Global Asset Allocation Strategy Emerging value Nordea Asset Allocation April 2017
April 2017 Emerging value Behåll övervikten i aktier. Den underliggande styrkan i ekonomin, förbättrade vinster och låga räntor stöder alla aktiemarknaderna framöver även om de största uppgångarna ligger bakom oss. Politik har orsakat oljud och kommer att fortsätta att göra så. Osäkerheten kring om Trump kommer att leverera på sina löften och valkalendern i Europa stjäl rubriker men marknadspåverkan blir mindre. Så länge politiken inte leder till en global recession kommer marknaden absorbera eventuell volatilitet relativt väl. Mycket talar för tillväxtmarknaderna: tillväxten förbättras och vinsttillväxten accelererar. I kölvattnet minskar rädslan kring protektionism, och vi lyfter tillväxtmarknadsaktier till övervikt. Vi tar ned USA till undervikt på hög värdering och fallande vinstförväntningar. I linje med vår mer positiva syn på tillväxtmarknaderna ökar vi även tillväxtmarknadsobligationer i lokal valuta till övervikt. High yield får stryka på foten och viktas ned till undervikt i sökandet efter den bästa avkastningen. Behåll övervikt i aktier. Inom aktier, öka tillväxtmarknader och behåll övervikten i Europa. Vikta upp tillväxtmarknadsobligationer (lokal valuta) till övervikt, ta ned high yield till undervikt i räntebenet. 2
Utveckling och rekommendationer, april 2017 Tillgångsslag - N + Kommentar Aktier Långa räntor Kontanter Aktieregioner - N + Kommentar USA Europa Japan Asien ex. Japan Latinamerika Östeuropa Danmark Finland Norge Sverige Aktiesektorer - N + Kommentar Industri Sällanköp Dagligvaror Hälsovård Finans IT Telekom Kraftförsörjning Energi Material Ränteslag - N + Kommentar Statsobligationer Investment Grade USA förstaval High Yield Tillväxtmarknadsobligationer Både i hård/lokal valuta = April 2017 = Mars 2017 3
Asset Allocation Scoreboard April 2017 Värdering I absoluta tal är värderingen regionalt hög (USA, aktier), obligationer är generellt dyra. Dock, i det relativa spelet har aktier fortfarande överhanden. Vi ser inte att (stats)obligationsräntorna blir attraktiva i närtid. Penningpolitik & likviditet Fed fortsätter att höja gradvist (3 höjningar under 2017), medan ECB och BoJ fortsätter stimulanserna även om diskussionen om att strama åt kommer. I tillväxtländerna sänks styrräntorna. Generellt en expansiv policy, men tidvattnet har vänt. Konjunktur Ett synkroniserat uppsving över både utvecklade marknader och tillväxtländer leder vägen till högre tillväxt 2017. Mjuk data klart starkare än hård data hittills, men vi ser att den senare kommer ikapp. Möjliga budget-, skatte- och handelsförslag i USA kan påverka åt båda hållen, men inte tillräckligt för att rubba vårt scenario. Slutsats Övervikt: aktier, Europa och tillväxtmarknader inom aktier, tillväxtmarknadsobligationer (både i hård och lokal valuta) inom långa räntor. Neutral: IG inom långa räntor och svenska aktier. Undervikt: långa räntor, statsobligationer och high yield inom långa räntor. Japan och USA inom aktier. Vinster Vi ser en fortsättning av den starka vinsttrenden under Q1, dock delvis förklarat av baseffekter. Revideringarna bekräftar vår syn om att 7-9 procents vinsttillväxt är nåbart under 2017. Europa har potential att leverera starkt, USA får det tuffare att nå förväntningarna för helåret. Valuta Dollarn förblir sidledes, förväntningarna på Trump minskar och Fed:s höjning var mjuk. Euron, beroende på hur ECB hanterar QE framöver, kan se visst tryck uppåt under 2017. Tillväxtvalutorna har bättre stöd, en appreciering ligger i korten. Positionering/sentiment Sentimentet signalerar viss motstridighet. Investerarna är pro-risk men ser också vissa riskfyllda tillgångar som högt värderade. Kortsiktiga indikatorer spänner från rädsla till girighet ingen klar signal. Generellt balanserat. Flödena in i risk fortsätter. 4
Synkroniserad förbättring i tillväxten Ekonomisk data fortsätter att komma in starkt. Det är inte längre bara tillväxtmomentum, utan även nivån på tillväxten som nu stöder riskfyllda tillgångar. En viss inbromsning i de positiva överraskningarna behöver därför inte förstöra festen. De positiva förbättringarna har varit synkroniserade över regioner och sektorer. Konsumenterna är den huvudsakliga drivkraften, men vi ser också tecken på en acceleration i investeringarna. Tillväxten kan öka ytterligare om den nya administrationen i USA sänker skatterna, minskar regleringarna och/eller vrider upp finanspolitiken som planerat. Ledande indikatorer pekar på högre tillväxt Överraskningsindex visar den starka/synkroniserade uppgången i data Då den globala ekonomin nu trätt in i en expansionsfas ökar risken för ett boom-bust-scenario. Troligen startar det i USA, om Trumps politik överhettar ekonomin. I nuläget ser vi dock ingen risk för detta. Våra recessionsindikatorer faller tillbaka, vilket innebär att recessionsrisken kommande tolv månader är låg. 5
Ta höjd för mer politiskt brus framöver Oron för kris i Europa på grund av det franska valet är överdriven; sannolikheten att Marine Le Pen blir nästa president är mycket låg. Hon kommer att komma till andra omgången (7 maj), men förlorar mot antingen Macron eller Fillon. Som valet i Holland visade finns det en politisk riskpremie i Europa, och om Le Pen förlorar (vårt huvudscenario) är ett lättnadsrally mycket troligt. Faktum är, beroende på utgången av det tyska valet i september, att en konstruktiv politisk bild kan utkristallisera sig i eurozonen. I USA har Trump mött motstånd i kongressen när det gäller att få igenom sin ambitiösa tillväxtagenda. Detta har utlöst en viss marknadsoro kring the Trump-trade i riskfyllda tillgångar. Vår syn är att rallyt till stora delar baserar sig på fundamenta, inte bara på Trump. Le Pen förlorar klart i andra omgången, oavsett motstånd % 70 60 61 59 50 40 39 41 30 20 10 0 Macron Le Pen Fillon Le Pen Källa: Financial Times Franska spreadar upp och aktier ner när oron för Le Pen ökar Och medan rubrikerna fortsatt kommer att vara stora kring Trumps politik, behöver det inte vara negativt; att elda på med en expansiv politik i högkonjunktur kan leda till överhettning. Urvattnade förslag kan därför vara positiva. Den största risken ligger på handelssidan, där Trump har större makt att implementera sina policys. 6
Upplagt för vinsterna att skina igen I spåren av bättre ekonomisk tillväxt, ökad försäljning och hittills lågt marginaltryck är bolagsvinsterna på väg mot en hälsosam comeback. Vi ser vinsterna som en positiv drivkraft för marknaden under 2017. Vi går snart in i första kvartalets rapportering i USA. Positiva aktivitetsindikatorer, en stabiliserad dollar och lågt marginaltryck bäddar för ännu ett solitt kvartal. Den förväntade vinsttillväxten under Q1 är 9 procent för S&P500, delvis förklarat via baseffekter från ett svagt Q1 2016. Om utfallet når estimaten blir vinsttillväxten den högsta, i årstakt, sedan Q4 2011. Till skillnad från tidigare år har vinstestimaten för helåret 2017 hållit sig stabila. Vi förväntar oss något lägre vinsttillväxt än konsensus, runt 7-9%, men det är likväl höga siffror och inte minst en signifikant förbättring relativt de två senaste åren. Vinstillväxten är brett baserad, med Europa som den region med de bästa utsikterna att prestera. Ljusa utsikter för de globala vinsterna under 2017 Estimaten pekar på ännu ett solitt kvartal för amerikanska bolag S&P500, vinsttillväxt i årstakt 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 7
Värderingen talar för aktier trots fickor av ansträngdhet I den nuvarande lågräntemiljön står aktier fortfarande ut som det mest attraktiva tillgångsslaget. Jämfört med låga räntor är aktier, med marginal, attraktiva. TINA* lever och frodas. Aktier är varken dyra eller billiga Värderingen av globala aktier har varit sidledes de sista åren, nära det historiska snittet. Framöver har värderingen i sig själv inte potentialen att bli en festförstörare för aktier. Det finns fickor av utsträckt värdering, till exempel amerikanska aktier, men de globala utsikterna pekar inte mot något drama åt endera hållet. Dock, skulle det positiva momentet i tillväxten avta, eller än värre, vända runt, kommer aktier inte stödjas av värderingen. Även om vi tillstår att det finns en nedsiderisk ser vi ingen p/e-kontraktion i nuläget. Tillväxtutsikterna fortsätter att förbättras, både för ekonomin och vinsterna, vilket betyder att vinsttillväxten borde omsättas i stigande kurser. men jämfört (stats)räntor är valet klart *TINA = There Is No Alternative 8
Centralbankerna stramar åt men väldigt långsamt Tidvattnet har börjat vända för den globala penningpolitiken. Även om den fortsatt är ordentligt ackommoderande är det inte sannolikt att den lättas än mer. Åtstramningar, eller åtminstone diskussioner om detta, har börjat hållas på flera håll. Eventuella sådana kommer dock att ske mycket långsamt då centralbankerna inte vill riskera tillväxten. Fed ökade takten i sin räntebana via en höjning till 1 procent i mars. Ytterligare höjningar är på väg, men takten kommer att bli försiktig och baserad på den ekonomiska utvecklingen. I eurozonen har diskussionen kring åtstramningar av ECB startat, men åtgärder är troligen en bit bort, möjligen efter sommaren. Långsamma höjningar leder till något högre men fortsatt låga penningmarknadsräntor. Stramare penningpolitik blir bara ett problem för aktier om centralbankerna tvingas höja på grund av stigande inflation. Hittills syns dock inga tecken på att inflationen är på väg att löpa amok. I denna miljö är realräntorna fortsatt negativa, vilket stöder tillväxten. Bara Fed i USA höjer räntan för närvarande Inflationstrycket fortsatt modest 9
Balanserat men divergerande sentiment Sentiments/positioneringsdata ger en något ambivalent bild. Orsaken kan delvis hittas i längden och strukturen på rallyt sedan oktober. Volatiliteten har varit mycket låg under rallyt, vilket vanligvis orsakar misstänksamhet hos marknaden. Lägg till att rallyt pågått nästan fyra månader, och du får en nervös marknad med motstridiga signaler som spänner från extrem rädsla till girighet. Ovanstående gäller den mer kortsiktiga synen, eller de mer tradingintensiva/spekulativa delarna av marknaden. Investerare med en längre horisont är fortsatt gediget överviktade risk, vilket syns i hur förvaltare är positionerade. Investerarna alltmer positiva till aktier Det spekulativa intresset (fast money) signalerar dock försiktighet Flödena gynnar fortsatt aktier då den positiva trenden som startade under oktober förra året fortsätter. The great rotation väntar vi dock på då flödena in i obligationer är fortsatt positiva. Vi anser att bilden generellt är balanserad. På kort sikt kan volatiliteten öka, men vi ser inte det som ett hot mot vårt huvudscenario framöver. 10
Valutamarknader inga chocker i sikte Utsikterna för dollarn balanseras. Fed höjde duvaktigt i mars, och indikerade en gradvis räntecykel och en villighet att se igenom ett visst mått av inflation. Vidare verkar den politiska agendan på Capitol Hill stött på patrull; Trumps expansiva förslag möter motstånd i kongressen. Därmed har sannolikheten för en kraftigt starkare dollar, som i sin tur stramar åt de finansiella förutsättningarna, minskat betydligt. Samtidigt förbättras utsikterna på medellång sikt för euron. En mer hökaktig ECB betyder att stödet för euron finns där. Sannolikheten för en valutachock från Kina har också minskat på sistone. PBoC genomför små åtstramningar, kapitalkontrollerna blir alltmer effektiva och Beijing är beslutsamma om att hålla renminbin stabil. Generellt har utsikterna för tillväxtvalutorna blivit ljusare. De reala räntorna är låga i väst, vilket ger stöd i öst, samtidigt som tillväxtutsikterna talar till tillväxtländernas favör. Utsikterna för dollarn minskar medan de blir bättre för tillväxtvalutorna 11
Regional strategi Europa och tillväxtmarknader i topp Vi lyfter upp tillväxtmarknader till övervikt på förbättrade vinstutsikter och en attraktiv värdering. Rekommendationen gäller brett över regionerna då argumenten täcker alla tre. Öka till övervikt. Fin avkastning i alla regioner Pengarna tas från USA. Värderingen har gått in i ett utsträckt territorium medan vinsterna har en högre ribba att ta sig över relativt de övriga regionerna. Möjligheterna är bättre på annat håll, och vi graderar följaktligen ned USA till undervikt. Fundamenta talar tydligt för Europa: både ekonomin och vinsterna fortsätter att förbättras. Den politiska riskpremien finns där, och vi anser att den är för hög. Behåll övervikt. Medan en svagare yen ökar förväntningarna på de japanska vinsterna, ökar riskerna från mindre handel och frånvaro av förbättringar i den hårda datan. Vi ser liten potential i japanska aktier och behåller vår undervikt. 12
Öka tillväxtmarknader, minska USA Vi rekommenderar att lyfta upp tillväxtmarknader till övervikt och minska USA till undervikt. Först och främst, vinstmomentum i tillväxtländerna ökar med en pånyttfödd världshandel medan revideringarna för 2017 sjunker i USA. Synen stöds också av en snabbare acceleration i tillväxten hos de förra. Bättre vinstförutsättningar i tillväxtländerna relativt USA Rallyt i USA delvis drivits av förhoppningar på Trump medan entusiasmen för tillväxtmarknaderna hållits tillbaka av samma orsaker. Vi vill inte sträcka oss så långt som att tro att alla Trumps förslag kommer att bli verklighet. Det verkar som om att expansiva policys blir försenade och/eller urvattnade, och de värsta protektionistiska tendenserna ser också ut att utebli. Politik i USA och dollarn är dock den största risken mot vår syn, om än dubbelsidig. Till sist är värderingen klart mer attraktiv i tillväxtmarknaderna, oavsett mått. Generellt har de brett stöd från fundamenta medan USA inte får det stöd från politiken som investerarna hoppats på. 13
Tillväxtmarknadsobligationer erbjuder bäst värde bland ränteslagen Undervikt statsobligationer. Vi ser något högre räntor då penningpolitiken globalt börjar stramas åt och finanspolitiken kan bli mer expansiv. Samtidigt som statsobligationer bidrar med stabilitet i portföljen är avkastningsutsikterna framöver mycket begränsade. Neutral investment grade. Räntan på investment grade är mycket låg historiskt sett då de underliggande räntorna är låga och spreadarna tryckts ihop. Inom IG finns det dock en viss yield pick-up i USA. Undervikt high yield. Avkastningspotentialen har minskat efter en signifikant spreadkompression på sistone. Därmed kompenserar spreadarna i vår bok inte tillräckligt för till exempel ett sämre sentiment eller nytt fall i oljepriset. Statsräntorna kryper äntligen uppåt Tillväxtmarknadsobligationer erbjuder en tydlig yield pick-up Övervikt tillväxtmarknadsobligationer. Fundamenta fortsätter att stabiliseras/förbättras och utsikterna för tillväxtvalutorna har ljusnat. Vi behåller övervikten i hårdvalutaobligationer och lyfter även upp obligationer i lokal valuta till övervikt. Pengarna tas från high yield. 14
Lyft lokalvalutaobligationer, vikta ned high yield Vi uppgraderar tillväxtmarknadsobligationer ytterligare, (i lokal valuta) och viktar ned high yield till undervikt. Risk/avkastningsförhållandet talar för de förra över high yield. Spreadarna i de senare ger bara begränsat skydd mot konkurser, medan tillväxtmarknadsobligationer i lokal valuta fortsatt ger en klart attraktiv ränta. Skuld i tillväxtländer tenderar till att utvecklas bra när skillnaden i tillväxt mellan tillväxtmarknaderna och de utvecklade marknaderna ökar. Efter år av trög utveckling, tack vare en inbromsning i Kina och fallande råvarupriser är trenden på väg mot en högre tillväxt i tillväxtländerna relativt väst. Det kommer att stödja särskilt tillväxtvalutorna. Sedan taper tantrum i början av 2013 har fundamenta i de svagaste tillväxtländerna förbättrats. En starkare dollar och/eller högre räntor i USA utgör inte samma hot som tidigare år. Med det sagt, enskilda valutor kan ta stryk om Trump viker in på den protektionistiska vägen. I nuläget ser det dock mindre och mindre troligt ut. Öka tillväxtmarknadsobligationer i lokal valuta till övervikt. Obligationer i lokal valuta ger en attraktiv ränta och förbättrad makro ger stöd åt valutorna framöver 15
Sektorstrategi indikatorerna gynnar fortsatt cykliska sektorer Vi rekommenderar att behålla fokus på cykliska sektorer. Makro, vinster, policy, inflation och högre räntor pekar fortsatt på en cyklisk tilt. Värdering är det enda som kan tala emot. Vinstförväntningarna talar för cykliskt, som kommer att gynnas mest av en högre ekonomisk aktivitet, så som starkare investeringar och högre förtroendesiffror. Åt andra hållet, defensiva sektorer lider av högre räntor då vinsttillväxten inte ökar lika mycket som de cykliska sektorerna. Därför är det svårt att kompensera den högre diskonteringsfaktorn. En del defensiva sektorer har gjort en viss comeback vilket vi tror delvis beror på tekniska faktorer. De flesta indikatorer, och konjunkturcykeln, pekar dock på att cykliska sektorer kan fortsätta att överprestera. Sektorrekommendation Rekommendation Aktiv risk Ändrad rek. Industri Neutral 0% Sällanköp Neutral 0% Dagligvaror Undervikt -4% Hälsovård Övervikt 2% Finans Övervikt 2% 2% IT Övervikt 4% 2% Telecom Undervikt -2% -2% Kraftförsörjning Undervikt -2% -2% Energi Undervikt -2% -2% Material Övervikt 2% 2% Cykliska sektorer går ofta bra när långräntan inte gör det Vi rekommenderar att behålla övervikten i hälsovård då den är bästa defensiva sektorn i år och näst bästa totalt. Regleringar i USA innebär en del motvind, men det har hittills varit temporärt, något vi tror kommer att fortsätta. 16
Nordea Asset Allocation Sverige Norge Finland Danmark Jonas Thulin Head of AA Sweden jonas.thulin@nordea.com +46 768 149 958 Michael Livijn Chief Investment Strategist michael.livijn@nordea.com +46 8 579 42 619 Kristian Peeker Senior Strategist kristian.peeker@nordea.com +46 8 579 42 651 Erik Nordenskjöld Senior Strategist erik.nordenskjold@nordea.com +46 10 156 58 26 Martin Åkerholm Senior Portfolio Strategist martin.akerholm@nordea.com +46 8 579 42 648 Irene Mastelli Senior Portfolio Strategist Irene.mastelli@nordea.com +46 101571641 Leif-Rune Husebye Rein Chief Investment Strategist Head of AA Norway leif-rune.rein@nordea.com +47 2248 4032 Espen Rasmussen Werenskjold Senior Strategist Espen.werenskjold@nordea.com +47 2248 4724 Sigrid Wilter Slørstad Senior Strategist sigrid.wilter.eriksson@nordea.com +47 2248 5952 Øystein Nerva Strategist oystein.nerva@nordea.com +47 2248 8798 Ingvild Borgen Gjerde Strategist Ingvild.borgen.gjerde@nordea.com +47 2248 4676 Ann-Marie Helgestad Strategist ann-marie.helgestad@nordea.no +47 2248 7977 Mats Hansson Head of AA Finland mats.hansson@nordea.com +358 40 577 8537 Lippo Suominen Chief Investment Strategist lippo.suominen@nordea.com +358 50 345 5692 Antti Saari Senior Strategist antti.saari@nordea.com +358 40 732 6339 Ville P. Korhonen Fixed Income Strategist ville.p.korhonen@nordea.com +358 50 581 8261 Juha Kettinen Strategist juha.kettinen@nordea.com +358 50 356 1693 Eemil Palmén Strategist eemil.palmen@nordea.com +358 50 320 1496 Matti Rimpisalo Strategist matti.rimpisalo@nordea.com +358 40 846 3426 Steen Winther Blindum Head of AA Denmark steen.blindum@nordea.com +45 55471630 Bjarne Breinholt Thomsen Chief Investment Strategist bjarne.thomsen@nordea.com +45 5547 1648 Philip Loug Jagd Senior Strategist philip.jagd@nordea.com +45 5547 4458 Peter Gebhardt Rønnebæk Strategist peter.ronnebak@nordea.com +45 5547 1651 Anders Gadegaard Nielsen Strategist anders.g.nielsen@nordea.com +45 5547 1651 Christoffer Fuglsig Pedersen Strategist christoffer.pedersen@nordea.com +45 5547 4267 Anne Christine Bjerre Assistant/Student anne.christine.bjerre@nordea.com +45 5547 2868 Kristian Lunow Nielsen Assistant/Student Kristian.Lunow.Nielsen@nordea.com +45 5547 4812 Kasper Dalsgaard Thomsen Assistant/Student Kasper.Thomsen@nordea.com +45 5547 4811 Mads Bech Flarup Assistant/Student Mads.Bach.Flarup@nordea.com +45 5547 4896 Luxemburg Ole Morten Nafstad Head of Investment Advice ole.morten.nafstad@nordea.lu +352 4388 7978 Stine Bøgh Carlsen Head of Product Portfolio Stine.boghcarlsen@nordea.lu +352 43 88 72 78 Jonas Boegh-Lervang Portfolio Analyst Jonas.boegh-lervang@nordea.lu +352 43 88 79 40 Nicholas Flaherty Junior Investment Analyst Nicholas.flaherty@nordea.lu +352 43 88 78 97 17
Ansvarsreservation 18