 0,9 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 52% 157% 240% 20% 16% VPA-tillväxt (just) -78% -359% 219% -2% 33% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 17

18 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% E 2016E 2017E 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 80% 60% 40% 20% 0% E 2016E 2017E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Sensys Gatso Group: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Sensys Gatso Group utvecklar, producerar och marknadsför system för trafiksäkerhet och trafikinformatik, däribland system för hastighets- och rödljusövervakning. Systemen nyttjar bolagets målföljande sensorteknologi som har mycket god precision och ger den högsta legala säkerheten. De är enkla att installera och har hög kostnadseffektivitet. Med runt system är bolaget den globale marknadsledaren inom systemförsäljning. Aktien är noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap-lista sedan

19 DISCLAIMER Sensys Gatso Group Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 19