Fastighetsvärdering En studie av marknadsinformation som värderingsunderlag

Fastighetsvärdering En studie av marknadsinformation som värderingsunderlag Stockholms Universitet Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats 10p ht-05 Handledare: Tor Brunzell Av: Henrik Rand och Malin Gustafsson

Sammanfattning Marknadsinformationen är ett redskap som nyttjas utav fastighetsvärderare och fastighetsanalytiker, men även utav många andra aktörer på finansmarknaden som ett värderingsunderlag. En korrekt och sanningsenlig marknadsinformation är något som eftersträvas. Studien som utförs ämnar undersöka hur fastigheters marknadsvärde med marknadsinformationen jämte ett börsnoterat fastighetsföretags årsredovisning som beräkningsunderlag skiljer sig åt emot en ortsprisanalys Inledningsvis görs en teoretisk genomgång utav de fastighetsbegrepp och metoder som nyttjats i undersökningen. Fokus ligger på ortsprismetoden och kassaflödesmetoden. Tillämpningen utav dessa metoder sker i beräkningsprogrammet Excel i syfte att man skall kunna betrakta och granska marknadsinformationens och årsredovisningens marknadsvärden jämfört med en ortsprisanalys. Resultatet redovisas i en tabell och man kan utifrån den se att varken marknadsinformationens eller årsredovisningsinformationens marknadsvärden är direkt överrensstämmande med ortsprisanalysen. Slutsatsen för uppsatsen blir att fastställande av kommersiella fastigheters marknadsvärde med enbart marknadsinformation såväl som årsredovisningsinformation som beräkningsunderlag inte kan betraktas som tillförlitlig. Vidare visar studien att en kombination mellan marknadsinformation och årsredovisning som beräkningsunderlag skulle kunna tänkas vara att rekommendera. 1

1 Innehåll... 4 1.1 Inledning/Bakgrund... 4 1.2 Problemformulering... 5 1.3 Syfte... 5 1.4 Avgränsningar... 5 1.5 Disposition... 5 2 Metod... 6 2.1 Arbetssätt... 6 2.2 Kvantitativ och kvalitativ metod... 6 2.3 Positivism... 6 2.4 Datainsamlingsmetod... 7 2.4.1 Primärdata... 7 2.4.2 Sekundärdata... 8 2.5 Induktivt och deduktivt... 8 3 Teori... 9 3.1 Värde... 9 3.2 Fastigheters värde... 9 3.3 Värdebegrepp inom fastighetsvärdering... 10 3.3.1 Marknadsvärde... 10 3.3.2 Avkastningsvärde... 10 3.3.3 Teknisk nuvärde... 11 3.4 Värderingsmetoder... 11 3.4.1 Produktionskostnadsmetoden... 11 3.4.2 Ortsprismetoden... 11 3.4.3 Avkastningsmetoden... 12 3.4.3.1 Kassaflödesmetoden... 12 3.4.3.2 Hyror... 13 3.4.3.3 Drift- och underhållskostnader... 14 3.4.3.4 Direktavkastningskrav... 14 3.4.3.5 Restvärde... 14 3.4.3.6 Kalkylränta... 15 4 Empiri... 16 4.1 Ortsprisanalys Stockholm... 16 4.2 Avkastningsvärdering Stockholm... 16 4.2.1 Atomena 1... 17 4.2.2 Argus 8... 21 4.2.3 Bacchus 1... 22 4.3 Ortsprisinformation Malmö... 23 4.4 Avkastningsvärdering Malmö... 23 4.4.1 Claus Mortensen 26... 24 4.4.2 Claus Mortensen 34... 25 4.4.3 Oscar 1... 26 4.5 Intervju... 27 5 Resultat och analys... 30 5.1 Area... 30 5.2 Direktavkastningskrav... 31 5.3 Vakans... 32 5.4 Hyra... 32 5.5 Drift- och underhåll... 34 2

5.6 Hyresutveckling... 34 5.7 Drift- och underhållsutveckling... 35 5.8 Kalkylränta... 36 5.9 Resultat... 38 6 Slutsats/diskussion... 39 7 Kvalitetsredovisning... 40 7.1 Kritiskt förhållningssätt... 40 8 Källor... 41 8.1 Litteratur... 41 8.2 Avhandlingar/ Examensarbeten/ Rapporter... 41 8.3 Elektroniska källor... 42 8.4 Intervjuer... 42 9 Bilagor... 43 9.1 Årsredovisning Atomena 1... 43 9.2 Kassaflöde Årsredovisning Atomena 1... 44 9.3 Marknadsinformation Atomena 1... 45 9.4 Kassaflöde Marknadsinformation Atomena 1... 46 9.5 Årsredovisning Argus 8... 47 9.6 Kassaflöde Årsredovisning Argus 8... 48 9.7 Marknadsinformation Argus 8... 49 9.8 Kassaflöde Marknadsinformation Argus 8... 50 9.9 Årsredovisning Bacchus 1... 51 9.10 Kassaflöde Årsredovisning Bacchus 1... 52 9.11 Marknadsinformation Bacchus 1... 53 9.12 Kassaflöde Marknadsinformation Bacchus 1... 54 9.13 Årsredovisning Claus Mortensen 26... 55 9.14 Kassaflöde Årsredovisning Claus Mortensen 26... 56 9.15 Marknadsinformation Claus Mortensen 26... 57 9.16 Kassaflöde Marknadsinformation Claus Mortensen 26... 58 9.17 Årsredovisning Claus Mortensen 34... 59 9.18 Kassaflöde Årsredovisning Claus Mortensen 34... 60 9.19 Marknadsinformation Claus Mortensen 34... 61 9.20 Kassaflöde Marknadsinformation Claus Mortensen 34... 62 9.21 Årsredovisning Oscar 1... 63 9.22 Kassaflöde Årsredovisning Oscar 1... 64 9.23 Marknadsinformation Oscar 1... 65 9.24 Kassaflöde Marknadsinformation Oscar 1... 66 9.25 Ortsprisanalys Gamla Stan... 67 9.26 Ortsprisinformation Malmö... 68 9.27 Intervjumall... 69 3

1 Innehåll 1.1 Inledning/Bakgrund Vid värdering utav fastigheter nyttjar sig fastighetsvärderare och fastighetsanalytiker utav olika värderingsmetoder och modeller. I Sverige finns det tre dominerande metoder, ortsprismetoden, avkastningsmetoden och produktionskostnadsmetoden. Ett utav de mest centrala begreppen inom fastighetsvärdering är marknadsinformation. Att ha tillgång till en korrekt värderad marknadsinformation är något som eftersträvas. Den marknadsinformation som vi har studerat har vi erhållit ifrån NewSec AB. NewSec AB har ett systerbolag, Datscha AB som de levererar sin marknadsinformation till. Vi har nyttjat Datscha för att erhålla marknadsinformation och ortsprisinformation. Datscha är en webbaserad tjänst för analys av den svenska fastighetsmarknaden och verktyget datscha.com lanserades den 31 oktober 2000. Datscha AB är idag Sveriges ledande leverantör av tjänster för information och analys av kommersiella fastigheter. Den webbaserade tjänsten innefattar information om fastigheter, hyresnivåer, fastighetsbestånd samt möjlighet till simulering av marknadsvärdet. Den betydelsefulla informationen köper Datscha från tillförlitliga källor på fastighetsmarknaden. Exempelvis kommer marknadsinformationen ifrån NewSec, Forum, Svefa och DTZ. Fastighetsinformationen erhålls från Lantmäteriverket, kartorna från Metria, statistiken från Statistiska centralbyrån, SCB och koncerninformationen från Upplysningscentralen, UC. All denna information paketerar sedan Datscha och gör den lättillgänglig, snabb och enkel på Internet. Datscha har idag över 1400 användare på 200 företag i 7 olika länder. Merparten utav användarna är verksamma inom finans- eller fastighetsmarknaden. Datscha AB har idag 10 anställda och omsatte 22 miljoner SEK år 2004. Studien som skall utföras ämnar undersöka hur tillförlitlig fastigheters marknadsvärde med marknadsinformationen jämte ett börsnoterat fastighetsföretags årsredovisning som beräkningsunderlag är i jämförelse emot en ortsprisanalys. Det börsnoterade fastighetsföretaget är Vasakronan AB.Vasakronan AB är ett av Sveriges ledande fastighetsföretag med inriktning på kommersiella lokaler och då främst kontor och butiker. De bistår även med ett stort utbud av tjänster. Vasakronan har ett fastighetsbestånd som omfattas utav 166 fastigheter med en total area på 1.3 miljoner m 2. Fastigheterna är belägna i Stockholm, Stockholms förorter, Göteborg, Malmö, Lund och Uppsala. I begynnelsen hade Vasakronan sin verksamhet utspridd på 189 orter i Sverige samt att fastighetsbeståndet bestod utav diverse olika fastighetstyper. Man har under åren genom försäljningar samt förvärv koncentrerat sig på att skapa en geografisk koncentration samt en inriktning på kommersiella lokaler, då främst kontor. Vasakronans expansion har skett i Stockholm, Göteborg, Malmö, Uppsala, Linköping och Lund. Renodlingen och koncentrationen till storstadsregioner har skapat stora mervärden och fastighetsportföljens värde har mer än fördubblats från ursprungliga värdet 17 miljarder till cirka 34 miljarder kronor. Vasakronan AB ägs till hundra procent utav den svenska staten, men bedrivs på samma sätt som ett privat börsnoterat fastighetsföretag med syfte att maximera sin nytta och vinst. Studien kommer att ske genom att vi kommer att studera och granska marknadsinformationen samt redovisningsinformationen för tre kommersiella fastigheter i Gamla Stan, Stockholm och tre kommersiella fastigheter i centrala Malmö. Denna information kommer sedan att användas som beräkningsunderlag för att uppskatta fastigheternas marknadsvärde. Resultatet kommer sedan att jämföras emot ortsprisanalyser för Stockholm och Malmö för att se hur pass 4

överrensstämmande och tillförlitlig informationen egentligen är. De sex utvalda fastigheterna ägs och förvaltas samtliga utav Vasakronan AB. För att granska marknadsinformationen och årsredovisningen kommer vi att använda oss utav kassaflödesmetoden samt ortsprismetoden. 1.2 Problemformulering Marknadsinformationen är något som alla fastighetsvärderare och fastighetsanalytiker använder sig utav mer eller mindre, men hur tillförlitlig är den egentligen? Hur pass överrensstämmande är en värdering av fastigheters marknadsvärden med marknadsinformation som underlag jämfört mot en ortsprisanalys? Är en värdering av fastigheters marknadsvärde mer överrensstämmande om man nyttjat ett börsnoterat fastighetsföretags årsredovisning som underlag jämfört mot en ortsprisanalys? Är den ena informationen tillförlitligare som underlag än den andra vid fastställande av marknadsvärdet för en kommersiell fastighet? 1.3 Syfte Syftet med studien är att utvärdera hur pass lämplig marknadsinformation jämfört med ett börsnoterat fastighetsbolags årsredovisning är som beräkningsunderlag vid fastställande av kommersiella fastigheters marknadsvärde. 1.4 Avgränsningar Vi har valt att avgränsa oss till att endast studera marknadsinformationen levererad av Newsec Analys då tillgång till denna erhålls genom Datscha. Vi har avgränsat oss till att studera kommersiella fastigheter med typkoder 325, det vill säga hyreshusenhet, huvudsakligen lokaler. Vasakronan har valts som fastighetsägare då detta bolag är ensamt om att leverera detaljrik information samt att det är ett av de största fastighetsbolagen i Sverige, vilket gör studien extra intressant. Vi har även valt att begränsa oss till sex undersökningsobjekt, 3 i Gamla Stan i Stockholm och 3 i centrala Malmö. Detta urval har gjorts med hänsyn till komparativa faktorer som påverkar en fastighets marknadsvärde. 1.5 Disposition I syfte att underlätta för läsaren skall vi i detta avsnitt presentera uppsatsens fortsatta upplägg. I avsnitt 1 presenteras bakgrund och syfte med uppsatsen samt de frågeställningar som ligger till grund för studien. Avsnitt 2 är metodavsnittet. Här presenteras de metoder vi utgått ifrån samt tillvägagångssättet under studiens gång. I avsnitt 3 som är teoriavsnittet presenteras de grundläggande begrepp samt metoder för fastighetsvärdering, i syfte att man skall få en överblick om vad fastighetsvärdering innebär. Här presenteras även de metoder och modeller som sedan tillämpas i empirin. Empirin presenteras i avsnitt 4 och följs utav analysen i avsnitt 5. I avsnitt 6 sker slutdiskussionen som utgår från analysen och uppsatsen avslutas med en kvalitetsredovisning i avsnitt 7. 5

2 Metod I metodavsnittet behandlas och presenteras den metod som valts vid utförandet utav denna studie. Undersökningen är en positivistisk och kvantitativ studie, med undantag från intervjun som genomfördes. Kvantitativ data behandlas och granskas för att kunna urskilja samband eller skillnader mellan marknadsinformationen jämte årsredovisningen, men även för att jämföra dessa mot en ortsprisanalys. 2.1 Arbetssätt Lämplig litteratur för uppsatsen studerades och valdes ut för att kunna appliceras på den tänkta undersökningen. Uppsatsen består av ett relativt omfattande teoretiskt avsnitt där nödvändiga begrepp och metoder förklaras för att senare kunna tillämpas i empiriavsnittet. För att tydliggöra samt att få en övergripande insikt har även en intervju skett. Avslutningsvis knyter vi samman alltihop och analyserar och sammanfattar resultaten. 2.2 Kvantitativ och kvalitativ metod Metodteorin framhåller två sorters undersökningar, kvantitativa och kvalitativa. En kvantitativ undersökning antar numeriska värden och kan även kallas för numerisk undersökning. Undersökningen skall således presenteras numeriskt. Syftet är att svara på frågorna, hur många eller hur mycket. Som exempel kan nämnas ålder, inkomst, betyg från gymnasiet eller skostorlek. Denna undersökning har främst en kvantitativ karaktär då uppsatsen ämnar granska och jämföra marknadsinformationsvärden med årsredovisningsvärden för att dessa två sedan skall jämföras emot ortsprisvärden. Därigenom generar kvantitativa data ett underlag för en analys som kommer att bevisa hur till vida marknadsinformationen är tillförlitlig eller inte. En kvantitativ undersökning av denna karaktär inbegriper en striktare struktur vilket medför att undersökningen skall kunna upprepas och erhålla samma utfall och resultat 1. Kvalitativa undersökningar är icke-numeriska till exempel kön, partitillhörighet eller civilstånd 2. Med kvalitativa studier eftersträvar man att förstå helheten för att förstå delarna och att förstå delarna för att förstå helheten. Den kvalitativa studien lämpar sig bäst då specifika problem skall undersökas och där en mer djupgående undersökning krävs. Studien genererar en djup och detaljerad bild av det undersökta problemet 3 4. Vår uppsats är till viss del kvalitativ då vi använder oss utav intervjuer som redskap. 2.3 Positivism Positivismen förklarar hur verkligheten ser ut, medan hermeneutiken beskriver hur verkligheten uppfattas. Dessa två förhållningssätt ställs emot varandra inom vetenskapsteorin. Det är de två filosoferna Carl Hempel och Karl Popper som är huvudmännen bakom positivismen som en vetenskaplig teori. Denna vetenskapsteori motsvarar dagens moderna 1 Dahmström, K.(1996). sid. 19 2 Dahmström, K.(1996). sid. 19 3 Denscombe, M (2000). sid. 202ff 4 Bryman, Alan (1997). sid. 112ff 6

akademiska förhållandesätt gentemot de undersökta problemen. Popper och Hempel använder sig av uttrycket hård fakta. Vilket innebär att man är kritisk till världen och ämnar att bygga upp kunskapen kring en kärna av kunskap. Undersökningsmetoden är objektiv och dess huvudsakliga syfte är att förklara ett problem genom generella lagar eller utifrån en generell hypotes 5. För att undersöka och förklara ett problem använder sig positivismen av de fem sinnena och individens egna förnuft. Detta är enligt Popper den rena metoden att frambringa kunskap om världen och dess komplicerade funktioner 6. Hempel drar positivismen ett steg lägre och hävdar att en händelse endast kan förklaras genom att peka ut generella lagar som kopplar samman orsak och verkan. Detta är vitalt för att kunna göra giltiga förutsägelser samt återge förklarande svar som stöd av de generella empiriska hypoteserna 7. I en positivistisk ansats grundar sig resultatet av mätningen på korrekt logik och fakta. Det formella logiksystemet grundar sig på noggranna definitioner, särskiljande av antagande och satser. Väsentligt är även att resultatet är objektivt, det vill säga inte har påverkats utav forskaren. Inom positivismen är förklaringar viktigare än förståelse. Positivismen innebär att vetenskap bör bygga på säker kunskap. Detta vetenskapliga förhållningssätt menar att det finns två källor till kunskap, det vi kan registrera med våra sinnen och det vi kan resonera oss till med vårt förnuft 8. Denna undersökning är till grunden positivistisk eftersom uppsatsen ämnar identifiera huruvida marknadsinformationen är tillförlitlig jämfört med årsredovisningen, vid en jämförelse mot ortsprisanalysen. Eftersom generella slutledningar är centrala inom den positivistiska vetenskapsteorin har vi för avsikt att kontrollera detta på ett kvantitativt positivistiskt förhållningssätt. Därav avser vi med detta förhållningssätt urskilja om eventuella generella lagar går att identifiera samt att styrka våra egna antaganden om marknadsinformation som värderingsunderlag vid fastighetsvärdering. 2.4 Datainsamlingsmetod Uppsatsens data är uppdelad i två olika insamlingsmetoder. Data som bygger uppsatsens stomme är tidigare litteratur för att bygga en stabil grund av kunskap för den nya läsaren. Litteraturen består av faktaböcker såväl som olika rapporter, avhandlingar, examensarbeten samt elektroniska källor. Vidare har beräkningar utförts i Excel för att generera aktuell och tydlig data för att en jämförelse av marknadsinformationens och årsredovisningens resultat skall kunna ske med ortsprisanalysen. 2.4.1 Primärdata Primärdata kallas den data som samlas in för första gången för att ingå i en undersökning. I denna uppsats erhålls primärdata från den intervju som genomförts med fastighetsanalytikern Henrik Bauer 9. 5 Hempel, Carl (1969). sid. 56. 6 Popper, Karl (1997). sid. 114 7 Hempel, Carl (1969). sid. 58f 8 Hempel, Carl (1969). sid. 56. 9 Dahmström, K.(1996). sid. 51ff 7

2.4.2 Sekundärdata Sekundärdata kallas den information som redan existerar fast är insamlat i ett annat syfte 10. I denna uppsats består sekundärdata av litteratur, rapporter, information från hemsidor, examensarbeten samt årsredovisningar. 2.5 Induktivt och deduktivt De två vanligaste sätten att angripa ett problem benämns, induktivt och deduktivt angreppssätt. Deduktion innebär att man utgår från teorier som appliceras på verkligheten för att se hur väl de stämmer överens. Slutsatserna följer logiskt ur antagandena. Om slutsatsen är logiskt bestämd så kan den betraktas som strikt giltig 11. Med induktion menar man att man drar allmänna generella slutsatser utifrån empirisk fakta. För den induktiva logiken krävs det ingen logisk relation mellan premisserna och slutsatsen för att en generell relationssats skall få stöd. Detta bidrar till att en induktiv slutledning varken är strikt logisk eller giltig, då slutsatsen kan vara falsk. Det finns dock inget som säger att premisserna behöver vara falska för den delen 12. Uppsatsen bygger på en deduktiv studie eftersom teorierna appliceras på verkligheten för att identifiera hur pass väl marknadsinformationens värden och årsredovisningens värden överensstämmer med värden från ortsprisanalysen. I en deduktiv undersökning struktureras och fokuseras studien kring de rådande teorierna. Detta kan leda till en viss begränsning utav undersökningen då man inte kan frångå de gällande teorierna. Vi anser dock att tillvägagångssättet hjälpt oss att applicera den mest relevanta teorin, samt att arbetssättet i en deduktiv studie är enkelt att följa och ger en tydlig bild av det undersökta fenomenet 13. 10 Dahmström, K.(1996). sid. 51 11 Hartman, J. (1998). sid. 137ff 12 Hartman, J. (1998). sid. 128ff 13 http://www.wikipedia.org/ 8

3 Teori I teoriavsnittet beskrivs den teori som ligger som grund för våran undersökning. I detta avsnitt kommer grundbegrepp att definieras samt förklaras. Här presenteras även de tillämpade modellerna och metoderna som används vid våran studie. 3.1 Värde En fastighets värde beror på vilken aktör man vänder sig till och hur den aktören ser fastighetens potentiella framtida nytta. Därav är det viktigt att man är klar med vad man värderar och för vem. Begreppet värde är ett begrepp som betyder och uppfattas olika för olika individer. Värde betyder för vissa framtida nytta men för andra betyder det vad de har betalat för ett objekt eller en tjänst. Dessutom skiljer sig begreppet värde från situation till situation samt innehar även ett sentimentalt värde för många. En fundamental förutsättning för att man skall kunna tillämpa olika värderingsmetoder är att man utnyttjar en gemensam terminologi och att enighet råder om dess innebörd. Det är även väsentligt att man har en likartad syn på de olika värderingsmetodernas tillämpningar. Detta för att erhålla relevanta bedömningar i skilda sammanhang. Det är genom marknadens betalningsvilja för den nytta resurserna i framtiden kan ha som värdet skapas. Detta kan visa sig i form av olika aktörers betalningsvillighet. Det fundamentala för värdeteorin säger att värdet är lika med nuvärdet av potentiella framtida nyttor. Värdeteorins kärna kan uttryckas som: de flesta resurserna är av begränsad tillgång, om de kan vara till nytta uppstår ett behov av dem vilket skapar ett värde i människors medvetande 14. 3.2 Fastigheters värde Det som gör att fastigheters värde inte kan generaliseras är att varje fastighet i sig är unik. Detta på grund av dess läge och karaktärsdrag samt att en fastighet inte är flyttbar. Värdefaktorn som har störst betydelse är läget, men även makro- och mikroläget spelar en avgörande roll. Man kan generellt dela in de olika faktorerna som skapar fastigheters värde i tre grupper: direkt fastighetsanknutna, marknadsanknutna faktorer och omvärldsfaktorer. Direkt fastighetsanknutna faktorer är av teknisk, juridiskt och ekonomisk karaktär. Exempel på dessa är läge, omgivning, planbestämmelser, storlek, ålder, olika kvalitativa egenskaper, standard och skick, hyror och driftvillkor. Marknadsanknutna faktorer är utbud och efterfrågan på såväl själva fastigheterna som deras utnyttjbara areor, marknadsaktörer och marknadsvillkor samt förändringar i beståndet. 14 Broberg, A. Fernström, A. (1995). 9

Omvärldsknutna faktorer är till exempel samhällsekonomiska och politiska faktorer, konjunkturutveckling med tillväxttakt, arbetsmarknadssituation, kreditmarknaden med kapitaltillgång, räntenivåer och kreditvillkor, beskattningsregler och hyreslagstiftning 15 16. 3.3 Värdebegrepp inom fastighetsvärdering Det finns olika typer av värdebegrepp inom fastighetsvärdering men de mest centrala är marknadsvärde, avkastningsvärde och tekniskt nuvärde. 3.3.1 Marknadsvärde I en marknadsekonomi är marknadsvärdet det i särklass mest centrala begreppet. Marknadsvärde definieras som det pris som kan förväntas vid en försäljning på en fri och öppen marknad. Marknadsvärdet, det mest sannolika priset som skulle betalas vid en försäljning av en viss fastighet, bestäms av utbud och efterfrågan på fastighetsmarknaden. Det är fastigheternas marknadsvärde som värderaren skall bedöma och lägga som grund för avkastningsberäkningen. Definitionen av marknadsvärde följer den internationella standarden enligt IVSC (International Valuation Standard Committee) som uttrycks i IVSC 2003 enligt nedan: Market Value is the estimated amount for which a property should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing sellerin an arm s lenght transaction after proper marketing wherein the parties had each actedknowledgeably, prudently and without compulsion 17. Ovan angivna definition av marknadsvärdet är nästan identisk med den europeiska standarden enligt TEGoVA som anges i EVS 2003 (European Valuation Standards 2003). Market value is the astimated amount for which an asset should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willig seller in an arm s-lenght transaction after proper marketing wherein the parties had each acted knowledgeably, prudendently and without compulsion. 18. 3.3.2 Avkastningsvärde Med en fastighets avkastningsvärde avses nuvärdet av de förväntade avkastningarna. Avkastningsvärdet är subjektivt och utgår från en viss individ eller ett visst företag. Värdet beräknas med utgångspunkt från framtida årliga betalningsnetton, som görs jämförbara över tiden genom att de nuvärdesberäknas med en viss kalkylränta. Avkastningsvärdet är som sagt alltid individuellt då det baserar sig på en viss fastighetsägares uppgifter om kostnader och intäkter. Framtida förväntade avkastningar diskonteras till en summa vid värdetidpunkten. Avkastningsvärdet används främst vid investeringsanalyser. Då jämförs marknadsvärdet, det vill säga förväntat pris, med värdet för just denna fastighetsägare att inneha fastigheten; avkastningsvärdet. 15 Broberg, A. Fernström, A. (1995). 16 Lind, H. (1995). 17 Svenskt Fastighetsindex. (2003). sid. 7 18 Svenskt Fastighetsindex. (2003). sid.6f 10

Det förräntningskrav som uttrycks i kalkylräntan samt metoden för att beräkna de framtida betalnettona har stor betydelse för vilket resultat avkastningsvärderingen ger. En fastighet kan sålunda åsättas flera olika avkastningsvärden 19 20. 3.3.3 Teknisk nuvärde Tekniskt nuvärde är enbart tillämpbart på byggnader och anläggningar och definieras som återanskaffningskostnaden, reducerat med värdeminskningen till följd av ålder och förslitningar. Återanskaffningsvärdet används för att beteckna en fastighets produktions- och återanskaffningskostnad. Återanskaffningsvärdet reduceras om det är äldre byggnader med hänsyn till den värdeminskning som beror på förslitning och uppkomna brister i standard. Återanskaffningskostnaden är vad det skulle kosta om man vid värderingstillfället skulle ersätta byggnaden med en ny byggnad med jämförbar standard. Vid bedömning av det tekniska nuvärdet används produktionskostnadsmetoden, som i värderingssammanhang betecknas som återanskaffningskostnader 21. 3.4 Värderingsmetoder Vid fastighetsvärdering finns tre dominerande metoder i Sverige. Bland dessa finns ett antal varianter. Metoderna är ortprismetod, där jämförelse antingen görs med direkta jämförelseköp eller indirekt genom nyckeltal, avkastningsmetod, som till exempel diskoneringsmetoder och räntabilitetsmetoder samt produktionskostnadsmetod. 3.4.1 Produktionskostnadsmetoden Värdet enligt denna metod utgörs av summan av markvärdet bedömt enligt ortprismetoden och den beräknade nyproduktionskostnaden för byggnaden med avdrag för beräknad värdeminskning på grund av ålder och bruk. Byggnadskostnader brukar man vid beräkningar dela upp i direkta kostnader så som arbetskraft och byggmaterial, indirekta kostnader så som bygglov och arkitektarvode, och entreprenörens förtjänster. Intresset för produktionskostnader beror främst på att den indirekt påverkar marknadens prisbildning. Produktionskostnader är i sig inget värde utan de relateras till en fastighets värde. En fastighets värde kan såväl under som överstiga kostnaderna för dess anskaffning eller produktion 22. 3.4.2 Ortsprismetoden Ortprismetoden är användbar och har en världsomspännande tillämpbarhet för de flesta fastighetstyper. Värdering med tillämpning av ortprismetoden används i all huvudsak för att bedöma marknadsvärde. Värdebedömning med hjälp av denna metod utförs genom att analysera priser från försäljningar av jämförbara fastigheter på en fri och öppen marknad, i största möjliga mån måste skillnader i värdetidpunkt och egenskap beaktas. Det mest 19 Andersson, A. Hörnfelt, S. (1998). 20 Eliasson, A. (1996). 21 Andersson, A. Hörnfelt, S. (1998). 22 Andersson, A. Hörnfelt, S. (1998). 11

önskvärda vore att ha en identisk byggnad som sålts nyligen, men det är ovanligt och därför är det flera jämförelseprocedurer som måste företas. Tillgången på relevanta marknadsdata är avgörande för resultatets kvalitet. För att göra analysen relateras de betalda priserna till någon värdepåverkande faktorer, till exempel till fastighetens driftnetto, hyra, uthyrbara area, markareal eller byggrätt. Att relatera de betalda priserna till driftnetton är vanligast beträffande kommersiella fastigheter. Övriga metoder som är vanliga vid ortsprisanalys är areametoden, köpeskillningskoefficienten, nettokapitalisering, bruttokapiatlisering och regressionsanalys. Det finns två huvudproblem med ortsprismetoden, det ena är jämförbarheten och det andra är antalet transaktioner på marknaden 23. 3.4.3 Avkastningsmetoden Att nyttja en avkastningsvärdering innebär att man uppskattar en fastighets intjäningsförmåga. Avkastningsmetoden baseras på en fastighets kapacitet att producera driftnetton i framtiden. I regel baseras avkastningsmodellerna på uppskattningar av kassaflöden. Vad som krävs för att kunna bedöma värdet med avkastningsmodeller är: En modell för beräkningarna Ett förväntad årligt driftnetto för fastigheten En kalkylperiod (är vanligen 3, 5, 10 år eller evig tid) En beräknad kalkylränta Ett restvärde vid diskontering Avkastningsmetoderna kan nyttjas för att antingen uppskatta ett marknadsvärde eller för att beräkna en individuell investering. Modellstrukturen är den samma oavsett vilket värde som bedöms, endast parameterstorleken varierar 24. Beroende på kalkylperioden kan dessa metoder delas in i räntabilitetsmetoder och diskonteringsmetoder. Räntabilitetsmetoden används när ett års driftnetto utnyttjas för att erhålla det bedömda värdet på fastigheten. Värdet genereras genom evighetskapitalisering av driftnettot. Diskonteringsmetoden baseras på att nuvärdesberäkna förväntade framtida årliga inkomster eller kassaflöden under en specifik kalkylperiod. Ett restvärde beräknas genom evighetskapitalisering av det bedömda årets driftnetto efter kalkylperioden. En utav avkastningsmodellerna är kassaflödesmodellen och denna modells kalkylperiod baseras på diskonteringsmetoden. 3.4.3.1 Kassaflödesmetoden Kassaflödesvärdering innebär att framtida betalningsströmmar värderas utifrån ett avkastningskrav. Fastigheternas kassaflöden prognostiseras under en bestämd tidsperiod, vanligen 5-10 år. Under tidsperioden tas hänsyn till marknadsveckling, drift och hyresutveckling, det vill säga allt som påverkar fastigheternas kassaflöden. Varje års driftnetto, det vill säga hyresintäkter subtraherat med drift- och underhållskostnader, nuvärdesberäknas till år 0 med en kalkylränta. Vid kalkylperiodens slut beräknas ett restvärde 23 Svenskt Fastighetsindex. (2003). sid.14f 24 Lundström, S. (1997). 12

utifrån driftnettot med hjälp av en evighetskapitalisering. Nuvärdet av driftnettona adderat med nuvärdet av restvärdet utgör det totala marknadsvärdet. Kassaflödesmetoden har vissa nackdelar som kan resultera i problem. Metoden ger exempelvis alltid ett marknadsvärde även där omsättningen av fastigheter är mycket liten och underlag för ortprismaterial saknas. Modellen i sig bygger på variabler som hyresnivåutveckling, drift och underhållsutveckling, inflationsutveckling vilket inte alltid är lätta att prognostisera. Den tar heller ingen hänsyn till ifall det finns speciella ägarintressen som värderar fastigheterna högre på grund av egenvärde 25 26. I likhet med en investeringskalkyl beräknas i kassaflödeskalkylen ett nuvärde för de förväntade framtida betalningsströmmarna fram. I kassaflödeskalkylen görs en prognos över in och utbetalningar underkalkylperioden. Restvärdet beräknas fram vid kalkylperiodens slut. Formeln för kassaflödeskalkylen är följande: 27 V n = ( H DoUH F ) t Rn + ( 1+ k) ( ) n t= 1 1 + k V = Nuvärde H = Hyra DoUH = Drift- och underhåll F = Fastighetsskatt R = Restvärde t = Tidsvariabeln n = Kalkylperiod k = Kalkylränta Kassaflödeskalkylen baseras på befintliga hyresavtal samt bedömningar av marknadsmässig hyra, vakansgrad, drift- och underhållskostnadsnivåer. Även kalkylräntan och restvärdet antas i kalkylen vara marknadsanpassade. 3.4.3.2 Hyror Med marknadsanpassade hyror förutsätts att hyrorna är högre i attraktiva lägen och i lägenheter/lokaler med hög standard medan hyrorna är lägre i mindre attraktiva lägen och i lägenheter/lokaler med lägre standard. Det vill säga lägesfaktorn och standarden på lägenheten/lokaler får större påverkan på hyresnivån jämfört med en marknad utan marknadsanpassade hyror. Det uppstår en jämvikt på marknaden när marknadsutbudet och marknadsefterfrågan är lika. Med marknadsutbud menas den totala kvantitet av en vara/tjänst som företagen tillsammans är villiga att producera vid ett givet pris. Marknadsefterfrågan är den totala kvantitet av en vara/tjänst som efterfrågas av alla individer vid ett givet pris. Inom fastighetsbranschen kan man se utbud och efterfrågan ifrån två olika perspektiv, nämligen hyresgästen och fastighetsägarens perspektiv. De som äger sina bostäder själva måste beakta båda dessa marknader. Förändringar av marknadsutbudskurvan, 25 Jaffe, A. J. Sirmans, C. F. (1995). 26 Damodaran, A.(2003). 27 Svenskt Fastighetsindex. (2003). sid.15 13

marknadsefterfrågekurvan eller de båda tillsammans ger förklaring till varför priset stiger eller sjunker. Ett skift utav marknadsutbudet kan exempelvis förklaras genom att reparationskostnaderna blivit lägre på grund av billigare reparationsmaterial medan ett skift utav marknadsefterfrågekurvan kan vara att inkomsten har ökat för individerna 28 29. 3.4.3.3 Drift- och underhållskostnader Byggnadens drift- och underhållskostnader är de kostnader som uppkommer under den löpande förvaltningen av byggnaden. Kostnaderna kan antas vara beroende av fastighetens användning, tekniska lösningar, ambitionsnivå som förvaltare och brukare och en rad andra faktorer. Driftkostnad definieras som fastighetens tekniska förbrukning, fastighetsskötsel och andra förvaltningsposter som syftar till att möjliggöra fastighetens användning. Den enskilt största driftkostnaden för fastigheter är värmekostnaden. Underhåll definieras som kostnader för ingrepp som bibehåller fastighetens ursprungliga funktion och standard som minskas genom förslitningar och omodernitet. Man brukar generellt dela in fastigheters underhållskostnader i löpande/akut underhåll och periodiskt underhåll. Löpande/akut underhåll utförs utan att åtgärderna har planerats i förväg. Till periodiskt underhåll räknas underhåll som återkommer med längre tidsintervall än ett år. Fastighetsägarna har olika strategier när det kommer till underhållskostnader. Vissa satsar mycket resurser på förebyggande underhåll medan andra fastighetsägare har en effektiv organisation för akut underhåll. Fastighetsägare som eftersträvar förebyggande underhåll kan i större utsträckning uppskatta kostnaderna och minskar därmed risken för obehagliga överraskningar i form av oväntade fel och kostnader. Därmed inte sagt att förebyggande underhåll skulle vara bättre eller billigare än akut underhåll 30 31. 3.4.3.4 Direktavkastningskrav Direktavkastningskravet tillämpas för att bestämma ett restvärde om fem eller tio år beroende på kalkylperiod. För att bedöma ett restvärde måste direktavkastningskravet anpassas efter fastighetsmarknaden med hänsyn till fastighetens geografiska läge, förväntad marknadsutveckling med hänsyn till fastighetens fas i den ekonomiska livscykeln men också mot bakgrund av antaganden om hyresutvecklingen i kalkylen. Det är driftnettot för året efter sista kalkylåret som läggs till grund för restvärdesbedömningen. Den grundläggande definitionen av direktavkastning är fastighetens driftnetto för året efter sista kalkylåret dividerad med fastighetens marknadsvärde. Direktavkastningskravet kan även definieras som årlig tillväxt för driftnettot subtraherad med kalkylräntan 32. 3.4.3.5 Restvärde Restvärdet bestäms genom evighetskapitalisering, vilket förutsätter konstant tillväxt och direktavkastningskrav. I en kortare kalkylperiod får restvärdet större betydelse för det totala värdet än i en längre period. Restvärdets storlek är alltså beroende av grundantagandena för periodens längd. Även det långsiktiga tillväxtantagandet har stor inverkan på restvärdet. 28 Jaffe, A. J. Sirmans, C. F. (1995). 29 Bejrum, H. Berglund, M. Hellström, A. Lind, H. Lundström, S. (2004). 30 Einarsson, J. Nord, M. (1999). 31 Svenskt Fastighetsindex. (2003). sid.20f 32 Lind, H. (2004). 14

Gordons formel grundar sig på denna princip och används ofta vid aktievärdering. Modellen antar att aktien (företaget) kommer att finns i evig tid samt att tillväxten i utdelningen/vinsten kommer att vara konstant. Detta kan även appliceras på värdering av fastighetsföretag då driftnettot ses som utdelning 33. Vid konstant årlig tillväxt i driftnettot skrivs Gordons formel: R n = DN n+1 ( k t) R n = restvärde vid tidpunkt n. DN n+1 = driftnetto första året efter kalkylperioden k = kalkylränta t = konstant årlig tillväxt i driftnettot 3.4.3.6 Kalkylränta Kalkylräntan används i kassaflödesmetoden som diskonteringsfaktor för nuvärdesberäkning av de årliga kassaflödena och det sista årets restvärde. Kalkylräntan kan framräknas om tillgång finns för den konstanta årliga tillväxten i driftnettot samt direktavkastningskravet. Uträkningen härstammar från Gordons formel: kalkylränta = direktavkastningskrav + årlig tillväxt i driftnettot 34. 33 Jaffe, A. J. Sirmans, C. F. (1995). 34 Damodaran, A.(2003). sid.129 15

4 Empiri I följande avsnitt presenteras data från kassaflödesvärderingar samt information från utförd intervju angående marknadsinformation från Newsec. För att inte avsnittet skall bli allt för omfattande ges endast förklaringar för kassaflödesvärdering av fastigheten Atomena 1. Återstående värderingar utförs på identiskt sätt och för dessa fastigheter presenteras endast resultatet. Även beräkningar för utveckling för hyra och drift- och underhåll utförs på identiskt sätt i Malmö och Stockholm. Information kring de olika hyresgästerna i Malmö respektive Stockholm är begränsad då varken Vasakronan eller hyresgästerna vill lämna ut information kring hyreskontrakten. Detta medför att det är svårt att förutspå den framtida hyres- och vakansutveckling. Man kan heller inte se om hyreskontakten skiljer sig åt beroende på verksamheten som bedrivs, om kontrakten är på väg att löpa ut eller om de har förändrats under tidens gång. 4.1 Ortsprisanalys Stockholm Under perioden 2002-12-01 till 2005-12-01 har åtta stycken köp och försäljningar av kommersiella fastigheter skett i Gamla Stan. Urvalet till ortsprisinformationen har grundat sig på att de valda fastigheterna innehar typkod 325, att äganderätt är upplåtelseformen samt att fastigheterna är belägna i samma område. Detta urval görs för att finna överensstämmelse med de fastigheter vi nedan skall kassaflödesvärdera. Vad vi kan utläsa från ortsprisinformationen så ligger det högsta försäljningspriset på 42392 SEK/m 2 och det lägsta försäljningspriset på 13253 SEK/m 2. Genomsnittspriset för de åtta transaktionerna är 25179 SEK/m 2. (se bilaga 25) 4.2 Avkastningsvärdering Stockholm Hyresgäster De tre valda fastigheterna i Stockholm ligger i Gamla Stan och är Argus 8, Atomena 1 och Bacchus 1. Argus 8 som ligger på Skeppsbron 38 har endast en hyresgäst, The Boston Consulting Group, vilket är ett managementkonsultföretag med intentionen att hjälpa ledande företag att skapa och bevara konkurrensförmåner. Atomena 1 som ligger på Stora Nygatan 2A-B har två hyresgäster. Den ena är Arbetsdomstolen, som är en specialdomstol med uppgift att pröva arbetsrättsliga tvister. Den andra hyresgästen är Regeringskansliet, som är en sammanhållen myndighet i Sverige bestående av Statsrådsberedningen, Förvaltningsavdelningen och de olika fackdepartementen. Myndigheten är en politiskt styrd organisation, där regeringen avgör arbetets inriktning och vilka frågor som skall prioriteras. Tjänstemännen i Regeringskansliet arbetar med att utreda olika frågor, styra myndigheterna och ta fram underlag till regeringens beslut. Fastigheten Bacchus 1 är belägen på Skeppsbron 20 och har hyresgästerna Procuritas Partners och Skeppsbrogruppen. Procuritas Partners är ett av Skandinaviens ledande riskkapitalbolag och är specialister på att initiera, strukturera och finansiera Management Buyouts av mellanstora företag i Norden. Skeppsbrogruppen är en arbetsgrupp som består av representanter från kommunala förvaltningar och bolag samt från Kinnevikskoncernen. Skeppsbrogruppen har som syfte att utveckla Skeppsbron som ett attraktivt promenadstråk med utåtriktad verksamhet. 16

Utveckling för hyra och DoUH För att bestämma framtida hyresutveckling för butiker och kontor i Stockholmsområdet använder vi oss utav information från årsredovisningar från år 1999 och 2004. Den årliga utvecklingen bestäms genom att tillämpa följande formel: Genomsnitt 2004 5 Årlig utveckling = 1 1999 Genomsnitt Utvecklingen som redovisas i tabell 1 är för perioden 1999-2004 och vi antar att denna utveckling kommer att följas de kommande fem åren som utgör kalkylperioden i kassaflödesvärderingen. Utvecklingen för drift- och underhållskostnader beräknas med samma formel som för hyresutvecklingen. Skillnaden är att vi inte separerar drift- och underhållskostnader för butik och kontor, då denna kostnad inte påverkas annorlunda vare sig lokalarean är butik eller kontor. Hyresutveckling 1999 2004 Hyresintäkter, kontor 958000000 1066000000 Lokalarea, kontor 812000 458000 Genomsnitthyra, kontor 1179,8 2327,5 Utveckling/år 14,56 % Hyresintäkter, butik 59000000 117000000 Lokalarea, butik 42000 38000 Genomsnitthyra, butik 1404,8 3078,9 Utveckling/år 16,99 % 1 Genomsnitt DoUH, kontor och butik Utveckling/år 10,64 % 389 645 Tabell 1 4.2.1 Atomena 1 I följande avsnitt redovisas kassaflödesvärderingar för Atomena 1 med marknadsinformation samt årsredovisning som beräkningsunderlag. Förklaring till kassaflödesvärderingarna ges i löpande text. Marknadsinformation Informationen i tabell 2 är levererad av NewSec. Värdena avser fastigheten Atomena 1 och fullständig information angående fastigheten finns i bilaga 3. Lokalslag Area Dir. krav Vakans Hyra DoUH Hyres-utv./år DoUH-utv./år (m 2 ) (%) (%) (SEK/m 2 ) (SEK/m 2 ) (%) (%) Kontor 3312 6,50 10,00 1600-317 2,00 2,00 Butik 584 6,75 4,00 1800-317 2,00 2,00 Summa Area 3896 Tabell 2 17

Årsredovisning Informationen i tabell 3 är inhämtad från årsredovisning 2004 för Vasakronan AB. Utvecklingsnivåer för hyra samt drift- och underhåll beräknas i tabell 1. Vasakronans årsredovisning för 2004 ger enbart totala hyresintäkter för de enskilda fastigheterna vilket har resulterat i att hyra per kvadratmeter i tabell 3 för de olika lokalareorna har räknats ut schablonmässigt enligt följande formler: Hyra per kvadratmeter kontor = Genomsnitthyra butik Genomsnitthyra kontor 2004 2004 Totala hyresin täkter Area butik ( 1 Vakans butik) + Area kontor ( 1 Vakans kontor) Genomsnitthyra butik Hyra per kvadratmeter butik = Genomsnitthyra kontor 2004 2004 Hyra per kvadratmeter kontor Totala hyresintäkter, area samt vakans återfinns i tabell 3. Genomsnitthyra återfinns i tabell 1. Resultatet av hyra per kvadratmeter för kontor och butik presenteras i tabell 3. Lokalslag Area Dir. krav Vakans Hyra DoUH Hyres-utv./år DoUH-utv./år (m 2 ) (%) (%) (SEK/m 2 ) (SEK/m 2 ) (%) (%) Kontor 3842 5,00 13,00 2543-645 14,56 10,64 Butik 0 5,50 0,00 0 0 16,99 10,64 Summa Area 3842 Totala Hyresintäkter 20600000 SEK Tabell 3 18

Kassaflöde Marknadsinformation Atomena 1 Kassaflöde Marknadsinformation Atomena 1 2004 2005 2006 2007 2008 < 2009 > Hyra, kontor 5 299 200 5 405 184 5 513 288 5 623 553 5 736 025 5 850 745 Hyra, butiker 1 051 200 1 072 224 1 093 668 1 115 542 1 137 853 1 160 610 Summa hyra 6 350 400 6 477 408 6 606 956 6 739 095 6 873 877 7 011 355 Vakans, kontor -529 920-540 518-551 329-562 355-573 602-585 074 Vakans, butik -42 048-42 889-43 747-44 622-45 514-46 424 Summa vakans -571 968-583 407-595 076-606 977-619 117-631 499 Summa nettohyra 5 778 432 5 894 001 6 011 881 6 132 118 6 254 761 6 379 856 DoUH, kontor -1 049 904-1 070 902-1 092 320-1 114 167-1 136 450-1 159 179 DoUH, butiker -185 128-188 831-192 607-196 459-200 389-204 396 Fastighetsskatt 859 990 859 990 859 990 859 990 859 990 859 990 Fastighetsskatt, vidarefakturerad -859 990-859 990-859 990-859 990-859 990-859 990 Summa DoUH och fastighetsskatt -1 235 032-1 259 733-1 284 927-1 310 626-1 336 838-1 363 575 Driftnetto, kontor 3 719 376 3 793 764 3 869 639 3 947 032 4 025 972 4 106 492 Driftnetto, butiker 824 024 840 504 857 315 874 461 891 950 909 789 Summa driftnetto 4 543 400 4 634 268 4 726 953 4 821 492 4 917 922 5 016 281 Restvärde Kontor 63 176 794 Butik 13 478 357 Summa Restvärde 76 655 151 Kassaflöde 4 543 400 4 634 268 4 726 953 4 821 492 81 573 073 5 016 281 Beräkningsförutsättningar nuvärden Initial direktavkastning 6,54% Kalkylränta nuvärdesberäkning 8,54% Nuvärden Driftnetton 18 552 918 Restvärden 50 876 014 Summa nuvärden 69 428 932 Marknadsvärde 69 428 932 SEK Marknadsvärde 17 821 SEK/m2 Tabell 4 Marknadsvärdet med marknadsinformation som beräkningsunderlag för Atomena 1 beräknas enligt tabell 4. Vissa poster bör ges en förklaring för att full förståelse för denna värderingsmetod skall erhållas. Startåret för kalkylperioden är 2004 och värdena i denna kolumn som åskådliggörs i tabell 4 är beräknade med tabell 2 som beräkningsunderlag. Posterna hyra är baserade på att hela fastigheten är fullt uthyrd till de hyror som gäller för de olika lokalslagen enligt tabell 2. Kostnad för vakans för de olika lokalslagen subtraheras därefter från den fullt uthyrda fastigheten och resultatet illustreras av posten Summa nettohyra. Därefter beräknas drift- och underhållskostnader för kontor och butiker samt fastighetsskatt. Fastighetsskatten är resultatet av skattesatsen multiplicerat med taxeringsvärdet (för taxeringsvärde se bilaga 1). I kassaflödesvärderingar vidarefaktureras därefter fastighetsskatten. Anledningen till detta är att denna kostnad läggs oftast ut på hyresgästerna och är därför inbakad i hyrorna. Resultatet blir att fastighetsskatten inte påverkar marknadsvärdet när det bestäms av kassaflödesmetoden. Kassaflödet för det första året är som ovan nämnt baserat på beräkningsförutsättningar i tabell 2. De nästkommande årens kassaflöde baseras på information angående årlig utveckling för hyra och drift- och underhåll. Vakansnivån samt fastighetsskatt antas vara konstant under kalkylperioden. Anledning till konstant vakansnivå är att hyreskontrakt vanligtvis löper över fem år. Det sista året i kalkylperioden, det vill säga år 2008, skall fastigheten tillsättas ett restvärde. Fastighetens restvärde baseras enligt Gordons formel (se 3.4.3.5) på direktavkastningskraven för kontor och butiker samt driftnettot för kontor och butiker för året efter kalkylperiodens 19