E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 10 maj 2016 Sammanfattning (IVSO.ST) Visar var skåpet ska stå Q1-rapporten slog våra estimat på alla linjer. EBIT uppgick till 23,5 MSEK (väntat 13,8), främst tack vare oväntat hög bruttomarginal på 53 procent men även intäktstillväxt på 39 procent (väntat 21 %) spelade in. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid Cap MSEK Information Technology Lars Højgård Hansen Lars Röckert OMXS 30 satsar mer på geografisk spridning till Asien, Mellanöstern och Sydamerika. Vi ser detta som mycket lovande då 26 av världens 30 största arméer återfinns på den, för, jungfruliga marken inom dessa regioner. Det finns inte mycket mer att tillägga än att tillväxtresan fortsätter. Vi lämnar estimaten i princip oförändrade men reviderar upp vårt lönsamhetsbetyg till 6 (4) efter s långa, oavbrutna trend med hög lönsamhet. Nytt base case och ny fair value range anges till 72 och SEK (f.d. 66 & 28-82) maj 09-aug 07-nov 05-feb 05-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 9,0 poäng 8,5 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal E 2017E 2018E Omsättning, MSEK Tillväxt 136% 14% 57% 30% 25% EBITDA EBITDA-marginal 20% 23% 30% 33% 34% EBIT EBIT-marginal 17% 21% 28% 31% 33% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 22% 25% 34% 30% 27% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 1,63 2,37 VPA 1,05 1,35 2,82 3,26 3,60 P/E 12,2 56,1 20,5 17,7 16,1 EV/S 2,7 13,8 6,5 4,7 3,6 EV/EBITDA 13,5 59,9 21,4 14,2 10,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 57,8 Antal aktier (milj) 42,8 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) -43 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 27 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Visar var skåpet ska stå Efter hacket i tillväxtkurvan i Q4 är det återigen full fart för med en tillväxt under första kvartalet på 39 procent (jämför grafen nedan över EBIT och försäljning på rullande 12 månader). Vår bild över caset och s tillväxtresa är således också intakt. Tillbaka till stark tillväxt i Q1 Försäljning och EBIT på rullande 12 månader (MSEK) Försäljning EBIT Källa: Redeye Research, Lovande långsiktiga satsningar mot Mellanöstern, Asien och Sydamerika har, som tidigare aviserats, växlat upp sina satsningar geografiskt sett, i form av att mer resurser riktas mot Asien, Mellanöstern och Sydamerika. Vi bedömer att det inte är några stora skillnader i sak mot innan förutom att någon anställd flyttas till Asien. Vi välkomnar dock denna satsning då 26 av världens 30 största arméer kommer från någon av dessa tre regioner (jämför grafen på nästa sida). 10 från Mellanöstern, 13 från Asien varav 5 i Sydostasien, samt 3 stycken från Sydamerika, om man lite slarvigt inkluderar Mexiko. Även om det känns logiskt att de flesta soldaterna i världen finns i nära anslutning till krigs- och oroshärdar så överraskas vi av hur numerärt underlägsna NATO-soldaterna är 1. 1 Jämför följande som vi skrev i vår förra uppdatering om att antalet NATO-soldater indikerar att marknaden är större än vad den ser ut att vara på ytan: Även om det ofta hävdas att det är fråga om en liten nischmarknad (och detta stämmer för de stora försvarskoncernerna) så är det inte en liten marknad för. Det finns en bra bit över 2 miljoner soldater bara i NATO. Om vi antar en penetration på 25 procent och att utrustningen är personlig och därför byts ut i snitt vart femte år så betyder detta en primärmarknad (exkl. reservdelar, öronproppar och extra kablar etc.) med volymer på över årligen, att jämföra med uppskattningsvis cirka för år Även om snittpriserna på SEK skulle pressas ned till hälften så skulle den totala årliga marknaden endast för NATO med andra ord ändå uppgå till över en halv miljard SEK. Bara genom att ha USA som kund överstiger man detta. 3

4 I grafen över antal soldater i världens 30 största arméer per region nedan illustrerar vi detta förhållande. Det mest anmärkningsvärda är att stora europeiska arméer hamnar utanför topp 30. Tyskland, Grekland, Ukraina och Storbritannien återfinns till exempel alla bland platserna av världens 30 största arméer återfinns i Mellanöstern, Asien och Sydamerika adresserar i sin satsning vissa konkreta möjligheter kopplade mot specifika moderniseringsprogram. Notera att grafen bara utgör en schematisk bild och att nära 75 procent av dessa länder för tillfället inte ens har några kända, pågående militära moderniseringsprogram. Vi ser dock ingen anledning till varför dessa länder inte skulle vara långsiktigt intressanta i övergången till in ear-headsets men med långsiktigt menar vi då åtminstone fem års horisont. Vi vill även understryka att teknikmognaden och medvetenheten om hörselskador är lägre i Asien, Mellanöstern och Sydamerika. Man kan ställa detta i relation till s bedömning i årsredovisningen om att Europa och Nordamerika står för 76 procent av den totala marknaden för audioprodukter och tvåvägsradio, motsvarande 3 miljarder SEK. Adresserbar marknad i volymer: Antal miljoner soldater i världens 30 största arméer per region* 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Icke-adresserbara Asien Mellanöstern Nordamerika Sydamerika Europa Källa: Redeye Research, CIA & div. offentliga dokument, samt mediaartiklar och övriga branschkällor som komplement i de fall där tillförlitlig officiell data saknas. * = Uppgifterna omfattar aktiv militärpersonal redo för strid. Notera att uppgifterna ska tas med en nypa salt då det kan finnas incitament för ett land att både över- och underdriva sin militär förmåga. Bland icke- adreserbara länder kan noteras att eftersom Ryssland i teorin är en samarbetspartner till NATO så är inte förhindrat att sälja till Ryssland, i motsats till Kina. Det är dock Redeyes bedömning att Ryssland, i likhet med Iran och Nordkorea, i praktien inte är en adresserbar marknad eftersom det riskerar att försämra relationen till övriga kunder. Mellanöstern, Asien och Sydamerika är för i princip obruten mark. Det är möjligt att sålt till specialstyrkor i mindre omfattning i någon av arméerna i dessa regioner. Vi saknar dock kännedom om detta. 4

5 En vanlig risk för en ensam leverantör, och kanske särskilt då för en snabbväxare med stora kunder likt, är att kunderna eftersträvar en dual supplier strategy primärt för att hålla nere priserna men även säkra leveranser och sprida riskerna. På militärmarknaden är detta behov inte lika stort som exempelvis inom konsumentelektronik och ett sådant förfarande skulle enligt kräva dubbel lagerhållning och logistik. Tvärtom ger kontrakten ofta exklusivitet, såsom i exempelvis den stora Storbritannien-affären. Vi känner igen detta från andra bolag med statliga kunder. Ofta föredras även i dessa fall en stor och stabil leverantör som kan garantera leverans under lång tid utan att hamna i kapitalbehov eller liknande. Statliga kunder är helt enkelt bättre i detta avseende då de inte vill härska genom att söndra och bryta sönder värdekedjan såsom t.ex. Samsung. Vi övergår nu till att diskutera siffrorna i själva rapporten. EBIT slår estimaten med 75 procent Bättre än väntat både på EBIT och intäkter Utfallet i Q1-rapporten blev bättre än väntat över alla linjer. Försäljningen på 79,5 MSEK, 15 % högre än väntat, (se tabellen på nästa sida) förklarar ungefär hälften av skillnaderna mellan EBIT-resultatet på 23,5 MSEK och våra estimat på 13,8 MSEK. Resterande delar av differensen kommer till ungefär lika stora delar från bruttomarginalen på 53 procent (väntat 50 %) och de fasta kostnaderna som bara blev 18,7 MSEK inklusive avskrivningar. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q1'15 Q1'16E Utfall Diff Försäljning 57,2 69,0 79,5 15% EBITDA 15,0 15,7 24,8 9,1 EBIT 14,2 13,8 23,5 9,7 PTP 13,9 14,0 23,4 9,4 VPA, SEK 0,33 0,28 0,55 0,28 Försäljningstillväxt 130% 20,6% 38,9% Bruttomarginal 56% 50,0% 53,1% EBIT marginal 25% 20,0% 29,6% Källa: Redeye Research, Intäktstillväxten på 39 procent hade varit 7 procentenheter högre i ett likadant valutaläge som förra året. Valutaeffekterna på bruttomarginalen är svårare att avgöra då nu valutasäkrar de stora projekten. Precis som innan kan kvartalen påverkas i betydande grad av produktmix och andelen direktförsäljning. Bruttomarginalen för Q1 på 53 procent hamnade i mitten av förra årets Q1- bruttomarginal på 56 procent och vår prognos på 50 procent. Jämförelser kan även göras mot bruttomarginalen på 51,5 procent för helåret angav att produktmixen var relativt god med leveranser till Storbritannien, Australien och specialstyrkor. Eftersom dollarn är ganska 5

6 oförändrad mot förra årets första kvartal så anser vi att Q1-utfallet (se graf nedan) talar för att bruttomarginalen borde kunna ligga på minst 50 procent över tid. Bruttomarginalutveckling (%) 57,5% Bruttomarginal 55,0% Bruttomarginal rullande 12 månader 52,5% 50,0% 47,5% Stark bruttomarginal på 53 procent indikerar att nivåer över 50 procent kan bibehållas 45,0% 42,5% 40,0% 37,5% 35,0% Källa: Redeye Research, De fasta kostnaderna på 17,4 MSEK (exklusive avskrivningar) representerade en ökning med cirka 2 MSEK från Q1 15, justerat för listbyteskostnader. Med tanke på de 4 personer som anställdes under Q1, i linje med tidigare kommunikation, innebar detta inga överraskningar. Efter perioden har ytterligare 4 personer anställts. Vi har tidigare skrivit om dessa satsningar. 2 Vi har förgäves försökt fiska i vad bolagets satsning på breddning av produktportföljen kommer innebära. Vi får för tillfället nöja oss med att konstatera att satsningarna rör närliggande områden och att det enligt bolaget finns många intressanta spår, vilket till viss del lugnar. Bristen på information är emellertid helt klart otillfredsställande för den seriöse investeraren men vi har fullt förtroende för att s 2 Inivisio planerar att anställa runt 8 personer under Q1-Q2 och totalt kan det bli rekryteringar under helåret Inivsio söker ingenjörer inom hela spektrat; mekanik, mjukvara, hårdvara och radio etcetera. Exakt vad ska utveckla vill bolaget inte tala om men det är inget väsensskilt från bolagets grund med hörselskydd och kommunikation. Det handlar både om att lyfta de gamla produkterna och att skapa nya. En viktig aspekt är att utvecklingsprojekten sker i nära samband med och på initiativ från kunderna. Det nära samarbetet innebär att kan följa med sina kunder upp på övningar, vilket enligt VD ger unika möjligheter i att förstå kundens behov. kan inte självmant tänka ut nya produkter på kammaren utan är beroende av att kunderna beskriver sina problem för att bolaget sedan ska kunna hjälpta till med att lösa dem. analyserar och letar efter områden där de stora, förhärskande försvars-konglomeraten blivit för slappa där en liten, agil spelare kan gå in och utmana. På tal om liten organisation så lyfte VD även fram satsningarna som den stora risken. har i stort sett varit som en familj med samma 30-tal anställda de senaste 10 åren. Nu ska bolaget plötsligt bli betydligt större, sett i antal människor. Vi bedömer dock att s placering i hörapparats-klustret i Köpenhamn ger bolaget höga odds i att hitta rätt kunskap. För kortsiktiga aktörer kan det även nämnas att tidsperspektivet för utvecklingen av nya produkter ligger på månader och totalt uppemot månader inklusive alla tester. Inviso angav även att bolaget skulle intensifiera närvaron i Asien, Mellanöstern och Sydamerika. Vi bedömer att det till stor del handlar om lokala partners men detta behov bör inte överdrivas. Asien och Mellanöstern har samma behov som västerländska länder och anlitar därför ofta specialister därifrån som rådgivare. 6

7 investeringar är väl avvägda. Trots bruttomarginalkontraktion på 3 procentenheter växte EBITresultatet, mycket tack vare de beskedliga ökningarna i fasta kostnader, med 65 procent. Orderingång på nära 350 MSEK på rullande 12 månader Fortsatt stark orderbok och orderingång Efter en orderingång för perioden om 53 MSEK hamnar orderboken på 137 MSEK. Orderingången på rullande 12 månader uppgår till 346 MSEK (se grafen nedan) påverkas av den stora Storbritannien-ordern på 130 MSEK. Borträknat denna stororder ligger orderingången för Q1 ganska mycket i linje med tidigare. Som vi tidigare skrivit står vi dock inte helt bakom detta tankesätt (att exkludera större affärer) då större, jämförelsestörande affärer hör till verksamhetens natur. Orderingång, försäljning R12 & orderbok (MSEK) 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 Försäljning Orderbok Orderingång 150,0 100,0 50,0 0,0 Källa: Redeye Research, Under det första kvartalet inkom två av tre beställningar från Australien om 13 respektive 15 MSEK, vilka vi skrev om i vår Q4-uppdatering 3. tog även en affär på 20 MSEK med franska säkerhetsstyrkor inför fotbolls-em. Ordern har lagts med hänsyn till allmän säkerhet och det behövs ingen upphandling för den typen av ordrar. I pressmeddelandet står det Paris men detta är något missvisande då produkterna lika gärna skulle kunna användas i t.ex. Toulouse. Vart produkterna ska har ingen information om men man bör nog inte räkna med att denna batch stannar i Paris samt inte heller att det kommer ytterligare order hänförlig till Toulouse etcetera. Det är sedan tidigare allmänt hög hotbild mot väst inför högprestige-event såsom EM och liknande och Frankrike kallar därför in de säkerhetsstyrkor landet har. tror dock inte att höstens terrorattentat har påverkat möjligheten för bolaget att få ordern. Det är troligen inte 3 tog i höstas ett australiensiskt ramavtal på en femårsperiod med fyra efterföljande optionsår. Bolaget förväntade sig inledningsvis två ordrar för 2016 men har redan nu fått tre beställningar för totalt 39 MSEK. Den andra ordern var en extra-order utöver ramavtalet som berodde på att det fanns pengar över i slutet av budgetåret och vi bedömer att detsamma gäller för den tredje ordern. Vi utesluter därför inte ytterligare order. I vanlig ordning är inga minimiåtaganden avtalade men den aggressiva starten är lovande sett i relation till att inledningsfasen generellt brukar vara lugnare. 7

8 förstå gången levererar till ett evenemang motsvarande EM men det är första gången bolaget tillåts gå ut och säga det explicit. Kunderna brukar ju i regel vara mycket hemlighetsfulla. Storleken på volymerna är dock antagligen unikt stor om man jämför med tidigare försäljningsnivåer. Kunden känner väl till sedan innan så det behöver inte nödvändigtvis vara så att ordern beror på att s varumärke har stärkts. Att får den för bolaget sällsynta möjligheten att tala om vem kunden är skulle möjligen kunna underlätta varumärkesbyggandet något framöver. Utöver dessa tre offentliggjorda affärer meddelade i rapporten att bolaget även fått mindre ordrar från nya länder i Europa, bland annat Benelux-regionen. Vi antar att det särskilt rör sig om Belgien mot bakgrund av dels ökade terrorhot och de höjda säkerhetsnivåerna i landet men dels också då det belgiska moderniseringsprogrammet BEST började röra på sig under Det första gemensamma inköpet av smarta västar från Benelux-länderna, dvs Belgiens BEST-program, VOSS i Nederländerna och COMPASS i Luxemburg skedde under 2015 (Notera att bolaget skriver nya länder i Benelux-regionen i rapporten). Smarta västar tillhör soldatens individuella utrustning och får nog ses som relativt närbesläktat med kommunikation och hörselskydd. Belgien har ett försvar som sysselsätter en bit över soldater och motsvarande siffra för Nederländerna uppgår till ungefär , vilket innebär liknande storlekar som Danmark, Norge och Finland. Belgien och Nederländerna landar i den övre skaran av andra halvan av världens största arméer. Framtida volymorders från Belgien och Nederländerna skulle därmed utgöra välkomna tillskott i intäkterna men kommer inte enligt vår bedömning att leda till några dramatiska effekter. Någon ny order från TCAPS har inte inkommit under perioden. Nu är det över 7 månader sedan den senaste TCAPS-ordern men än är det enligt vår bedömning för tidigt att börja svettas (se vidare fotnot 4). Istället för nyheter om det första TCAPS-programmet har det dykt upp en ny begäran om information (Eng: request for information) vid namn TCAPS Generation 2. Denna request liknar den som kom om den så kallade TCAPS lite för ungefär två år sedan, vilken vi skrivit om vid olika tillfällen. Förfarandet är enligt en pappersexercis som måste göras med jämna mellanrum för att se om det hänt något i teknologiväg. Vi tolkar bolagets yttrande som att den här typen av övningar lät återkomma med jämna mellanrum men inte är något att hetsa upp sig över. har hittills inte haft några problem med att uppfylla kraven i dessa requests for information och med bolagets utökade resurser lär denna uppgift inte bli mer besvärlig i framtiden. 4 4 Tajmingen i TCAPS-beställningarna är enligt svårförståelig. Den senaste TCAPSbeställningen kom i september 2015 och uppgick endast till 10,9 MSEK. Innan det får vi gå tillbaka ända till april 2015 för att hitta den näst senaste ordern. En teori vi laborerar med är att det är oklart hur många headsets med respektive utan kommunikation som TCAPSprogrammet vill ha. Viktigt att komma ihåg är att den så kallade TCAPS lite-produkten med hörselskydd utan kommunikationsmöjligheter bara är en undersökning (Eng. investigation). Vi har ingen annan kännedom än att de amerikanska soldaterna är lika nöjda med s produkter som innan och vår tolkning är därför att ytterligare order bara är en tidsfråga. 8

9 I vår förra uppdatering skrev vi att efter ordern i Q4 på 12,5 MSEK till svenska armén borde ligga bra till inför eventuell volymorder från svenska försvaret. De svenska specialförbanden var innan denna order dessutom en trogen kund. Nyligen uppdagades ett stort radiohaveri för svensk del i en internationell vinterstridsövning om totalt man, varav svenskar. De svenska militärerna tvingades använda sina privata mobiltelefoner för att kommunicera, något som en minst sagt upprörd major kallade för det sämsta jag sett under mina 23 år i brigadstaben. Det finns en möjlighet i teorin att svenska försvaret nu ser sig om efter nya radioapparater. Hörselskydd upphandlas ofta i kombination eller i samband med kommunikations- och radioutrustning och händelsen kräver därför en kort kommentar. Vår bedömning är att förutsättningarna för inte ändras efter radiohaveriet. 5 Svagare orderingång på småaffärer i Q1 Färre småaffärer i Q1 Orderingången för så kallade småaffärer vars volymer är för små för att offentliggöras 6 blev uppskattningsvis bara 5 MSEK. Efter att denna orderingång hoppat upp från tidigare nivåer på MSEK till över 16 MSEK i Q4 hade vi väntat oss ett åtminstone dubbelt så högt utfall. Viktigt att förstå är att denna underliggande affär, likt s större beställningar, också är volatil över kvartalen. Det är alltså inte fråga om några återkommande intäkter i ordets rätta bemärkelse men man kanske kan uttrycka det som att dessa intäkter är något mer frekvent återkommande än de stora affärerna. Anledningen till att det finns definitionsproblem vad gäller dessa affärer är att saknar visibilitet i slutanvändningen. När får en uppföljande mini-order så vet bolaget inte vad denna beror på. Det skulle kunna vara utrustning till nya soldater men det är likafullt möjligt att de beställda produkterna är ersättning på grund av slitage. kallar detta förhållande för en gissningslek och vi har själva svårt att se att bolaget framöver kommer kunna bidra med så mycket mer tydlighet i denna fråga. I vår uppföljning av småaffärerna anser vi att det viktigaste är att dessa växer sig större över tid, vilket de gör på rullande 12 månader (se grafen på nästa sida) även om Q1 representerar ett litet hack i kurvan på grund av den nämnda volatiliteten. 5 Till att börja med finns det inget som tyder på att radiohaveriet skulle vara hårdvarurelaterat eller hänförligt till de enskilda radioapparaterna. Mer troligt är nog att det rör sig om brister i nätet eller den mobila infrastrukturen. Det svenska försvaret har dessutom redan beställt ett stort antal nya radioapparater i höstas. På sikt antar vi icke desto mindre att det svenska försvaret behöver modernisera sina hörselskydd och byta ut hörselkåporna mot in earheadsets men radiohaveriet driver enligt vår bedömning inte på denna utveckling. 6 Den underliggande orderingången består bland annat av tilläggs- och ersättningsbeställningar av kablar, öronproppar och saker som gått sönder TCAPS anger exempelvis även att nya öronproppar måste beställas efter 1-4 månader av hygien och hälsoskäl, eftersom orena öronproppar kan vara skadliga. Till detta kommer att TCAPS är något helt nytt och kräver mycket träning för att kunna användas på ett bra sätt. Vi bedömer att detta är positivt för s öronpropps-affär eftersom det talar för att soldaterna går runt och vänjer sig med utrustningen i god tid innan de utstationeras utomlands. 9

10 Orderingång uppdelat per kund R12M (MSEK) Mer differentierad orderingång per region Övrigt UK TCAPS NATO-arméer Underliggande & eftermarknad Källa: Redeye Research, Småaffärerna växer sakta men säkert men eftersom, att döma av användarrecensionerna, har så bra kvalitet på produkterna så kommer det antagligen att dröja innan dessa intäkter, om någonsin, blir en större del av totalen. Det här blir förstås primärt i slutändan en fråga om hur framgångsrikt bolaget är i upphandlingarna och nyförsäljningen. Vi har studerat andelen småaffärer av den totala orderingången på rullande 12 månader och noterar att trenden är nedåtgående under de senaste två åren. Från att ha legat kring knappt 20 procent av totala orderingången utgjorde andelen småaffärer i Q1 13 procent. Justerar vi för Storbritannien utgör småaffärerna dock fortfarande 20 procent. På lång sikt, i takt med att marknaden börjar mogna, antar vi att ersättningsorders rörande den installerade basen kan bli en större och viktigare del i bolagets affär. Vi noterar även i grafen ovan att försäljningen per region är mer differentierad och att fler kunder bidrar i allt högre utsträckning. Nettokassa på 43 MSEK utan belåning Efter en negativ rörelsekapitaleffekt om 10 MSEK på grund av högre fakturering blev det operativa kassaflödet 15 MSEK. är sedan Q4 15 helt skuldfritt och kassan/nettokassan uppgår därmed till 43 MSEK. 10

11 Estimat och prognosändringar Vår 2016-prognos för intäkterna återigen oförändrad Vi lämnar återigen vår försäljningsprognos orörd på 360 MSEK (se tabellen nedan) trots att orderingången de senaste månaderna kommit in lite svagare än väntat. Risken i prognoserna har höjts något från låga nivåer men som vi sett tidigare kan det smälla till ganska fort. Vi bedömer att pipeline är stark (om än oviss i tid) och att det finns gott om tid för s orderingång att komma ikapp. Nya affärer för uppskattningsvis 90 MSEK krävs för att nå vår helårsprognos, vilket innebär att det trots allt bara saknas 2 lite större ordrar om man inkluderar den väntade Kanada-ordern på MSEK. Dessutom har bolaget ända sedan genombrottet hösten 2013 haft en förmåga att hela tiden överraska oss positivt. Förändringar i estimaten (SEKm) 2016E Försäljning Gamla 360 Nya 360 % förändring 0% EBIT Gamla 96 Nya 101 % förändring 5% Resultat före skatt Gamla 97 Nya 101 % förändring 5% Vinst per aktie Gamla 2,8 Nya 2,8 % förändring 1% Källa: Redeye Research Det finns med andra ord även en uppside-risk i våra estimat. I sammanhanget kan nämnas att det enligt finns stora möjligheter att rampa upp leveranserna utan flaskhalsar i produktionen hos bolagets tillverkningspartner Partnertech. Partnertech har efter att bolaget köptes upp blivit en betydligt större verksamhet även om antalet tillgängliga tillverkningssajter för s del inte har ökat. På s conference call (bolagets första någonsin för övrigt) nämndes att med partners sysselsätter över 200 man. Vårt snäppet högre EBIT på 101 MSEK i tabellen ovan beror på det högre utfallet för bruttomarginalen i Q1 16 men vi räknar inte med att denna fortsätter ligga på 53 procent eller mer under resterande kvartal. Vi tolkar s resonemang om bruttomarginalen i rapporten som att produktmixen i Q1 var relativt god och alltså riskerar att komma in sämre i något eller några av årets övriga kvartal. 11

12 Nedan följer våra kvartalsestimat. Försäljning och resultat E (MSEK) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' Q1'16 Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E FÖRSÄLJNING 201,6 57,2 68,2 56,3 48,1 229,8 79,5 89,5 93,0 98,0 360,0 EBITDA 39,6 15,0 18,4 14,7 4,8 52,9 24,8 25,4 29,4 28,7 108,3 EBIT 34,7 14,2 16,2 12,9 4,0 47,3 23,5 23,6 27,4 26,5 101,0 Resultat efter skatt 44,3 13,9 13,5 26,1 3,6 57,1 23,4 19,9 55,2 22,6 121,1 VPA, SEK 1,05 0,33 0,32 0,62 0,08 1,35 0,55 0,46 1,29 0,53 2,83 Försäljningstillväxt 137% 30% 45% 20% -25% 14% 39% 31% 65% 104% 57% Bruttomarginal 45% 56% 50% 52% 47% 51% 53% 51% 51% 51% 51% EBIT marginal 17% 25% 24% 23% 8% 21% 30% 26% 29% 27% 28% VPA tillväxt (YoY) n.a 174% 222% 30% -76% 29% 69% 45% 108% 523% 109% Källa: Redeye Research, Vi har räknat med en ganska jämn upprampning i försäljningen och sekventiell tillväxt. Vi antar att leveranserna till Storbritannien och Australien sker hyfsat jämnt fördelade under året eftersom kunderna vanligtvis vill ha ett jämnt leveransflöde. 12

13 Investment case har gått från försäljning av mindre partier utrustning för ledande specialstyrkor till att leverera på bred front till hela arméer i sex länder. Genombrottet kom i slutet av 2013 med US Army (det s.k. TCAPSprogrammet). US Army har, med en stark drivkraft i att bekämpa hörselskadekostnader som uppgår till flera miljarder USD, i omgångar beställt för totalt över 200 MSEK. Den krävande amerikanska armén utgör givetvis den bästa tänkbara referenskunden. Med TCAPS som referens siktar nu på att vinna de andra upphandlingsprocesserna inom militära moderniseringsprogram som bolaget deltar i. har efter de långa och tuffa TCAPS-testerna blivit NATO-certifierade och vi bedömer därför att s produkter gradvis bör bli standard även i övriga NATO-länder. Bolaget är i och med nya avtal med de reguljära arméerna i Storbritannien, Kanada och Australien under 2015 redan på god väg. Sekretessen i affärerna är i princip total men vi känner inte till att förlorat någon upphandling sedan De många och stora affärerna som bolaget tar indikerar därför att har ett helhetserbjudande inom hörselskydd och kommunikation som ingen i dag kan matcha. Upphandlingsprocesserna håller i regel på i flera år men så gör även kontrakten efter vunnen upphandling. Att det är en långdragen och svår process att vinna en upphandling innebär även att det är svårt att bli utkastad om man sköter sig. Eftersom det inte går att komma in i de upphandlingarna i efterhand bedömer vi att kommer att äga militärmarknaden under de närmsta åren och göra allt för att stärka denna position. Den som därefter skulle vilja hota skulle förstås kunna ta fram ett ekvivalent erbjudande men måste då vara mycket långsiktig, fokuserad och resursstark samtidigt som den årliga storleken på denna nischmarknad utgör ett frågetecken. Frågan är dock om föregående räcker med tanke på att med bolagets kombinerade expertis inom audiologi och militär kommunikation sedan ett decennium är en etablerad speaking partner hos världens ledande militära förband. Marknaden har under 2015 börjat förstå skalbarheten i s affärsmodell och att denna marknadsnisch mer än väl kan föda en spelare i Invisos storlek. Vi menar dock att aktiemarknaden underskattar styrkan i konkurrensfördelarna. Marknaden missar därför även hur snabbt bolaget kan växa på medellång och lång sikt men detta kommer att korrigeras i takt med att bolaget tar alltfler affärer. 13

14 s tillväxtresa illustrerad Som nämnts är vår bild över s tillväxtresa intakt (se grafen nedan). Vår text i detta avsnitt är därmed identisk med vår förra analysuppdatering, vilket vi markerar med en mindre textstorlek. Den vane läsaren som inte behöver friska upp sitt minne kan därför skippa den här sidan och nästa. Som innan vill vi påminna om att nedanstående graf inte ska ses som en exakt prognos utan snarare ett försök att med några grova penseldrag illustrera den stora potentialen och färdriktningen för. Miljardförsäljning kan inte uteslutas Förenklad konceptuell graf över s resa: Nuläge och möjligheter I MORGON militära moderniseringsprogram miljoner NATO-soldater - US Marines ( soldater) - Stora sydostasiatiska arméer... Men även - Lokala SWAT-team i amerikanska polismyndigheter - Brandkår/polis/tung industri Intäkter & Scenarion (MSEK) Bull case Base case Bear case 500 IGÅR Militära Specialstyrkor i cirka 15 länder År Källa: Redeye Research, I DAG Avtal med reguljära arméer i 6 länder - Danmark, TCAPS/USA (225/33 MSEK), Kanada (25 MSEK), UK (130 MSEK), Australien (22 MSEK) & Sverige kommer tack vare de mångåriga kontrakten att ha en mycket stark position under många år framöver, något som nu börjar gå upp för konkurrenterna. Enligt så har den engelska radiotillverkaren Selex dragit sig tillbaka från militärsegmentet efter att ha förlorat den stora upphandlingen i Storbritannien som vanns av i augusti. Vi är inte överdrivet förvånade över detta då en nyckelfaktor i branschen är framgång på hemmamarknaden. Den tuffaste konkurrenten, Silynx Communications i USA, har börjat rikta sig mer mot webbförsäljning till jägare. När konkurrenter drar sig undan utgör det ett nytt tillfälle för oss att fundera över s långsiktiga inträdesbarriärer. Marknaden är enligt digital på så sätt att det inte är lockande för konkurrenterna att utveckla produkter i 5-6 år för att sedan kanske, kanske vinna en stor upphandling i en nischmarknad (Storbritannien-upphandlingen tog t.ex. 4 år). Varför tar upphandlingarna och utvecklingsfasen så lång tid? Det handlar inte bara om att ta fram ett headset utan snarare ett komplett system i en produktportfölj som ska vara kompatibelt med samtliga gränssnitt och sedan genomgå ingående tester på statens provningsanstalt eller motsvarade. Det krävs även enligt bolaget en betydande teknikhöjd inom audiologi och 14

15 psykoakustik (kunskapen om att avgöra varifrån ljudet kommer), vilket exempelvis yttrar sig i att kretskorten som används har en processorkraft motsvarande vad som användes i månlandningen. Expertisen hämtas från audiologi-klustret i Köpenhamn, varifrån en majoritet av världens hörapparater härstammar. Eftersom region varit ledande inom hörapparater de sista femtio åren finns det mycket proprietär teknik att tillgå. har samarbeten med Köpenhamns Universitet där även deras rekryteringsbas och möjlighet till konsultation finns (bolaget samarbetar dock inte direkt med hörapparatstillverkarna) Den viktigaste inträdesbarriären antar vi dock utgörs av de mångåriga kontrakten som kommer med glesa mellanrum. Vi är för tillfället inne i en teknikskiftes-cykel där traditionella hörselkåpor ska bytas mot in-ear och situational awareness. Samtidigt så är s försäljning för 2015 på blott 230 MSEK inte något som är upphetsande för de stora försvarskonglomeraten och kan därför i lugn och ro fortsätta att bygga upp sin position. 15

16 Värdering Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi har inte ändrat våra långsiktiga estimat. Däremot har vi reviderat upp lönsamhetsbetyget till 6 (4) i vår Redeye Rating efter bolagets längre, oavbrutna trend med hög lönsamhet. har länge straffats för gamla synder i vår rating och många investerare har påpekat att betyget varit för strängt. Bakom kriterierna i vårt scorecard finns dock flera goda anledningar. Det är t.ex. bevisligen svårt för bolag som aldrig haft en förmåga att uthålligt tjäna pengar att vända till hållbara break-even-nivåer över en natt, vilket innebär att försiktighet och skepsis är påkallat. Det kan i sammanhanget påminnas om att det tog 15 år för att börja tjäna pengar. Detta är dock historia nu, vilket nu även återspeglas i vår konservativa ratingmodell. Vår nya fair value range uppgår till SEK per aktie (28-82) och vårt base case ändras till 72 SEK (66) SEK. Se nedan för våra värderingsantaganden. Som vi tidigare skrivit blev aktien lite väl överhettad på kort tid under hösten och toppade på 81 SEK i slutet av december I vår förra uppdatering var årets kursnedgång 32 procent efter en svag Q4-rapport och motsvarande siffra ligger nu på ungefär 23 procent. Årets nedgångar saknar dock alltjämt helt fundamental koppling och läget för aktien är därför fortsatt intressant. Vår syn om att vi i det långa loppet riskerar att se tillbaka på dagens nivåer som ett fåtal tillfällen att komma in i aktien till ett ok pris kvarstår. Till denna bedömning hör bolagets fortsatt intressanta pipeline inom moderniseringsprogrammen. Det har under en längre period rått en svagare orderingång. Orderingången är dock volatil och vi har tidigare upplevt ketchup-effekter. Det var över 7 månader sedan TCAPS beställde förra gången. Det är inte osannolikt att en ny runda beställningar väntar, vilket kan driva aktien upp mot vårt basscenario på 72 SEK per aktie. DCF-värdering För att bedöma vilken värdering bör åsättas använder vi oss av ett intervall med scenarion i en modell med diskonterade kassaflöden. Vi inkluderar i mitten vårt mest troliga base case scenario samt två ytterlägen där vi bedömer hur bolagets värde skulle utvecklas i ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario. Vår Redeye Rating ger ett avkastningskrav på 8 procent, vilket vi anser speglar bolagets kvalité. Vi räknar vidare med att skattesatsen bara blir mellan 2-4 procent under de närmsta åren tack vare de stora skattefordringarna i det danska dotterbolaget på grund av gamla förlustavdrag. Dessa förlustavdrag gäller enligt dansk lagstiftning på 16

17 obestämd tid, men har ett årligt maxbelopp. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: I vårt grundscenario ser vi en ökad konkurrens på lite längre sikt men att konkurrenterna har en bra bit kvar till s position. kommer därför att vinna flertalet affärer inom ramen för moderniseringsprogrammen framöver. Även om konkurrensen ökar så bedömer vi att kan fortsätta vara en av de ledande aktörerna och därför växa snabbare än marknaden. Den successiva prispressen på bruttomarginalen skulle bromsas upp av volymtillväxten inom övergången från hörselkåpor till in-ear-headsets. har en stor fördel i inlåsningseffekterna i avtalen från de långa upphandlingarna eftersom bolaget kan skala upp försäljningen under denna period och utöka sin dominans. Det skulle därmed inte spela så stor roll att Peltor och de övriga stora hörselkåps-tillverkarna eller någon av de mindre konkurrenterna inom inear headsets på sikt tar fram liknande helhetserbjudanden med käkbensmikrofon. Samtidigt får man anta att s framgångsrika FoUavdelning i det världsledande audiologiklustret i Köpenhamn inte lär sitta och rulla tummarna hela dagarna. Den höga skalbarheten på OPEX gör att kan hålla uppe marginalerna trots att tillväxten saktar in och bruttomarginalen pressas ned. växer i base case med en CAGR på 16 procent mellan Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 49, 16 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 30 procent och långsiktigt 20 procent. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att s aktie har ett motiverat värde om 72 SEK per aktie. Vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att tillväxten går ned rejält redan efter 2018 efter att konkurrensen i de nya upphandlingarna ökar. kan dock hålla uppe försäljningen bra i de gamla, vunna upphandlingarna. Samtidigt så antar vi att bruttomarginalen successivt pressas ned mot 41 procent. kan trots det hålla en relativt hög lönsamhet tack vare den skalbara affärsmodellen med de låga fasta kostnaderna. behöver dock i bear case öka sina investeringar från och med medellång sikt för att hävda sig i den ökande konkurrensen. växer i bear case med en CAGR på 9 procent mellan och därefter går tillväxten ned mot den långsiktiga tillväxten om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 45, 16 och 4 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 26 17

18 procent och långsiktigt 20 procent. I bear case använder vi ett högre avkastningskrav än base case uppgående till 9,4 procent då vi skulle ha överskattat bolagets konkurrensfördelar och förmåga att bygga inträdesbarriärer på lång sikt. I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna värderas ned mot 28 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: I ett rimligt optimistiskt scenario ser vi att får fortsätta att växa i lugn och ro och vara lika ohotade som nu under lång tid framöver. Bolaget kan då bygga rejäl skala och dominera militärmarknaden. Vi antar i bull case en begränsad konkurrens från nya aktörer som knappt märks i den snabbväxande marknaden. I bull case räknar vi även med att kan hitta effektiva affärsmodeller för att adressera marknaderna inom polis, SWAT-team, brandkår och tung industri. skulle i bull case kunna hålla bruttomarginalen stabil kring runt 51 procent tack vare effektivare produktion i takt med att bolaget skalar upp och bolaget blir relativt förskonade från någon prispress då konkurrensen som sagt blir mer begränsad. Precis som i övriga scenarion antar vi hög skalbarhet på OPEX. växer i bull case med en CAGR på 20 procent mellan i linje med bolagets mål och därefter med 15 procent innan tillväxten går ned mot den långsiktiga nivån om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 51, 14 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 35 procent vilket också väntas vara den långsiktiga EBIT-marginalen. Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt enligt oss värderas till 90 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 18

19 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Höjt lönsamhetsbetyg till 6 (4) på grund av lång, obruten lönsamhetstrend. Ledning 9,0p Ägarskap 9,0p Vinstutsikter 8,5p Lönsamhet 6,0p Finansiell styrka 7,0p visar sedan 2014 en kraftig, lönsam tillväxt efter ett brokigt förflutet där bolaget tidigare aldrig visat vinst. Orderflödet blivit klart stabilare samtidigt som ordrarna i snitt har vuxit i storlek. Ledningen har därmed visat att bolaget styrs åt helt rätt håll samt att det var korrekt att under förluståren inte dra ned på FoU. VD har varit i bolaget sedan 2006 och har viktig erfarenhet från tidigare chefsroller på Ericsson. Policyn om att alla anställda får dela på vinsterna och den låga personalomsättningen vittnar även det om ett gott ledarskap. Bolaget tappar dock poäng på att informationen till marknaden är något knapphändig. Ledning och styrelse storköpte under 2014 aktier och äger nu, bortsett från Annika Andersson och en annan helt oberoende ledamot, betydande poster i även om vi helst sett att styrelseordföranden hade haft ett större ägande. Bolagets storägare, Lage Jonason, är aktiv i styrelsen och har en gedigen erfarenhet inom investeringar och VD-poster. Jonason ökade vid årsskiftet 2014/2015 sitt innehav till 27 procent. Värdedrivaren nummer ett är den ökande medvetenheten om miljardkostnaderna för hörselskador. In ear-headsets utgör därför en potentiell miljardmarknad men verkar hittills ha ansetts för liten av de stora aktörerna. har fått beställningar från runt 10 länder, men de militära moderniseringsprogrammen uppgår till 50 stycken. Den amerikanska armén utgör även den bästa tänkbara referenskunden och är en språngbräda in i övriga NATO-länder. Vunna upphandlingar ger även inlåsningseffekter. Kombinationen av audiologiexpertis och över 10- års försäljning till ledande specialstyrkor ger en god konkurrensfördel i pareringen av patentutgångarna inom bone conduction. s svaga historik har förbytts i stark lönsamhet. Vår ratingmodell straffar dock fortsatt bolaget för gamla synder men upprevidering kommer sannolikhet att fortsätta ske om bara fortsätter i samma takt. Bolagets kapitalsnåla verksamhet gör att ROA och ROE blir hög och låga fasta kostnader leder till hävstångseffekter på resultatet, vilket talar för EBIT-marginaler kring 30 procent på medellång. Invisos högre volymer i kombination med affärsmodellen har även lett till skalfördelar på bruttomarginalen. har amorterat ned det mesta av belåningen och har successivt fått upp räntetäckningsgraden. Bolaget har en stabil nettokassa, särskilt sett till de låga investerings- och rörelsekapitalbehoven. Försvarsbudgetar är relativt stabila och det finns inlåsningseffekter i vunna upphandlingar, vilket minskar riskerna. Vi hade gärna haft mer information om hur differentierad produktmixen är. 19

20 Resultaträkning E 2017E 2018E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2017E 2018E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 7,8 % NPV FCF ( ) 357 NPV FCF ( ) 812 NPV FCF (2026-) 1883 Rörelsefrämmade tillgångar 29 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 3082 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 16,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 72 EBIT-marginal 29,8 % Börskurs, SEK 57,8 Lönsamhet E 2017E 2018E ROE 157% 72% 73% 48% 39% ROCE 61% 52% 61% 49% 46% ROIC 95% 122% 158% 191% 210% EBITDA-marginal 20% 23% 30% 33% 34% EBIT-marginal 17% 21% 28% 31% 33% Netto-marginal 22% 25% 34% 30% 27% Data per aktie E 2017E 2018E VPA 1,05 1,35 2,82 3,26 3,60 VPA just 1,05 1,35 2,82 3,26 3,60 Utdelning 0,00 0,00 0,00 1,63 2,37 Nettoskuld -0,12-0,70-3,54-6,73-8,22 Antal aktier 42,24 42,24 42,84 43,46 44,13 Värdering E 2017E 2018E Enterprise Value 535, , , , ,3 P/E 12,2 56,1 20,5 17,7 16,1 P/S 2,7 13,9 6,9 5,4 4,3 EV/S 2,7 13,8 6,5 4,7 3,6 EV/EBITDA 13,5 59,9 21,4 14,2 10,5 EV/EBIT 15,5 67,0 23,0 15,1 11,0 P/BV 10,3 30,3 10,9 6,7 5,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån -5,3 % Omsättning 33,6 % 3 mån 11,6 % Rörelseresultat, just 70,71 % 12 mån 226,3 % V/A, just 63,9 % Årets Början -23,8 % EK 107,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Lage Jonason 21,4 % 21,4 % Patinex AG 17,3 % 17,3 % Handelsbanken Fonder 5,6 % 5,6 % Swedbank Robur Fonder 5,5 % 5,5 % Erik Åfors 4,5 % 4,5 % Karin Lindahl 3,3 % 3,3 % Avanza Pension 1,8 % 1,8 % Astrid Jonason 1,3 % 1,3 % Rimondo Capital AB 1,1 % 1,1 % AMF Försäkring & Fonder 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista Mid Cap Kurs, SEK 57,8 Antal aktier, milj 42,8 Börsvärde, MSEK 2474,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Højgård Hansen Lars Röckert Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2017E 2018E Soliditet 50% 75% 82% 86% 86% Skuldsättningsgrad 44% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,9 1,6 1,3 1,1 1,1 Tillväxt E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 136% 14% 57% 30% 25% VPA-tillväxt (just) -511% 29% 108% 16% 10% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 20

21 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2017E 2018E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2017E 2018E % 80% 60% 40% 20% 0% E 2017E 2018E 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på Small Cap (IVSO). INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för militärt bruk. Kunderna finns främst inom militär och militära specialstyrkor men även inom polis och insatsstyrkor, räddningstjänst och säkerhetsbranschen. Mer information finns på företagets hemsida 21