Enea (ENEA.ST) Starka marginaler i Q2

BOLAGSANALYS 24 juli 2013 Sammanfattning Enea (ENEA.ST) Starka marginaler i Q2 Enea överträffade våra prognoser på samtliga rader. En fördelaktig intäktsmix bidrog till att bruttomarginalen stärktes till 73,6% och EBIT$ marginalen till 20,8%. Troligtvis blir det utmanande för Enea att nå 20% rörelsemarginal för helåret då andelen tjänsteintäkter ökar under andra halvåret. Enea Linux fick en viktig affär med Electrolux för en av deras produkter. Värdet på affären är sannolikt begränsad räknat i kronor men det strategiska värdet är desto högre då det är viktigt för Enea att öka trovärdigheten för Linuxsatsningen. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 53 51 49 47 45 43 41 39 37 OMXS 30 Small cap 740 MSEK Information Technology Anders Lidbeck Anders Skarin 35 24+jul 22+okt 20+jan 20+apr Enea Vi har justerat upp vår vinstprognos för 2013 med 20%. Motiverat värde på aktien justeras upp till 52 kr (50). Relativvärderingen indikerar att Enea handlas med en rabatt om 20$40%. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 722 468 438 464 496 Tillväxt 1% 35% 6% 6% 7% EBITDA 26 91 100 96 118 EBITDA marginal 4% 19% 23% 21% 24% EBIT 3 72 82 91 101 EBIT marginal 0% 15% 19% 20% 20% Resultat före skatt 6 77 88 97 107 Nettoresultat +6 54 64 71 78 Nettomarginal Neg 11% 15% 15% 16% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 3,00 3,00 3,00 VPA +0,37 3,18 3,84 4,16 4,60 P/E 0,0 0,0 11,3 10,4 9,4 EV/Sales Neg Neg 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA Neg Neg 5,9 5,9 4,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 43,4 Antal aktier (milj) 17,1 Börsvärde (MSEK) 740 Nettoskuld (MSEK) +154 Free float (%) 73 % Dagl oms. ( 000) 14,8 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8+545 013 30. E+post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT+marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Starka marginaler i Q2 EBITmarginalen uppgick till 20,8% i Q2, men troligtvis blir det utmanande att nå 20% för helåret Enea levererade en mycket stabil rapport för det andra kvartalet och överträffade våra prognoser på samtliga rader, vilket framgår av nedanstående tabell. Det som imponerade mest var den höga lönsamheten där EBIT$marginalen uppgick till hela 20,8 procent, vilket kan jämföras med vår förväntan om 14,7 procent. Enea har som målsättning att nå en rörelsemarginal om 20 procent, vilket visserligen uppnåtts under det gångna kvartalet men troligtvis blir utmanande att nå för helåret. Vinst per aktie landade på 1,04 kronor, vilket var en ökning om 18 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol och 50 procent bättre än vår prognos. Givet att inga oförutsedda händelser inträffar under det andra halvåret ser vi goda utsikter för Enea att infria de uttalade målsättningarna för 2013, att förbättra rörelsemarginalen och vinst per aktie jämfört med 2012. Enea 1 Förväntat vs. Utfall SEKm Q2'12 Q2'13E Utfall Diff Försäljning 120,6 101,0 105,7 5% EBITDA 23,1 19,3 26,4 37% EBIT 18,4 14,7 22,0 50% PTP 20,5 16,1 23,4 45% VPA, SEK 0,88 0,69 1,04 50% Försäljningstillväxt 12,3% +16,3% +12,4% Bruttomarginal 67,2% 69,5% 73,6% EBIT marginal 15,3% 14,6% 20,8% VPA tillväxt (y/y) n/a +21% 18% Källa: Redeye Research, Enea Både royalty och utvecklingslicensintäkter visade en bra ökning jämfört med fjolårets Q2 Bättre programvaruintäkter än väntat Omsättningen uppgick till 105,7 MSEK. Jämfört med fjolåret minskade försäljningen med 12,4 procent, och justerat för valutaeffekter om $3,3 MSEK minskade försäljningen med 9,6 procent. Programvaruintäkterna uppgick till 77,6 MSEK, vilket var drygt 7 MSEK bättre än vad vi hade räknat med. Royaltyintäkterna ökade med runt 5 MSEK, motsvarande 16 procent jämfört med föregående år. Även de tidsbegränsade utvecklingslicenserna ökade med runt 5 MSEK, motsvarande 25 procent jämfört med fjolåret. Tjänsteintäkterna minskade med 29% y/y men beläggningen ifjol var på mycket hög nivå varför jämförelsen blev svår Tjänsteintäkterna uppgick till 28,1 MSEK, vilket var en minskning om drygt 29 procent jämfört med föregående år och 3 MSEK lägre än estimerat. Vi ska dock komma ihåg att Enea under fjolåret hade en mycket hög beläggning i USA inom försvar och medicinteknik, något som inneburit svåra jämförelsetal för tjänsteverksamheten. Enea har dock i slutet av det andra kvartalet tecknat ett nytt avtal i USA med en leverantör av säkra betalningar. Enea förväntar sig att kunden blir en av de tre största inom tjänsteverksamheten och vår gissning är att affären motsvarar 5$10 MSEK per kvartal. 3

Fördelaktig intäktsmix bidrog till bra marginaler i Q2, men under H2 ökar troligtvis andelen tjänster som medför lägre marginaler Bra intäktsmix bakom de goda marginalerna En fördelaktig intäktsmix bidrog till att bruttomarginalen och rörelsemarginalen med klarhet överträffade våra prognoser. Tjänsteintäkterna svarade för drygt 26 procent av de totala intäkterna, vilket kan ställas i relation till 33 procent ifjol. Den intäktsmixen bidrog till att höja såväl bruttomarginalen som rörelsemarginalen. Troligtvis kommer andelen tjänsterintäkter öka något under det andra halvåret till följd av den nya affären i USA. Vi räknar därför med att bruttomarginalen kommer att minska till i genomsnitt 71,7 procent under det andra halvåret och att EBIT$ marginalen uppgår till i snitt 19,6 procent under samma period. För helåret räknar vi med att EBIT$marginalen uppgår till 18,7 procent. Vi ser goda möjligheter för Enea att nå 20 procent i rörelsemarginal redan nästa år, under förutsättning att bolaget lyckas visa en omsättningstillväxt på omkring 6 procent för 2014. Enea Omsättning & Rörelsemarginal R12M (200912015E) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 MSEK 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Enea Nya produkter ger hopp om tillväxt Enea uppger att marknaden har varit oförändrat svag under det andra kvartalet, vilket påverkat tjänsteverksamheten negativt. Troligtvis har det även inneburit större utmaningar att öka programvaruförsäljningen då kunderna inom främst telekom och försvar visar större försiktighet med nya investeringar. En nyckelfråga är därför vad Enea har för möjligheter att öka försäljningen framöver. En viktig komponent i bolagets tillväxtstrategi är att öka fokuseringen på stora nyckelkunder och säkerställa deras användning av Eneas produkter och tjänster. Det är därför viktigt att Enea fortsätter att lansera nya uppdaterade produkter som dels tillfredsställer kundernas behov men även förbättrar möjligheterna för framtida diskussioner. 4

Strategisk genombrottsorder för Enea Linux från Electrolux Den nya versionen av operativsystemet OSE 5.7 uppges ha signifikanta prestandaförbättringar medan versionen med 64$bitar kan hantera och buffra stora datamängder. Det kommer att vara av stort intresse att följa hur efterfrågan på 64$bitarsversionen utvecklas mot bakgrund av att Enea genomfört omfattande investeringar på att utveckla den produkten. Eneas satsning på Linux har under det gångna kvartalet lett till ett genombrott i och med den första affären med Electrolux. Värdet på affären är troligtvis begränsad i dess nuvarande form, men det är samtidigt av stor strategisk vikt för Enea att fylla på med en bra kundreferenslista för att öka trovärdigheten för sin Linuxlösning. Enea har även lanserat en ny version av middlewareprodukten Enea Element som har ett förbättrat stöd för molntjänster. Eneas förväntning är att middleware visar en tvåsiffrig tillväxt under 2014, vilket visserligen är från en relativt låg nivå men ändå av betydelse för att programvaruförsäljningen ska kunna visa en viktig tillväxt. Vi räknar med att programvaruintäkterna ökar med drygt 4 procent under 2014 där Element förväntas bidra med hälften av den ökningen. Bättre kassaflöde än väntat Starkt kassaflöde Eneas kassaflöde från den löpande verksamheten uppgick till 36,2 MSEK mot förväntade 20,4 MSEK efter att ha redovisat ett bättre rörelseresultat samt löst upp mer rörelsekapital än väntat. Periodens kassaflöde uppgick till 31,7 MSEK, vilket är klart bättre än tidigare års kassaflöden i samma kvartal. Det beror dock på att Enea tidigare betalat en utdelning under det andra kvartalet medan för innevarande år så sker ett automatiskt inlösenprogram till ett värde om 3,00 SEK per aktie (totalt 50,5 MSEK) som istället belastar det tredje kvartalets kassaflöde. Eneas nettokassa uppgick till 175 MSEK vid utgången av Q2, och vi räknar med att den uppgår till 153 MSEK vid årets slut. Den stora kassan indikerar att bolaget har goda möjligheter att fortsätta dela ut en utdelning med bra direktavkastning som i nuläget motsvarar drygt 6 procent. Samtidigt medger Eneas solida balansräkning möjligheter till att förvärva bolag som kan driva på den framtida vinsttillväxten. 5

Försäljningsprognosen för 2013 har justerats upp 2% och nettovinsten för 2013 har reviderats ned 20% Prognosförändringar Vi har höjt vår försäljningsprognos för 2013 med 2 procent medan prognosen för 2014 justerats ned med 4 procent. Vårt antagande för EBIT$ marginalen för denna period har justerats till 18,7 procent för 2013 och 19,6 procent för 2014. Nettovinsten har reviderats upp 20 procent för 2013 och trimmats ned 1 procent för 2014. Skattesatsen bedöms uppgå till 27 procent för denna period. Förändring estimat SEKm 2013E 2014E Software Gamla 309,7 352,0 Nya 317,3 331,0 % förändring 2% 6% Consulting Gamla 121,6 129,0 Nya 120,7 133,0 % förändring 1% 3% Omsättning Gamla 431,3 481,0 Nya 438,0 464,0 % förändring 2% 4% EBIT Gamla 75,3 91,6 Nya 81,7 91,0 % förändring 9% 1% Resultat före skatt Gamla 80,4 96,0 Nya 95,5 95,7 % förändring 19% 0% Vinst per aktie Gamla 3,49 4,16 Nya 4,18 4,10 % förändring 20% 1% Källa: Redeye Research 6

Värdering I vår värdering av Enea använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika globalt verksamma programvarubolag värderas. WACC 11,1% har använts DCF#värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,1 procent, varav beta är 1,3 och den riskfria räntan uppgår till 2,1 procent. Vi har som riskpremie använt 7,2 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2013$2015E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om $0,2 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 15,5 procent 2012 till 20,3 procent 2015. Under perioden 2016$2022 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,5 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 15,8 procent. Investeringarna antas uppgå till i snitt 2,6 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 27 procent för samtliga år, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCFvärde om 52 SEK/aktie Vår DCF$värdering indikerar då ett motiverat värde om 52 SEK per aktie, vilket är en höjning från tidigare 50 kronor per aktie. DCF1värdering Per aktie Totalt Tillgångar 8,6 147 Skuld, räntebärande 0,0 0 DCF 2013+15 9,7 166 DCF 2016+22 15,0 256 DCF 2023+ 18,6 317 DCF+värde: 52,0 886 Källa: Redeye Research Relativvärdering Vi tittar även på hur Enea värderas jämfört med andra globala programvarubolag. Vi kan till att börja med konstatera att det finns få direkt jämförbara bolag som även är börsnoterade, vilket gör det svårt att hitta en relevant jämförelsegrupp. De bolag som vi valt ut uppfyller dock kriteriet att de samtliga är globala programvarubolag, varav Mentor Graphics är en direkt konkurrent till Enea. 7

Enea handlas till P/E 12,5x och 11,3x för 2013 respektive 2014, vilket indikerar att aktien värderas med en stor rabatt mot jämförelsebolagen Enea värderas till P/E 12,5x respektive 11,3x för 2013E och 2014E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 21,6x respektive 14,3x. Vi noterar att Enea värderas med en rabatt om 21$42 procent jämfört med jämförelsebolagen då vi jämför bolagens multiplar för 2013 och 2014. Relativvärderingen indikerar tillsammans med vår DCF$värdering att Enea handlas med en större rabatt än vad som kan motiveras. Redeye värdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/S Valuta Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E Mjukvarubolag READSOFT AB+B SH SEK 759 14,3 11,3 6,2 4,9 0,8 0,7 MENTOR GRAPHICS CORP USD 2319 13,2 12,0 8,5 7,7 2,0 1,9 CAVIUM INC USD 1920 37,8 27,9 30,5 6,6 6,1 5,0 OPERA SOFTWARE ASA NOK 5635 163,6 89,4 11,7 8,1 3,1 2,4 INDUST & FINANCIAL SYSTEM+B SEK 3329 21,6 14,3 9,4 6,7 1,1 1,1 Medel 50,1 31,0 13,3 6,8 2,6 2,2 Median 21,6 14,3 9,4 6,7 2,0 1,9 Enea 802 12,5 11,3 6,5 5,8 1,5 1,4 Källa: Redeye Research, Bloomberg (kurser 24 juli 2013) 8

Investeringsslutsats Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. RTOS$marknaden beräknas vara värd drygt 1,3 miljarder USD och visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent de närmaste kommande åren. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av Eneas omsättning. Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för inbyggda system. Det som påverkar utvecklingen är att användningen av kommunicerande enheter som smartphones, laptops, surfplattor etc ökar, vilket leder till att datatrafiken ökar kraftigt. Det innebär att operatörerna måste investera i infrastrukturen, bland annat basstationer, för att bygga ut kapaciteten. I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS varför utbyggnaden av 4G (LTE) kan innebära stora tillväxtmöjligheter för Enea. Konkurrensen från de andra RTOS$ utvecklarna är dock hård och kundernas plattformar blir mer komplexa vilket kräver större resurser från leverantörer som Enea, och inte minst utgör den ökade användningen av open source lösningar ett allvarligt hot. Eneas strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna och möta de stora utmaningarna består av främst tre delar: 1) Kraftansamla resurserna och fokusera på de stora nyckelkunderna, främst de inom telekom. 2) Utveckla och utöka partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de egna säljkanalerna och komma tidigt in i kundernas produktplaner. 3) Utveckla Linuxanpassade lösningar som skapar mervärde för telekomkunderna. Om Enea lyckas väl med sin strategi ser vi goda möjligheter för bolaget att visa en stark tillväxt de närmaste åren. I vårt basscenario utgår vi dock från att Enea visar en tillväxt i linje med vad RTOS$marknaden förväntas växa. Enea avyttrade i början av 2012 den nordiska konsultverksamheten för att förbättra förutsättningarna för strategin och medförde en reavinst om 61,8 MSEK. Eneas ökade fokus på programvara leder till att bruttomarginalen enligt våra prognoser stärks till drygt 71 procent, och rörelsemarginalen till 18,7 procent år 2013. Enea har som målsättning att nå 20 procent i rörelsemarginal inom den närmaste femårsperioden, där större försäljningsvolymer inom programvara är den viktigaste nyckeln för att infria målsättningen. Vår DCF$värdering indikerar ett motiverat värde om 52 kronor per aktie. 9

Detaljerade estimat Enea SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 117,3 120,6 107,3 122,5 467,7 99,3 105,7 105,0 128,0 438,0 464,0 varav Software 78,7 80,8 71,0 91,8 322,3 69,7 77,6 75,0 95,0 317,3 331,0 varav Consulting 38,6 39,8 36,3 30,7 145,4 29,6 28,1 30,0 33,0 120,7 133,0 varav avyttrad verksamhet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kostnad sålda varor +37,6 +39,6 +30,3 +31,0 +138,5 +30,6 +27,9 +30,6 +35,2 +124,3 +129,5 Bruttoresultat 79,7 81,0 77,0 91,5 329,2 68,7 77,8 74,4 92,8 313,7 334,5 Försäljnings+ och marknadsföringskostnader +25,1 +26,7 +26,2 +24,1 +102,1 +17,4 +20,6 +20,5 +25,0 +83,5 +88,0 Produktutvecklingskostnader +22,0 +20,0 +16,2 +27,1 +85,3 +24,6 +22,1 +20,0 +26,0 +92,7 +97,0 Administrationskostnader +17,0 +15,9 +16,6 +19,9 +69,4 +12,7 +13,1 +14,0 +16,0 +55,8 +58,5 EBIT 15,6 18,4 18,0 20,4 72,4 14,0 22,0 19,9 25,8 81,7 91,0 Finansnetto 0,6 2,1 1,5 0,0 4,2 1,3 1,4 1,8 1,4 5,8 6,1 Resultat före skatt 16,2 20,5 19,5 20,4 76,6 15,3 23,4 21,7 27,2 87,5 97,1 Skatt +5,1 +5,6 +6,6 +5,8 +23,1 +3,7 +6,3 +5,8 +7,3 +23,2 +26,2 Extraordinära poster Nettoresultat 72,9 14,8 12,9 14,6 115,2 11,6 17,1 15,8 19,9 64,4 70,9 VPA, SEK 0,66 0,88 0,77 0,87 3,18 0,70 1,04 0,93 1,16 3,84 4,16 VPA tillväxt +25% 188% n/a +32% n/a 7% 18% 21% 33% 21% 8% Försäljningstillväxt y/y +36% +33% +31% +39% +35% +15% +12% +2% 4% +6% 6% varav Software +1% 13% +5% 12% 8% +11% +4% 6% 3% +2% 4% varav Consulting 13% 12% 5% +28% +1% +23% +29% +17% 7% +17% 10% Bruttomarginal 67,9% 67,2% 71,8% 74,7% 70,4% 69,2% 73,6% 70,9% 72,5% 71,6% 72,1% EBITDA+marginal 17,1% 19,2% 21,0% 20,6% 19,4% 18,7% 25,0% 23,4% 23,8% 22,8% 23,5% EBIT marginal 13,3% 15,3% 16,8% 16,7% 15,5% 14,1% 20,8% 19,0% 20,2% 18,7% 19,6% Nettoskuld +236 +117 +135 +147 +147 +143 +175 +136 +153 +153 +172 Utdelning (SEK/aktie) 3,00 3,0 3,0 Direktavkastning 6,4% 6,4% 6,4% Källa: Redeye Research, Enea 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Ratingen på Lönsamhet har justerats upp med 1,0p till 8,0p. Eneas ledning har stor erfarenhet av den globala programvaruindustrin (tidigare Telelogic som blev uppköpta av IBM) och har en bra kommunikation med marknaden. Tillväxtpotential 7,0p Eneas två huvudmarknader, mjukvara och konsulting, uppvisar olika tillväxtförutsättningar. Vi tror att mjukvaruaffären skulle kunna uppvisa mycket höga tillväxttal om kunderna ökar inköpen av extern programvara istället för att utveckla egen. Lönsamhet 8,0p Enea har under många kvartal uppvisat bra vinster. Bruttomarginalen, som mjukvarubolag, kommer troligen ligga runt 70$80%. Rörelsemarginalmålet är 20%. Trygg placering 7,0p Enea har Ericsson som sin absolut största kund (mer än 50% av intäkterna). Detta är både bra och dåligt. Eneas finansiella situation är bra medan likviditeten i aktien är något svag. Avkastningspotential 6,0p Vår DCF$värdering indikerar att det finns en attraktiv uppvärderingspotential. Aktien är relativt oupptäckt och förväntningarna är troligtvis låga på bolagets tillväxtpotential. 11

Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 722 468 438 464 496 Summa rörelsekostnader +696 +377 +338 +368 +378 EBITDA 26 91 100 96 118 Avskrivningar materiella tillg. +6 +6 +5 +5 +5 Avskrivningar immateriella tillg. +17 +13 +13 0 +13 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 3 72 82 91 101 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 4 4 6 6 7 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 6 77 88 97 107 Skatt +13 +23 +23 +26 +29 Nettoresultat 16 54 64 71 78 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 127 147 154 173 197 Kundfordringar 127 143 151 160 171 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 158 28 26 28 30 Summa omsättn. 412 318 331 361 398 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 15 14 9 5 1 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 85 82 82 82 82 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 42 40 40 39 38 Övr. anlägg. tillg. 1 1 1 1 1 Summa anlägg. 143 136 132 127 122 Uppsk. skatteford. 10 6 3 3 3 Summa tillgångar 565 460 466 491 524 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 13 12 13 14 15 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 132 74 68 72 77 Summa kort. skuld 146 86 81 86 92 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 146 86 81 86 92 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 4 7 8 8 8 Eget kapital 416 367 377 397 424 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 416 367 377 397 424 Summa skulder och E. Kap. 565 460 466 491 524 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 722 468 438 464 496 Sum rörelsekost. +696 +377 +338 +368 +378 Avskrivningar +24 +19 +19 +5 +17 EBIT 3 72 82 91 101 Skatt på EBIT +1 +22 +22 +25 +27 NOPLAT 2 51 60 66 73 Avskrivningar 24 19 19 5 17 Bruttokassaflöde 25 69 79 72 91 Föränd. i rörelsekap +38 53 +11 +6 +7 Investeringar 64 +11 +14 0 +13 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7,2 % NPV FCF (2013+2015) 166 Betavärde 1,3 NPV FCF (2016+2022) 256 Riskfri ränta 2,1 % NPV FCF (2023+) 317 Räntepremie 4,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 147 WACC 11,1 % Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 885 Antaganden 2015+2021 Genomsn. förs. tillv. 6,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 51,9 EBIT+marginal 15,8 % Börskurs, SEK 43,4 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE +1% 14% 17% 18% 19% ROCE 2% 20% 24% 25% 26% ROIC 1% 18% 27% 30% 33% EBITDA+marginal 4% 19% 23% 21% 24% EBIT+marginal 0% 15% 19% 20% 20% Netto+marginal +1% 11% 15% 15% 16% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA +0,37 3,18 3,84 4,16 4,60 VPA just +0,37 3,18 3,84 4,16 4,60 Utdelning 0,00 0,00 3,00 3,00 3,00 Nettoskuld +7,36 +8,71 +9,01 +10,13 +11,58 Antal aktier 17,30 16,85 17,05 17,05 17,05 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value +127,3 +146,7 586,5 567,4 542,8 P/E 0,0 0,0 11,3 10,4 9,4 P/S 0,0 0,0 1,7 1,6 1,5 EV/S +0,2 +0,3 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA +4,9 +1,6 5,9 5,9 4,6 EV/EBIT +50,6 +2,0 7,2 6,2 5,4 P/BV 0,0 0,0 2,0 1,9 1,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 1,2 % Omsättning +22,1 % 3 mån 5,3 % Rörelseresultat, just 470,10 % 12 mån 9,9 % V/A, just NaN Årets Början 7,2 % EK +4,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital ValorLife 23,7 % 23,7 % Lindberg Per 17,7 % 17,7 % DNB fonder (Norge) 6,3 % 6,3 % Andersson Bengt bolag 3,4 % 3,4 % SHB fonder 3,3 % 3,3 % Skandia Försäkring 1,6 % 1,6 % Skandia fonder 1,3 % 1,3 % Avanza Pension Försäkring 0,8 % 0,8 % Nordnet Pensionsförsäkring 0,7 % 0,7 % Hemmingsson Håkan 0,7 % 0,7 % Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK 43,4 Antal aktier, milj 17,1 Börsvärde, MSEK 740,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Lidbeck Håkan Rippe Catharina Paulcén Anders Skarin Nästkommande rapportdatum Q3 report October 24, 2013 FY 2013 Results February 11, 2014 Fritt kassaflöde 52 111 54 66 71 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 74% 80% 81% 81% 81% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld +127 +147 +154 +173 +197 Sysselsatt kapital 289 221 224 224 227 Kapit. oms. hastighet 1,3 1,0 0,9 0,9 0,9 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt +1% +35% +6% 6% 7% VPA+tillväxt (just) +114% +953% 21% 8% 11% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 5 82% 100% 4 3 2 1 0 1 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 4 3 2 1 0 1 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Software Services Europé North America Asia Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Enea: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av Eneas omsättning. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case+baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013106107) Rating Ledning Tillväxt+ potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings+ potential 7,5p + 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p + 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p + 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14