Vitrolife (VITR.ST) Ännu ett starkt kvartal

BOLAGSANALYS 29 juli 2013 Sammanfattning Vitrolife (VITR.ST) Ännu ett starkt kvartal Rapporten för det andra kvartalet var bättre än vi väntat oss. Försäljningen steg med 22 procent i SEK och med imponerande 29 procent i lokala valutor. Asien är fortsatt bolagets riktiga tillväxtmotor och försäljningen i regionen ökade med 37 procent. Bolaget flaggar dock för att tillväxten i IVF(cykler avtagit något i Kina. Vitrolife har skämt bort marknaden med starka rapporter genom åren och detta är den 42:a i rad där bolaget visar tillväxt. Vi har efter rapporten trimmat våra estimat, vilket ger en positiv effekt för vårt motiverade värde som ökat till 75 kronor (71 kronor). Den starka utvecklingen för aktien i år inne(bär dock att uppsidan är begränsad, varför vi tagit ned betyget Avkastningspotential med 3,5 steg. Lista: Small cap Börsvärde: 1 418 MSEK Bransch: Life Science VD: Thomas Axelsson Styrelseordf: Carsten Browall OMXS 30 Vitrolife 80 70 60 50 40 30 20 10 0 30,jul 28,okt 26,jan 26,apr 25,jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 9,0 poäng 3,5 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 308 362 432 512 599 Tillväxt 0% 18% 19% 19% 17% EBITDA 38 68 83 103 122 EBITDAmarginal 12% 19% 19% 20% 20% EBIT 21 50 73 89 106 EBITmarginal 7% 14% 17% 17% 18% Resultat före skatt 23 50 73 90 107 Nettoresultat 15 27 57 68 81 Nettomarginal 5% 7% 13% 13% 14% Utdelning/Aktie 0,60 0,60 0,65 0,70 0,75 VPA 0,79 1,35 2,89 3,43 4,10 P/E 44,7 29,8 24,7 20,8 17,4 EV/Sales 2,4 2,4 3,4 2,8 2,3 EV/EBITDA 19,3 12,6 17,5 13,8 11,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 71,5 Antal aktier (milj) 19,8 Börsvärde (MSEK) 1 418 Nettoskuld (MSEK) 36 Free float (%) 51 % Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8,545 013 30. E,post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT,marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Imponerande Q2 42 kvartal i rad med tillväxt Den underliggande tillväxten blev 29 procent för Vitrolife under det andra kvartalet, som är bolagets 42:a kvartal i rad med tillväxt. I kronor var för( säljningsökningen goda 22 procent och försäljningen steg till 116,0 miljoner kronor. Den hjälps i kvartalet av fjolårets förvärv av Cryo Management, men även när vi justerar för detta beräknar vi att den organiska tillväxten hamnade över 20 procent. Detta är klart bättre än de 5(10 procent som den underliggande marknaden växer och Vitrolife tar marknadsandelar inom samtliga produktområdena. Senaste årets ökade fokus på en kunddriven produktutveckling är en förklaring bakom framgångarna. Rapporten för andra kvartalet var genomgående bättre än vi hade förväntat oss utom på en punkt och det var att skattesatsen blev högre, vilket gör att nettovinsten och vinst per aktie hamnade något under vår prognos, se tabell nedan. Bättre försäljning än förväntat Förväntat mot utfall (SEKm) Q2'12 Q2'13E Utfall Diff Nettoomsättning 95,2 108,6 116,0 7% Bruttovinst 63,0 70,7 76,1 8% Bruttomarginal 66,2% 65,1% 65,6% 1% EBIT 12,7 17,4 18,6 7% Vinst f skatt 13,2 17,2 17,5 2% VPA 0,42 0,63 0,62,2% Försäljningstillväxt (YoY) 25% 14% 22% Skattesats 41% 30% 27% Källa: Redeye Research, bolagsrapporter Både omsättning, de olika resultatmåtten samt marginaler översteg våra förväntningar. Som tabellen ovan visar är det kraftiga förbättringar över i princip hela linjen jämfört med samma kvartal förra året och interna arbetet med effektivisera processerna har gett resultat. EBITmarginalmålet överträffades Rörelsemarginalen landade på 16,1 procent, vilket betyder att målet på 15 procent återigen överträffades. Vi blir inte överraskade om Vitrolife kommer justera upp sitt marginalmål om 2013 fortsätter i samma stil som året börjat. 3

Rörelsemarginal 20092013 Q2 % Rörelsemarginal 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2009 2010 2011 2012 2013 Källa: Redeye Research Kontraktsförsäljningen till Xvivo Perfusion stiger Jämförelsestörande poster under det aktuella kvartalet värda att nämna är de intäkter om 3 miljon kronor som Vitrolife fakturerade till Xvivo och som avsåg kontraktstillverkad STEEN Solution. Dessa leveranser sker till lägre bruttomarginal jämfört med övrig försäljning. Därtill hade bolaget en betydande distributörsförsäljning under perioden, uppskattningsvis på 1,8 miljoner kronor, som lyfte försäljningen i Nordamerika men som sker till klart lägre marginaler än övriga verksamheten och därför påverkat bruttomarginalen negativt. Utfall mot våra estimat (detaljer) Prognoser, Vitrolife (SEKm) Redeye Diff Diff 2Kv13 2Kv13E SEKm % Försäljning 116,0 108,7 7,3,3,8% Kostad för sålda varor,39,9,38,0,1,9,5,3% Bruttovinst 76,1 70,7 5,4,2,9% Försäljningskostnader,29,0,28,8,0,2,7,8% Administrationskostnader,15,6,13,2,2,4 2,0% FoU,kostnader,12,2,11,3,0,9 5,1% Övrigt,0,7 0,0,0,7 na Rörelseresultat 18,6 17,4 1,2,2,6% Finansnetto,1,1,0,2,0,9,207,0% Resultat före skatter 17,5 17,2 0,3,0,2% Skatter,5,3,4,6,0,7 12,2% Årets resultat 12,3 12,6,0,3,4,7% Minoritet 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 12,3 12,6,0,3,4,7% VPA 0,62 0,63 0,0,3,9% Försäljningstillväxt, rapporterad 21,7% 14,1% Bruttomarginal 65,6% 65,0% Rörelsemarginal före FoU 26,6% 26,4% Rörelsemarginal, rapporterad 16,1% 16,0% Källa: Redeye 4

Som tabellen på sidan före visar var omsättingen där den största avvikelsen fanns, vilket in sin tur spiller över på ett klart bättre bruttoresultat. Bruttomarginalen hamnade återigen 65,6 procent, en nivå där den legat relativt stabilt senaste året. Samtliga kostnadsposter blev i absoluta tal högre än vi förväntat oss, men som procentandel av omsättningen var de i linje med vår prognos, vilket förklarar den starka rörelsemarginalen. Bolagsskatten uppgick till 30 procent Som vi skrev tidigare var den procentuellt största avvikelsen bolagets skattesats som hamnade på 30 procent. Nivån har visserligen gått ned betydligt jämfört med samma period i fjol, men det kan sannolikt bli svårt att nå en nivå med de 24 procent vi långsiktigt räknat med. Vi har justerat upp nivån med 1(2 procentenheter till och med 2016. Tillväxt i samtliga regioner Omsättningstillväxten i regionen Asien/Oceanien fortsätter att imponera och försäljningen steg under kvartalet i lokala valutor med mycket goda 37 procent och är nu uppe i 40 miljoner kronor. Bakom den fina tillväxten i region anges en bra utveckling på samtliga betydelsefulla marknader i regionen. I vd(ordet intas dock en något mer försiktig ton kring utveck( lingen i Kina och att tillväxttakten i antalet IVF(cykler uppges ha avtagit något. Det är en naturlig utveckling för en marknad som stått under hög tillväxt länge. Vi räknar dock fortsatt med en solid tillväxt i region. EMEA försäljningen gynnas av en ökad försäljning till Xvivo Tillväxten på olika marknader i andra kvartalet Redovisat Lokal valuta Tvx, % Tvx, % msek EMEA 22 27 55 Nord- och Sydamerika 12 18 21 Asien/Oceanien 27 37 40 Källa: Vitrolife Europa går mot en normalisering Asien var fortsatt klart den starkaste regionen följt av EMEA som uppvisar tillväxt på imponerande 27 procent justerat för valutaeffekter. I siffran in( går dock vissa poster som är bra att ta hänsyn till. Exempelvis finns försälj( ning till Xvivo Perfusion av kontraktstillverkad STEEN Solution på 3 milj( oner kronor. När denna försäljning tas bort låg tillväxten på 15 procent och i lokala valutor 20 procent. I årets siffror ingår även förvärvade ungerska bolaget Cryo Management som inte fanns med i fjol. Vår uppskattning när vi justerar för båda dessa poster är att tillväxten i lokala valutor hamnade på 17 procent, vilket verkligen inte är fy skam. Även om det fortsatt är tuffa tider i södra Europa ser Vitrolife tecken på att det ekonomiska läget är på bättringsvägen på några av de mogna marknaderna. Försäljningen till region Nord( och Sydamerika har varit svag under flera kvartal och påverkats av att Vitrolife under en tid fasat ut ett antal låg( 5

marginalprodukter som kom in i organisationen via förvärvet av Concep( tion Technologies. Den underliggande försäljningen är hyfsat robust med en tillväxt på knappa 10 procent. Vitrolifes försäljning till regionen steg med goda 12 procent och 18 procent justerat för valutan. Operativt kassaflöde i fortsätter vara starkt Fortsatt starkt kassaflöde i kvartalet Trots ett förbättrat resultat minskade det operationella kassaflödet till 17,9 mkr i andra kvartalet jämfört med 20,1 miljoner kronor i fjol. Bundet kapital i rörelsen ökar och förklarar ett lägre operationellt kassaflöde. Värt att poängtera är att som andel av försäljningen är utvecklingen fortsatt positiv som visas i bilden nedan. Rörelsekapital i relation till omsättningen 40,0% 35,0% Rörelsekap/Försäljning 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Källa: Redeye research Ändrade prognoser ger högre rörelsemarginal för 20132016 Förändring av estimat och prognoser Efter den starka kvartalsrapporten har vi justerat upp våra estimat på i princip alla punkter för i år. Bruttomarginalen har justerats upp som en effekt av utvecklingen under första halvåret men långsiktigt ligger vi kvar med en oförändrad nivå på 65 procent. Rörelseresultat och marginalen justeras uppåt och för helåret 2013 räknar vi nu med att Vitrolife ska kunna leverera en rörelsemarginal på 17,0 pro( cent, en marginal i nivå med vad vi tidigare haft för år 2015. För åren 2014( 2016 justerar vi även upp marginalen som förväntas stiga till 17,9 procent 2016. Det är troligt att Vitrolife kommer agera aktivt på förvärvsfronten och det mycket väl bli så att marginalmålet om 15 procent är satt baserat på en betydligt högre omsättning, men en omsättning som består av flera olika delar än i dag och som då förmodligen innebär produkter med lägre brutto( marginaler. Vår modell tar dock fasta på nuläget och vi tror att nuvarande verksamhet har möjlighet att nå högre än de 17,9 procent som vi i dag har år 2016. 6

Förändrade estimat 201316 (MSEK) 2013P 2014P 2015P 2016P Omsättning Nya 432,1 512,3 599,5 696,5 Tidigare 416,9 503,2 599,5 710,9 (%) 4% 2% 0% 2% Bruttovinst Nya 283,1 333,0 389,6 452,7 Tidigare 271,6 327,1 389,6 462,1 (%) 4% 2% 0% 2% Bruttomarginal Nya 65,5% 65,0% 65,0% 65,0% Tidigare 65,1% 65,0% 65,0% 65,0% EBIT Nya 73,4 88,6 106,1 124,7 Tidigare 69,0 85,0 103,7 124,4 (%) 6% 4% 2% 0% EBIT,marginal Nya 17,0% 17,3% 17,7% 17,9% Tidigare 16,5% 16,9% 17,3% 17,5% Resultat före skatt Nya 72,1 89,6 107,1 125,7 Tidigare 68,4 86,0 104,7 125,4 (%) 5% 4% 2% 0% Källa: Redeye Research Våra nya kvartalsestimat redovisas i tabellen nedan. Prognoser, Vitrolife (SEKm) 2013 2011 2012e 2013E 2014E 2015E 2016E 1Kv13 2Kv13 3Kv13 4Kv13 ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Fertilitet 104,6 116,0 98,0 113,4 306,0 361,6 432,0 511,3 598,5 695,5 Stamcellsodling 0,0 0,0 0,0 0,1 0,9 0,4 0,1 1,0 1,0 1,0 Försäljning 104,6 116,0 98,0 113,5 306,9 362,0 432,1 512,3 599,5 696,5 Kostad för sålda varor,36,0,39,9,33,9,39,3,107,6,123,7,149,0,179,3,209,8,243,8 Bruttovinst 68,6 76,1 64,1 74,2 199,3 238,3 283,1 333,0 389,6 452,7 Försäljningskostnader,26,5,29,0,25,0,30,1,92,8,102,0,110,6,133,2,155,9,181,1 Administrationskostnader,13,5,15,6,11,2,12,5,43,3,45,2,52,7,57,4,64,7,73,8 FoU,kostnader,11,9,12,2,9,3,12,5,42,6,41,2,45,9,53,8,62,9,73,1 Övrigt 0,2,0,7 0,0 0,0,1,1,0,2,0,5 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 17,0 18,6 18,6 19,2 19,5 49,7 73,4 88,6 106,1 124,7 Finansnetto 0,2,1,1,0,2,0,2,0,5 0,3,1,3 1,0 1,0 1,0 Resultat före skatter 17,2 17,5 18,4 19,0 19,0 50,0 72,1 89,6 107,1 125,7 Skatter,5,2,5,3,5,2,5,3,14,5,18,7,20,9,23,3,26,8,30,2 Årets resultat 12,0 12,3 13,2 13,7 4,5 31,3 51,2 66,3 80,3 95,5 Minoritet 0,0 0,0 0,0 0,0,0,2,0,1 0,0 0,0 0,0 1,0 Nettovinst 12,0 12,3 13,2 13,7 4,3 31,2 51,2 66,3 80,3 96,5 VPA 0,61 0,62 0,67 0,69 0,21 1,57 2,58 3,34 4,05 4,87 Försäljningstillväxt, rapporterad 21,8% 21,7% 18,2% 15,9% 20,8% 18,0% 19,4% 18,5% 17,0% 16,2% Bruttomarginal 65,6% 65,6% 65,4% 65,4% 64,9% 65,8% 65,5% 65,0% 65,0% 65,0% Rörelsemarginal före FoU 27,6% 26,6% 28,5% 27,9% 20,2% 25,1% 27,6% 27,8% 28,2% 28,4% Rörelsemarginal, rapporterad 16,2% 16,1% 19,0% 16,9% 6,4% 13,7% 17,0% 17,3% 17,7% 17,9% Källa: Redeye research och bolagets kvartalsrapporter 7

Nytt fundamentalt värde 75 kr (71 kr) per aktie Värdering Våra explicita prognoser sträcker sig fram till 2016 då vi räknar med att bolaget når en rörelsemarginal på knappt 18 procent, efter ovan nämnda förändringar. Omsättningstillväxten kommer ligga strax under målet på 20 procent. Vi räknar inte med några förvärv i våra prognoser. Med dessa antaganden hamnar vi på ett nytt fundamentalt värde på 75 kr per aktie (71 kronor). Aktiekursutveckling och ägarförändringar Den starka utvecklingen för verksamheten i år har gett bränsle till aktien som sedan årsskiftet är upp med över 70 procent. Utöver en stark utveckling i rörelsen bedömer vi att intresset för bolaget ökat av fjolårets renodling till IVF(verksamheten. Den dagliga genomsnittliga handels( volymen i aktien senaste tre månaderna uppgår till drygt 16.000 aktier per dag. På ägarsidan har Thomas Olausson varit största nettoköpare och ökat inne( havet med drygt 800.000 aktier och äger efter transaktionen 9,3 procent av kapitalet, från 4,9 procent i slutet av första kvartalet. Efter köpen är han näst största ägaren i bolaget efter Bure Equity AB som ligger kvar på 28,8 procent av kapitalet. Näst största nettoköpare under andra kvartalet var SHB fonder som ökat sitt ägande från 0,5 procent till 2,9 procent av kapi( talet. De största nettosäljarna under perioden är Lannebo fonder som minskat med 200.000 aktier till en ägarandel på 6,5 procent av kapital samt Anders Lundmark som sålt hela innehavet på 136.000 aktier. Stämning i USA relaterat till Perfadex ingen stor sak Stämningar i USA Under det tredje kvartalet i fjol informerades att Vitrolifes amerikanska dotterbolag tillsammans med Southwest Transplant Alliance och University of Texas stämts med krav på skadestånd av anhöriga till en avliden patient 2010 i samband med en lungtransplantation. Under det fjärde kvartalet har det tillkommit två liknande stämningar mot samma parter. Samtliga stämningar rör för Vitrolifes del produktansvar där käranden påstår att Vitrolife tillverkat och sålt defekt vätska för förvaring av organ, det vill säga Perfadex, alternativt tillhandahållit felaktiga instruktioner som skadat patienterna. Eftersom det rör försäljning före utdelningen av Xvivo hanterar Vitrolife stämningarna. Vitrolifes försäkring har en självrisk på upp till 50.000 dollar per stämning. Vitrolife reserverade 50.000 dollar i 2012 års resultat och har reserverat ytterligare 50.000 dollar i första kvartalet. I dagläget betyder det i värsta fall en kostnad på cirka 1 miljon kronor. Vitrolifes juridiska ombud gör i nuläget bedömningen att det sannolikt dröjer till slutet av året innan något mer påtaglit sker i det pågående ärendet. 8

Sammanfattning Redeye Rating Vitrolife Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 9,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt vår rating för Avkastningspotential med 3,5 steg Bolaget har en bred och solid ledningsgrupp med lång erfarenhet inom bolaget och branschen. Bolagets nya VD Thomas Axelsson har på rekordtid fått upp den synliga lönsamheten i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Bolaget har en stark ställning inom fertilitet med en uppskattad global marknadsandel på 15 procent. Globala trender inom familjebildning med en allt högre medelålder för kvinnan vid skaffandet av det första barnet gynnar Vitrolifes verksamhet. Lönsamhet 7,0p Vitrolife är lönsamt sedan 2003 med stigande brutto( och rörelsemarginaler. Bolaget väljer dock att investera en stor del av resultatet i FoU. Nya finansiella mål kommer dock leda till en bättre balans mellan tillväxt och lönsamhet. Trygg placering 9,0p Förändringar i de nationella sjukvårdssystemen på mogna marknader har kunnat pareras med tillväxt på nya marknader i Asien. Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är dock relativt låg. Avkastningspotential 3,5p Aktien har utvecklats mycket starkt under 2013. Operativ utveckling de senaste kvartalen samt nya finansiella mål gör att vi höjt vårt funda( mentala värde signifikant. Kursen ligger dock nära vårt fundamentala värde. 9

Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 308 362 432 512 599 Summa rörelsekostnader,270,294,349,409,478 EBITDA 38 68 83 103 122 Avskrivningar materiella tillg.,13,13,9,12,13 Avskrivningar immateriella tillg.,5,6,1,2,2 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 21 50 73 89 106 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 2 0 0 1 1 Valutakursdifferenser 4 3 0 0 0 Resultat före skatt 23 50 73 90 107 Skatt,7,23,16,22,26 Nettoresultat 15 27 57 68 81 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 21 12 19 20 46 Kundfordringar 53 52 62 73 85 Lager 66 62 68 79 90 Andra fordringar 13 16 13 15 17 Summa omsättn. 153 143 162 188 238 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 95 94 95 102 108 Finansiella anl.tillg. 2 2 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 1 1 1 1 Goodwill 121 182 183 183 183 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 84 34 41 41 42 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 302 314 320 327 334 Uppsk. skatteford. 11 6 2 2 2 Summa tillgångar 467 462 484 517 573 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 47 53 56 67 78 Kortfristiga skulder 11 17 17 7 0 Övriga kortfristiga skulder 9 10 11 12 12 Summa kort. skuld 67 80 84 85 89 Räntebr. skulder 56 58 39 16 0 L. icke ränteb.skulder 0 33 24 24 24 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 123 171 147 125 113 Uppskj. skatteskuld 0 11 11 11 11 Avsättningar 0 1 1 1 1 Eget kapital 343 278 323 379 446 Minoritet 1 1 1 1 1 Minoritet & E. Kap. 344 279 325 380 447 Summa skulder och E. Kap. 467 462 484 517 573 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 308 362 432 512 599 Sum rörelsekost.,270,294,349,409,478 Avskrivningar,17,18,10,15,16 EBIT 21 50 73 89 106 Skatt på EBIT,7,11,16,21,25 NOPLAT 14 39 58 67 81 Avskrivningar 17 18 10 15 16 Bruttokassaflöde 32 57 68 82 96 Föränd. i rörelsekap,77 9,8,14,13 Investeringar,40,30,18,22,22 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 8,2 % NPV FCF (2013,2015) 127 Betavärde 0,8 NPV FCF (2016,2022) 419 Riskfri ränta 1,5 % NPV FCF (2023,) 1032 Räntepremie 2,5 % Rörelsefrämmade tillgångar,5 WACC 8,1 % Räntebärande skulder,75 Motiverat värde MSEK 1499 Antaganden 2015,2021 Genomsn. förs. tillv. 9,7 % Motiverat värde per aktie, SEK 75,6 EBIT,marginal 17,1 % Börskurs, SEK 71,5 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE 0% 9% 19% 19% 20% ROCE 12% 14% 20% 23% 25% ROIC 0% 10% 17% 19% 21% EBITDA,marginal 12% 19% 19% 20% 20% EBIT,marginal 7% 14% 17% 17% 18% Netto,marginal 5% 7% 13% 13% 14% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA 0,79 1,35 2,89 3,43 4,10 VPA just 0,79 1,35 2,89 3,43 4,10 Utdelning 0,60 0,60 0,65 0,70 0,75 Nettoskuld 2,36 3,24 1,82 0,12,2,30 Antal aktier 19,56 19,59 19,83 19,83 19,83 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 738,4 856,0 1459,2 1424,8 1376,1 P/E 44,7 29,8 24,7 20,8 17,4 P/S 2,2 2,2 3,3 2,8 2,4 EV/S 2,4 2,4 3,4 2,8 2,3 EV/EBITDA 19,3 12,6 17,5 13,8 11,3 EV/EBIT 35,3 17,2 19,9 16,1 13,0 P/BV 2,0 2,8 4,4 3,7 3,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 13,5 % Omsättning 18,4 % 3 mån 17,2 % Rörelseresultat, just 87,36 % 12 mån 27,7 % V/A, just 91,4 % Årets Början 77,4 % EK,2,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity 28,8 % 28,8 % Thomas Olausson 9,3 % 9,3 % Lannebo fonder 6,5 % 6,5 % Eccenovo AB 5,0 % 5,0 % SHB fonder 2,9 % 2,9 % Avanza Pension Försäkring AB 1,9 % 1,9 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,5 % 1,5 % Nordea fonder 1,1 % 1,1 % Dag Tigerschiöld 1,1 % 1,1 % Svolder AB 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod VITR.ST Lista Small cap Kurs, SEK 71,5 Antal aktier, milj 19,8 Börsvärde, MSEK 1417,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson Mikael Engblom Thomas Axelsson Carsten Browall Nästkommande rapportdatum Q3 report November 07, 2013 Fritt kassaflöde @85 36 42 46 61 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 74% 60% 67% 73% 78% Skuldsättningsgrad 20% 27% 17% 6% 0% Nettoskuld 46 63 36 2,46 Sysselsatt kapital 388 340 361 382 402 Kapit. oms. hastighet 0,7 0,8 0,9 1,0 1,0 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 0% 18% 19% 19% 17% VPA,tillväxt (just) 0% 71% 114% 19% 20% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 600 500 400 300 200 100 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Vitrolife: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet. Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för frysförvarning samt avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska syften. Bolaget har i dag cirka 215 anställda och bolagets produkter säljs på nästan 90 marknader. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina och Japan. Vitrolifeaktien är sedan 2001 noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case,baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013@06@07) Rating Ledning Tillväxt, potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings, potential 7,5p, 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p, 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p, 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12