Företagssegmentet har vänt

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 23 november 2015 Sammanfattning (ATELA.st) Företagssegmentet har vänt Trots intäkter och EBITDA under förväntan (igen) fanns det ljuspunkter i Q3-rapporten. Företagssidan vände äntligen och det stort. EBITDA på företagssidan förbättrades med cirka 15 MSEK till 7,0 MSEK jämfört med Q2. Det operativa kassaflödet för perioden uppgick till 42 MSEK, vilket bör rädda årets utdelning och därmed ge en direktavkastning på minst 5 procent, alternativt 8 procent om väljer att tangera förra årets utdelning genom att dela ut hela kassaflödet. Vi har reviderat ned våra värderingsscenarion då vi ser ut att ha underskattat marknadschurnen och prispressen. Vi antar att Q4-rapporten kan driva aktien över vårt nya base case på 18 SEK (23). tackade under perioden nej till ett bud för en del av verksamheten som enligt obekräftade uppgifter uppgick till SEK per kund, vilket skulle innebära ett värde på 31 SEK/aktie bara för privat-kundstocken. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 433 MSEK Telecommunications Mark Hauschildt Thomas Nygren OMXS nov 22-feb 23-maj 21-aug 19-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 9,0 poäng 3,5 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 14% 1% -12% -1% 3% EBITDA EBITDA-marginal 6% 10% 7% 9% 10% EBIT EBIT-marginal 0% 4% Neg 3% 4% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 3% Neg 3% 3% Utdelning/Aktie 1,00 1,25 0,75 0,75 0,90 VPA -0,61 0,93 0,17 0,73 0,87 P/E Neg 21,7 Neg 22,1 18,6 EV/S 0,7 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 12,3 6,4 9,6 7,6 6,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,2 Antal aktier (milj) 26,7 Börsvärde (MSEK) 433 Nettoskuld (MSEK) 51 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Vändning i företagssegmentet och starkt kassaflöde räddar utdelning Stark vändning av företagssegmentet Även om s rapport återigen kom in under förväntan så överraskades vi av det fina kassaflödet och den starka vändningen till vinst på företagssidan. Vi kommer behandla de två olika segmenten i detalj längre fram men vi kan redan här kort notera att företagssidan under Q3 vände till ett stabilt EBITDA på 7 MSEK, vilket förövrigt var första vinstkvartalet i företagssegmentet på två år. Utporteringen av olönsamma avtal verkar därmed lida mot sitt slut samtidigt som åtgärdsprogrammen ser ut att ha haft goda resultat. Särskilt imponerande blir företagssegmentets vändning när man inser att företagsintäkterna på 60,1 MSEK innebär en negativ årlig tillväxt på över 22 procent (även om dessa emellertid bara är 1,1 MSEK lägre än Q2). Svagare ARPU och bruttomarginal än väntat från privatsidan i förhållande till våra estimat s totala intäkter på 188,8 MSEK var 4 procent lägre än våra estimat (se tabellen nedan), vilka inte inkluderade att ARPU på privatsidan skulle sjunka med 4 procent från Q2. Orsaken var en större andel rabatterade nya kunder än väntat, produktmix men även till viss del säsongseffekter. Vi återkommer till detta. Den svagare bruttomarginalen på 30,4 procent låg bakom att EBITDA-marginalen blev 6,9 procent att jämföra med vår prognos på 7,8 procent. Enligt våra beräkningar handlar den lägre bruttomarginalen till stor del om rabatter på privatsidan men det finns även en bruttomarginal-effekt från användning av externa försäljningskanaler vars kostnader normalt sett brukar hamna inom de fasta kostnaderna. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'15 Q3'15E Utfall Diff Försäljning % Tillväxt (%) -9% -10.1% -13.9% Privat % Tillväxt (%) 0% -4.1% -9.3% Företag % Tillväxt (%) 0% -21.7% -22.4% EBITDA % EBITDA (%) 12% 7.8% 6.9% EBIT EBIT (%) 7% 1.9% -28.8% PTP VPA VPA tillväxt (YoY) 110% -86.9% % Bruttomarginal 34.4% 32.3% 30.4% Källa: Redeye Research, Koncernens EBITDA på 13 MSEK var med tanke på de lägre intäkterna faktiskt oväntat starkt, vilket beror på att de fasta kostnaderna var något under förväntan. EBITDA-marginalen blev dock 6,9 procent för perioden jämfört med 7,5 procent på rullande 12 månader (se grafen på nästa sida). 3

4 Omsättning (MSEK) & EBITDA-marginal R12M MSEK % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M EBITDA R12M (%) Källa: Redeye Research, Synergier och besparingar börjar synas på resultatet OPEX uppgick till 23,6 procent av de totala intäkterna, vilket är cirka 2 procentenheter lägre än Q2. Besparingarna från att gått från 148 anställda i Q1 till 85 personer i början av Q3 har därmed börjat ge resultat. Effekten var dock större underliggande, vilket syns om man justerar för engångseffekterna på 5 MSEK från de nya rutinerna gällande kreditförluster. Den kanske enklaste delen av neddragningarna är nu gjord och hädanefter gäller det att den lägre personalstyrkan inte leder till högre churn på kundsidan. anger att det fortfarande finns kan finnas viss ytterligare uppsida vad gäller besparingar från integrering av de olika systemen inom IT, billing och CRM. meddelade, trots den starka framgången på företagssidan, att bolaget vill vara konservativt och därför gör en nedskrivning hänförlig till företagssidans gamla Ventelo-förvärv. Frågan är förstås varför nedskrivningen sker först nu, efter att företagssidan ser ut att vända, och inte för länge sedan. Svaret är att integrationen av och Universal Telecom inte startade förrän tidigare i år. Vi är inte jätteförvånade över tajmningen av nedskrivningen i och med att 2015 blir ett förlorat år medan revanschen för aktien kommer nästa år när med en frisk start kan börja slå de lätta jämförelsetalen. Enligt bolaget finns det ingen risk för ytterligare nedskrivningar. Viktigt är också att notera att nedskrivningen inte är kassaflödespåverkande. Företagssegmentet vänder till ett starkt EBITDA på 7 MSEK Företagssegmentet vände till stabil vinst Q3-rapporten blev som sagt en riktig rökare på företagssidan trots att försäljningen föll med 1,1 MSEK från Q2 till 60,1 MSEK. Den smått fantastiska resultatförbättringen på totalt nästan 15 MSEK jämfört med Q2 ledde till en vändning till ett starkt positivt EBITDA på 7,0 MSEK. Som synes i grafen på nästa sida motsvarar detta en EBITDA-marginal på 11,6 procent. En lång ökenvandring på företagssidan skulle nu äntligen kunna vara över. 4

5 Företag: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK Trendbrott i företagssegmentes EBITDA-marginal 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 0,0-25,0-50,0-75,0-100,0-125,0-150,0-175,0-200,0-225,0-250,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% -2,5% -5,0% -7,5% -10,0% -12,5% -15,0% -17,5% -20,0% -22,5% -25,0% Omsättning EBIITDA-marginal Källa: Redeye research, Grafen ovan visar tydligt att utporteringen av olönsamma/mindre lönsamma avtal varit framgångsrik även om bolaget flaggar för att några avtal av sådan art fortfarande finns kvar. s justerade EBITDA på -8,9 MSEK för Q3 14 ska ställas mot EBITDA om 7,0 MSEK på en 22 procent lägre försäljning under Q3 15. Bruttomarginalen var enligt bolaget i nivå med tidigare så det är därför svårt att dra någon annan slutsats än att omstruktureringsåtgärderna har fungerat tillfredsställande och att synergierna mellan privat- och företagssidan har börjat kicka in. Orderingången är fortsatt stabil Den genomgående starka SME-orderingången som redan tidigare vittnat om en vändning börjar ge resultat. Orderingången på 29,5 MSEK innebär en 3 procent högre orderingång än motsvarande period Även om omsättningen har minskat kontinuerligt från utporteringen så ligger orderingången stabilt kring 150 MSEK på rullande 12 månader (se grafen nedan), vilket i vår bok supportar en högre omsättning på sikt. Företag: Orderingång & omsättning R12M (MSEK) trots lägre intäkter Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Omsättning R12M Orderingång R12M Källa: Redeye Research, 5

6 En mindre säljstyrka säljer för mer i absoluta belopp RGU-tappet avtar En årlig tillväxt i orderingången trots en mindre säljstyrka imponerar. anger att vad som syns i siffrorna inte är en engångseffekt utan istället en lyckad satsning på kvalitetssäljare istället för kvantitet i form av en större säljkår. angav att bolaget har 40 procent förlängningar av företagsavtalen och att andelen helt nya respektive uppgraderade avtalsrelationer är ungefär lika höga. Avtalen löper i regel i minst 3 år, ofta över 5 år och ibland även uppemot 10 år. Det borde alltså vara fråga om en rejäl churn om vi inte nått en botten nu. Minskningen i antalet företags-rgu:er fortsatte men tempot avtog något i jämförelse med i snitt per kvartal under 2014 och totalt under H Det totala antalet RGU:er vid periodens slut uppgick till , vilket innebär färre än i Q2. ARPU blev kvar på 282 SEK, i linje med Q2. Vad gäller marknaden på företagssidan som alltmer drivs av ett ökat fiberbehov så bedömer vi att har en solid positionering inom bredband via fiber, mobil telefoni och mobila växlar riktat mot SMEföretag. Privatsidan tappar 9 procent i intäkter jämfört med förra året Ett steg bakåt för privatsidan Vi har tidigare sett privatsidan som den drivande kraften och företagssidan som det osäkra kortet men i Q3 var det nästan ombytta roller. Privatsidans intäkter blev 135,0 MSEK, motsvarande en negativ årlig tillväxt på 9 procent. Som tidigare kvartal i år blir det dock på grund av den förändrade momssatsen vid årsskiftet kanske mest relevant att jämföra med kvartalet innan. I relation till Q2 föll privatintäkterna med 5 procent. Anledningen var i huvudsak en lägre ARPU, vilket vi återkommer till nedan. EBITDA på privatsidan om 6,0 MSEK tyngdes av de 5 MSEK i engångskostnader som var hänförliga till den förändrade policyn över reservering av kundförluster. EBITDA-marginalen på 4,4 procent (se grafen nedan) skulle därför ha blivit 8,1 procent justerat för denna engångspost. Privat: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 200,0 175,0 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 0,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, 6

7 Det finns förstås ett samband mellan lägre ARPU och marginaler. ARPU föll som sagt med 4 procent från Q2. Det finns enligt bolaget viss säsongseffekt på mobilsidan och en påverkan från produktmix. Andelen mobilintäkter från hårdvara blir lägre när Tele2 slutar att investera i hårdvara, vilket å andra sidan kommer ha positiva effekter på bruttomarginalen. Den tredje och troligen viktigaste förklaringen bakom lägre ARPU och marginaler utgörs av att bolaget tagit in nya kunder via kampanjer med halva priset, i likhet med andra marknadsaktörer. Oaktat svag eller stark churn borde den här typen av kampanjer slå negativt på bruttomarginalen med en eller ett par procentenheter. anger att rullande ARPU, månad för månad, i övrigt inte uppvisar några större förändringar. En viktig poäng i sammanhanget är att har varit mycket försiktiga på prissidan och bara gjort prisförändringar motsvarande 0,8 procent av omsättningen, vilket betyder att det finns en stor uppdämd potential här. anser även, kampanjerna till trots, att den aggressiva prispressen på marknaden nu har minskat något. Pris kommer enligt fortsätta att bli allt mindre viktigt. Att kunna ta ett ledarskap på marknaden kommer istället att alltmer handla om service och därmed inte vara en fråga om några kronors skillnad i pris. Här upplever vi att i högsta grad är med i matchen med bland annat en personlig kontaktperson inom kundtjänsten för varje kund. anger att marknadschurnen hålls i schack Vad gäller RGU:erna (de intäktsgenerande tjänsterna) så lyckades privatsidan inte hålla uppe H1-trenden med positivt nettointag utan RGUantalet krympte sekventiellt istället med till totalt stycken. Ser man till antalet fiber-kunder så ökade dessa dock med under perioden, helt i linje med de föregående tre kvartalen. Man skulle hypotetiskt kunna tänka sig att marknadschurnen på kopparbaserade tjänster har ökat något. angav i samband med Q3-rapporten att bolaget nu har cirka RGU:er inom old tech, vilket i så fall skulle innebära ett tapp med ungefär i kvartalet sedan 2014 och en snabbare minskning än helåret 2014 totalt sett. Enligt är marknadschurnen dock ungefär på samma nivå som innan och denna utmaning är därför hanterbar. Exempelvis så är kundgruppen som utgörs av seniorer trögrörlig och där kommer migrationen till new tech att gå mycket långsamt. Det kan även nämnas att hittills i år har parerat marknadschurnen riktigt bra med ett starkt nettointag hänförligt till mobil och fiber och att man inte bör dra några större växlar av ett svagt nettointag under ett enskilt kvartal. Den senaste PTS-rapporten för första halvåret 2015 verifierar dessa uppgifter. Vi ser att churnen med xdslbredband mer än kompenseras med nya bredband-kunder via fiber. tappar dock RGU:er inom fast telefoni, vilket dock är i linje med väntat. 7

8 har tackat nej till ett bud på P/S 1,5x för en del av verksamheten blev under våren kontaktad av en aktör, Com Hem tror vi (budgivaren är hemlig), som var intresserad av att förvärva s kundstock inom verksamheten för bostadsrättsföreningar och fastighetsägare. Enligt obekräftade uppgifter rörde det sig om ett pris på 90 MSEK för kunder, dvs ett pris på SEK per kund och en värdering på ungefär P/S 1,5x baserat på årets snitt-arpu. Under due dilligence-processens gång kom det dock fram synergier och möjligheter som inte tidigare fullt ut hade reflekterat över. valde därför att avsluta förhandlingarna när varken struktur eller pris gick att komma överens om i ljuset av föregående. Att tackar nej till ett pris som motsvarar en värdering kring P/S 1,5x indikerar att anser att bolaget har en stark, konkurrenskraftig position inom fiber både för exklusiva och öppna nät som bolaget vill bygga vidare på. 42 MSEK i kassaflöde indikerar god utdelning Det operativa kassaflödet uppgick till 42,2 MSEK där dock allt utom 1,6 MSEK kom från rörelsekapitaleffekter. I Q2 blev rörelsekapitaländringarna så mycket som -32,9 MSEK och pendeln svängde nu tillbaka något. anger dock att bolaget har jobbat hårt med att tidigare fakturering, vilket gör att kundfordringarnas andel av den totala försäljningen framöver kanske kan bli lite lägre än innan. Kassaflödet ser starkt ut på årsbasis, engångsposterna till trots. På rullande 12 månader uppgår det operativa kassaflödet till 65 MSEK medan detsamma exkluderat investeringar uppgår till 42 MSEK, vilket kan ses i grafen nedan. I Q4 15 försvinner ett svagt jämförelsekvartal från 2014 och då bör vi se en ännu högre stapel. Operativt kassaflöde R12M (MSEK) MSEK Operativt kassaflöde (inkl. rörelsekapital) Operativ kassaflöde efter investeringar Källa: Redeye Research, Amortering med 6,5 MSEK av lånen fortsatte. betalade även tillbaka 24,1 MSEK av checkräkningskrediten, det vill säga lika mycket som bolaget utnyttjade denna under Q2. nettoskulden efter perioden på 50,7 MSEK inklusive kassan på 8,2 MSEK ser betydligt trevligare ut efter nära en halvering från 89,5 MSEK i Q2 och är på intet sätt utmanade för en 8

9 teleoperatör. Vi behöver därmed inte justera ned vårt betyg gällande finansiell stabilitet som vi flaggade för att eventuellt göra i förra analysuppdateringen. Dessutom minskar risken för utdelningssänkning. Vi behåller dock vår konservativa utdelningsprognos på 0,75 SEK per aktie, vilket ändå skulle innebära en direktavkastning på strax över 5 procent. Vi ser dock en god chans för att bolaget väljer att tangera utdelningen 2014, dvs dela ut 1,25 SEK, motsvarande en direktavkastning på cirka 8 procent. Vår bedömning är dock att detta skulle leda till en aggressivare skuldsättning. Huvudägaren har utnyttjat sin optionsrätt till att förvärva aktier, vilket är positivt men inte överraskande. 9

10 Prognosändringar och estimat Vi har reviderat ned våra prognoser (se tabellen nedan) hänförligt till att privatsidans RGU:er och ARPU kom in lägre än väntat. Vi tar därmed höjd för en något högre marknadschurn framöver. Eftersom fortsätter kampanjerna på privatsidan bedömer vi att den lägre bruttomarginalen kan bita sig kvar i några kvartal. Förändringar i estimaten 2015E 2016E Försäljning Nya Gamla EBITDA Nya Gamla EBIT Nya Gamla PTP Nya Gamla 9 40 Vinst per aktie Nya -1,91 0,73 Gamla 0,31 1,48 Källa: Redeye research, Försäljningsantaganden Våra antaganden om försäljning för koncernen syns nedan och därefter följer tabeller över ARPU, nettokundintag och försäljning på segmentnivå: Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15E 2015E Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK Tillväxt -7% -4% -5% -4% 0% -12% 1% 1% 1% 1% -1% Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Koncerneliminering Källa: Redeye Research, Vi ser en något lägre ARPU på privatsidan från kampanjsatsningen men å andra sidan ett bättre kundintag på grund av densamma: Privat (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15E 2015E Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK tillväxt 4% -8% -4% -9% -7% -7% -1% -3% 3% 4% 1% ARPU,SEK tillväxt 1% -10% Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Källa: Redeye Research, 10

11 På företagssidan väntar vi oss en försiktig vändning under 2016 där tillväxten återvänder på allvar först i slutet av året. Företag (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15E 2015E Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK tillväxt -21% -14% -26% -22% 0% -21% -20% -1% 2% 5% -5% ARPU,SEK tillväxt 2% Antal RGUer ('000) Netto nya RGUer ('000) Källa: Redeye Research, Detaljerade estimat Detaljerade prognoser (MSEK) Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15E 2015E Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning 206,3 196,6 188,8 188,2 779,9 190,0 192,5 194,1 196,9 773,4 EBITDA 15,0 11,6 13,0 15,1 54,7 15,0 17,3 18,8 19,1 68,2 EBIT 3,9 0,4-54,3 3,5-46,5 3,5 5,6 7,2 7,5 23,8 PTP 1,8 0,1-55,0 1,9-51,1 2,8 4,9 6,5 6,8 21,0 VPA, SEK -0,01-0,01-2,03 0,14-1,91 0,08 0,14 0,19 0,32 0,73 Försäljningstillväxt (YoY) -10% -12% -14% -12% -12% -8% -2% 3% 5% -1% Bruttomarginal 32,4% 31,6% 30,4% 30,6% 31,3% 30,8% 31,2% 30,9% 31,4% 31,1% EBITDA marginal 7,3% 5,9% 6,9% 8,0% 7,0% 7,9% 9,0% 9,7% 9,7% 8,8% VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a n/a -191% 8% 14% 19% 32% 73% Källa: Redeye Research, 11

12 Investment case är ett turnaround case där bolaget nu efter flertalet lyckade omstruktureringsprogram står med två lönsamma affärsområden som kan få aktien att vända om bolaget bara kan få lite fart på nettointaget av nya kunder. är en av Sveriges största teleoperatörer men är samtidigt en, i sammanhanget, liten och snabbfotad utmanare. Med flexibilitet och hög exponering mot den nya tekniken inom fiber och VoIP försöker hota de stora jättarna såsom exempelvis TeliaSonera, Telenor och Com Hem som alla sitter på en betydande andel föråldrad infrastruktur. drar alltså i förhållande till de stora aktörerna fördel av den snabbväxande fibermarknaden. Ett bet på innebär dock icke desto mindre en förväntan om att marknadschurnen på gammal teknik blir långsam. har nämligen fortfarande en betydande andel uppkopplingar inom den sjunkande marknaden för fast telefoni och xdsl-bredband jämfört med de närmast jämförbara mindre konkurrenterna. En riskfaktor, förutom marknadschurnen, som kan underminera lönsamheten finns i beroendet av avtalen med nätägarna där avgifterna för att hyra in sig i näten kan höjas. Eftersom är en liten spelare relativt de största på marknaden finns även risk för prispress. s höga andel fasta kostnader gör att eventuellt minskade intäkter snabbt slår hårt på bolagets lönsamhet. Privatsidan är stabil sedan en lång tid tillbaka. VD har tidigare byggt upp Universal Telecom från 0 till privatkunder, helt organiskt, vilket talar för att denne vet vad han gör när han satsar på service med bland annat säljande kundtjänst och personliga kontaktpersoner i kundtjänsten. På företagssidan bör bolaget ha sina största möjligheter framöver i och med hur mycket långsamme fiberpenetrationen hittills gått jämfört med privatsidan. Sju sorger och åtta bedrövelser har under de senaste åren gjort aktien milt sagt impopulär. Samtidigt har själva bolaget en solid positionering på en växande marknad. Till och med under de senaste ganska tuffa åren har bolaget haft ett starkt kassaflöde, vilket innebär möjlighet till en god direktavkastning på den genomgående låga aktiekursen. Mycket lite krävs med andra ord för att ska överraska positivt. 12

13 Värdering I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Vi kompletterar detta med en relativvärdering. Värderingsslutsats och aktieutveckling Förutom våra ändringar i våra kortsiktiga estimat räknar vi även med en ökad marknadschurn respektive prispress på lite längre sikt, vilket har fått till följd att vi behövt revidera ned våra antaganden i vår scenarioanalys. Våra nya base, bear och bull case ser ut enligt följande: 10, 18 och 40 SEK, vilka ersätter våra tidigare 18, 23 och 49 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Man kan sätta vårt värderingsintervall i förhållande till budet på SEK per kund gällande verksamheten för bostadsrättsföreningar och fastighetsägare som tackade nej till. Bara räknat på privatkundstocken skulle budet innebära ett värde på hela 31 SEK/aktie. Företagskunder bör förstås normalt sett ha ett högre värde än privatkunder men s företagsverksamhet har länge brottats med problem. Oaktat detta anser vi att budet stödjer vår värdering i bull case på 40 SEK. -aktien handlas, eller snarare står stilla i cirka 16 SEK. Stora delar av likviditeten i aktien, nästan 60 procent, har nämligen försvunnit under året. Under det senaste halvåret har det handlats aktier för i snitt SEK per handelsdag, och ännu lägre om vi tittar på kortare tidsintervall. Spreadarna mellan köp och säljkurs är höga. Marknaden har, som vi ser det, helt tappat tålamodet vad gäller aktien, vilket är förståeligt efter många svaga rapporter i följd. Vi hade hoppats på att företagssegments tillfrisknande skulle få effekt på aktien men nu ser ironiskt nog problemen ut att ha flyttat över till privatsidan istället. Inte ens det till synes generösa budet fick aktien att röra sig. Vi står därför fast vid vår tidigare bedömning att det krävs bevis svart på vitt i de kommande kvartalsrapporterna för att aktien ska vända uppåt. Q4 utgör ett sådant tillfälle med tanke på att jämförelsetalen från 2014 med en EBITDA-marginal på 5 procent bör gå att överträffa. Möjligtvis skulle tanken på en stark Q4 kunna leda till utdelningsspekulation men med dagens låga intresse för aktien känns det en smula långsökt. 13

14 DCF-värdering Vi använder ett avkastningskrav på 12,5 procent. Vi räknar med att inte behöver betala skatt innan 2019 med hänsyn till de stora förlustavdragen. Base case I base case väntar vi oss en måttlig, gradvis uppryckning jämfört med tidigare negativa utveckling, vilket innebär att ARPU över tid kan hållas uppe på nära oförändrade nivåer. Marknadschurnen kommer hålla nere tillväxten på låga nivåer men vi bedömer att kan lyckas ta in kring nya bredbandskunder per år och lika många inom mobil, vilket bör kunna kompensera för de kunder som vi väntar oss att bolaget kommer tappa per år inom fast telefoni. Vi räknar i base case med att bruttomarginalen kan hållas kvar på 32 procent och att capex uppgår till cirka 4 procent av försäljningen. Vi räknar med viss tillväxt om en CAGR på 2 procent. Försäljningsökningen gör att OPEX kan trenda nedåt och uppgå till 20 procent i snitt. Tillsammans innebär föregående en EBITDA-marginal på 11 procent. Enligt base case värderar vi till 18 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case I bear case räknar vi med en fortsatt trög utveckling där fortsätter tappa RGU:er och därmed också intäkter drivet av en allt snabbare marknadschurn. Anledningen bakom den svaga försäljningen står att finna på privatsidan där vi väntar oss att ARPU sjunker med i snitt 1 procent per år. tappar i bear case cirka kunder inom fast telefoni per år, vilket dock bolaget kompenserar med i snitt nya kunder per år vardera inom bredband och inom mobil. På företagssidan räknar vi inte med några nya engångskostnader men heller inte med någon direkt framgång, vilket innebär att både RGU:er och ARPU ligger kvar på ungefär samma nivå. Bruttomarginalen blir i bear case i snitt 30 procent, drivet av pressen på ARPU på privatsidan. kan utan ökad försäljning heller inte skala vad gäller de fasta kostnaderna och OPEX blir därför kvar på runt 23 procent i snitt. Investeringskostnader för nät etcetera kvarstår dock och capex beräknas bli cirka 4 procent. Vi räknar med att i bear case kommer tjäna i snitt EBITDA 7 procent mellan och att CAGR försäljningstillväxten samtidigt blir -1 procent. Enligt bear case värderar vi till 10 SEK per 14

15 aktie och vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I bull case så skulle vi ha överskattat marknadschurnens hastighet och samtidigt underskattat s förmåga att angripa prispressen. ARPU lyckas hållas på nuvarande nivåer på privatsidan och höjas några procent på företagssidan, vilket tillsammans med ett positivt nettointag gör att s försäljning kan växa. Vi räknar i bull case med i snitt nya bredbandskunder per år, till stor del drivet av ökad fiberpenetration. Vi väntar oss även nya mobilkunder per år, vilket kompenserar för i snitt 6000 färre fast telefonikunder årligen. Vi räknar dessutom med att kan få fart på företagssidan vars RGU:er därför väntas växa med Intäktstillväxten ger skalbarhet på OPEX som därför sjunker till i snitt 19 procent och bruttomarginal och capex kan hållas kring 32 och 3,5 procent respektive. Allt som allt renderar detta i 13 procents EBITDA och en CAGR intäktstillväxt på 4 procent under perioden. Vi räknar dock med att EBITDA-marginalen kan stärkas upp mot 16 procent men att bolaget behöver gneta några år för att nå dit. Enligt bull case värderar vi till 40 SEK per aktie. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 15

16 Relativvärdering Det finns tecken på flykt till de defensiva teleoperatörerna under kvartalet. Alla s peers har haft en mycket stark värderingsutveckling utan att prognoserna reviderats särskilt mycket (se tabellen nedan). Att leverera på förväntningarna verkar därmed ha varit tillräckligt för att multiplarna ska stärkas sedan vår Q2-uppdatering. P/E-talen för 2016E för de mindre tillväxtoperatörerna har i medel gått från 13,3x till 16,7x samtidigt som EV/sales stigit från 1,6x till 1,9x och EV/EBITDA ökat från 6,0x till 7,4x. Alltele-aktien ser undervärderad ut på EV/sales där bolagets försäljning efter de svaga rapporterna bara värderas hälften så högt som bolagets peers. Med våra nya, sänkta prognoser så hamnar EBITDA-multipeln för dock i linje med de övriga aktörerna, vilket främst har att göra med att vi inte väntar oss någon intäktstillväxt för. Vår tidigare bedömning kvarstår; för högre multipler krävs att visar svart på vitt att bolaget går framåt Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/Sales Intäktstillväxt EBITDA % (SEKm) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E E Grupp 1 TELENOR ,3 13,7 6,7 6,3 2,7 2,6 10% 4% 38% 35% TELIASONERA ,5 11,3 7,5 7,5 2,8 2,8 6% -1% 36% 33% TELE ,0 22,5 8,7 8,7 2,1 2,0 3% 2% 26% 21% Medel ,0 15,8 7,6 7,5 2,5 2,5 6% 2% 33% 30% Median ,3 13,7 7,5 7,5 2,7 2,6 6% 2% 36% 33% Grupp 2 BREDBAND ,3 15,7 11,1 8,0 1,0 0,9 21% 14% 11% 12% DGC ONE ,8 17,6 7,2 6,8 1,7 1,6 11% 8% 10% 7% BAHNHOF* ,4 n/a n/a n/a 2,8 n/a 20% n/a 19% n/a Medel ,5 16,7 9,2 7,4 1,9 1,3 17% 11% 13% 10% Median ,3 16,7 9,2 7,4 1,7 1,3 20% 11% 11% 10% ALLTELE 454-8,4 21,8 9,5 7,3 0,7 0,7-12% -1% 10% 7% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget 16

17 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. Ledning 7,0p Stora delar av styrelse och ledning är nya sedan Universal-förvärvet 2013, men de flesta har lång och relevant erfarenhet från telekombranschen. VD är en entreprenör och visionär som byggde upp Universal Telecom från 0 till kunder på 14 år, helt utan förvärv. Integrationsarbetet efter s många förvärv har tagit längre tid än bolagets initiala förväntningar. För högre betyg behöver bolaget därmed börja leverera, i synnerhet på företagssidan, samt visa en fortsatt stabil utveckling över tid. Ägarskap 9,0p är ett gott exempel på ett bolag med en stark ägarbild. VD:n, Mark Hauschildt, äger en majoritet av bolaget efter Universal Telecomförvärvet, vilket betyder att bolaget fått en stark och handlingskraftig huvudägare samt även ökad finansiell trygghet. De tre grundarna har betydande aktieposter och två av dem är aktiva i styrelsen sedan Den enda plumpen i protokollet är övriga insynspersoners ägande som kunde ha varit något högre. Vinstutsikter 3,5p Lönsamhet 3,0p fokuserar på att utmana de stora aktörerna inom snabbväxande områden såsom bredband via fiber, IP och mobila växlar. Bolaget motverkar på så sätt marknadschurnen inom den gamla kopparbaserade tekniken. Även om konsolideringen torde minska prispressen på kort sikt så är differentiering långsiktigt nödvändigt. arbetar därför bland annat med korsförsäljning och personlig kundservice för att öka snittintäkten per kund. Tjänster inom el och hemlarm utgör exempel på andra affärsmöjligheter som identifierat som långsiktigt intressanta. Bolaget har länge tampats med svag lönsamhet, förlustår och (återkommande) engångskostnader, vilket sänker betyget. s marginaler har under 2015 även påverkats negativt av den nya momssatsen. Samtidigt finns dock god potential till marginalexpansion framöver, främst i och med att företagssegmentet sakta men säkert har visat kontinuerliga framsteg i takt med utporteringen i offentlig sektor och nya avtal som stärker bruttomarginalen. Finansiell styrka 6,5p Bolaget har successivt förbättrat sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket skett i god takt då bolaget inte har några större investeringsbehov utan istället kan dela ut en stor andel av vinsterna. Alltele har en stabil kapitalstruktur med starka kassaflöden och en checkräkningskredit hjälper till att säkra bolagets likviditet. 17

18 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF ( ) 53 NPV FCF ( ) 214 NPV FCF (2025-) 317 Rörelsefrämmade tillgångar -28 Räntebärande skulder -70 Motiverat värde MSEK 487 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 18,2 EBIT-marginal 9,0 % Börskurs, SEK 16,2 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -9% 10% -26% 13% 15% ROCE 1% 11% -17% 10% 12% ROIC 1% 9% -16% 9% 13% EBITDA-marginal 6% 10% 7% 9% 10% EBIT-marginal 0% 4% -6% 3% 4% Netto-marginal -2% 3% -7% 3% 3% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,61 0,93-1,91 0,73 0,87 VPA just -0,61 0,93 0,17 0,73 0,87 Utdelning 1,00 1,25 0,75 0,75 0,90 Nettoskuld 2,69 2,24 3,08 2,91 3,05 Antal aktier 25,42 25,42 26,70 26,70 26,70 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 650,3 574,5 523,7 518,9 522,6 P/E -36,9 21,7-8,5 22,1 18,6 P/S 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/S 0,7 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 12,3 6,4 9,6 7,6 6,8 EV/EBIT 453,8 15,6-11,3 21,8 17,2 P/BV 2,3 2,2 2,8 2,8 2,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -0,6 % Omsättning -5,5 % 3 mån 3,2 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån -22,9 % V/A, just n/a Årets Början -19,4 % EK -20,6 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 30,8 % 30,8 % Timepiece Servicos De C. Lda 22,7 % 22,7 % Sfö Holding Söder AB 6,2 % 6,2 % BP2S Jersey/non Treaty Clients 5,0 % 5,0 % Öhman Fonder 3,8 % 3,8 % Ola Norberg 3,7 % 3,7 % Catella Bank S A 3,5 % 3,5 % Hans Hellspong 2,7 % 2,7 % Avanza Pension 2,3 % 2,3 % Thomas Nygren 1,9 % 1,9 % Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 16,2 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK 432,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mark Hauschildt Anders Lundström Anders Lundström Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum FY 2015 Results February 12, 2016 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 41% 44% 34% 33% 33% Skuldsättningsgrad 33% 29% 56% 55% 59% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,4 1,6 1,7 1,6 1,6 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 1% -12% -1% 3% VPA-tillväxt (just) -8% -252% -306% -138% 19% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 18

19 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% E 2016E 2017E 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 80% E 2016E 2017E % 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Företag Privat Eliminering Sweden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget (publ) är en utmanare på den svenska tele- och bredbandsmarknaden. Aktien handlas sedan 2009 på Nasdaq OMX Stockholm, Small Cap. har idag en av marknadens bredaste produktportföljer för privatkunder samt små och medelstora företag bestående av fast telefoni, mobiltelefoni, bredband, internettjänster, TV och molnbaserade växeltjänster för företag. Allt paketerat med slutkundens behov i fokus. 19

20 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20