Därutöver har optionen i Storrun utnyttjats som påvvisar nytt värde i portföljen och väntas bidra med positivt kassaflöde från och med år 2011.

BOLAGSANALYS 11 november 2008 Sammanfattning Borevind (BORE.ST) God utveckling hos portföljbolag Sedan vår initiala analys av Borevind har bolaget bl. a. släppt sin Q2 rapport som visade en bättre utveckling än väntat för portföljbolaget GPV. Tillväxten låg i linje med våra förväntningar men lönsamheten var något högre. Därutöver har optionen i Storrun utnyttjats som påvvisar nytt värde i portföljen och väntas bidra med positivt kassaflöde från och med år 2011. Vi har uppdaterat våra prognoser för Borevind där en starkare lönsamhet för GPV bidrar positivt medan Borevinds senaste guidning för det egna bolaget indikerar något högre kostnader hos moderbolaget än väntat. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First north 123 MSEK Energi/Investmentbolag Anders Rabbe Owe Linton Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 5,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 6,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning, MSEK 1 0 631 850 978 Tillväxt -81% -72% 280 361% 35% 15% EBITDA -2-5 49 73 84 EBITDA-marginal -244% -2 050% 8% 9% 9% EBIT -2-5 37 59 70 EBIT-marginal -252% -2 077% 6% 7% 7% Resultat före skatt 2-5 45 53 71 Nettoresultat 2-5 25 22 32 Nettomarginal 270% -2 077% 4% 3% 3% VPA 0,58-0,42 2,16 1,93 2,83 VPA just 0,58-0,42 2,16 1,93 2,83 P/E just 18,7-25,9 5,0 5,6 3,8 P/S 50,4 537,6 0,2 0,1 0,1 EV/S 44,4 316,9 0,4 0,3 0,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 10,8 Antal aktier (milj) 11,2 Börsvärde (MSEK) 123 Nettoskuld (MSEK) 128 Free float (%) 80,0 Dagl oms. ( 000) 30 Analytiker: Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Denna analys är baserad på Redeyes analyskoncept Analysgaranti/Uppdragsanalys. Redeye är en officiell Research Provider till Nasdaq/OMX. För mer information om Analysgaranti och Research Provider, se disclaimer i slutet av denna produkt. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok för Analysgaranti specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) teknologiplattform, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, teknikrisk, konjukturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) trendmönster/tekniskt och 4) nyhetsflöde/triggers. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. 2

God utveckling hos portföljbolagen Borevinds portföljbolag har utvecklats positivt sedan vår initiala analys. Bland annat väntas GPV visa en högre vinst än vi räknat med. Sedan vår initiala analys av Borevind som gjordes i maj i år har bolagets portföljbolag haft en positiv utveckling. Q2 rapporten som släpptes i somras visade en bättre än väntad lönsamhet för dotterbolaget Gällivare Photovoltaic (GPV), verksamt inom produktion av solenergipaneler. Nyligen meddelade också Borevind att de höjer prognosen gällande lönsamhet för GPV som väntas nå en EBITDA-marginal om 9,0 procent i år och 9,1 procent år 2008. Den befintliga försäljningsprognosen på 631 miljoner kronor i år och 850 miljoner kronor år 2009 kvarstår. Försäljningen för år 2009 är säkrad till 55 procent och enligt nyligen tecknade intentionsavtal finns även köpare av resterade 45 procent. Vi har justerat våra prognoser utifrån detta vilket resulterat i ett höjt rörelseresultat på 5 respektive 6 procent för GPV år 2008 och 2009. Kvarstår gör dock den slutliga betalningen av GPV på ca 50 miljoner kronor. Borevind har idag inte tillräckligt med eget kapital för den slutgiltiga betalningen utifrån den kapitalstruktur på ca 50-50 som angavs som mål i samband med köpet. Vi räknar därmed liksom tidigare att bolaget kommer göra en nyemission på omkring 30-40 miljoner kronor innan årets slut. Våra prognoser i analysen baseras på befintligt antal aktier, då vi ej vet vilka villkor en emission kommer att ske till. Optionen i Storrun har utnyttjas och kommer ge ett positivt kassaflöde till Borevind från år 2011 En annan positiv nyhet är utnyttjandet av optionen i vindkraftbolaget Storrun. Borevind var involverat i detta projekt redan innan bolaget fanns på börsen. Projektet såldes dock under år 2006 till danska DONG Energy, ett av Danmarks största energibolag som hade de finansiella musklerna för att färdigställa projektet. För detta erhölls ca 17 miljoner kronor samt en option på att köpa tillbaka en 20-procentig andel vid ett färdigställande av vindkraftparken. Optionen har nu utnyttjats för vilket Borevind har erlagt ca 13 miljoner kronor och förbundit sig att stå för 20 procent av investeringskostnaden för projektet. Totalt väntas ca 22 miljoner i eget kapital investeras (inklusive köpeskillingen) vilket i sin tur kommer att ge ett årligt kassaflöde på ca 5 miljoner kronor från och med år 2011. Även detta indikerar att ett behov av ytterligare externt kapital behövs. Bland Borevinds övriga tre mindre innehav i Langlee Wavepower, Switchpower och Rindi Energi har det främst presenterats nyheter från vågenergibolaget Langlee. Borevind äger 10 procent i bolaget som genom en ny studie visar att vågkraft kan bli lönsam och effektiv med Langlees teknik. Jämfört med vindkraft är Langlees teknik ungefär dubbelt då dyr för elproduktion. I länder som exempelvis Irland, Portugal och Storbritannien är dock priset på maringenererad el högre och en anläggning med Langlees teknik skulle vara lönsam där. För Switchpower har utvecklingen i Sverige varit tuff men nya satsningar har initierats i Grekland och Dubai. Vi räknade tidigare med en omsättning på omkring 40 miljoner i år för Switchpower, vilket kan vara något högt. Switchpower utgör än så länge 3

endast en liten del av Borevinds portfölj varför det värderingsmässigt ej utgör någon större påverkan på portföljen. Vi ser det som positivt att Borevinds mindre portföljbolag också gör framsteg. Det som är viktigast för bolaget under den närmaste tiden är prestationen från dotterbolaget GPV, som är verksamt inom solenergi. Även innehavet i Storrun kommer vara intressant att följa då elproduktion väntas starta i slutet av 2009 och bidra positivt till Borevinds resultat. I denna uppföljningsanalys kommer vi främst att fokusera på hur portföljinnehaven har utvecklats samt uppdatera prognoser och värdering utifrån nya förutsättningar. För en grundligare genomgång av Borevinds portfölj bör Redeyes inledande analys läsas, se http://www.redeye.se/analys/borevind/22624. 4

Resultat och prognoser Borevind kommer under den närmaste tvåårsperioden att erhålla större delen av sitt resultatbidrag från Gällivare Photovoltaic. Bolaget ägs till 65 procent av Borevind och konsolideras i resultaträkningen. Den option som utnyttjats i Storrun Vindkraft kommer också tydligt att märkas av i resultat och balansräkning under den närmaste treårsperioden. Vi har därmed främst valt att fokusera på dessa två innehav i analysen. GPV utvecklas bättre än väntat och vi höjer våra prognoser för EBIT år 2008 och 2009 med 5 respektive drygt 6 procent Höjda prognoser för Gällivare Photovoltaic Vi räknade tidigare med att GPV skulle nå en försäljning på 650 miljoner kronor i år och 850 miljoner kronor under nästa år. På rörelseresultatnivå räknade vi med att bolaget skulle nå 43 miljoner kronor år 2008 och 61 miljoner kronor år 2009. Efter en stark Q2 rapport och en höjd prognos från Borevind har vi nu justerat prognoserna för rörelseresultatet till 45 miljoner kronor år 2008 och 65 miljoner kronor år 2009. Därutöver ser vi ytterligare trygghet gällande försäljningen för år 2009 då intentionsavtal har tecknats för den försäljning som väntas ske utöver det befintliga avtalet med SolarWorld. Tabellen nedan visar våra prognoser för GPV fram till och med år 2010. Gällivare Photovoltaic 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e Försäljning 372 435 498 631 850 978 EBIT 20 18 33 45 66 76 Skatt -5-2 -9-13 -18-21 Nettovinst 14 16 24 33 47 55 Försäljningstillväxt 17,0% 14,6% 26,6% 34,7% 15,0% EBIT-marginal 5,3% 4,1% 6,6% 7,2% 7,7% 7,8% Det långa och marginalsäkrade försäljnings- och solcellsavtalet med SolarWorld ger trygghet i prognoserna Källa: Redeye Research Den starka försäljnings- och vinsttillväxten som vi sett tidigare väntas alltså fortsätta. Bakom detta ligger den starka tillväxten på solenergimarknaden som väntas fortgå under flera år framöver. Utifrån detta kommer GPV att ha utökat sin produktionskapacitet under år 2009 till 45 MW som därefter planeras utökas till 60 MW år 2010. Som vi tidigare varit inne på så är prognoserna relativt säkra då en order på totalt 1,4 miljarder kronor finns tecknad från minoritetsägaren SolarWorld som tillika är ett av världens största solenergibolag. Ordern skall levereras under år 2008 till 2011 med successivt avtagande volymer. Utmaningen för Borevind för år 2010 och därefter är alltså att teckna avtal med nya kunder för försäljning av resterade volym. Utöver detta är även leveranser av solceller säkrade från SolarWorld, vilket är viktigt då det fortfarande råder en generell brist på solceller. Gällande lönsamhetsnivån är vi även trygga med denna då avtalet med SolarWorld garanterar att en viss marginal uppnås utifrån det leverans- och försäljningsavtal som finns. Bristen på solceller har också inneburit ett högt pris på spotmarknaden, vilket än så länge inte drabbat Borevind. Under den senaste tiden har dock en ljusning skett och med många projekt i pipe-line 5

världen över borde tillgången bli bättre framöver. Bolag som REC och Whacker Chemie som befinner sig högst upp i värdekedjan tror dock att en brist kan fortsätta under ytterligare några år framöver. Det som idag kan konstateras är att spotpriser på kisel har sjunkit på sistone. Hur utvecklingen slutligen kommer att bli är svårt att avgöra, men GPV har en styrka i det solcellsavtal som finns tecknat idag. Detta ger bolaget tid att hitta rätt leverantör ur ett kvalitets- och prisperspektiv. Solenergimarknaden väntas växa kraftigt under många år framöver Marknadsutveckling Solenergimarknaden kommer givetvis som övriga ekonomin påverkas negativt av den finanskris som pågår och en förväntad minskad global tillväxt. De stimulanspaket som lanserats världen över på sistone har dock värnat om att subventioner för grön energi behålls och att uppställda klimatmål bibehålls. De politiska krafterna världen över tycks också vilja utnyttja en satsning på grön energi för att minska de negativa effekterna av en minskad global tillväxt. Organisationen EPIA gör i samarbete med Greenpeace en årlig uppdatering över solenergimarknaden. Deras senaste utgåva släpptes i september där tillväxt prognoserna faktiskt har ökat sedan deras förra utgåva. Diagrammet nedan visar tillväxten för antalet MW fram till år 2010. Årlig utbyggnad och total kapacitet, MW 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Årlig utbyggnad Total Installerad kapacitet Källa: EPIA 6

Storrun vindkraft väntas tas i drift under slutet av år 2009 och nå full produktion om 80 GWh årligen från år 2010 Utnyttjad option i Storrun vindkraft AB Storrun Vindkraft AB väntas driva en vindkraftpark med en total effekt på 30 MW som genererar en årlig produktion om 80,3 GWh efter färdigställandet år 2010. Redan i slutet av nästa år väntas dock vindkraftparken delvis tas i drift medan Borevind väntas gynnas finansiellt först år 2011, då utdelning av vinst kan ske. Enligt projektplanen skall vindkraftparken tas i drift i slutet av år 2009, vi tar dock höjd för eventuella förseningar och räknar med elproduktionen börjar först år 2010. Tabellen nedan visar vår prognos för projektet utifrån de fakta som Borevind redovisat. Prognos för Storrun Vindkraft 2010 2011 2012 2013 2014 2029 Försäljning 72,3 72,3 72,3 72,3 72,3 72,3 Rörelsekostnader -8,0-8,2-8,3-8,5-8,7-11,7 EBITDA 64,3 64,1 63,9 63,8 63,6 60,6 Avskrivningar -64,3-64,1-63,9-63,8-63,6 2,0 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-17,5 Kassaflöde från rörelsen 64,3 64,1 63,9 63,8 63,6 43,1 Borevinds investering i projektet kommer vara återbetald efter fem års drift Källa: Redeye Research I tabellen ovan visas vad vindkraftsparken skulle generera totalt. Intäkterna baseras på ett elpris om 55 öre per kwh och elcertifikat på 35 öre per kwh. Detta är i linje med rådande spotpriser på marknaden. Borevinds andel i Storrund Vindkraft uppgår till 20 procent. Vi räknar med en drifttid på 20 år och att avskrivningarna kommer att ske på ett maximalt skatteffektivt vis. På detta sätt ger investeringen ett högt kassaflöde redan från början vilket höjer IRR på Borevinds investering. Återbetalningstiden, efter amorteringar och räntor, för Borevinds del i projektet uppgår till ca 5 år. Se värderingsavsnitt för mer detaljerad beräkning. Liksom för solenergimarknaden ligger starka politiska drivkrafter bakom en förväntat stark tillväxt under ett flertal år framöver. Vindkraften är dock lönsam vid rådande elpris vilket gör den politiska risken något lägre jämfört med solenergi. 7

Värdering Värdering av GPV Sedan vår inledande analys har börsen fallit kraftigt och den tidigare starka solenergisektorn har även den tappat i värde. Generellt har värderingarna kommit ned kraftigt, där det dock är främst de bolag med extrema förväntningar som tappat mest. En stor osäkerhet präglar också sannolikt de prognoser som finns för sektorn i dag. Detta syns tydlig i värderingarna som är låga ställt i förhållande till den starka tillväxt som solenergisektorn väntas ha. I tabellen nedan visar vi hur konkurrenter till GPV värderas på börsen idag. Värdering P/S EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 PV ENTERPRISE 0,3 0,2 0,2 8,6 4,6 2,5 29,3 5,8 3,0 33,7 7,5 5,0 ALEO SOLAR 0,2 0,2 0,1 3,3 4,7 3,6 3,9 3,9 4,4 4,5 5,7 4,1 SOLAR FABRIK 0,3 0,2 0,2 6,1 6,0 4,6 8,2 7,8 7,0 7,9 10,8 17,4 SUNWAYS 0,2 0,1 0,1 4,4 2,1 1,3 14,3 3,1 1,7 25,3 4,1 2,5 SOLARIA 0,6 0,5 0,5 1,2 1,1 1,1 1,2 1,2 1,2 3,1 4,0 4,0 SOLON 0,3 0,3 0,2 6,1 6,3 4,9 7,3 7,5 6,1 8,2 7,6 6,0 Medel 0,3 0,3 0,2 4,2 4,0 3,1 7,0 4,7 4,1 9,8 6,5 6,8 Källa: Bloomberg, Redeye Research Sektorn värderas i snitt i år till knappt 10 gånger vinsten och ca 6 gånger vinsten för år 2009. Vad som är intressant att notera är dock att ovanstående bolag generellt inte har en lika säker orderbok som GPV. Detta indikerar att bolaget bör värderas till en premie utifrån det perspektivet, å andra sidan är bolagen ovan markant större än GPV (med undantag för svenska PV Enterprise) och en värdering i linje med sektorn anser vi därmed vara rimlig. Utifrån detta ser vi ett totalt värde på GPV på mellan 300 och 370 miljoner kronor eller 200 240 miljoner kronor för Borevinds andel. En DCF-värdering av GPV indikerar ett klart högre värde på 435 miljoner kronor (Borevinds andel, 283 miljoner kronor). Vi rådande marknadsklimat är det dock svårt att se att marknaden skulle värdera bolaget så pass högt. Som vi nämnde i stycket ovan är det sannolikt en osäkerhet gällande kommande års prognostiserade vinster som ligger bakom den relativt låga värdering som syns på börsen. Tabellen nedan visar prognoserna som ligger till grund för vår kassaflödesvärdering av GPV. Gällivare Photovoltaic 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Försäljning 372 435 498 631 850 978 1124 1276 1433 1591 EBIT 20 18 33 45 66 76 84 87 88 88 Skatt -5-2 -9-13 -18-21 -24-24 -25-25 Nettovinst 14 16 24 33 47 55 61 62 63 63 Netto investeringar -35-32 4-26 -28-20 -10-13 -17-18 Fritt kassaflöde -15-9 35 18 31 48 51 49 47 45 DCF 18 27 38 35 30 25 22 Försäljningstillväxt 17,0% 14,6% 26,6% 34,7% 15,0% 15,0% 13,6% 12,2% 11,1% EBIT-marginal 5,3% 4,1% 6,6% 7,2% 7,7% 7,8% 7,5% 6,8% 6,1% 5,5% Källa: Redeye Research 8

Värdering av Storrun Vindkraft Borevind Vid värderingen av Storrun Vindkraft väljer vi att diskontera de kassaflöden som Borevind väntas erhålla från och med år 2010 fram till år 2029 då den teoretiska livslängden på vindkraftparken är slut. Vi tittar också på vad en eventuell försäljning av bolagets 20-procentiga ägarandel skulle kunna ge. Efterfrågan på vindkraft är hög och driftsatta vindkraftparker säljs idag till högre priser än vad Borevind kommer att betala för sin andel i Storrun inklusive kommande investeringar. I tabellen nedan visas prognoser för hela Storrun Vindkraft samt Borevinds andel och det värde som kan motiveras utifrån en diskonterad kassaflödesvärdering. En WACC på 7 procent används, vilket är lägre än den på 10 procent som vid beräkningen av det totala DCF-värdet för Borevind. Detta eftersom projektet lånefinansieras till 75 procent. Prognos för Storrun Vindkraft 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2029 Investeringar -114,4-271,4 Försäljning 72,3 72,3 72,3 72,3 72,3 72,3 Rörelsekostnader -8,0-8,2-8,3-8,5-8,7-11,7 EBITDA 64,3 64,1 63,9 63,8 63,6 60,6 Avskrivningar -64,3-64,1-63,9-63,8-63,6 2,0 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-17,5 Kassaflöde -114,4-271,4 64,3 64,1 63,9 63,8 63,6 43,1 Borevinds Andel Kassaflöde -22,9-54,3 12,9 12,8 12,8 12,8 12,7 8,6 Diskonterat -22,7-50,2 11,1 10,4 9,7 9,0 8,4 2,1 Summa diskonterat till idag: 34,2 Plus Eget Kapital 22,0 SUMMA 56,2 Källa: Borevind, Redeye Research Värderingen indikerar ett värde på ca 56 miljoner kronor för Borevinds andel i Storrun Vindkraft. För detta kommer Borevind totalt att ha lagt ut 13 + 9 = 22 miljoner kronor i eget kapital vilket visar ett övervärde på ca 150 procent. Ett annat sätt att värdera tillgången är att se vad vindkraftsparker i drift säljs till i dagsläget. Någon överskådlig statistik över detta finns inte tillgänglig i dag men enligt Borevind och andra branschbedömare som Redeye pratat med ligger värdet uppemot 6-7 kronor per kwh. Med Storruns produktion på 80,3 GWh år 2011 skulle det ge ett värde på mellan 96 och 112 miljoner kronor för Borevinds andel. Eftersom vindkraftparken väntas stå färdig under år 2010 diskonterar vi för detta och får ett värde på mellan 89 104 miljoner kronor. 9

Totalt portföljvärde Borevind Borevind För de övriga innehaven i Borevinds portfölj ansätts bokfört värde på Rindi Energi och Langlee medan den relativvärdering som gjordes på SwitchPower i vår initiala analys kvarstår. Vi värderar Borevind totalt till mellan 16,1 och 20,3 kronor beroende på vilken värderingsmetod som används. I detta värde är ej kostnader för huvudkontor medräknat. Under år 2007 uppgick kostnaderna för huvudkontor till knappt 5 miljoner kronor. Källa: Redeye Research Borevind Portföljvärde Bolag Bokfört värde Ägarandel Verkligt värde lägre spann Verkligt värde övre spann Verkligt värde DCF GPV 194,0 65,0% 206,7 240,8 282,75 SwitchPower 1,4 21,4% 7,8 7,8 7,8 Langlee 1,3 10,0% 1,3 1,3 1,3 Rindi 11,5 1,6% 11,5 11,5 11,5 Storrun 0,0 20,0% 89,0 104,0 56,2 SUMMA 208,1 316,3 365,3 359,6 Kassa 16,7 16,7 16,7 Skulder -144,5-144,5-144,5 Verkligt värde BORE 188,5 237,6 231,8 NAV / Aktie 16,1 20,3 19,8 Värderingen i det lägre spannet motsvarar en värdering av GPV enligt P/Etal för branschsnittet år 2008 medan det övre spannet utgår från prognoser för år 2010. För Storrun Vindkraft utgörs det lägre värdet av en värdering enligt försäljningsvärde om 6 kronor per kwh erhålls medan det övre spannet använder en värdering om 7 kronor per kwh. För DCF värderingen används respektive DCF-värde som genomgåtts i värderingsavsnittet innan. Sammanfattningsvis tycker vi Borevinds investeringsportfölj ser attraktiv ut där ett frågetecken dock kvarstår gällande den slutliga finansieringen av GPV. Sannolikt kommer bolaget göra en nyemission för detta, vilket kan utgöra ett bra investeringsläge beroende på villkoren för denna. De främsta risker vi ser är att dotterbolaget GPV inte lyckas sälja hela sin kapacitet då konkurrensen på solpanelsmarknaden ökat markant på sistone. Finanskrisen och en stundande minskad global tillväxt kommer sannolikt påverka efterfrågan negativt till viss mån också. GPV har dock funnits länge på marknaden med en referenskund som SolarWorld står sig sannolikt GPV bra i konkurrensen och bör vara en av de spelare som klarar sig bättre. Gällande vindkraftprojektet Storrun ser vi förseningar som en risk. Vi har dock redan tagit höjd för att produktion kommer igång under 2010 snarare än slutet av 2009 som indikeras enligt projektplanen. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 5,0p Kommentar: Bolaget har lyckats göra bra exits ur tidigare investeringar och nuvarande portföljinnehav utvecklats enligt plan. Ny VD sedan början av 2008 vars prestation ännu ej kan bedömas fullt ut. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Borevinds största investering (Gällivare Photovoltaic, GPV) finns inom solenergi som bedöms kunna växa kraftigt under flera år framöver. Dock är GPV beroende av politiska beslut gällande subventioner för solenergi. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Borevind har under sina två första år varit relativt försiktiga med investeringar och haft en stark kassa. I slutet av år 2007 köptes Gällivare Photovoltaic som visat stigande vinst under de senaste sex åren. Trygg placering 6,5p Kommentar: Dotterbolaget GPV har ett samarbete med SolarWorld gällande försäljning av solpaneler och anskaffning av solceller. Kontraktet är främst av positiv karktär då SolarWorld är ett av världens största solenergibolag. Dock låga inträdesbarriärer. Investeringsläge 6,0p Kommentar: GPV har ett starkt kassaflöde och större investeringar är gjorda, framtida investeringar kommer endast göras för att öka lönsamhet. En kassaflödesvärdering indikerar ett övervärde medan en relativvärdering ligger i linje med konkurrenter. 11

Resultaträkning, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning 1 0 631 850 978 Summa rörelsekostnader -3-5 -582-777 -894 EBITDA -2-5 49 73 84 Avskrivningar 0 0-13 -14-14 EBIT -2-5 37 59 70 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 6,5 Finansiella intäkter 4 0 13 0 0 Finansiella kostnader 0 0-4 -5-5 Resultat före skatt 2-5 45 53 71 Skatt 0 0-9 -15-20 Nettoresultat 2-5 25 22 32 Resultaträkning just, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -2-5 49 73 84 EBIT just -2-5 37 59 70 PTP just 2-5 45 53 71 Nettoresultat just 2-5 25 22 32 Balansräkning, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 5 50 51 20 57 Kundfodringar 1 0 32 43 49 Lager 0 0 63 102 117 Andra fordringar 4 0 3 4 5 Summa omsättningstillg. 10 50 149 169 228 Anläggningstillgångar Inventarier 0 0 23 14 5 Finansiella anl.tillg. 0 0 13 13 13 Goodwill 0 0 136 136 136 Balans. utv. kostn. 0 0 20 20 20 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 8 24 216 207 198 Summa tillgångar 18 74 365 376 426 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 13 21 20 Övriga icke ränteb skulder 0 0 50 68 68 Summa kortfristiga skulder 0 1 63 89 88 Långa icke ränteb.skulder 0 0 54 0 0 Räntebärande skulder 0 0 91 91 91 Summa skulder 0 1 208 180 179 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 17 74 146 168 200 Minoritet 0 0 11 28 47 Minoritet & Eget Kapital 17 74 158 196 247 Summa skulder och eget kapital 18 74 365 376 426 Fritt kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning 1 0 631 850 978 Summa rörelsekostnader -3-5 -582-777 -894 Avskrivningar 0 0-13 -14-14 EBIT -2-5 37 59 70 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0-9 -15-20 NOPLAT -2-5 27 44 50 Avskrivningar 0 0 13 14 14 Bruttokassaflöde -2-5 40 58 64 Förändring i rörelsekapital -5 5-35 -25-24 Investeringar 0 0-204 -5-5 Fritt kassaflöde -7 0-199 28 35 Kapitalstruktur 2006 2007 2008e 2009e 2010e Soliditet 98% 99% 43% 52% 58% Skuldsättningsgrad 0% 0% 62% 54% 45% Nettoskuld -5-50 39 71 34 Sysselsatt kapital 17 74 248 287 338 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,0 3,9 3,2 3,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,0 NV FCF (2008-10) -92,9 Betavärde 2,0 NV FCF (2011-20) 156,7 Riskfri ränta (%) 5,0 NV FCF (2021-) 125,3 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 136,6 WACC (%) 10,2 Räntebärande skulder 143,8 Motiverat värde 181,8 Antaganden 2011-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 8,6 Motiverat värde per aktie, SEK 16,0 EBIT-marginal 5,1 Börskurs, SEK 10,8 Lönsamhet 2006 2007 2008e 2009e 2010e Avk. på eget kapital (ROE) 16% -10% 22% 14% 17% ROCE -15% -10% 23% 22% 22% ROIC -15% -10% 17% 16% 16% EBITDA just-marginal -244% -2 050% 8% 9% 9% EBIT just-marginal -252% -2 077% 6% 7% 7% Netto just-marginal 270% -2 077% 4% 3% 3% Data per aktie, SEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e VPA 0,58-0,42 2,16 1,93 2,83 VPA just 0,58-0,42 2,16 1,93 2,83 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -1,3-4,4 3,5 6,2 3,0 Antal aktier 3,7 11,2 11,4 11,4 11,4 Värdering 2006 2007 2008e 2009e 2010e Enterprise value 36 71 250 250 250 P/E 18,7-25,9 5,0 5,6 3,8 P/E just 18,7-25,9 5,0 5,6 3,8 P/S 50,4 537,6 0,2 0,1 0,1 EV/S 44,4 316,9 0,4 0,3 0,3 EV/EBITDA just -18,2-15,5 5,1 3,4 3,0 EV/EBIT just -17,6-15,3 6,8 4,3 3,6 P/BV 2,3 1,6 0,8 0,7 0,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P 1 mån 10,2% Omsättning -77,1% 3 mån -10,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -10,0% V/A, just n.m.% Årets Början 2,9% EK 170,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Mats Swensson genom bolag 12,9 12,9 Owe Linton med bolag 9,5 9,5 Stefan Henriksson 4,5 4,5 Nordnet Pensionsförskring 4,4 4,4 State Street Bank, USA 2,9 2,9 SEB Life Ireland 2,8 2,8 Avanza Pension 2,2 2,2 Samsö AS, Norge 1,7 1,7 Etrade Danmark Omnibus 1,6 1,6 Övriga aktieägare 57,7 57,7 Aktien Reuterskod BORE.ST Lista First north Kurs, SEK 10,8 Antal aktier, milj 11,4 Börsvärde, MSEK 123 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Anders Rabbe Nils Lindgren Owe Linton Nästkommande rapportdatum Q3 2008 2008-11-20 Tillväxt 2006 2007 2008e 2009e 2010e Försäljningstillväxt -81% -72%280 361% 35% 15% VPA-tillväxt (just) 654% n.m. % n.m. % -10% 47% Tillväxt eget kapital 73% 325% 98% 15% 19% Analytiker Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Bo orevind Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marrginal (%) 1200 300000% 1000 250000% 800 600 400 200 70 200000% 60 150000% 50 100000% 40 50000% 30 2005 2006-10 -2000% 2004 2005 2 2006 2008ee 2009e 2010e EBIT T just 3 70% 60% 2 50% 1,5 40% 1 30% 0,5 20% 0 10% 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e -2500% EBIT T just-marginal -10% VPA 100% 80% 60% 40% 20% 2004 2005 VPA just 2006 20008e 2009e 2010ee 0% Soliditet Produk ktområden 1% 00% 0% 5% 5% 93% 9 SwitchPower 2007 Skuldsättningsgrad Portföljstruk ktor, bokfört värd de 1% 1% 120% 0% -1 GPV 2007 Solidittet & Skuldsättniingsgrad (%) 2,5 20044-1500% Försäljninngstillväxt Vinst Per Ak ktie -0,5-1000% 0 2 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning -500% 10-50000% 2004 0% 20 0% 0 500% 80 94% Langlee Rindi Storrun Solenerrgi Intressekonfflikter Hjalmar Ahlberg äger aktier i bo olaget Borevind: Nej Redeye har deltagit d i rådgivning eller corporatte finance relaterrade tjänster de sis sta 12 månaderna i Borevind: Nej Vindkraft V Vågkraft Bioenergi Verksa amhetsbeskrivning Borevin nd AB (publ) är listat l på First North och investerar i onoterade företag g verksamma ino om förnybar ene ergi och energie effektivisering, område en i snabb utvec ckling och med stor potential. Borevind skapar värden genom att länka samman kun nskap och kapita al och är en erad och långsiktig g ägare. engage Analysen är ba aserad på Redeyes s Analysgarantikon ncept. s 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (3 november 2008) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 19 22% 41% Avvakta 17 19% 37% Sälj 10 11% 22% AG/Analysgaranti 42 48% 0% Totalt 88 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14