Vitrolife AB (VITR.st) Upp, upp och iväg!

Transkript

1 BOLAGSANALYS 22 april 2013 Sammanfattning (VITR.st) Upp, upp och iväg! Trots motvind från valutor lyckades Vitrolife leverera en osannolikt stark rapport. Omsättning och resultat översteg våra estimat. Underliggande tillväxt visade på goda 27%, vilket är mycket bra även om förvärvet av Cryo bidrog med 6-7 procentenheter, vilket vi inkluderat i våra estimat. Skalfördelar var återigen ordet på modet, vilket innebar att rörelsemarginalen lyfte till mycket goda 16,2% i kvartalet Vitrolife har nu levererat 41 kvartal i rad med tillväxt, och dessutom stigande rörelsemarginal sedan Q Vi tror att marginalmålet på 15% kommer överskridas under 2013 och har höjt våra estimat därefter. Vitrolifes aktie har under 2013 haft en välförtjänt kursutveckling norrut och rapporten gav aktien en ytterligare knuff. Vårt nya fundamentala värde är 71,2 kr per aktie. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap MSEK Life Science Thomas Axelsson Patrik Tigerschiöld Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 9,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 8% 7% 18% 15% 21% EBITDA EBITDA-marginal 20% 11% 19% 21% 21% EBIT EBIT-marginal 16% 6% 14% 17% 17% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 14% 3% 9% 12% 13% Utdelning 0,5 0,6 n.m. 0,6 0,7 VPA 2,06 0,47 n.m. 2,54 3,30 VPA just 2,06 0,47 n.m. 2,54 3,30 P/E just 27,6 121,5 n.m. 22,4 17,3 P/S 4,0 3,7 3,1 2,7 2,2 EV/S 4,1 3,8 3,3 2,8 2,3 EV/EBITDA just 20,1 34,4 17,6 13,5 11,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 57,0 Antal aktier (milj) 19,8 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 37 Free float (%) 71,5 Dagl oms. ( 000) 54 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 2013 börjar starkt 41 kvartal i rad med tillväxt Det verkar vara svårt att få stopp på tillväxtmotorn Vitrolife. Rapporten för det första kvartalet blev ytterligare en i raden av rapporter som aktiemarknaden nu kommit att bli bortskämda med. Vi lägger till ytterligare ett kvartal och är nu upp i 41 kvartal i rad med tillväxt, och vi har också nu börjat vänja oss vid stigande rörelsemarginaler sedan fjärde kvartalet Organisk tillväxt på 20%, vilket är högt över marknadstillväxten Den underliggande tillväxten blev 27 procent och som väntat hyvlade valutan en del av tillväxten, men även i SEK kunde Vitrolfe stoltsera med en tillväxt på goda 22 procent. Om vi dessutom justerar för förvärvet av Cryo Management uppskattar vi att den organiska tillväxten landade på cirka 21 procent (16 procent i SEK). Både omsättning, de olika resultatmåtten samt marginaler översteg våra förväntningar. Rapporten innehöll ett fåtal jämförelsestörande poster som påverkade marginalerna, men dessa gick åt rätt håll, vilket betyder att underliggande lönsamhet var ännu bättre. Skalfördelar var återigen nyckelordet för dagen förklaring till förbättrad marginal Vi kan återigen konstatera att det lilla nyckelordet skalfördelar smugit sig in igen i rapporten, vilket förklarar varför kostnadsrelationerna i procent räknat successivt dras nedåt. Vi räknar med att denna faktor kommer finnas med även i fortsättningen när ledningen i Vitrolife skruvar på de interna och externa processerna. Utfall vs. Våra estimat Q Utfall Redeye Förra året Omsättning 104,6 102,5 85,9 Bruttovinst 68,6 65,9 56,9 Bruttomarg. 65,6% 64,3% 66,2% EBIT 17,0 15,1 10,2 Vinst f skatt 17,0 14,9 11,2 VPA 0,59 0,56 0,34 Avvikelse Redeye Förra året Sales 2,1% 21,8% Bruttovinst 4,1% 20,6% EBIT 12,3% 65,5% Vinst f skatt 13,8% 50,9% VPA 6,8% 76,4% Källa: Redeye Research Rörelsemarginal på 16,2% i kvartalet Som tabellen ovan visar är det kraftiga förbättringar över i princip hela linjen jämfört med samma kvartal förra året. Rörelsemarginalen landade på 16,2 procent, vilket betyder att målet på 15 procent återigen passerades, och detta under ett kvartal som vanligtvis ska vara relativt svagt, även om någon större säsongsvariation inte ska läsas in i Vitrolifes siffror. 3

4 En justerat marginalmål ligger i korten Rörelseresultatet påverkades med 2-3 miljoner kronor på grund av den starka svenska kronan, framför allt mot euron och japanska yenen, så underliggande var det ändå starkare. Vi skulle inte bli förvånade om Vitrolife kommer justera upp sitt marginalmål om 2013 fortsätter i samma stil som det börjat. Mer om detta längre fram i denna analys. Kontraktstillverkad STEEN Solution för Xvivo påverkade brutt0- marginal negativt Som nämnts ovan fanns det få jämförelsestörande poster under det aktuella kvartalet. Den enda egentliga posten som är värd att kommentera är de intäkter om 1 miljon kronor som Vitrolife fakturerade till Xvivo och som avsåg kontraktstillverkad STEEN Solution. Dessa leveranser sker till lägre bruttomarginal jämfört med övrig försäljning. Utöver detta påverkades bruttomarginalen även negativt av valutan. Utfall mot våra estimat (detaljer) Prognoser, Vitrolife (SEKm) Redeye Diff Diff 1Kv12 2Kv12 3Kv12 4Kv12 1Kv13 1Kv13E SEKm % Fertilitet 85,7 95,2 82,8 97,9 104,6 102,3 2,3 2,3% Stamcellsodling 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,2-0,2-100,0% Försäljning 85,9 95,3 82,9 97,9 104,6 102,5 2,1 2,1% Kostad för sålda varor -29,0-32,2-28,0-34,5-36,0-36,6 0,6-1,6% Bruttovinst 56,9 63,0 54,9 63,5 68,6 65,9 2,7 4,1% Försäljningskostnader -23,7-26,9-22,2-29,2-26,5-26,6 0,1-0,4% Administrationskostnader -11,8-12,5-9,3-11,7-13,5-12,6-0,9 6,8% FoU-kostnader -10,9-10,5-7,0-12,8-11,9-11,3-0,6 5,3% Övrigt -0,3-0,4-1,8 2,3 0,2-0,3 0,5-179,8% Rörelseresultat 10,2 12,7 14,6 12,1 17,0 15,1 1,9 12,3% Finansnetto 1,0 0,5-1,1-0,1 0,0-0,2 0,2-100,0% Resultat före skatter 11,2 13,3 13,5 12,0 17,0 14,9 2,1 13,8% Skatter -4,6-5,0-4,7-4,4-5,2-4,0-1,2 29,0% Årets resultat 6,6 8,2 8,8 7,6 11,8 10,9 0,9 8,3% Minoritet -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 6,5 8,2 8,8 7,6 11,8 10,9 0,9 8,3% 0,0 VPA 0,33 0,42 0,45 0,39 0,59 0,55 0,0 8,3% Försäljningstillväxt, rapporterad 12,4% 24,7% 13,9% 20,5% 21,8% 19,3% Bruttomarginal 66,2% 66,2% 66,2% 64,8% 65,6% 64,3% Rörelsemarginal före FoU 24,7% 24,4% 26,1% 25,4% 27,6% 25,7% Rörelsemarginal, rapporterad 11,9% 13,4% 17,6% 12,4% 16,2% 14,7% Källa: Redeye Research Som tabellen ovan visar var det relativt små skillnader mellan utfallet och våra estimat avseende rörelsekostnaderna. Även detta kvartal har Vitrolife reserverat för juridiska kostnader om 50 TUSD avseende stämningarna i USA rörande Perfadex. I övrigt finns inget att kommentera. Stabil bruttomarginal de senaste 4 åren. Bruttomarginalen landade justerat på 65,6 procent. Det är något sämre än samma period förra året, men vi ser ingen dramatik i detta. Utfallet blev också 1,3 procentenheter bättre än vårt estimat och jämfört med nivåerna från 2011 är det ett steg uppåt med drygt 1 procentenhet. Faktum är att bruttomarginalen legat runt 65 procent sedan Vi har proforma siffror avseende ett Vitrolife ex-xvivo men har tillgång till data per affärsområde sedan 2009 och som vi ser från grafen på nästa sida är trenden positiv avseende rörelsemarginalen, framför allt sedan det fjärde kvartalet Vi har svårt att peka på några stora förändringar utan det har varit små detaljer som förändrats här och där. Vitrolife pratar i sina rapporter om de externa och interna processerna. 4

5 Detta kan till exempel vara att fokusera på att sälja de mest lönsamma produkterna och fasa ut olönsamma produkter, där det inte finns någon komparativ fördel att leverera dessa tillsammans med det övriga produktutbudet. Rörelsemarginal Q1 % Rörelsemarginal 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q Källa: Redeye Research Bra tillväxt trots allt i Europa/Mellanöstern/ Pacific: +13% Vitrolife Ett under av stabilitet Vi har sagt det förr; Vitrolife och dess verksamhet levererar bra tillväxt oavsett vad som händer i världen runt omkring dem. Ok, Södra Europa är inte det område där tillväxten exploderar just nu, men det finns alltid andra marknader som växer bra och som kompenserar för eventuella svagheter. Och trots en svag utveckling i Sydeuropa kunde regionen EMEA visa på en tillväxt i lokala valutor på 13 procent. Detta är en uppskattning av oss då den redovisade tillväxten i lokala valutor redovisades till hela 23 procent och 19 procent i svenska kronor. Det finns dock en del poster som det bör justeras för. Här finns försäljning till Xvivo av kontraktstillverkad Steen Solution samt det nyförvärvade ungerska bolaget Cryo Management. Vitrolife redovisar att under kvartalet uppvisade Belgien, Storbritannien, Ryssland och Egypten en stark tillväxt. Fortsatt mycket god tillväxt i Asien/Oceanien Omsättningstillväxten i regionen Asien/Oceanien tog fart igen under det första kvartalet och uppgick till 49 procent i lokala valutor. Detta tilltrots att Vitrolife i sin kommentar om säsongseffekter i rapporten omnämner att det första kvartalets försäljning i Kina brukar påverkas negativt på grund av det kinesiska nyåret i januari eller februari. Vitrolife anger ändock Kina som en av flera marknader som fortsätter att utvecklas starkt. Andra delmarknader i regionen som också lyfts fram är Japan, Australien och Indien. Tillväxt på olika marknader i fjärde kvartalet Redovisat Lokal valuta Tvx, % Tvx, % EMEA Americas 5 10 Asien/Oceanien Källa: Redeye Research 5

6 Den amerikanska marknaden har svag under flera kvartal, men vi ska då komma ihåg att Vitrolife under en tid fasat ut ett antal lågmarginalprodukter som kom in i organisationen via förvärvet av Conception Technologies. Detta arbete är nu färdigt och Vitrolife talar nu om att de börjar få igång försäljningen i USA där bolaget nu växer snabbare än marknaden. Den marknad som var trög i kvartalet var Brasilien, vilket drog ned tillväxten. Tillväxten redovisades till 10 procent i lokala valutor och vi ska då komma ihåg att den amerikanska marknaden (som är den klart största i regionen) visar på en marginell tillväxt i antalet ART-cykler. De senaste data över antalet cykler är från 2010 och ser vi över perioden har den genomsnittliga tillväxten varit blygsamma 3,5 procent. Operativt kassaflöde i fortsätter vara starkt Fortsatt starkt kassaflöde i kvartalet Det förbättrade resultatet drog även med sig det operationella kassaflödet, som blev 19,6 mkr i 1 kv. Bundet kapital i rörelsen utvecklas positivt och som bilden nedan visar har trenden accentuerats under de senaste två åren. Rörelsekapital i relation till omsättningen 40,0% 35,0% Rörelsekap/Försäljning 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q Källa: Redeye research Fortsatt bra kontroll på rörelsekapitalbindingen ger klirr i kassan. Det kan dock tänkas att rörelsekapitalet blev konstalat lågt i 1kv. Antal dagars försäljning som är bundet i respektive balanspost visade på mycket låga nivåer under 1 kv, både jämfört med 4 kv 2012 och samma period DSO för lager och kundfordringar har trots den positiva trenden i omsättningen förbättrats till 60 respektive 54 dagar. I 1 kv redovisade Vitrolife trots detta en negativ post avseende kundfordringar, vilket drog ned det operativa kassaflödet. Det är en bedrift att få ned DSO avseende kundfordringar när bolaget samtidigt expanderar på marknader som vanligtvis inte brukar förknippas med korta betalningscykler. En förklaring kan dock vara att leveranser sker genom distributörer som betalar Vitrolife innan de själva fått betalt från slutkund. Oavsett vilken förklaringen är tycker vi det är starkt av bolaget att få ned rörelsekapitalbindingen så pass mycket. Många gånger brukar dessa poster i redovisningen vara 6

7 kommunicerande kärl; höga utleveranser brukar innebära höga kundfordringar. Som vi skrivit om tidigare måste kapitalbindingen sättas i relation till något och inte bara ses som isolerad företeelse. Vi använder omsättning som täljare. Ändrade prognoser ger högre rörelsemarginal för Förändring av estimat och prognoser Genom att lägga in rapporten för 1 kv i vår modell justeras omsättning och EBIT positivt med 1 respektive 3 procent för Utöver detta har vi justerat omsättning i negativ riktning på grund av den starka svenska kronan. Vi har dessutom justerat rörelsekostnaderna något. Bruttomarginalen lämnar vi oförändrad i procent, vilket innebär att den justeras nedåt i absoluta tal. Utfallet blir att rörelseresultat och marginal justeras uppåt och för helåret 2013 räknar vi nu med en rörelsemarginal på 16,5 procent, den marginal som vi tidigare hade år För åren justerar vi därför upp marginalen för att nå 17,5 procent Vi tror att Vitrolife kommer agera aktivt på förvärvsfronten och det mycket väl bli så att marginalmålet om 15 procent är satt baserat på en betydligt högre omsättning, men en omsättning som består av flera olika delar än i dag och som då förmodligen innebär lägre bruttomarginaler. Vår modell tar dock fasta på nuläget och vi tror att nuvarande verksamhet har möjlighet att nå högre än de 17,5 procent som vi i dag har år Förändrade estimat Förändring estimat Omsättning 423,8 502,2 598,5 709,9 Nya 416,6 502,2 598,5 709,9 Förändring -2% 0% 0% 0% Bruttovinst 275,0 327,1 389,6 462,1 Nya 271,6 327,1 389,6 462,1 Förändring -1% 0% 0% 0% Brutto-marginal Gamla 64,8% 65,0% 65,0% 65,0% Nya 65,1% 65,0% 65,0% 65,0% EBIT Gamla 65,2 80,5 97,1 117,3 Nya 69,0 85,0 103,7 124,4 Förändring 6% 6% 7% 6% EBIT-marginal Gamla 15,4% 16,0% 16,2% 16,5% Nya 16,5% 16,9% 17,3% 17,5% Resultat före skatt Gam 64,4 81,5 98,1 118,3 Ny 68,4 86,0 104,7 125,4 Förändring 6% 6% 7% 6% Källa: Redeye research Våra nya kvartalsestimat redovisas i tabellen nedan. 7

8 Prognoser, Vitrolife (SEKm) e 2013E 2014E 2015E 2016E 1Kv13 2Kv13 3Kv13 4Kv13 ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Fertilitet 104,6 108,6 94,0 109,4 252,7 306,0 361,6 416,6 502,2 598,5 709,9 Stamcellsodling 0,0 0,1 0,1 0,1 1,4 0,9 0,4 0,3 1,0 1,0 1,0 Försäljning 104,6 108,7 94,1 109,5 254,1 306,9 362,0 416,9 503,2 599,5 710,9 Kostad för sålda varor -36,0-38,0-32,8-38,5-87,5-107,6-123,7-145,3-176,1-209,8-248,8 Bruttovinst 68,6 70,7 61,4 71,0 166,6 199,3 238,3 271,6 327,1 389,6 462,1 Försäljningskostnader -26,5-28,8-24,5-29,6-77,5-92,8-102,0-109,4-132,8-158,3-187,7 Administrationskostnader -13,5-13,2-10,2-12,9-36,2-43,3-45,2-49,7-56,4-64,7-75,4 FoU-kostnader -11,9-11,3-8,9-11,6-36,8-42,6-41,2-43,7-52,8-62,9-74,6 Övrigt 0,2 0,0 0,0 0,0-3,3-1,1-0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 17,0 17,4 17,8 16,9 12,8 19,5 49,7 69,0 85,0 103,7 124,4 Finansnetto 0,0-0,2-0,2-0,2 8,2-0,5 0,3-0,6 1,0 1,0 1,0 Resultat före skatter 17,0 17,2 17,6 16,7 21,0 19,0 50,0 68,4 86,0 104,7 125,4 Skatter -5,2-4,6-4,2-4,0-12,1-14,5-18,7-18,0-20,6-25,1-30,1 Årets resultat 11,8 12,6 13,4 12,7 8,9 4,5 31,3 50,4 65,4 79,6 95,3 Minoritet 0,0 0,0 0,0 0,0-0,1-0,2-0,1 0,0 0,0 0,0 1,0 Nettovinst 11,8 12,6 13,4 12,7 8,9 4,3 31,2 50,4 65,4 79,6 96,3 VPA 0,59 0,63 0,68 0,64 0,45 0,21 1,57 2,54 3,30 4,01 4,86 Försäljningstillväxt, rapporterad 21,8% 14,1% 13,5% 11,8% 8,3% 20,8% 18,0% 15,2% 20,7% 19,1% 18,6% Bruttomarginal 65,6% 65,0% 65,2% 64,8% 65,6% 64,9% 65,8% 65,1% 65,0% 65,0% 65,0% Rörelsemarginal före FoU 27,6% 26,4% 28,4% 26,0% 19,5% 20,2% 25,1% 27,0% 27,4% 27,8% 28,0% Rörelsemarginal, rapporterad 16,2% 16,0% 18,9% 15,4% 5,1% 6,4% 13,7% 16,5% 16,9% 17,3% 17,5% Källa: Redeye research och bolagets kvartalsrapporter Nytt fundamentalt värde 71,2 (63) kr per aktie Små ägarförändringar sedan avknoppningen av Xvivo Värdering Våra explicita prognoser sträcker sig fram till 2016 då vi har en rörelsemarginal på 17,5 procent, efter ovannämnda förändringar. Därefter har vi en svagt stigande marginal fram till 2020 då den toppar på 17,9 procent. Omsättningstillväxten kommer ligga strax under målet på 20 procent. Vi räknar heller inte med några förvärv i våra prognoser. Med dessa antaganden hamnar vi på ett nytt fundamentalt värde på 71,2 kr per aktie. Aktiekursutveckling och ägarförändringar Om vi börjar med aktieägarförändringar så har det i stort inte förändrats så mycket. Egentligen är det två större förändringar som skett de senaste månaderna. Både Thominvest OY och Länsförsäkringar har avyttrat hela sitt innehav. Bure har ökat med 0,5 procent och en privatperson, Anders Lundmark, har gått in bland de 10 största ägarna med 0,5 procent av röster och kapital. Det är tydligt var gracerna låg för Thominvest då de fortfarande står kvar med sin ägarandel i Xvivo Perfusion, den avknoppade transplantationsverksamheten. Under 2013 har aktiekursen i Vitrolife utvecklats mycket positivt 8

9 Aktiekursutveckling under Vitrolife OMX 30 Carnegie Smallcap Källa: Bloomberg Stämning i USA relaterat till Perfadex ingen stor sak Stämningar i USA Under det tredje kvartalet informerades att Vitrolifes amerikanska dotterbolag tillsammans med Southwest Transplant Alliance och University of Texas stämts med krav på skadestånd av anhöriga till en avliden patient 2010 i samband med en lungtransplantation. Under det fjärde kvartalet har det tillkommit två liknande stämningar mot samma parter. Samtliga stämningar rör för Vitrolifes del produktansvar där käranden påstår att Vitrolife tillverkat och sålt defekt vätska för förvaring av organ, det vill säga Perfadex, alternativt tillhandahållit felaktiga instruktioner som skadat patienterna. Eftersom det rör försäljning före utdelningen av Xvivo hanterar Vitrolife stämningarna. Stämningarna ligger i ett tidigt skede och Vitrolifes juridiska ombud bedömer att Vitrolife med hög sannolikhet kommer vinna om stämningarna går till domstol. Vitrolifes försäkring har en självrisk på upp till 50 TUSD per stämning. Vitrolife reserverade 50 TUSD i 2012 års resultat och har reserverat ytterligare 50 TUSD i1 kv. I dagläget betyder det i värsta fall en kostnad på cirka 1 mkr. 9

10 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar Ledning 9,0p Kommentar: Bolaget har en bred och solid ledningsgrupp med lång erfarenhet inom bolaget och branschen. Bolagets nya VD Thomas Axelsson har på rekordtid fått upp den synliga lönsamheten i bolaget Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolaget har en stark ställning inom fertilitet med en uppskattad global marknadsandel på 15%. Globala trender inom familjebildning med en allt högre medelålder för kvinnan vid skaffandet av det första barnet gynnar Vitrolifes verksamhet Lönsamhet 7,0p Kommentar: Vitrolife är lönsamt sedan 2003 med stigande brutto- och rörelsemarginaler. Bolaget väljer dock att investera en stor del av resultatet i FoU. Nya finansiella mål kommer dock leda till en bättre balans mellan tvx och lönsamhet Trygg placering 9,0p Kommentar: Förändringar i de nationella sjukvårdssystemen på mogna marknader har kunnat pareras med tillväxt på nya marknader i Asien. Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är dock relativt låg. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Aktien har utvecklats svagt efter avknoppning av Xvivo. Utveckling de senaste kvartalen samt nya finansiella mål gör att vi höjt vårt fundamentala värde signifikant. 10

11 Resultaträkning, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2014e Soliditet 76% 74% 60% 76% 79% Skuldsättningsgrad 15% 20% 27% 16% 13% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,8 0,8 0,9 1,1 1,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,2 NV FCF ( ) 223,2 Betavärde 0,8 NV FCF ( ) 306,5 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2022-) 926,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 11,7 WACC (%) 8,1 Räntebärande skulder 56,5 Motiverat värde 1 411,6 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 12,2 Motiverat värde per aktie 71,2 EBIT-marginal 17,2 Börskurs 57,0 Lönsamhet e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 13% 3% 10% 16% 17% ROCE 13% 5% 13% 18% 19% ROIC 10% 2% 8% 13% 14% EBITDA-marginal (just) 20% 11% 19% 21% 21% EBIT just-marginal 16% 6% 14% 17% 17% Netto just-marginal 14% 3% 9% 12% 13% Data per aktie, SEK e 2014e VPA 2,06 0,47 n.m. 2,54 3,30 VPA just 2,06 0,47 n.m. 2,54 3,30 Utdelning 0,5 0,6 n.m. 0,6 0,7 Nettoskuld 1,6 2,4 n.m. 1,4-1,7 Antal aktier 19,6 19,6 0,0 19,8 19,8 Värdering e 2014e Enterprise value P/E 27,6 121,5 n.m. 22,4 17,3 P/E just 27,6 121,5 n.m. 22,4 17,3 P/S 4,0 3,7 3,1 2,7 2,2 EV/S 4,1 3,8 3,3 2,8 2,3 EV/EBITDA just 20,1 34,4 17,6 13,5 11,3 EV/EBIT just 26,1 60,3 24,0 16,9 13,7 P/BV 3,5 3,3 4,1 3,1 2,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 9,6% Omsättning 12,6% 3 mån 40,0% Rörelseresultat, just 5,7% 12 mån 71,4% V/A, just n.m.% Årets Början 41,4% EK -7,5% Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity 28,6 28,6 Lannebo Fonder 7,5 7,5 Eccenovo 5,1 5,1 Thomas Olausson 4,9 4,9 Avanza Pension 2,5 2,5 Nordnet Pension 1,7 1,7 Dag Tigerschiöld 1,1 1,1 Anders Lundmark 0,7 0,7 Thomas Eklund 0,7 0,7 Carl Wall 0,7 0,7 Aktien Reuterskod VITR.st Lista Small cap Kurs, SEK 57,0 Antal aktier, milj 19,8 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson Mikael Engblom Thomas Axelsson Patrik Tigerschiöld Nästkommande rapportdatum Q Q Tillväxt e 2014e Försäljningstillväxt 8% 7% 18% 15% 21% VPA-tillväxt (just) -18% -77% n.m.% n.m.% 30% Tillväxt eget kapital 4% 6% -19% 32% 15% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 11

12 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2014e 25% 20% 15% 10% 5% 0% e 2014e 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, e 2014e 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 31% 48% 100% 21% Fertility EMEA The Americas Asien/Oceanien Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget : Ja Klas Palin äger aktier i bolaget : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet. Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för frysförvarning samt avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska syften. Bolaget har i dag cirka 215 anställda och bolagets produkter säljs på nästan 90 marknader. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina och Japan. Vitrolifeaktien är sedan 2001 noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap. 12

13 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance-verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13