BOLAGSANALYS 19 maj 2011 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Hög tillväxt och bra kassaflöde AllTeles Q1-rapport visade på fortsatt stark försäljningstillväxt (57%) och bra kassaflöde (+29 MSEK). Intäkterna (113 MSEK) och EBITDAresultatet (6,5 MSEK) var klart godkända medan bruttomarginalen (31%) försämrades något. Troligen beror det på de nya förvärven. AllTele har inlett 2011 med tre nya spännande förvärv (Blixtvik, ephone och kunderna till 35 bostadsrättsföreningar). Dock så medför dessa förvärv tillfälliga anpassningskostnader i Q1 (5 MSEK) vilket borde medför att resultatet i Q2 och Q3 blir klart bättre. Vi har inte gjort några större förändringar på våra estimat men vårt DCF-värde har justerats upp med 1 krona/aktie till 27 kronor/aktie. Därmed ser vi fortsatt en intressant uppsida i AllTeleaktien. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 217 MSEK Telekomoperatör Ola Norberg Thomas Nygren Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 230 372 486 522 551 Tillväxt 36% 62% 30% 8% 5% EBITDA 29 36 49 64 72 EBITDA-marginal 13% 10% 10% 12% 13% EBIT 10 13 23 39 47 EBIT-marginal 4% 3% 5% 7% 9% Resultat före skatt 6 10 19 36 45 Nettoresultat 6 8 14 27 34 Nettomarginal 3% 2% 3% 5% 6% Utdelning 0,0 0,3 0,5 0,8 1,0 VPA 0,59 0,72 1,30 2,49 3,11 VPA just 0,59 0,72 1,30 2,49 3,11 P/E just 33,8 27,8 15,4 8,0 6,4 P/S 0,9 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/S 1,0 0,6 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA just 7,6 6,4 5,0 3,8 3,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 20,0 Antal aktier (milj) 10,9 Börsvärde (MSEK) 217 Nettoskuld (MSEK) 24 Free float (%) 75,0 Dagl oms. ( 000) 45 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Integration av tre förvärv AllTeles Q1-siffror var klart godkända. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var en fortsatt hög försäljningstillväxt, godkänt EBITDA-resultat och starkt kassaflöde. Dock så tycker vi att bruttomarginalen var lite svag men troligtvis kommer den att återhämta sig när AllTele har integrerat ihop sina förvärv under Q2 och Q3. Således tror vi redan i Q2 11 att AllTele bör kunna uppvisa klart bättre resultat. Eftersom AllTele gjorde tre förvärv under Q1, tog bolaget som väntat engångskostnader om 5 miljoner kronor i kvartalet. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'10 Q1'11E Utfall Diff Försäljning 104,3 111,3 112,8 1% varav telefoni/internet 100,5 109,6 111,0 1% EBITDA 8,8 5,8 6,5 13% EBIT 2,9-0,2 0,0-89% PTP 2,2-0,7-1,3-76% VPA, SEK 0,19-0,06-0,08-43% Försäljningstillväxt (YoY) 66% 55% 57% 4% Bruttomarginal 32% 33% 31% - 7% EBITDA marginal 8% 5% 6% 12% VPA tillväxt (YoY) -12% -175% -207% -18% Källa: Redeye Research, AllTele Försäljningen var bättre än väntat..bra tillväxt inom Företagssegmentet Den totala försäljningen i Q1 kom in på 113 miljoner kronor mot våra förväntningar om 111 miljoner kronor. Således var försäljningen något bättre än förväntat vilket är positivt i detta snabbväxande bolag. Å andra sidan vet vi inte exakt hur mycket de tre nya förvärven bidrog med i försäljning. Den totala försäljningstillväxten i kvartalet jämfört med Q1 10 var hela 57 procent och där den absoluta merparten av tillväxten kommer från förvärvade bolag. AllTele indikerade också att tillväxten inom Företag är fortsatt hög. Detta är positivt men tyvärr redovisar bolaget inte detaljerna runt detta segment. Temporärt något svag bruttomarginal i Q1 Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror å andra sidan att våra antagande om antal kunder/abonnemang och ARPU stämde väl överrens med det faktiska utfallet. Antalet kunder/abonnemang låg troligen runt 217 000 och ARPUn blev nog något bättre än förväntat på cirka 186 kronor (väntat: 184 kronor) för första kvartalet. Bruttomarginalen har varierat de senaste åren och har i många fall varit något svag, oftast till följd av tillfälliga struktur- och anpassningskostnader. Så var troligen även fallet i Q1 då den totala bruttomarginalen blev 31 3
procent och vi hade förväntat oss cirka 33 procent. Men även rensat för en mindre engångskostnad (troligen max någon miljon kronor), så var bruttomarginalen en liten besvikelse. Under Q2 och framförallt under Q3 11 tror vi att det finns möjligheter för bruttomarginalen att förbättras på grund av ytterligare effektiviseringar. Detta bekräftades också av ledningen. Engångskostnader relaterat till förvärven ingick i Q1 Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var som förväntat. Dock så innehöll denna post en engångskostnad relaterad till de tre senaste förvärven om cirka 4 miljoner kronor. Detta var å andra sidan mer eller mindre förväntat. Förhoppningsvis blir det inga flera större engångskostnader i Q2 och framöver. Rörelseresultatet och EBITDA-resultatet blev något bättre än förväntat Då försäljningen blev bättre än väntat men bruttomarginalen och avskrivningarna var något sämre än förväntat, kom rörelseresultatet in marginellt bättre än våra förväntningar på +0,0 miljoner kronor (väntat: - 0,2 miljoner kronor). EBITDA i Q1 blev 6,5 miljoner kronor vs. förväntat 5,8 miljoner kronor. Det finansiella kostnaderna var temporärt högre i första kvartalet i huvudsak på grund av upptagande av pantbrev. Kassaflödet i Q1 var temporärt mycket starkt Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q1 var mycket stark om +28,6 miljoner kronor. Anledningen till att kassaflödet blev så pass bra var tillfälliga förändringar av rörelsekapitalet (relaterade till de tre senaste genomförda förvärven). Därmed blev rörelsekapitalet +20 miljoner kronor som i vanliga fall brukar vara marginellt positivt eller negativt. Eftersom kassaflödet från rörelsekapitalet var så starkt i Q1 kommer det troligen att vara negativt i nästa kvartal. Vi är också fortsatt övertygade om att AllTele kommer att leverera stabila underliggande kassaflöden under 2011. AllTele fortsätter att betala av sina lån men också ta nya lån Kassaflödet efter investeringar blev -8,1 miljoner kronor då bolaget investerade nästan 37 miljoner kronor i tre förvärv. Bolaget fortsatte att betala av nästan 5 miljoner kronor på sina lån samtidigt som AllTele tog nya lån (för finansiering av förvärven) om 24 miljoner kronor. Detta resulterade i att bolaget hade 19 miljoner kronor kvar i kassan per den sista mars. Den räntebärande skulden ökade under Q1 till 42,8 miljoner kronor (Q4 10: 22,3 miljoner kronor). Goodwill-posten är inget att oroa sig för Studerar vi balansräkningen så kan vi konstatera att posten för immateriella tillgångar är relativt stor (192 miljoner kronor varav goodwill om 44 miljoner kronor). I korthet är bolaget, och inte vi heller, speciellt oroliga för denna post då AllTele generellt sett visar starka underliggande kassaflöden och risken för nedskrivningar är inte speciellt stor. Dessutom om bolaget skulle behöva göra några nedskrivningar så kan de troligen klara av en så pass stor nedskrivning som 100 miljoner kronor (eget kapital är större än 100 miljoner kronor). Så sammanfattningsvis så tycker vi inte detta är något att oroa sig för. 4
Spinbox-förvärvet var det största förvärvet under 2010 Förvärv flera under 2007-2011 Under 2007-2009 gjorde AllTele fler än 10 stycken förvärv. Även under 2010 fortsatte bolaget sin förvärvsbana genom att genomföra fyra nya förvärv (Spinbox, LandNCall, Invegio och Boxerkunder). Det största och viktigaste förvärvet under 2010 var i mars då AllTele förvärvade Spinbox. Med Spinbox-förvärvet fick AllTele snabbt en stor kundbas inom mobil/företagssegmentet (cirka 20 000 slutanvändare på 2 500 företagskunder i början på Q2 10). I förvärvet medföljde dessutom ett MVNO-avtal med Telia samt över 100 återförsäljare (för SME-segmentet). Spinbox omsatte på årsbasis cirka 80 miljoner kronor och gjorde en mindre vinst. Priset på bolaget blev 15 miljoner kronor (betalades med nyemitterade aktien). För mer information om Spinbox-förvärvet se: http://www.redeye.se/analys/33826 Under 2011 har AllTele fortsatt att i en rasande fart att förvärva bolag. Bara under januari och februari månad annonserade bolaget tre stycken förvärv (35 bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget, ephone och Blixtvik) varav de två viktigaste förvärven är ephone och Blixtvik. Tre förvärv under 2011 varav ephone och Blixtvik är de viktigaste Förvärvet av ephone innehöll en kundstock på lite drygt 11 000 standsnätskunder i Mälardalen och Göteborgsregionen. Då kunderna befinner sig i stadsnäten och det troligen är mest privatkunder, så tror vi att ARPUn (snittintäkt per kund och månad) ligger runt 150-175 kronor och bruttomarginalen runt 20-30 procent (klart högre för IP-telefoni kunderna). Således tror vi att ephone tillför AllTele 15-20 miljoner kronor under 2011 (tillträde var den 25 januari). Förvärvskostnaden blev 11 miljoner kronor, eller 970 kronor per abonnemang. Detta kan låta något högt då AllTele själv värderas till ungefär samma multipel. Å andra sidan då AllTele inte tar över någon personal, bör effekten efter inkörning och överflyttning blir relativt gynnsam för AllTele (dvs. större delen av bruttointäkterna rinner rakt igenom hela resultaträkningen till vinstraden). Därmed tycker vi att förvärvspriset ser attraktivt ut. Dock så gick ephone i konkurs strax efter att AllTele övertog bolaget vilket troligen innebar en del extrakostnader för Alltele. Dock så menade AllTeles VD att från och med Q2 så ska detta inte påverka intäkterna negativt. Den första februari annonserade AllTele det relativt stora förvärvet Blixtvik med en årsomsättning på 70 miljoner kronor och en bruttomarginal runt 25 procent. Verksamheten omfattar 35 550 bredbands- och ip-telefonitjänster till drygt 25 000 företag och hushåll, främst inom fiberbaserade stadsnät. Återigen verkar AllTele kommit över ett bolag till ett bra pris (mindre än 700 kronor/abonnemang). AllTele tillträdde Blixtvik den 1 mars. Då de tre förvärven under 2011 tillför AllTele knappt 50 000 nya abonnemang, bör AllTeles skalfördelar öka ytterligare efter integrationen under H1 11. Förvärven finansieras med eget kassaflöde och lån - vilket är positivt. 5
Tabell 2: Förvärv under 2007-2011 För mer information om dessa tre förvärv se: http://www3.redeye.se/analys/37790 Bolag Datum Abonne. Pris Pris/abonne. Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3'07 5500 6-9 MSEK 900-1100 SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4'07 13500 10-15 MSEK 800-1000 SEK 30-40 MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4'07 24000 40-50 MSEK 1700-1900 SEK 60-70 MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2'08 600 0,2 MSEK 300-400 SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2'08 100 0,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3'08 48000 27-28 MSEK 550-600 SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3'08 30000 31-32 MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4'08 4000 5-8 MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1'09 1000 0,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4'09 10000 9 MSEK 900 SEK 15-20 MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4'09 19000 18 MSEK 950 SEK 30-35 MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2'10 20000 15 MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamt/surf. Ving+Fritidsre Invegio, 51% Q4'10-1-3 MSEK - 5-10 MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4'10 1750 < 1 MSEK - 1-5 MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access 35 bostadsrätt Q1'11 3000 1,5-3 MSEK 500-750 SEK 3-5 MSEK Bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget ephone Q1'11 11153 10,8 MSEK 970 SEK 15-20 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ej personalövert Blixtvik Q1'11 35500 24 MSEK 680 SEK 70 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Källa: Redeye Research Framtiden 2011 och 2012 Vi ser nu att AllTele troligen har cirka 217 000 abonnemang i slutet av Q1 och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV blir AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör där huvudfokus blir mer och mer mot företagsmarknaden. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar under 2011...samt det organiska kundintaget kan öka Förvärv är dock fortsatt aktuellt Med förvärven som gjordes under 2008 och 2009 ser vi att det finns spännande möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock med över 200 000 kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008-2011 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen ske i större skala från och med H2 2011 då bolaget kan fokusera på detta. Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv. Dock om AllTele gör några större nya förvärv så kommer troligtvis den organiska tillväxten fortsätta att vara låg. 6
Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på vissa tjänster är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat flera tjänster som digitala bankfack, mobilt bredband, mobiltelefoni, billig mobil utlandstelefoni, anonymiseringstjänster, filmtjänst, faxbrevlåda, VoipDuo mm. som kan hjälpa till att lyfta ARPUn. Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under 2011-2012.men det tar tid att rikta om organisationen AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Bolaget nämnde till och med i Q2 10-rapporten att segmentet är huvudfokus för bolaget. Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Förvärvet av Spinbox, avtalet med TeliaSonera och ägandet i Invegio är troligtvis de viktigaste pusselbitarna i AllTeles satsning mot företagen. Intäkterna från företag står troligen för cirka 35 procent av AllTeles totala intäkter. Ett problem dock med företagssatsningen är att det verkar ta lite längre tid att få ihop Spinboxförvärvet samt att rikta om organisationen mot mer företagsförsäljning. Detta har lett till högre kostnader är förväntat. Övriga företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. Marginella estimatjusteringar Prognosrevideringar marginella justeringar Vi har justerat upp våra försäljningsprognoser marginellt då just försäljningen var något bättre än väntat. Dock eftersom bruttomarginalen var temporärt något svag, har justeringarna på vinstprognoserna under 2011 och 2012 varit små. Vi räknar med en försäljning om 486 miljoner kronor för 2011 (484 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 49 miljoner kronor (48 miljoner kronor). VPA för 2011 och 2012 är nu 1,30 kronor per aktie (tidigare: 1,38 kronor) respektive 2,49 kronor per aktie (tidigare: 2,48 kronor). Vi tror på ett bättre resultat i Q2 jämfört med Q1 11 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q2 blir något bättre än i Q1 på grund av de nya förvärven nu finns med i hela kvartalet. Dessutom tror vi också att bruttomarginalen i Q2 förbättras något på grund av ökade synergier. Även EBITDA-resultatet bör bli klart bättre i andra kvartalet jämfört med första. 7
Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Försäljning 62,9 229,7 71,7 99,5 97,0 104,3 372,4 112,8 124,1 123,2 125,6 485,7 522,4 550,7 varav telefoni/internet 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 100,5 363,3 111,0 122,4 121,4 123,8 478,6 513,4 541,7 EBITDA 6,8 28,8 7,3 8,9 11,2 8,8 36,2 6,5 12,1 15,9 14,0 48,5 63,9 72,4 EBIT 2,1 9,5 1,8 3,0 5,2 2,9 12,8 0,0 5,6 9,4 7,5 22,5 38,9 47,4 PTP 1,4 6,4 1,1 2,1 4,3 2,2 9,7-1,3 4,8 8,6 6,7 18,9 36,4 45,4 VPA, SEK 0,22 0,59 0,08 0,15 0,29 0,19 0,72-0,08 0,33 0,59 0,46 1,30 2,49 3,11 Försäljningstillväxt (YoY) 10% 36% 30% 81% 71% 66% 62% 57% 25% 27% 20% 30% 8% 5% Bruttomarginal 36% 40% 34% 32% 33% 32% 33% 31% 32% 34% 34% 33% 34% 34% EBITDA marginal 11% 13% 10% 9% 12% 8% 10% 6% 10% 13% 11% 10% 12% 13% VPA tillväxt (YoY) n.a 117% -64% n.a -3% -12% 21% -207% 126% 103% 136% 80% 92% 25% Källa: Redeye Research, AllTele Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder/abonnemang och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). AllTele Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Telefoni/internet MSEK 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 100,5 363,3 111,0 122,4 121,4 123,8 478,6 513,4 541,7 ARPU, SEK 160 159 157 187 184 189 179 186 184 181 183 183 184 185 Aktiverade abonnemang 125 000 125 000 144 000 166 000 168 000 172 000 172 000 217 000 218 000 220 000 222 000 222 000 234 000 245 000 Orderstock abonnemang 3 884 3 884 3 884 2 884 2 884 1 884 1 884 3 884 4 884 4 884 4 884 4 884 4 884 4 884 Aktiverade abonn+ordersto128 884 128 884 147 884 168 884 170 884 173 884 173 884 220 884 222 884 224 884 226 884 226 884 238 884 249 884 Källa: Redeye Research, AllTele AllTeles prognoser och finansiella mål Bolaget slutade i samband med Q2 10-rapporten att ge prognoser för innevarande år. Därmed var det inte speciellt oväntat att de inte gav någon prognos för 2011. Omsättningsmål för 2012 återupprepades AllTeles tidigare finansiella mål om att omsättningen 2012 skulle öka från 450 miljoner kronor till 650 miljoner kronor återupprepas. Detta är ett aggressivt mål men med tanke på bolagets tidigare lyckade historik av förvärv, är målet inte orimligt (dock så inkluderade detta flera okända förvärv). Utdelningspolicy I samband med Q4 10-rapporten tillkännagav bolaget en mindre utdelning för 2010 och en ny utdelningspolicy. Utdelningspolicyn innebär att AllTele bör kunna dela ut mellan 40-60 procent av nettoresultatet efter skatt. Vi tycker detta är en bra policy givet att bolaget inte hittar några flera spännande och attraktiva förvärv. 8
DCF-värdet har höjts med 1 krona till 27 kronor per aktie Värdering fortsatt attraktiv Även om Alltele-aktien har gått väldigt starkt under 2011, så tycker vi fortsatt att värderingen är attraktiv. Bolaget fortsätter att levererar bra försäljningstillväxt och stabila kassaflöden. Vi har endast gjort marginella justeringar på våra vinstestimat, och vårt nya DCF-värdet är 27 kronor per aktie (tidigare: 26 kronor per aktie). Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 2011E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 108.0 179108 10.3 8.6 5.6 5.2 1.8 1.7 112267 117241 121467 4% 60-70% TELIASONERA AB 49.6 214859 9.9 9.5 6.9 6.8 2.5 2.4 104538 107360 109313 3% 45-50% TELE2 AB-B SHS 124.8 56215 10.3 9.5 4.9 4.6 1.4 1.3 40654 42180 43443 4% 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 I SKANDI 0.16 112 18.5 11.5 11.5 9.0 0.7 0.6 182 197 210 8% 25-35% BAHNHOF AB-B SHS 37.0 370 12.0 9.6 6.6 5.3 1.2 1.0 237 320 380 35% 40-50% DGC ONE AB 61.0 529 15.4 12.2 5.3 4.5 1.3 1.1 296 385 423 30% 60-70% PHONERA AB 51.5 411 7.4 8.7 6.2 5.5 1.1 1.1 335 395 425 18% 45-55% ALLTELE ALLMAENN 19.5 212 15.1 7.8 4.8 3.6 0.5 0.4 372 486 522 30% 30-40% Medel (Grupp 2) 13.7 9.9 6.5 5.2 0.9 0.8 Median (Grupp 2) 14.0 9.3 5.7 4.8 0.8 0.7 Källa: Bloomberg Värderingen är relativt låg EV/EBITDA-multipeln för 2011 och 2012 är 5x respektive 4x vilket är klart lägre än snittet på liknande bolag. Dessutom då vi betänker att tillväxten kommer att vara god under 2011 och 2012 samt att kassaflödena återigen kommer att vara starka, tycker vi att värderingen är relativt låg. Svagt positiv aktieutveckling under 2010 Stark aktieutvecklingen under 2011 Den största ägaren i AllTele, Mark Hauschildt, har ökat sitt innehav Positiv reaktion på Q1- rapporten Aktieutveckling och ägarförändringar AllTele-aktien steg endast med 6 procent under 2010 (under en viss period i början på året var aktien upp hela 75 procent) efter att bolaget rapporterade lite varierande kvartalsrapporter. Den troligen förklaringen till detta var att kostnaderna i samband med förvärven/integrationerna var lite högre än väntat men även viss förvirring runt bolagets prognoser/finansiella mål. Under 2011 har AllTele-aktien gått betydligt bättre än index. Aktien är upp med cirka 50 procent, dels beroende på att huvudägaren (Mark Hauschildt) har ökat sitt innehav men också troligen beroende på att Redeye lyfte upp aktien som en av våra IT-favoriter i sektorn inför 2011. Aktiereaktion på Q4 10-rapporten var dock något negativ men å andra sidan steg AllTele-aktien kraftigt veckorna innan rapporten. Aktiereaktionen på Q1 11-rapporten var klart positiv, upp 13 procent. Vi tycker detta var något av en överreaktion. Aktievolymerna under 2010 har varit relativt goda, speciellt under årets första fem månader. Snittvolymen under 2010 har legat på strax under 42 000 aktier. Under inledningen av 2011 har aktievolymerna ökat för att 9
sedan falla tillbaka. Aktievolymen under 2011 är nu ungefär på samma nivåer som 2010 (i snitt). Som vi tidigare nämnde så har vi noterat att Mark Hauschildt har ökat sitt innehav dels under 2010 men också under 2011. Mark äger nu hela 20,7 procent av bolaget. Även Öhman-fonder har under 2011 ökat sitt innehav till nästan 10 procent. AllTeles VD ligger kvar på 9,4 procents ägande. Investeringscaset är oförändrat bra dock så tar synergierna i förvärven lite länge tid att få ut Investeringscaset attraktivt Studerar vi investeringcaset så har det inte ändrats speciellt mycket: Den totala marknaden för fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster (som uppvisar hög organiskt tillväxt) så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget framöver. Vi tror att bolaget kan växa med 10-50 procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka 30-40 procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka 180-190 kronor per månad. AllTele har som mål att för 2012 omsätta 650 miljoner kronor (från idag på rullande 12-månader basis om cirka 450-500 miljoner kronor). Vi tror detta mål är rimligt dock så förutsätter det att bolaget fortsätter att gör flera förvärv. Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 27 kronor per aktie och dessutom indikerar EV/EBITDA-multiplarna 10
att värderingen är låg. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge tid än vad bolaget först har beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de senaste åren. 11
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Då AllTele-aktien har gått mycket starkt under 2011, har vi sänkt Avkastningspotentialen med 1p till 6p. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under 2007-2011. Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under 2009-2011. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles storlek och förvärvsmöjligheter, finns det bra tillväxtmöjligheter för dem. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt 30-35 procent och vi tror att AllTele kan nå 10-15-procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren när förvärven är integrerade. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Aktien utvecklades relativt svagt under 2010 men har piggnat till rejält under inledningen av 2011. Vi tycker både den fundamentala och relativa värderingen ser attraktiv ut. 12
Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 230 372 486 522 551 Summa rörelsekostnader -201-336 -437-459 -478 EBITDA 29 36 49 64 72 Avskrivningar -19-23 -26-25 -25 EBIT 10 13 23 39 47 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -3-3 -4-3 -2 Resultat före skatt 6 10 19 36 45 Skatt -1-2 -5-9 -12 Nettoresultat 6 8 14 27 34 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 29 36 49 64 72 EBIT just 10 13 23 39 47 PTP just 6 10 19 36 45 Nettoresultat just 6 8 14 27 34 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 27 8 21 45 76 Kundfordringar 16 35 35 40 45 Lager 8 7 10 12 14 Andra fordringar 11 31 46 52 55 Summa omsättningstillg. 62 80 112 149 190 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 10 14 18 23 30 Finansiella anl.tillg. 5 3 3 3 3 Goodwill 9 38 44 44 44 Balans. utv. kostn. 134 121 129 115 103 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 158 176 195 186 181 Summa tillgångar 220 257 306 335 370 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 34 53 70 77 88 Övriga icke ränteb skulder 81 79 90 100 105 Summa kortfristiga skulder 114 131 160 177 193 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 29 22 29 14 0 Summa skulder 144 154 189 191 193 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 76 102 116 143 177 Minoritet 0 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 76 103 117 144 178 Summa skulder och eget kapital220 257 306 335 371 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 230 372 486 522 551 Summa rörelsekostnader -201-336 -437-459 -478 Avskrivningar -19-23 -26-25 -25 EBIT 10 13 23 39 47 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -1-2 -5-9 -12 NOPLAT 9 11 18 29 36 Avskrivningar 19 23 26 25 25 Bruttokassaflöde 28 34 44 54 61 Förändring i rörelsekapital 14 2 10 4 6 Investeringar -11-37 -44-16 -20 Fritt kassaflöde 31 0 10 42 47 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 35% 40% 38% 43% 48% Skuldsättningsgrad 38% 22% 25% 9% 0% Nettoskuld 2 15 9-32 -76 Sysselsatt kapital 106 125 146 158 178 Kapitalets oms. hastighet 2,1 3,2 3,6 3,4 3,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,0 NV FCF (2011-13) 77,7 Betavärde 1,3 NV FCF (2014-18) 100,9 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2019-) 119,3 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 17,7 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 22,3 Motiverat värde 293,3 Antaganden 2014-18 (%) Genomsn. förs. tillv. 3,6 Motiverat värde per aktie, SEK 27,0 EBIT-marginal 8,2 Börskurs, SEK 20,0 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 8% 9% 13% 21% 21% ROCE 9% 11% 17% 26% 28% ROIC 8% 9% 13% 19% 21% EBITDA just-marginal 13% 10% 10% 12% 13% EBIT just-marginal 4% 3% 5% 7% 9% Netto just-marginal 3% 2% 3% 5% 6% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA 0,59 0,72 1,30 2,49 3,11 VPA just 0,59 0,72 1,30 2,49 3,11 Utdelning 0,0 0,3 0,5 0,8 1,0 Nettoskuld 0,2 1,4 0,8-2,9-6,9 Antal aktier 9,9 10,6 10,9 10,9 10,9 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 219 232 241 241 241 P/E 33,8 27,8 15,4 8,0 6,4 P/E just 33,8 27,8 15,4 8,0 6,4 P/S 0,9 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/S 1,0 0,6 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA just 7,6 6,4 5,0 3,8 3,3 EV/EBIT just 23,0 18,1 10,7 6,2 5,1 P/BV 2,8 2,1 1,9 1,5 1,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån 4,0% Omsättning 45,4% 3 mån 14,8% Rörelseresultat, just 53,8% 12 mån 19,5% V/A, just 48,0% Årets Början 54,2% EK 23,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 20,7 20,7 E.Öhman J:or fonder 9,5 9,5 Ola Norberg+familj 9,4 9,4 Swefour AB 8,0 8,0 Thomas Nygren+familj 4,6 4,6 Peter Bellgren+familj 3,7 3,7 Avanza Pension 3,6 3,6 GustaviaDavegårdh 2,4 2,4 BMI Invest 1,9 1,9 Persson Nils-Robert bolag 1,8 1,8 Aktien Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 20,0 Antal aktier, milj 10,9 Börsvärde, MSEK 217 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Norberg Karl Asp Ola Norberg Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q2'11-rapport 31/08/2011 Q3'11-rapport 25/11/2011 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 36% 62% 30% 8% 5% VPA-tillväxt (just) 117% 21% 80% 92% 25% Tillväxt eget kapital 8% 33% 14% 23% 24% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 500 400 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2 1 0-1 -2-3 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden 35% 0% 65% 100% Privatkunder Företagskunder Övrigt Sverige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år 2002. Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under 2007-2011 och hade i slutet av Q1'11 cirka 220 000 betalande kunder. AllTele har som mål att år 2012 omsätta 650 miljoner kronor. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-05-09) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 33 19 20 27 22 3,5p - 7,0p 52 66 43 52 59 0,0p - 3,0p 2 2 24 8 6 Antal bolag 87 87 87 87 87 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15