Bolaget är på bättringsvägen

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 27 augusti 2015 Sammanfattning AllTele (ATELA.st) Bolaget är på bättringsvägen AllTeles Q2:a visade oväntat svaga 196,6 MSEK i intäkter och EBITDA om 11,6 MSEK (väntat 202,2 och 22,7 MSEK). Det finns dock indikationer på att bolagets länge efterlängtade turnaround snart kan ske. Privatsidan tog in 5400 kunder netto och ökade ARPU från Q1 trots momseffekten. Företagsintäkterna på 61,2 MSEK rasade 18,3 procent från Q1 drivet av offentlig sektor men orderingången på rullande 12 månader är nu 38 MSEK. SME-orderingången uppgår till i snitt 85 procent av totalen under de 6 senaste kvartalen. Den redan utbombade aktien har fortsatt nedåt på rapporten. AllTele är på våra nedreviderade estimat och vårt nya motiverade värde om 23 SEK (31) alltjämt undervärderat. Vår SOTP-värdering på SEK visar att marknaden knappt åsätter företagssidan något värde alls. Efter alla besvikelser krävs dock att AllTele visar svart på vitt att verksamheten har vänt. Vi bedömer dock att jämförelsesiffrorna i H2 blir tuffa så även om bolaget, som vi anger i rubriken, ser ut att tillfriskna så riskerar aktien att fortsätta vara död under ett halvår framöver. Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 443 MSEK Telecommunications Mark Hauschildt Thomas Nygren OMXS 30 AllTele aug 25-nov 23-feb 24-maj 22-aug Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 9,0 poäng 3,5 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 14% 1% -10% 2% 3% EBITDA EBITDA-marginal 6% 10% 8% 11% 11% EBIT EBIT-marginal 0% 4% 2% 5% 6% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 3% 1% 5% 6% Utdelning/Aktie 1,00 1,25 0,75 1,25 1,35 VPA (justerad) -0,61 0,93 0,30 1,48 1,74 P/E Neg 21,7 55,4 11,2 9,6 EV/S 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA 12,3 6,4 8,6 5,6 5,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,6 Antal aktier (milj) 26,7 Börsvärde (MSEK) 443 Nettoskuld (MSEK) 89 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition AllTele Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Bolaget tillfrisknar aktien ser död ut Svaga Q2-siffror men indikationer på vändning Siffrorna på koncernnivå i AllTeles Q2-rapport var verkligen inget att hänga i julgranen, vilket verifieras av grafen nedan med 7,5 procents EBITDAmarginal på rullande 12 månader. När vi däremot skärskådar rapporten i detalj så ser vi indikationer på att den turnaround som vi väntat på så länge äntligen kan komma att ske i närtid. Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M EBITDA % R12M Källa: Redeye Research, AllTele Vi hade inte förutsett att företagsintäkterna skulle falla med 18 procent från Q1 Försäljningen på 196,6 MSEK kom in 3 procent under våra förväntningar där företagssegmentet tappade intäkter på nästan 14 MSEK från Q1, vilket dock delvis kompenserades av en stark privatsida (se tabellen nedan). Vi hade antagit att utporteringen av dåliga offentliga avtal och den tillhörande negativa tillväxten inom företagssidan skulle avta. Detta dröjer dock ännu lite men sannolikt inte alltför länge, vilket vi återkommer till längre ned. Det kan även konstateras att vår rädsla för momseffekterna på privatsidan var överdriven. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q12'14 Q2'15E Utfall Diff Försäljning 222,8 202,2 196,6-3% Tillväxt (%) -9% -9,3% -11,8% 27% AllTele Privat 148,2 136,1 141,9 4% Tillväxt (%) 0% -8,2% -4,3% -48% AllTele Företag 82,3 73,6 61,2-17% Tillväxt (%) 0% -10,5% -25,6% 143% EBITDA 21,2 22,7 11,6-49% EBITDA (%) 10% 11,2% 5,9% EBIT 9,8 11,2 0,4 EBIT (%) 4% 5,5% 0,2% PTP 8,2 9,3 0,1 VPA 0,29 0,27-0,01 VPA tillväxt (YoY) 95% -7,6% -103,8% Bruttomarginal 32,8% 32,0% 31,6% Källa: Redeye Research, AllTele 3

4 EBITDA-marginalen blev 5,9 procent och ungefär 7,5 procent justerat för engångsposter. Svag EBITDA förklarades av att vi överskattat hur snabbt synergierna skulle kicka in Bortsett från den lägre försäljningen så förklaras EBITDA på 11,6 MSEK (väntat 22,7 MSEK) även av att vi överskattade hur snabbt synergierna från den gemensamma faktureringsplattformen skulle kicka in. Plattformen var färdigutvecklad i Q1 men full migrering av kunderna från de fyra befintliga systemplattformarna har ännu inte skett. och ytterligare neddragningar bland personalen EBITDA påverkades dessutom av engångskostnader på 3 MSEK för ytterligare personalneddragningar. Bolaget är nu 85 anställda att jämföra med 148 under Q1. Nedskärningarna rör hela organisationen. AllTele uteslöt i en brasklapp i Q1-rapporten inte ytterligare nedskärningar så helt oväntade var inte engångsposterna. Vi skrev i Q1-uppdateringen att eventuella ytterligare effektivitetsoptimerande åtgärder lär bero på hur bra effektivitet bolaget kan nå i sina befintliga system. Det är förstås positivt att bolaget nu bedömer att samma jobb kan utföras av väsentligt färre personer. De besparingar som AllTele angav i Q4-rapporten1, vilka vi skrivit om i tidigare analysuppdatering ser därmed ut att kunna bli lite större. Jämfört med personalkostnadsnivåerna i Q1 räknar bolaget med besparingar på ungefär 2 MSEK per månad från och med Q3. Koncernens bruttomarginal på 31,6 procent var i linje med väntat. Momseffekterna har nu slagit fullt ut på privatsidan och de nya företagsavtalen stärker bruttomarginalen, vilket innebär att vi bör se viss bruttomarginalexpansion från och med nu. Ledningen är i princip intakt Vi har även varit lite bekymrade över att vice VD och arbetande styrelseledamot, Paul Moonga (tillika f.d. VD) på sikt lär försvinna efter att denne fått ett nytt jobb i en annan bransch. En arbetande styrelseledamot tillhör dock inte vanligheterna. Vi får intrycket av att Paul fungerat som en tillfällig extra resurs i syfte att integrera och optimera de gamla förvärven. Pauls roll verkar lite grann ha varit att göra sig själv överflödig i ledningen och återgå till styrelsearbetet. Bolagets budskap är att ledningen är intakt. Paul har under en slags övergångsperiod sedan förra hösten utgjort ett stöd till VD:n som successivt nu har kommit att axla hela VD-rollen själv. 3 procents tillväxt från Q1 på privatsidan Stärkt ARPU och fortsatt nettointag på privatsidan Privatintäkterna på 141,9 MSEK var 4,3 procent lägre än föregående år men faktiskt 2,9 procent högre än i Q1 trots att momseffekterna nu slog på periodens samtliga tre månader (Q1-effekten mildrades av fakturering i 1 Engångskostnaderna på 22 MSEK rör synergier mellan privat och företagsverksamheten som kommer att leda till årliga besparingar om totalt minst 50 MSEK. 20 MSEK avser COGS:en i form av tjänsteproduktion och stamnätskostnader. De fasta kostnaderna kommer att minskas med 30 MSEK tack vare synergier från att privatkundsverksamheten flyttas hem, vilket bland annat innebär att kundtjänst, backoffice, ekonomi, IT-avdelning etcetera kan samordnas på ett ställe. AllTeles privatkundsverksamhet bedrevs fram tills årsskiftet i utlandet för att kunna applicera 15 procents moms, vilket inte längre går. Universal Telecom har alltid varit offshore, vilket är anledningen till att AllTele varit legalt förhindrade att utföra dessa åtgärder tidigare. Ovanpå de två nämnda åtgärderna tillkommer dessutom möjligheter till riktade prishöjningar. Ovanstående innebär att AllTele till mer än 100 procent kan matcha momseffekterna som kickade in den första januari i år, eftersom effekten bedöms till 48 MSEK och besparingarna enligt bolaget blir minst 50 MSEK. 4

5 december). Det råder nu enligt oss, som vi även kommer att återkomma till i mer detalj, inget tvivel om att AllTele lyckats parera momseffekterna EBITDA-marginalen repade sig därför också till nästan 14 procent, vilket syns i grafen nedan: AllTele Privat: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, AllTele nya kunder, varav fiberkunder Om vi börjar med att titta på de privata RGU:erna (de intäktsgenerande tjänsterna) så växte dessa netto med till totalt omkring Detta är den starkaste organiska kundtillväxten på flera år och H ser ut att kunna representera ett trendbrott i den långvariga negativa utvecklingen inom nettokundintaget. Något som gör detta extra imponerande är att AllTele ännu inte varit särskilt aktiva ute på marknaden eftersom bolaget brottats med interna effektivitetsåtgärder. De nya kunderna består bland annat av nya fiber-bredbandskunder från stadsnäten och 644 mobila RGU:er. ARPU stärktes från Q1 trots momseffekterna De prishöjningar som AllTele i samband med Q1 aviserade att bolaget skulle göra ser därmed ut att ha varit lyckade utan någon större effekt på churnen. ARPU för perioden förbättrades från 171 SEK i Q1 till 172 SEK. Jämfört med Q4 14 innan momsen kickade in så är ARPU bara ned 5,2 procent, vilket vi ser som en väldigt stark presentation. Inga problem med förlängda svarstider enligt bolaget Vi har frågat oss flera gånger om den nya strategin med personlig kundservice med en personlig kontaktperson till varje kund går ihop med nedskärningarna. Personalstyrkan minskade ju som bekant med 38 personer under Q1 och ytterligare 20 stycken under Q2 till totalt 83 anställda i dagsläget, vilket oroade oss då vi fick indikationer på längre svarstider i kundtjänsten. VD erkände att stora uppsägningar på kortare sikt kanske inte skapar den mest motiverande arbetsmiljön. Det är även sant att AllTele har varit något underdimensionerade för tillströmningen av nya kunder och det lite högre tryck som detta medför. Svarstiderna är en viktig KPI (key performance indicator) för AllTele som bolaget följer upp 5

6 kontinuerligt. AllTele ser dock överlag inga nämnvärda förändringar i svarstiderna och anger att bolaget är bättre än branschsnittet. AllTele Detsamma gäller enligt bolaget de temporära driftstörningarna. AllTele anger att bolagets nät har god kvalitet men att AllTele inte kan styra över de olika stadsnäten. Kritiken i samband med driftstörningarna är därför enligt bolaget både överdriven samt något missriktad och är därför inget större orosmoment framöver. Personalneddragningarna kan fortsätta men bör plana ut Brant fall för företagsintäkterna Till saken med den betydligt lägre personalstyrkan hör att AllTele outsourcar en betydande del av verksamheten, vilket enligt oss sannolikt kan komma att öka. AllTele anger även att det kan bli fler organisationsförändringar framöver. Det är svårt att sia om vad detta kan innebära med tanke på att bolaget inte kan ge några konkreta kommentarer, vilket förstås hör samman med att personalförändringar måste föregås av fackliga förhandlingar. Å andra sidan så har AllTele tidigare kommunicerat att säljstyrkan ska dubblas under Med tanke på att AllTeles antal anställda nu är i linje med den mindre konkurrenten Bredband2 så borde nog anställda och inga större förändringar vara en rimlig utgångspunkt i närtid. Företagsintäkterna tappar 18 procent från Q1 Företagsintäkterna på 61,2 MSEK klappade ihop totalt jämfört med 74,9 MSEK i Q1, vilket motsvarar en negativ tillväxt över kvartalet på 18,3 procent. Detta är något man sällan ser i operatörssammanhang där intäkterna är relativt stabila över kvartalen tack vare långa avtalstider men ibland tappar operatörerna ett eller några större avtal. I AllTeles fall handlar det, enligt bolaget, främst om mindre lönsamma avtal inom offentlig sektor där AllTele valt att inte försvara sin position. AllTele Företag: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 300,0 275,0 250,0 225,0 200,0 175,0 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 0,0-25,0-50,0-75,0-100,0-125,0-150,0-175,0-200,0-225,0-250,0-275,0-300,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 30% 28% 25% 23% 20% 18% 15% 13% 10% 8% 5% 3% 0% -3% -5% -8% -10% -13% -15% -18% -20% -23% -25% -28% -30% Omsättning EBIITDA-marginal Källa: Redeye research, AllTele 6

7 EBITDA-förlusten på företagssidan uppgick till -7,8 MSEK (se grafen på förra sidan). Detta innebär att break-even-nivån ligger vid ganska precis 70 MSEK i försäljning. Vi hade väntat oss ett golv kring 70 MSEK på företagssidan och antog att en vändning var nära, vilket visade sig fel. Det finns enligt AllTele fortfarande några större publika avtal kvar men viktigt är att offentliga avtal per se inte är dåliga. AllTele har exempelvis ett antal äldre, lönsamma datakommunikations-avtal inom offentlig sektor. Orderingången ser fortsatt bra ut med tonvikt på SME Orderingången på företagssidan ligger nu på 34,8 MSEK och 38,4 MSEK om vi ser till rullande 12 månader. Orderingången är ned 42 procent på årsbasis och 22 procent sedan Q1 men uppgår däremot till 57 procent av försäljningen under perioden, vilket är i linje med tidigare. Orderingången är viktig för att förutspå vändningen och förtjänar lite extra uppmärksamhet, i synnerhet inom SME. Under de senaste 6 kvartalen har i snitt över 85 procent av orderingången kommit från SME-företag, vilket även är i linje med hur det såg ut under Q1. Företagsavtal är i regel minst två år och ofta betydligt längre än så. Om inte AllTele har en churn långt utöver det normala så bör en vändning på företagssidan ligga nära, vilket syns i tabellen nedan där vi i ett tankeexperiment sätter orderingången i relation till intäkterna och antaganden om en churn på 25 procent och avtalstider på i snitt 2,5 år. Orderingång i relation till försäljning och antagen churn MSEK Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Intäkter minus antagen churn (25 %) Antagen churn (25 %) Orderingång (Antagen avtalstid på i snitt 2,5 år) Källa: Redeye Research, AllTele RGU:erna höll upp oväntat bra men ARPU sjönk som en sten Vad gäller antalet RGU:er på så var dessa faktiskt i linje med våra estimat. RGU:erna minskade med sedan det första kvartalet, vilket dock till och med var ett betydande steg framåt jämfört med tidigare kvartal. Det var alltså främst det stora droppet i ARPU som orsakade intäktsfallet. ARPU föll rejält från 333 i Q1 till 281 i Q2, vilket var betydligt sämre än vi väntade oss. 7

8 Lägre ARPU är förstås negativt, särskilt i relation till -8,7 MSEK i EBITDA, men det viktigaste är att i slutändan vilken bruttomarginal AllTele kan nå på företagsavtalen. AllTele har tidigare angivit att bolagets företagssida befinner sig kring ett break-even-skede och att varje nytt avtal stärker bruttomarginalen. Räknat på samma fasta kostnader som i Q1 och med 34 procents bruttomarginal (samma som i Q1) så skulle EBITDA på företagssidan ha blivit -5,8 MSEK. Skillnaden motsvaras i princip av engångsposterna inom personalkostnader. Utdelning betalades efter utökad användning av checkkrediten Nettoskulden ökar Det svaga kvartalet gjorde förstås även avtryck på kassaflödet. Nollresultatet före finansiella poster belastades med en rörelsekapitalförändring på -32,9 MSEK, vilket innebar att kassaflödet från löpande verksamheten uppgick till -21,4 MSEK. Kundfordringarna ökade med 23,6 MSEK, vilket betyder att andelen kundfordringar av försäljningen gick från 31 procent i Q1 till en mer normal nivå på 45 procent. Denna utveckling var väntad. AllTele betalade tillbaka lån om 6,5 MSEK men ökade utnyttjandet av checkräkningskrediten. AllTele kunde därmed finansiera en utdelning om 31,8 MSEK. Utdelningen på 1,25 SEK per aktie innebar en direktavkastning på cirka 6,5 procent för investerarna. Vi väntar oss inte att AllTele kan höja denna utdelning för 2015 utan tror snarare att bolaget tillfälligt behöver sänka denna. AllTele är dock i första hand för oss ett turnaround-case. Periodens kassaflöde blev totalt sett -40,7 MSEK och kassan uppgick efter ovanstående affärshändelser till cirka 0,2 MSEK. Räntebärande skulder uppgår nu till 89,5 MSEK, vilket innebär att det finansiella utrymmet för att exempelvis göra förvärv eller andra investeringar minskat. Om inte den finansiella ställningen förbättras till nästa kvartal kommer vi antagligen att behöva justera ned vårt betyg för den finansiella ställningen. AllTele har dock i egenskap av teleoperatör i regel relativt stabila intäkter och kassaflöden så det kan påpekas att det inte handlar om att ta höjd för någon nyemissionsrisk utan snarare att betyget går från ett starkt till ok betyg. Fortsatt minskande närståendetransaktioner Närstående-posterna fortsatte, precis som bolaget kommunicerat, att minska och uppgick under Q2 till 6,2 MSEK att jämföra med 7,2 MSEK i Q1 och 12 MSEK i Q4. Vi har valt att följa utvecklingen i posten för närståendetransaktioner noga då vi saknar information att bedöma priserna för transaktionerna. AllTele har tidigare utnyttjat huvudägaren, Mark Hauschidts, säljbolag till stora satsningar på privatkundssidan. Vi antar fortsatt att AllTele inte kommer att bygga upp en egen jättelik säljorganisation på flera hundra anställda och bedömer därför att dessa poster kan komma att fortsätta vara betydande under överskådlig tid framöver. 8

9 God marknad för fiber Med tanke på att även AllTeles konkurrenter hittills i år har haft ett relativt bra kundintag inom fiber så ser marknaden ut att må relativt bra totalt sett. Intäkterna på privatsidan inom fibermarknaden växte med 24 procent under Det kan vid en första anblick vara svårt att förstå vem som förlorar. I tabellen nedan ser man dock att det har varit en stor utslagning. De åtta största aktörerna la under 2014 beslag på över 90 procent av intäkterna att jämföra med cirka 80 procent under Privatmarknaden: Fiberintäkter från slutkund Telia 22,6% 26,3% 29,1% 32,3% Telenor 25,8% 25,6% 23,3% 27,5% Bahnhof 11,3% 11,1% 10,6% 9,3% Alltele LDA n/a n/a 5,1% 7,0% Bredband2 8,2% 7,7% 6,8% 6,2% Com Hem n/a 0,3% 1,2% 3,6% T3 (inkl Perspektiv Bredband) 3,1% 3,0% 3,0% 3,1% Tyfon 1,3% 1,5% 1,3% 1,6% Övriga n/a n/a 19,6% 9,4% Källa: PTS och de berörda bolagens kvartalsrapporter och årsredovisningar Även på företagsmarknaden för fiber har AllTele en stark och växande position, vilket enligt oss indikerar att strategin mot att ta nya avtal inom SME-området (små och medelstora företag) ser ut att fungera väl, vilket kan ses i tabellen nedan. Företagsmarknaden: Fiberintäkter från slutkund Telenor 9,4% 9,3% 12,6% 11,8% Bahnhof 4,5% 6,8% 6,2% 11,4% IP Only 18,8% 14,1% 12,5% 11,0% Bredband2 n/a 7,3% 9,4% 11,0% Alltele n/a 6,9% 6,3% 9,2% TDC n/a 5,4% 9,6% 8,1% Tele2 13,8% 7,1% 6,4% 7,8% DGC 7,0% 6,4% 5,8% 3,2% TeliaSonera 1,3% 1,0% 1,9% 2,8% T3 (inkl Perspektiv Bredband 2,3% 1,9% 1,6% 1,7% Com Hem (Phonera) 2,1% 1,7% 1,5% 0,2% Övriga n/a 32,1% 26,2% 21,8% Källa: PTS och de berörda bolagens kvartalsrapporter och årsredovisningar 9

10 Prognosändringar och estimat AllTele Vi har reviderat ned försäljningsprognosen (se tabellen nedan) baserat i huvudsak på den oväntat svaga ARPU:n på företagssidan. Vi ser även ut att ha haft för höga förväntningar på företagssidan och när denna kan väntas vända. På privatsidan leder däremot den oväntat starka Q2-rapporten till marginellt högre estimat. Vi låg återigen för högt i vår resultatprognos efter fortsatt omstrukturering och tar därför höjd för ytterligare omstruktureringskostnader under H2, något som bolaget även flaggat för. Förändringar i estimaten 2015E 2016E Försäljning Nya Gamla EBITDA Nya Gamla EBIT Nya Gamla PTP Nya 9 40 Gamla Vinst per aktie Nya 0,31 1,48 Gamla 1,39 2,45 Källa: Redeye research, AllTele Försäljningsantaganden Våra antaganden om försäljning för koncernen syns nedan: Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Försäljning, MSEK tillväxt -12% -7% -10% 2% Antal RGUer ('000) netto nya RGUer Koncerneliminering Källa: Redeye Research, AllTele Nedan följer våra antaganden om försäljning, ARPU och nettokundintag för de båda affärsområdena: AllTele Privat (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Försäljning, MSEK tillväxt -9% 4% -4% 3% ARPU,SEK tillväxt 0% 1% -10% -5% 0% Antal RGUer ('000) netto nya RGUer Källa: Redeye Research, AllTele 10

11 AllTele Företag (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Försäljning, MSEK tillväxt -21% -9% -21% -1% ARPU,SEK tillväxt 4% 2% -6% 0% Antal RGUer ('000) netto nya RGUer Källa: Redeye Research, AllTele Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat. Detaljerade prognoser (MSEK) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning 873,7 229,1 222,8 219,2 214,6 885,7 206,3 196,6 197,0 197,7 797,6 EBITDA 52,8 32,4 21,2 26,0 10,3 89,9 15,0 11,6 15,3 17,8 59,8 EBIT 1,4 20,8 9,8 15,4-9,3 36,8 3,9 0,4 3,8 6,3 14,4 PTP -6,5 19,7 8,2 13,7-11,2 30,5 1,8 0,1 2,1 4,8 8,8 VPA, SEK -0,61 0,72 0,29 0,46-0,55 0,93-0,01-0,01 0,06 0,27 0,31 Försäljningstillväxt (YoY) 14% 32% -9% -3% -7% 1% -10% -12% -10% -8% -10% Bruttomarginal 30% 33% 33% 34% 32% 33% 32% 32% 32% 33% 35% EBITDA marginal 6% 14% 10% 12% 5% 10% 7% 6% 8% 9% 7% VPA tillväxt (YoY) -68% -158% 95% 110% -308% n/a n/a -104% -87% n/a -66% Källa: Redeye Research, AllTele 11

12 Värdering AllTele I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Vi kompletterar detta med en relativvärdering och en sum-of-the-partsvärdering på multipelbasis. Värderingsslutsats och aktieutveckling AllTele-aktien skvalpade länge kring SEK men har föga förvånande korrigerats nedåt på rapporten. Aktien var redan ganska utbombad men den svaga företagsförsäljningen har gjort att vi reviderat ned våra estimat ytterligare, vilket innebär ett nytt motiverat värde på 23 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). AllTele är därmed alltjämt undervärderat i relation till dagens nivåer och den kanske viktigaste frågan är enligt oss vad som ska vända aktiens negativa utveckling. Efter alla dåliga rapporter bedömer vi att AllTele måste bevisa svart på vitt på nedersta raden att hela koncernen har vänt. Vi bedömer dock att jämförelsesiffrorna i H2 blir tuffa så även om bolaget ser ut att tillfriskna riskerar aktien att fortsätta vara död under ett halvår framöver. Problemet med AllTele är företagssegmentet som i dag åsätts ett negativt värde av marknaden och döljer den fina lönsamheten på privatsidan. Företagssegmentet är nyckeln till förändring eftersom det inte är sannolikt att den starka huvudägaren kommer låta detta segment blöda år ut och år in. Vi har därför separerat dessa två segment i en sum-of-the-partsvärdering, vilken indikerar ett värde på SEK per aktie. Sum of the parts-värdering Eftersom AllTele som sagt har ett välmående privatsegment med lönsamhet och ett annat, mindre bra segment (företagssidan) som drar ned totalen rejält kan det vara intressant att separera dessa i en SOTP-värdering (se nedan). SOTP-Värdering Antaganden Q2' E 2016E 2017E AllTele Privat Försäljning EBITDA (%) 14% 15% 15% 15% EBITDA 19, Av/nedskrivningar EBIT 10, AllTele Företag Försäljning (Inkl. elimineringar) Värdering 2015E 2016E 2017E Privatsidan: EBIT 6-8X (MSEK) Företagssidan: P/S 0-0,5 (MSEK) Totalt Nettoskuld SOTP: Värde per aktie (SEK) Källa: Redeye Research, AllTele 12

13 Vi räknar i vårt konservativa exempel med i princip nolltillväxt på privatsidan och EBITDA-marginaler om 15 procent även om det bör finnas positiva effekter från omstruktureringsprogrammen. Vi antar även att företags-segmentet är värt P/S 0 0,5x. Resultatet blir ett värde om SEK per aktie ungefär i mitten mellan bear- och base case i vår scenarioanalys. DCF-värdering Vi använder ett avkastningskrav på 12,5 procent. Vi räknar med att AllTele inte behöver betala skatt innan 2019 med hänsyn till de stora förlustavdragen. Base case Vi räknar med att AllTele fortsätter att växa inom fiber och moderna mobiltjänster på privatsidan, men att denna tillväxt delvis motbalanseras av marknadschurnen på koppartjänster och utporteringen inom offentlig sektor. Resultatet blir att AllTele efter den inledande momssmällen under 2015 når nolltillväxt under H och därefter börjar växa under Det är dock marginalexpansion som är caset. Vi väntar oss att AllTele succesivt lyckas förbättra marginalen i takt med att de effektiviseringsprogram som bolaget nu genomför ger effekt och att bolaget därför börjar tjäna pengar på företagssidan under Vi lägger dock inte in några stora förväntningar på företagssidan utan antar bara att den slutar vara ett sänke och står på egna ben. I våra antaganden finns därför en marginell intäktstillväxt efter 2016 uppgående till 3 procent mellan men en succesivt förbättrad marginal jämfört med 4 procent under Vi räknar med i snitt 10 procents EBIT-marginal mellan och bedömer att den uthålliga EBIT-marginalen hamnar kring 12 procent, motsvarande 15 procent i EBITDA-marginal. Enligt base case värderar vi AllTele till 23 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case I ett rimligt negativt framtidsscenario fortsätter företagssidan att harva på med förluster och återkommande omstruktureringskostnader under flera år framöver (tills denna säljs eller läggs ned). Vi antar med andra ord att de återkommande extraordinära omstruktureringskostnaderna som varit under de senaste åren inte är extraordinära utan just återkommande. Detta skulle betyda att bruttomarginalförbättringen uteblir. Den stabila privatsidan bör dock kunna hålla kvar bruttomarginalen på åtminstone 34 procent. Fortsatt omstrukturering gör att fasta kostnader blir kvar på nivån procent av intäkterna. Sammantaget adderar detta upp till en EBITDA-marginal på 10 procent. Enligt bear case värderar vi AllTele till 18 SEK per aktie och då räknar vi med nolltillväxt tillsammans med en långsiktig EBITDA-marginal 13

14 om 10 procent. Vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I ett bull case antar vi att företagssidan blir en lönsam affär som på sikt når samma marginaler som privatsidan, vilket innebär en betydande marginalexpansion från dagens nivåer. Vi bedömer även att AllTele kan öka topline. Vi skulle då ha överskattat marknadschurnen och hur mycket AllTele påverkas av den. Vidare skulle vi även ha underskattat den framtida tillväxtpotentialen från befintliga och nya områden så som exempelvis eloch larmmarknaden. Vi har inte heller med några större M&A-aktiviteter i våra base case-prognoser vilket är en potentiell uppsida, eftersom telekomförvärv bör vara relativt lätta att göra. Enligt bull case värderar vi AllTele till 49 SEK per aktie och då räknar vi med stigande intäktsutveckling om i snitt 5 procent framöver och en långsiktig EBITDA-marginal om 25 procent. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Relativvärdering Operatörernas stabila verksamhet har fått dessa bolag att generellt stå sig bra i den senaste tidens Kina-turbulens. Skillnaderna i värderingarna för AllTeles peers är ytterst små mot vår förra uppdatering. AllTeles värdering har dock närmat sig bolagets peers betydligt sedan Q1-uppdateringen men på fel sätt eftersom det skett genom neddragna estimat över framtida vinster. AllTele värderas nu i linje med bolagets närmaste peers trots sjunkande intäktstillväxt och EBITDA. För högre multipler bedömer vi att det krävs att AllTele visar svart på vitt att bolaget går framåt. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/Sales Intäktstillväxt EBITDA % (SEKm) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E E Grupp 1 TELENOR ,1 14,5 7,1 6,7 2,7 2,6 8% 4% 38% 35% TELIASONERA ,1 12,2 7,1 7,0 2,8 2,8 5% 0% 36% 33% TELE ,1 17,8 8,4 7,8 2,1 2,0 3% 3% 26% 22% Medel ,4 14,8 7,5 7,2 2,5 2,5 5% 2% 33% 30% Median ,1 14,5 7,1 7,0 2,7 2,6 5% 3% 36% 33% Grupp 2 BREDBAND ,5 12,3 9,0 6,3 1,0 0,9 21% 15% 11% 12% DGC ONE ,9 14,5 7,0 5,8 1,7 1,6 14% 8% 10% 11% BAHNHOF* ,0 n/a n/a n/a 2,0 n/a 20% n/a 19% n/a Medel ,5 13,4 8,0 6,0 1,6 1,3 18% 12% 13% 11% Median ,0 13,4 8,0 6,0 1,7 1,3 20% 12% 11% 11% ALLTELE ,5 11,1 8,5 5,4 0,6 0,6-10% 2% 10% 7% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget 14

15 Sammanfattning Redeye Rating AllTele Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar Ledning 7,0p Stora delar av styrelse och ledning är nya sedan Universal-förvärvet 2013, men de flesta har lång och relevant erfarenhet från telekombranschen. VD är en entreprenör och visionär som byggde upp Universal Telecom från 0 till kunder på 14 år, helt utan förvärv. Integrationsarbetet efter AllTeles många förvärv har tagit längre tid än bolagets initiala förväntningar. För högre betyg behöver bolaget därmed börja leverera, i synnerhet på företagssidan, samt visa en fortsatt stabil utveckling över tid. Ägarskap 9,0p AllTele är ett gott exempel på ett bolag med en stark ägarbild. VD:n, Mark Hauschildt, äger 63 procent av bolaget efter Universal Telecomförvärvet, vilket betyder att bolaget fått en stark och handlingskraftig huvudägare samt även ökad finansiell trygghet. De tre grundarna har betydande aktieposter och två av dem är aktiva i styrelsen sedan Den enda plumpen i protokollet är övriga insynspersoners ägande som kunde ha varit något högre. Tillväxtutsikter 3,5p Lönsamhet 3,0p Finansiell styrka 6,5p AllTele fokuserar på att utmana de stora aktörerna inom snabbväxande områden såsom bredband via fiber, IP och mobila växlar. Bolaget motverkar på så sätt marknadschurnen inom den gamla kopparbaserade tekniken. Även om konsolideringen torde minska prispressen på kort sikt så är differentiering långsiktigt nödvändigt. AllTele arbetar därför bland annat med korsförsäljning och personlig kundservice för att öka snittintäkten per kund. Tjänster inom el och hemlarm utgör exempel på andra affärsmöjligheter som AllTele identifierat som långsiktigt intressanta. Bolaget har tidigare tampats med svag lönsamhet och förlustår vilket sänker betyget års EBIT-marginal på 4 procent var dock ett fall framåt trots att företagssegmentet fortfarande går minus, vilket visar styrka och god potential till marginalexpansion framöver. Företagssegmentet har sakta men säkert visat kontinuerliga framsteg i takt med utporteringen i offentlig sektor och varje nytt avtal stärker bruttomarginalen. AllTele har även kommunicerat åtgärder för att fullt ut möta effekterna från den nya momssatsen. Bolaget har successivt förbättrat sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket skett i god takt då bolaget inte har några större investeringsbehov utan istället kan dela ut en stor andel av vinsterna. Alltele har en stabil kapitalstruktur med starka kassaflöden och en checkräkningskredit hjälper till att säkra bolagets likviditet. 15

16 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF ( ) 99 NPV FCF ( ) 260 NPV FCF (2025-) 342 Rörelsefrämmade tillgångar -25 Räntebärande skulder -70 Motiverat värde MSEK 607 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,9 % Motiverat värde per aktie, SEK 22,7 EBIT-marginal 10,1 % Börskurs, SEK 16,6 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -9% 10% 4% 18% 19% ROCE 1% 11% 5% 14% 16% ROIC 1% 9% 5% 16% 19% EBITDA-marginal 6% 10% 8% 11% 11% EBIT-marginal 0% 4% 2% 5% 6% Netto-marginal -2% 3% 1% 5% 6% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,61 0,93 0,31 1,48 1,74 VPA just -0,61 0,93 0,30 1,48 1,74 Utdelning 1,00 1,25 0,75 1,25 1,35 Nettoskuld 2,69 2,24 2,39 1,74 1,54 Antal aktier 25,42 25,42 26,70 26,70 26,70 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 650,3 574,5 513,5 495,7 490,0 P/E -36,9 21,7 52,8 11,2 9,6 P/S 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 EV/S 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA 12,3 6,4 8,6 5,6 5,3 EV/EBIT 453,8 15,6 35,6 11,2 9,3 P/BV 2,3 2,2 2,1 1,9 1,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -10,3 % Omsättning -4,5 % 3 mån -18,2 % Rörelseresultat, just 217,40 % 12 mån -33,1 % V/A, just n/a Årets Början -17,4 % EK -6,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 53,0 % 63,0 % Pemberton Holding limited 7,0 % 5,0 % Ola Norberg (privat och via bolag) 5,0 % 4,0 % E. Öhman J:or fonder 5,0 % 4,0 % Tenor SA 5,0 % 4,0 % Hans Hellspong 3,0 % 3,0 % Thomas Nygren (privat, familj och via bolag) 3,0 % 2,0 % Avanza Pension 2,0 % 2,0 % Peter Bellgran (privat och familj) 2,0 % 1,0 % Oskar Samuelsson 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 16,6 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK 443,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mark Hauschildt Anders Lundström Anders Lundström Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q3 report November 13, 2015 FY 2015 Results February 12, 2016 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 41% 44% 39% 42% 42% Skuldsättningsgrad 33% 29% 41% 34% 34% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,4 1,6 1,4 1,4 1,4 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 1% -10% 2% 3% VPA-tillväxt (just) -8% -252% -66% 371% 17% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% E 2016E 2017E 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 80% E 2016E 2017E % 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden AllTele Företag AllTele Privat Eliminering Sweden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i AllTele: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget (publ) är en utmanare på den svenska tele- och bredbandsmarknaden. Aktien handlas sedan 2009 på Nasdaq OMX Stockholm, Small Cap. AllTele har idag en av marknadens bredaste produktportföljer för privatkunder samt små och medelstora företag bestående av fast telefoni, mobiltelefoni, bredband, internettjänster, TV och molnbaserade växeltjänster för företag. Allt paketerat med slutkundens behov i fokus. 17

18 DISCLAIMER AllTele Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18