Finanskrisens påverkan på fastighetsbolag - En känslighetsanalys av tre börsnoterade bolag

Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete (15 hp) inom Kandidatoch Centrum för Bank och finans programmet Fastighet och Finans, nr 12 Finanskrisens påverkan på fastighetsbolag - En känslighetsanalys av tre börsnoterade bolag Författare: Patrik Levy David Sundbom Stockholm 2009 Handledare: Hans Lind

Sammanfattning Titel: Författare Institution Finanskrisens påverkan på fastighetsbolag - En analys av tre börsnoterade bolag Patrik Levy och David Sundbom Institutionen för Fastigheter och Byggande Centrum för Bank och Finans Examensarbete nummer 12 Handledare Hans Lind Nyckelord Fastighetsbolag, Finanskris Syftet med denna uppsats är att analysera finanskrisens påverkan på fastighetsbolag. Analysen har skett genom att implementera förmodade framtida hyresintäkter samt finansieringskostnader i 2008 års resultaträkning för de tre börsnoterade fastighetsbolagen Atrium Ljungberg, Fabege och Hufvudstaden. Uppsatsen utgår från att alla faktorer utöver marknadshyror, marknadsräntor samt räntederivat är desamma under kommande år som de var under 2008. Samtliga bolags VD:ar har en positiv framtidssyn och den låga räntan som råder medför en positiv framtidstro då 2008 års resultat är relativt goda. Det kan dock uppstå stora problem för bolagen om räntan går upp snabbare än de räknat med och samtidigt som de har hyreskontrakt som omförhandlats relativt lågt på grund av läget som råder idag. Då hyreskontrakt har en genomsnittlig förfallotid på ungefär fyra år förekommer en eftersläpning vilket innebär att kontrakt som skrivs i dag till marknadens låga hyror kommer gälla även om marknadshyrorna går upp. Samtidigt som de lägre hyrorna börjar påverka balansräkningen är det även första gången som det nya redovisningssystemet IFRS används i en lågkonjunktur. Detta kommer med mycket stor sannolikhet påverka värderingen av fastigheterna negativt samtidigt som man har minskade intäkter. I förlängningen innebär det att resultaten kommer försämras, men man vet inte hur mycket. Hur mycket de olika bolagen påverkas är även beroende av vilken typ av lokaler de besitter samt inom vilken region de är aktiva. Atrium Ljungberg har exempelvis en stor hyresintäkt från bostäder vilken påverkas marginellt av konjunkturen. Sammanfattningsvis kan man konstatera att de tre analyserade bolagen kommer ha relativt svaga resultaträkningar men bör ändå klara sig relativt väl i denna kris om de endast påverkas av de förändrade hyresintäkterna samt räntenivåerna. 2

Abstract Title: The Effect of the Financial Crisis on Real Estate Companies - An Analysis of Three Public Real Estate Companies Authors Patrik Levy and David Sundbom Department Department of Real Estate and Construction Management Centre for Banking and Finance Thesis number 12 Supervisor Hans Lind Keywords Real Estate, Property The aim of this thesis is to analyze the impact of the financial crisis on the property market. The analysis were done through the implementation of likely future rental income and financing costs in the 2008 income for the three publicly traded real estate companies Atrium Ljungberg, Fabege and Hufvudstaden. The thesis assumes that all factors other than market rents, market interest rates and financial derivatives are the same in the coming years as they were in 2008. All the companies CEOs predict a positive future, and a low prevailing interest rate leads to a positive future, since the 2008 results are relatively good. Still, there may be major problems for companies if the interest rate increase faster than they anticipated, and while their leases renegotiated relatively low because of the situation that exists today. Leases have an average maturity of approximately four years, which means that most of the existing contracts were written in good financial times. While the lower rents strike, it is also the first time that the new accounting system IFRS is used in a recession, which with great probability will affect the valuation of the properties negatively, while revenues have decreased. This ultimately leads to that he income statements will reduce, how much is very uncertain. How much the different companies are affected is also depending on the type of premises they occupy and in which areas they are active. Atrium Ljungberg, for example has a large rental income from housing, which is affected minimally by the economy. To conclude, the three analyzed companies will have relatively poor incomes but should do relatively well in this crisis if they are only affected by the change in rental income and interest rates. 3

Förord Denna kandidatuppsats har skrivits under två intensiva månader under våren 2009 vilket varit en mycket intressant tid inom svensk fastighetsekonomi. Detta är vi mycket tacksamma för då det ständigt infört nya analysmöjligheter och infallsvinklar. Vi vill tacka Jan Rosengren (DTZ Capital Markets) som bidragit med sin tid och kunskap inom ämnet. Vi vill även tacka Agneta Jacobsson (VD DTZ) som gav oss denna kontakt. Självklart vill vi även tacka våra föräldrar och klasskamrater som hjälpt till med korrekturläsningen. Sist av allt vill tacka professor Hans Lind vid KTH som har varit vår handledare under arbetets gång. 4

Innehållsförteckning 1. Inledning... 5 1.1 Bakgrund... 7 1.2 Problem och avgränsning... 8 2. Kapitalstruktur... 5 2.1 Teori... 5 2.2 Ränteuppbyggnad... 5 3. Företagsintroduktion... 5 3.1 Atrium Ljungberg... 5 3.2 Fabege AB... 5 3.3 Hufvudstaden... 5 4. Marknadsanalys... 5 5. Kapitalstrukturen i de analyserade bolagen... 5 5.1 Atrium Ljungberg... 5 5.2 Fabege... 5 5.3 Hufvustaden... 5 6. Räntebindningstid... 5 6.1 Atrium Ljungberg... 17 6.2 Fabege... 17 6.3 Hufvudstaden... 17 7. Beräkning av framtida hyreskontrakt och lån... 5 7.1 Hyresutveckling... 5 7.2 Värdering av beståndet... 5 8. Analys... 5 8.1 Räntekostnader... 5 8.2 Hyresintäkter... 5 8.3 Slutord... 5 Källor... 5 Bilagor... 5 5

1. Inledning 1.1 Bakgrund Denna uppsats skall analytiskt belysa tre fastighetsbolag och deras ekonomiska uppbyggnad samt innehåller en kortsiktig framtida analys. Vi befinner oss just nu i en omvälvande tid för världsekonomin som påverkar ett stort antal länder och branscher på olika vis. Efter flertal år av högkonjunktur samt en hög omsättningshastighet måste nu fastighetsbranschens aktörer anpassa sig till en ny verklighet som kan innebära minskade värden, intäkter samt utgifter. Det företagsekonomiska kravet på minskade utgifter kan i många fall leda till varsel av personal vilket i förlängningen leder till ett minskat lokalbehov. Hur detta påverkar ett fastighetsbolag beror bland annat på hur bolaget är uppbyggt ur en ekonomisk synvinkel samt vilken marknad det verkar inom. Ytterligare en faktor som påverkar detta är hur bolaget har finansierat sina köp. Finansiering kan ske med eget eller lånat kapital, vilket medför olika avkastningskrav. De lånade pengarna har även olika löptider vilket kan medföra förändrade räntekostnader när och om lånen eventuellt ska förlängas. Den enskilt kanske största påverkande faktorn för ekonomin inom ett bolag den närmaste tiden är de olika kontraktslängderna för befintliga hyreskontrakt samt förvaltningsresultat. Under de senaste åren har hyrorna varit relativt höga tack vare en hög ekonomisk inflation och stor efterfrågan på lokaler. Då efterfrågan på lokaler har minskat, och med stor sannolikhet kommer fortsätta i den riktningen, kommer det troligtvis leda till att hyresintäkter för lokaler sjunker. Att detta kommer påverka fastighetsbolagens balansräkning och resultat är tämligen uppenbart, men hur mycket det påverkar är ännu oklart. Denna uppsats kommer belysa faktorer inom finansiering samt förvaltningsresultat som påverkar den närmsta framtiden för fastighetsbolag med olika uppbyggnad samt olika typer av fastighetsbestånd. 6

1.2 Problemformulering och avgränsning Vi har valt ut tre noterade fastighetsbolag med olika förutsättningar gällande storlek, marknad samt uppbyggnad. Med hjälp av tillgänglig information, i årsredovisningar för 2008 och DTZ:s handledning, skall respektive koncern analyseras för att förutsäga hur de är ekonomiskt rustade för stundande lågkonjunktur under 2009. Genom att analysera bolagens kapitalstruktur får vi en bild av hur företagen är finansierade med eget eller lånat kapital. Kostnaden för det lånade kapitalet förändras med Riksbankens styrränta, och som det ser ut kommer den vara fortsatt låg under den närmaste tiden. Det kanske mest intressanta att följa framöver är utvecklingen av bolagens hyresintäkter. Förr eller senare slår en försämrad konjunktur på både hyror och vakanser, vilket framförallt drabbar bolag med korta avtal och fokus på volatila hyresmarknader. Den största risken för ett fastighetsbolag är att ett företag med befintligt hyreskontrakt går i konkurs. Konkursen innebär en omedelbar vakans som måste fyllas med en ny hyresgäst. Ytterligare en riskfaktor som kan ha negativ påverkan för fastighetsbolag är att de kontrakt som skall omförhandlas under 2009 med stor sannolikhet kommer innebära en hyressänkning. Frågan är hur mycket dessa förändringar i hyresintäkter samt finansieringskostnader påverkar resultaträkningen? Vi kommer att med detta som utgångspunkt att göra en översiktlig känslighetsanalys av tre börsnoterade fastighetsbolag. Vi har valt att avgränsa oss till de tre fastighetsbolagen Atrium Ljungberg, Fabege, samt Hufvudstaden. Detta för att dessa bolag är relativt enkla att överblicka samt att de arbetar inom olika verksamhetsområden och marknader. Analysen har skett på koncernnivå. 7

2. Kapitalstruktur 2.1 Teori Det finns huvudsakligen tre olika teorier att använda vid en analys av ett bolags kapitalstruktur; Modigliani & Millers propositioner, Trade-Off och Pecking-Order. 2.1.1 Modigliani & Miller Modigliani & Miller hävdar i sin första proposition (MM1) att företagsvärdet är oberoende av kapitalstrukturen d.v.s. värdet på företaget är detsamma oavsett om företaget är belånat eller inte. I sin andra proposition (MM2) kompletteras teorin genom att ta hänsyn till bolagsskatten, där resultatet är att kapitalstrukturen har betydelse för företagsvärdet då positiva skatteeffekter kan uppnås genom belåning. Båda propositionerna har dock som förutsättning att marknaden antas vara perfekt. Trade-Off teorin antar en icke perfekt marknad där företaget optimerar sin välfärd genom en avvägning mellan de kostnader och vinster som kan göras genom extern finansiering. Pecking-Order teorin bygger på att det tillgängliga informationsflödet är asymmetriskt då företagsledningen vet mer om bolagets riskpåverkan och dess värde än vad företagets investerare gör. I detta kapitel kommer vi belysa de två senare för att läsaren skall få en förståelse för de bakomliggande mekanismerna inom företagsekonomin. Vidare i kapitlet kommer vi även belysa ränteuppbyggnaden och löptider. 2.1.2 Trade-Off Ur ett företagsekonomiskt perspektiv är det fördelaktigt att fastighetsföretaget finansierar sin verksamhet genom lån. Detta på grund av att räntekostnader är avdragsgilla för bolaget medan utdelning och reavinst är föremål för dubbelbeskattning. Genom avdragsrätten skapas en så kallad skattesköld vilket kan ses som en skattereduktion för bolaget. Nuvärdet på skatteskölden höjer även marknadsvärdet på bolaget. Ceteris Paribus, har ett belånat företag, med samma förutsättningar ett högre marknadsvärde än ett företag som är helt finansierat med eget kapital. 1 Värdet av skatteskölden ökar med belåningsgraden, vilket i sin tur leder till att den finansiella risken också ökar. Denna skatteeffekt visas genom följande exempel: 1. Investeraren förvärvar aktier i ett fastighetsbolag, där 100 procent av verksamheten är finansierad med eget kapital. Investeraren finansierar sitt aktieköp till 50 procent med eget kapital och till 50 procent med lånat kapital. 2. Investeraren förvärvar aktier i ett fastighetsbolag som till 50 procent är belånat. Förvärvet av aktierna finansieras till 100 procent med eget kapital. 1 Brealey/Myers/Allen 2006, Corporate Finance, 8:e upplagan McGraw-Hill International Edition 8

Skillnaden mellan de två är att i första fallet är verksamheten till 100 procent finansierad med eget kapital. I andra fallet är det finansierat med 50 procent eget kapital samt 50 procent lånat kapital. Den investerade summan är lika stor i båda fallen och avkastningen antas vara fem procent. Både bolaget och investeraren antas ha en låneränta om fem procent, bolagskatten är 26,3 procent och driftnettot är 100. Med detta exempel konstateras att skattebetalningarna blir lägre när bolaget är belånat, då räntekostnaderna är avdragsgilla till 100 procent. Det kan också konstateras att investerarens nettokassaflöde blir avsevärt högre om bolaget belånas istället för aktierna. Denna ökning av kassaflödet motsvarar den skattelättnad som bolaget får vid belåning. De totala räntebetalningarna är lika stora i båda fallen, skillnaden är att skattebelastningen blir lägre om bolaget belånas istället för aktierna. Nuvärdet av den skattebesparing bolaget gör, vid belåning, kallas för skattesköld. För att koppla ihop skattesköldens inverkan på kapitalstrukturen redovisas denna nedan tillsammans med sambandet med bolagets soliditet. Företagsvärde Nuvärde obeståndskostnader Maximalt företagsvärde Maximalt företagsvärde Nuvärde skattesköld Den blå linjen beskriver det högsta värde skatteskölden kan uppnå. Det inträffar när belåning är till den grad då ett företag redovisar nollresultat. Nivån på detta högsta värde varierar då relationen mellan direktavkastning och låneränta förändras. Ur diagrammet konstateras att värdet på skatteskölden ökar när företagets soliditet minskar. Skattesköldens värde beror på lånets storlek, skattesatsen och hur väl företaget klarar att upprätthålla vinster 2. Detta värde kan begränsas av t.ex. förlustavdrag och avskrivningar. Företagen tjänar på att minska sin soliditet då denna beskattas samtidigt som räntekostnader är avdragsgilla. 2 Leimdörfer, Bernhardtson, Westerberg & parters- Gynnas aktieägare av hög soliditet, 1997 9

2.1.3 Pecking-Order Teorin bygger på att informationen om bolaget är asymmetriskt, vilket är ett naturligt påstående då ledningen för bolaget vet mer om företagets risknivåer än dess investerare. Som exempel kan ett företag som meddelar att ökad utdelning ska ske till bolagets aktieägare ses som ett tecken på att bolaget går med vinst av dess investerare. På grund av att asymmetrisk information föreligger mellan extern och intern finansiering föreligger en rangordning av olika kapitalkällor. Pecking-Order teorin säger att bolaget väljer att anskaffa kapital med fokus på vilken anskaffningskostnad det medför. I första hand väljer bolaget finansiering med internt kapital, i andra han genom externt kapital i form av lån och i sista hand genom nyemission eller annan finansiering från ägare. Nyemissioner försöker bolagen undvika så långt det går, dels därför att de är kostsamma och dels därför att de sänder en indikation till investerare att bolagets aktier kan vara övervärderade 3. 2.2 Ränteuppbyggnad Fastighetsbolag kan välja att låna pengar från finansinstitut för att finansiera sina investeringar. Att låna pengar är inte gratis och kostnaden som uppstår, marknadsräntan, påverkas av fem olika faktorer som i sin tur är beroende av Riksbankens inflationspolitik, bankernas riskpremium samt bolagets likviditet. Marknadsräntan är uppbyggd av fem olika komponenter som vägs samman för att sätta marknadsvärdet på lånat kapital vid ett visst tillfälle och för en viss köpare 4. En av dessa komponenter är likviditetspremien. Om det skulle bli aktuellt med en likvidering av en fastighetsägare säljs fastigheterna på exekutiv auktion. Vid denna auktion finns det en risk att köpeskillingen inte är lika stor som fastighetens marknadsvärde på grund av tvångsförsäljningens snäva tidsram. Likviditetspremien är en kompensation för den förväntade skillnaden mellan den exekutiva köpeskillingen och marknadsvärdet 5. 2.2.1 Duration löptid Belånade företag använder löptiden för att värdera hur ingångna avtal exponeras mot marknadens ränterisker. Framtida kassaflöden är mer exponerade för förändringar i diskonteringsräntan än nutida kassaflöden på grund av att kapital minskar i värde över tiden. I praktiken innebär detta att lån med långa löptider är känsligare för ränteförändringar än korta lån. Det vanligaste sättet att beräkna hur en förväntad ränteförändring påverkar värdet på ett lån är dock att räkna med volatilitet, vilken är direkt påverkat av durationen. 3 Brealey/Myers/Allen 2006, Corporate Finance, 8:e upplagan McGraw-Hill International Edition 4 Geltner, D. Miller, N.G., Clayton, J. & Eichholtz, P. 2007, Commercial Real Estate Analysis and Investments, 2:a upplagan South-Western Publishing 5 Ibid 10

Volatiliteten är ett bra mått vid marginella ränteförändringar och ger endast en indikation på effekten av ränteförändring. Fastighetsbolag kan även använda duration för att analysera räntekänslighet på hyresavtals värde. Hyreskontrakt värderas efter genererat kassaflöde samt en kalkylränta. Kalkylräntan förändras vid förändringar i marknadsräntan vilket förändrar värdet på hyreskontrakt. Även här kan man använda volatilitet för att uppskatta värdeförändringen av ett kontrakt vid förändrad marknadsränta 6. 2.2.2 Durationsgap Ett durationsgap uppstår när löptider på finansierings- samt intäktsavtal är olika. Ju större durationsgap man har desto större risk vid ränteförändringar. Om de genomsnittliga löptiderna för hyreskontrakt är lika långa som de genomsnittliga finansieringskostnaderna innebär det att durationsgapet är obefintligt. Om ett fastighetsbolag har kortare genomsnittlig duration på sina skulder än sina hyreskontrakt kan det uppstå problem vid ränteförändringar 7. Om räntan går upp innebär det ökade kostnader vilket måste matchas med ökade inkomster för att inte minska det egna kapitalet. Om hyresavtalen inte kan förhandlas om inom den närmaste tiden kommer inkomsterna inte att öka vilket innebär minskat eget kapital. Då ränteförändringar påverkar det egna kapitalet är det av intresse att immunisera dessa. Detta kan göras genom en omstrukturering av balansräkningen där man antingen ändrar den genomsnittliga förfallotiden på hyreskontrakt alternativt den genomsnittliga förfallotiden på lån. Portföljimmunisering av balansräkningen ger en större möjlighet till att minimera riskexponering samt uppnå stabilitet i kassaflöden 8. 6 Hantering av ränterisker i svenska noterade fastighetsbolag exjobb Nr 441, Lundström, S 1997, Ekonomisk analys av hyreskontrakt fastigheter fastighetsföretag. Meddelande 5:44, avd för Bygg och Fastighetsekonomi, KTH, Stockholm 7 Geltner, D. Miller, N.G., Clayton, J. & Eichholtz, P. 2007, Commersial Real Estate Analysis and Investments, 2 upplagan South-Western Publishing 8 Hantering av ränterisker i svenska noterade fastighetsbolag exjobb Nr 441, Lundström, S 1997, Ekonomisk analys av hyreskontrakt fastigheter fastighetsföretag. Meddelande 5:44, avd för Bygg och Fastighetsekonomi, KTH, Stockholm 11

3. Företagsintroduktion Detta kapitel innehåller en överblickande företagsintroduktion med påståenden baserade på respektive företags VD:s uttalanden i dess årsredovisningar. 3.1 Atrium Ljungberg 3.1.1 Beskrivning Atrium Ljungberg bildades 2006 genom en sammanslagning av Ljungberggruppen och Atrium Fastigheter 9. Verksamheten är enligt egen utsago koncentrerad till Stockholm, Uppsala och Malmö med fokus på utveckling och förvaltning av handelsoch kontorsfastigheter. Fastighetsbeståndet bestod vid årsskiftet 2008/2009 av 900 000 kvm uthyrningsbar yta fördelad på 55 fastigheter värderade till 19 059 miljoner kronor 10. Företagets nettoomsättning var vid årsskiftet 2008/2009 1 855 miljoner kronor och resultatet var 407 miljoner kronor. Det totala börsvärdet var vid årsskiftet 8,1 miljarder kronor. Atrium Ljungberg har delat upp sin organisation i tre olika affärsområden: köpcentrum, citygallerior och storbutikshandelsplatser samt kontor. Bolaget har strategiskt valt att satsa på helhetsmiljöer med en kombination av kontor och handel. Man har även valt att driva utveckling och förvaltning i egen regi på nyckelpositioner. På de marknader som Atrium Ljungberg verkar har hyresmarknaden varit stabil. För kontorsfastigheter i Stockholm har vakanserna sjunkit och hyrorna har varit stabila, men under slutet av 2008 fanns tecken på minskad lokalefterfrågan och sjunkande hyror som en följd av lågkonjunkturen. Inom detaljhandeln har efterfrågan på lokaler sjunkit kraftigt inom branschen för kapitalvaror, och man kan även se sänkt efterfrågan inom andra delar av detaljhandelsektorn. På grund av den minskade handeln med fastigheter som är en följd av att många investerare blivit försiktiga har det generella avkastningskravet på fastigheter ökat. Så gäller även Atrium Ljungberg som ökat sitt avkastningskrav med i genomsnitt 0,6 procent under året. Noterbart i detta sammanhang är att Atrium Ljungberg har hyresintäkter från bostäder om 440 miljoner kronor. För att få fram jämförbara resultat har dessa hyresintäkter tagits bort ur resultaträkningen. 9 http://www.atriumljungberg.se/page.aspx?pid=11 10 Årsredovisning 2008 Atrium Ljungberg, sid 3 12

3.1.2 Framtid Det mesta talar för en fortsatt avmattning av den svenska ekonomin, men då Atrium Ljungberg har en omfattande projektportfölj som kan anpassas efter flera olika scenarion ser det trots allt bra ut. Under 2008 färdigställdes ett antal projekt och under 2009 kan man därför förvänta sig en minskad investeringstakt. Merparten av investeringarna avser utveckling av helhetsmiljöer i olika köpcentra. Hyresintäkterna för 2009 förväntas överstiga hyresintäkter för 2008. Atrium Ljungbergs huvudmarknader bedöms drabbas mindre av den rådande lågkonjunkturen än andra marknader. Detta på grund av att man geografiskt placerat sig i tillväxtregioner och dessutom arbetar med helhetsmiljöer. Bolaget har låg belåningsgrad, hög räntetäckningsgrad samt andra nyckeltal som är starka vilket leder till en stark finansiell ställning. En stor del av bolagets räntebärande lån har bundits till längre löptider och räntebindning vilket bidrar med en viss säkerhet i kostnader. 3.2 Fabege AB 3.2.1 Beskrivning Fabege är en av de stora aktörerna i Norden bland börsnoterade fastighetsbolag. Kommersiella lokaler och projekt i Stockholmsregionen utgör kärnan i verksamheten. Bolaget grundades 1924 och var fram till maj 2005 verksamt under namnet Wihlborgs Fastigheter AB. Den 31 december 2008 ägde Fabege 157 fastigheter till ett värde av 29,5 miljarder kronor 11. Fabeges fastigheter finns bland annat i Stockholms innerstad, Solna, Hammarby Sjöstad, men också i Norra och Södra Stockholm. Största delen av aktieägandet har tills i mars 2009 bestått av Vinova (14 procent) och Maths O Sundqvist (11 procent). På grund av turbulensen kring Mats O Sundqvist har nu Valot Invest, dotterbolag till Carnegie Investment Bank AB, träffat en överenskommelse med Maths O Sundqvist som bland annat innebär att bolaget tar över Skrindan-koncernen från Maths O Sundqvist. Carnegie blir därmed också ägare till Skrindans aktieinnehav i Fabege, motsvarande 11,5 procent av kapital och röster 12. 3.2.2 Framtid Fabeges projektinvesteringar är framtidsinriktade och skall leda till mindre vakans med högre hyresnivåer för att därmed öka värdetillväxten samt kassaflöde. Som en följd av den rådande konjunkturen räknar Fabege med minskade räntekostnader under detta år jämfört med tidigare. Man har även sett över sin finansiering och man har 11 http://www.fabege.se/templates/page 50.aspx?epslanguage=SV 2009-03-30 kl 12:25 12 http://www.fabege.se/templates/page 867.aspx?epslanguage=SV 2009-03-30 12:30 13

idag god tillgång till långsiktigt kapital. Fabege anser sig väl rustat inför en kommande lågkonjunktur. 3.3 Hufvudstaden 3.3.1 Beskrivning Hufvudstaden bildades 1915 och hade redan 1919 ett fastighetsbestånd av 40 fastigheter. Företagets verksamhet bygger på att förvärva och förvalta fastigheter i centrala Stockholm och centrala Göteborg samt erbjuda exklusiva kontors- och butikslokaler på attraktiva marknadsplatser. Geografiskt sett stämmer detta väl in i dagens läge då samtliga Hufvudstadens fastigheter ligger i de centrala delarna av städerna och flera av fastigheterna har hög igenkänningsfaktor, exempelvis NK (i såväl Stockholm som Göteborg) samt Femmanhuset. I och med detta får man anse att Hufvudstaden är ett geografiskt specialiserat fastighetsbolag. Fastighetsbeståndet omfattade vid årsskiftet 2008/2009 drygt 350 000 uthyrbar yta fördelat på 29 fastigheter med ett marknadsvärde om 19 miljarder kronor. 13 Koncernens nettoomsättning för 2008 uppgick till 1 348 miljoner kronor och resultatet efter skatt till -449 miljoner kronor. Börsvärdet var i slutet av 2008 11 475 miljoner kronor och är det största renodlade fastighetsbolaget på börsen. 3.3.2 Framtid Efter att vi under ett antal år sett en överhettad fastighetsmarknad med låg konkurrens och höga kostnader har nu bostadsbyggandet avtagit och projekt skjutits på framtiden. Följden av detta har blivit minskade utvecklingskostnader vilket in sin tur leder till ett gynnsammare läge för fastigheter med utvecklingspotential. Hufvudstaden har en stark finansiell ställning, bra kassaflöde samt branschens nöjdaste kontorshyresgäster, och VD Ivo Stopner ser därför framtiden med tillförsikt och säger att organisationen fortsätter att utvecklas i samma riktning som tidigare, vilket är långsiktigt och kvalitetsinriktat. Hufvudstaden har säkerställt sina långfristiga lånelöften om två miljarder kronor och dessutom finns det inga lån som förfaller under 2009. Man har även säkrat ränterisken för en stor del av sina lån för att minska ränterisken. Hufvudstadens fastigheter är koncentrerade till attraktiva kommersiella lägen vilket kan medföra en minskad risk. Trots detta förändras fastigheternas reella värde som en följd av konjunkturen. Ytterligare en risk förekommer i ökad vakans för såväl butikslokaler som kontorsytor. 13 Årsredovisning 2008 Hufvudstaden, sid 4. 14

4. Marknadsanalys Redan för ett år sedan fanns det tydliga tecken på att fastighetsmarknaden stod inför en avmattning, trots det gjordes en mängd stora transaktioner i början av 2008 14. Många försäljningar var tvingade att tidigareläggas på grund av aktörer som anade en kommande försvagad marknad. Flera företag inom fastighetsbranschen har inte kunnat sälja i den takt de haft för avsikt. I flera fall har det inte funnits köpare, i andra fall har köpare inte klarat finansieringen på grund av bankernas mycket restriktiva utlåning. Därför lär mängden påtänkta men avbrutna försäljningar omfatta fastigheter för flera tiotals miljarder. Till det kan läggas stoppade byggnationer av kommersiella projekt. Flera stora satsningar på nya köpcentrumsfastigheter har lagts på is 15. Fatighetsbolagen har lagt fokus vid att vårda sina balansräkningar det senaste året, vilket i praktiken innebär att man försöker skära så mycket som bara möjligt i kostnaderna. Istället för att köpa till den låga avkastningen som gällt tycks många ha investerat i det egna befintliga fastighetsbeståndet för att på så vis få en bättre avkastning. Försiktigheten i kombination med att hyresmarknaden varit mycket god syns i förbättrade förvaltningsresultat hos bolagen. De flesta har också varit relativt försiktiga och säkrat upp verksamheten med en hög uthyrningsgrad innan de påbörjat nyproduktioner. Den mest positiva faktorn på den svenska fastighetsmarknaden under 2008 har varit den starka hyresmarknaden. Ända fram till sommaren var den stark och nya hyresavtal tecknades kontinuerligt på mycket goda hyresnivåer 16. I Stockholm kunde fastighetsägarna generellt påräkna en nivå 15-20 procent högre än för tre år sedan vilket kommer minska den kortsiktiga hyresförlusten då hyresavtal ofta har en löptid om tre till fem år. Dessutom har vakansgraden varit stabil eller något sjunkande på vissa marknader under 2008. Med avseende på detta är fastighetsföretagen bättre rustade med mer uppfyllda fastigheter än tidigare och har i dagsläget mycket bra kassaflöden. Men osäkerheten inför de kommande åren och ekonomin som helhet har ökat. Detta på grund av den symbios fastighetsbranschen lever med finansbranschen och den oro som kan uppstå där, speglar sig snabbt inom fastighetsbranschen. 14 Willy Wredenmark, Fastighetsindikatorn 2009, Tidnings AB E & M Fastighetsvärlden 15 Ibid 16 Ibid. 15

5. Kapitalstrukturen i de analyserade bolagen Slutsatser från tidigare studier visar att valet av kapitalstruktur har betydelse. Det är dock inte självklart att hög soliditet 17 gynnar aktieägarna. Några av de mest solida bolagen skulle kunna skapa värden för sina aktieägare genom att sänka soliditeten. Detta skulle kunna uppnås genom lånefinansierade förvärv av fastigheter eller genom inlösen av aktier. 5.1 Atrium Ljungberg Atrium Ljungberg en hög soliditet och en god räntetäckning, vilket implicerar en låg finansiell risk. Per 30 september 2008 hade bolaget en soliditet på 43 procent och en räntetäckningsgrad på 2,4. 5.2 Fabege Det uttalade målet för koncernens kapitalstruktur är att en soliditet om lägst 30 procent och en räntetäckningsgrad om minst 2,0 uppfylls. Bolagets och koncernens soliditet är god med beaktande av de förhållanden som råder i fastighetsbranschen. 5.3 Hufvustaden Hufvustaden har en hög teoretisk optimal soliditet, men ännu högre faktisk soliditet. Den teoretiskt höga soliditeten beror på att bolaget äger fastigheter med låg direktavkastning och är renodlade till kommersiella fastigheter. Efter inlösen av aktier kommer Hufvudstadens faktiska soliditet uppgå till cirka 50 procent. 17 Soliditet är ett finansiellt nyckeltal vilket anger hur stor andel av tillgångarna som är finansierade med eget kapital. 16

6. Räntebindningstid De tre analyserade bolagen har alla långa kapitalbindningstider på sina lån, både Hufvudstaden och Fabege har även lånelöften från banken som överstiger behovet av externt kapital. Detta är ett sätt för bolagen att säkerställa likviditeten. 6.1 Atrium Ljungberg Atrium Ljungberg hade en effektiv låneränta på 4,9 procent. 18 Bland de större noterade fastighetsbolagen var det endast Hufvudstaden som hade en lägre effektiv låneränta. Vidare uppgick Atrium Ljungbergs genomsnittliga räntebindning till 29 månader och genomsnittliga kapitalbindning till 38 månader vid samma tidpunkt. Dessa siffror kan jämföras med genomsnittet bland samtliga noterade fastighetsbolag på 23 månader respektive 40 månader. 19 6.2 Fabege Den finansiella oron under året påverkade inte bolagets tillgång till långfristigt kapital. Däremot fick de successivt högre marknadsräntorna fram till november negativ effekt på räntenettot. Nedgången i marknadsräntorna under fjärde kvartalet reducerade Fabeges genomsnittliga ränta, som under perioden minskat med 1,83 procentenheter till 3,27 procent exklusive och 3,29 procent inklusive kostnader för outnyttjade lånelöften vid årets utgång. 20 Ca 40 procent av Fabeges låneportfölj var vid årets slut bunden genom räntederivat. Den genomsnittliga räntebindningstiden uppgick till 24 månader, inklusive effekter av derivatinstrument. Fabeges derivatportfölj uppgick per 31 december 2008 till nominellt 7 700 miljoner kronor med löptider upp till 10 år. Av dessa utgjordes 5 950 miljoner kronor av stängningsbara swapar 21, vilka förväntas öka till 7 550 miljoner kronor under det första kvartalet 2009. Derivaten tecknades under sommaren 2008 för att förbättra kassaflödet i ett läge då marknaden förutspådde stigande räntenivåer. Syftet var att uppnå en ränterabatt alternativt en räntebindning på en långsiktigt attraktiv nivå. 18 Årsredovisning Atrium Ljungberg 2008 19 Uppgift om kapitalbindning saknas för Wallenstam och Castellum 20 Årsredovisning Fabege 2008 21 Genom att ingå en stängningsbar swap med en löptid på till exempel 5 år kan låntagaren betala en ränta som är lägre än nuvarande 3M Stibor under en period om 3 månader. Efter tre månader har banken möjlighet att stänga swappen. Som längst kan strategin löpa i 5 år till den fasta räntan. 17

6.3 Hufvudstaden Hufvudstaden har en genomsnittlig kapitalbindningstid på 4,4 år för att som de själva utrycker det, få en finansiell stabilitet. 22 Företaget har som strategi i sin finanspolicy att beakta hyresavtalens förfallostruktur då räntebindningstiden bestäms. Deras genomsnittliga räntebindningstid var 43 månader på bokslutsdagen 2008. 22 Årsredovisning Hufvudstaden 2008 18

7. Beräkning av framtida hyreskontrakt och lån 7.1 Hyresutveckling Beräkningarna har utförts med syfte att ta fram ett förväntat resultat för 2009. För att utföra detta har vi antagit att bolagen kommer få förändrade hyresintäkter samt finansiella kostnader, allt annat oförändrat. Verksamheter utöver ordinarie lokaluthyrning så som parkering samt bostadsuthyrning har inte räknats om, de har beräknats enligt 2008 års kostnader och intäkter. För att beräkna framtida hyresintäkterna har DTZ:s prognos för hyresutveckling inom olika geografiska områden använts. Vi har utgått från att det inte är någon inflation under 2009 eller 2010, men för inkomståret 2011 är inflationen satt till två procent. Vi har även antagit att genomsnittslängden på ett hyreskontrakt är fyra år. 19

Graferna ovan illustrerar hyresförändringar samt prognos. 7.2 Värdering av beståndet På grund av finanskrisens har mängden fastighetsaffärer minskat kraftigt. Det gör det betydligt svårare än tidigare att marknadsvärdera bolagens fastighetsbestånd. I och med det nya redovisningssystemet har fastighetsbolagen fått en utmaning i hur de skall hantera sina balansräkningar. Det samlade fastighetsbeståndets bokförda värde är högt över det samlade marknadsvärdet, vilket påverkar balansräkningen med de nya reglerna IFRS 23. I och med dessa regler tar orealiserade värdeförändringar över bolagens resultaträkningar. De nya reglerna skall nu för första gången testas i en nedåtgående marknad med nedskrivningar som kommer påverka resultatet. Enligt Veckans Affärer är det denna bokföringstekniska effekt som gör att bland femton analyserade fastighetsbolag redovisade elva bolag förlust i förra årets sista kvartal. 24 Detta trots ett underliggande positivt rörelseresultat och kassaflöde Så sent som i november i fjol talade många bedömare om 10-15 procentiga nedskrivningar, men i dag har farhågorna tonats ner. Flera analytiker och konsulter inom fastighetsbranschen bedömer nu nedskrivningar i intervallet mellan 5 och 10 23 B. Nordlund, Komponentavskrivningar på byggnader - företag som redovisar enligt IAS/IFRS, Fastighetsnytt 3, 2004, s 26-28. 24 Veckans Affärer nr 16, 16 april 2009 sid 44 20

procent 25. Praktisk betydelse får det när bolagens befintliga lån löper ut och ska omförhandlas, vilket riskerar att fördyra upplåningen. 25 http://di.se/avdelningar/artikel.aspx?articleid=2009\01\20\320172&sectionid=ettan 2009-05-25 kl 15:30 21

8. Analys 8.1 Inledning För att kunna göra en korrekt analys måste man vara medveten om vilka parametrar som påverkar analysen, och vilka av dessa parametrar som man beräknat förändringar på. I denna uppsats har vi valt att räkna med samma vakans under de kommande åren som det var under 2008. Att denna vakans med all sannolikhet kommer att öka är ingen vild gissning, men då det är svårt att veta med hur mycket har vi valt att bortse från detta faktum. Vi har som utgångspunkt haft det i åtanke när vi analyserat resultatet. Ytterligare en faktor som påverkar resultatet är de orealiserade värdeförändringar som uppkommer, vilket är en mycket stor värdepåverkande faktor. Denna värdeförändring är osäker dels på grund av att värdet ständigt förändras, och dels på grund av att det under den senaste tiden genomförts så få transaktioner att det inte finns tillräckligt med jämförelseobjekt. Utöver detta kommer även reglerna inom IFRS medföra ytterligare nedskrivningar. 26 Analysen sker därför med en simulering av dessa siffror från 2008 års värdeförändringar, beroende på den osäkerhetsfaktorn i omfattningen av dessa siffror. Flera av de svenska börsnoterade fastighetsbolagen har en solid ekonomi och förväntas klara den rådande marknadssituationen förhållandevis bra. Men vissa drabbas hårdare när marknaden svänger och en förklaring till detta kan vara att bolagens aktier är olika känsliga och korrelerar olika med börsens utveckling. En annan orsak kan vara bolagets val av verksamhetsinriktning t.ex. beståndets geografiska spridning, fastighetstyp, belåningsgrad, ägarstruktur etc. Ett exempel är Atrium Ljungberg som har ca 440 miljoner kronor i hyresintäkter från bostäder. Då bostadshyrorna inte påverkas till närmelsevis lika mycket som hyresintäkterna från lokaler har vi valt att räkna bort dessa. Det innebär att Atriums resultat som vi redovisar bör räknas upp med samma summa. När det kommer till finansiella instrument såsom derivat och ränteswappar har vi valt att inte räkna någon värdeförändring på dessa. 27 Detta kommer sig av att det inte finns tillräckligt med information för att göra en realistisk uppskattning av dessa. Noterbart är dock att Fabege under 2007 hade derivat som en intäkt värd 37 miljoner till att under 2008 gå med 485 miljoner i förlust på sina derivat. Om man har samma kostnader för derivat under 2009 minskar det framtida förväntade resultatet från att vara en plus 603 miljoner år 2009 till 81 miljoner. Även Hufvudstaden visar negativa tendenser då man under 2007 tjänade 16,5 miljoner kronor på sina derivat för att 26 Se kapitel 7 27 En ränteswap är ett avtal om byte av ränteflöden mellan två parter och därmed ett fristående instrument utan koppling till en eventuell kredit. Ränteswappen efterfrågas främst av företag som önskar förändra sin räntekonstruktion eller ränteexponering. Genom att kombinera ett lån med rörlig ränta (STIBOR) och en ränteswap skapas ett fast ränteflöde på lånet, vilket därmed kan jämföras med ett traditionellt lån med fast ränta. 22

under 2008 förlora 126,6 miljoner. Detta skulle innebära ett förväntat resultat på 569 miljoner kronor istället för 713 miljoner om derivatkostnaderna är desamma som 2008. Då Atrium valt att endast redovisa en gemensam post för derivatinstrument samt räntekostnader kan detta inte analyseras rättvist. 8.2 Räntekostnader Den största enskilda kostnaden för ett fastighetsbolag är dess räntekostnader. Dessa kostnader påverkas av förändringen i marknadsränta och kan innebära drastiska konsekvenser för bolagen i och med den kreditoro som har rått, och delvis råder, på marknaden. Fabeges räntekostnader uppgick under 2008 till 839 miljoner kronor men kommer enligt våra beräkningar uppgå till 626 miljoner under 2009, vilket är en sänkning med drygt 25 procent. Hufvudstaden uppvisar rejält sjunkande kostnader då man under 2008 hade räntekostnader på 161,6 miljoner kronor. Dessa kostnader kommer enligt våra beräkningar sjunka till 136,5 miljoner kronor vilket innebär en sänkning med 15,5 procent. För tillfället är marknadsräntorna på en låg nivå, men antydningar från riksbanken tyder på att en höjning kan komma inom en inte alltför lång framtid. På grund av detta har vi räknat med minskade räntekostnader under 2009 och 2010 för att sedan anta en ökning för 2011. Då riksbankchefen Stefan Ingves gett implikationer på att styrräntan kan höjas inom en snar framtid skulle detta innebära större kostnader och sämre resultat än våra beräkningarna visar. 28 28 http://di.se/avdelningar/artikel.aspx?articleid=2009\05\06\336177&sectionid=ettan 2009-05-25 kl 17:00 23

8.3 Hyresintäkter De hyresintäkter vi beräknat med DTZs prognos över hyresmarknadens framtid visar på att sjunkande hyresintäkter kommer medföra ett försämrat resultat de närmaste två åren. Först under 2011 beräknar vi att vändpunkten kommer, detta dock med stor osäkerhet. Utvecklingen i praktiken kan se helt annorlunda ut om en försämrad konjunktur tvingar hyresgäster till konkurs. Detta på grund av den omedelbara vakans som då uppstår och att de bolag som har hyresavtal som löper ut under året försöker förhandla till sig så låg hyra som möjligt. 24

Mest kännbart kommer det bli för fastighetsbolag med korta avtal och fokus på volatila hyresmarknader. Storleken och fastighetsportföljens diversifiering kommer därför vara avgörande för hur väl bolagen kommer klara sig ur en sådan situation. För bolagen analyserade i denna uppsats är portföljerna relativt diversifierade. Hufvudstaden som exempel är ett geografiskt specialiserat fastighetsbolag med inriktning på butiker och kontor, får trots denna nischade marknad ses som relativt diversifierad då deras lokaler befinner sig i olika storstäder på mycket attraktiva lägen. För att ytterligare visa hur bolagens framtida hyresintäkter kan komma att variera mellan de olika åren följer här hypotetisk sammanställning: Differensen mellan 2008 och 2011 kan vid en första anblick verka relativt liten, men om man på 2009 års resultat lägger till orealiserade värdeförändringar till samma värde som 2008 och dessutom adderar en vakans på 10 procent ser resultaten klart sämre ut. För beräkningar i sin helhet se bilaga. Resultat före skatt I denna tabell kan man se att alla tre bolagen visar upp väldigt negativa siffror i miljardklassen. Detta bör uppmärksammas av bolagen, dess ledningar då det kan oroa marknaden som helhet. Resultatet är en konsekvens av det nya redovisningssystemet i samband med sjunkande hyresnivåer och ökade vakanser. Dessa konsekvenser kan bli långvariga om lågkonjunkturen befästs under en längre tidsperiod. 8.4 Slutord Samtidigt som de lägre hyrorna börjar påverka balansräkningen är det även första gången som det nya redovisningssystemet IFRS används i en lågkonjunktur. Detta kommer med mycket stor sannolikhet påverka värderingen av fastigheterna negativt samtidigt som man har minskade intäkter. I förlängningen innebär det att resultaten kommer försämras, men med hur mycket vet man inte. Fortsatt forskning och analys av både marknaden och ämnet kommer krävas för att visa vilka de avgörande faktorerna är som skapar en framgångsrikt fastighetsförvaltning. 25

Sammanfattningsvis kan man konstatera att de tre analyserade bolagen kommer ha relativt svaga resultaträkningar men bör ändå klara sig väl i denna kris om de endast påverkas av de förändrade hyresintäkterna samt räntenivåerna. Sett till övriga världen och Europa har fastighetsbolagen där drabbats betydligt hårdare än i Sverige. Detta på grund av att vi har haft en försiktigare och inte lika expansiv marknad än många europeiska länder. Exempel på det har visats genom att planerade nybyggnationer först säkrat upp en eller flera hyresgäster innan spaden satts i marken. Kanske har den svenska marknaden agerat annorlunda på grund av fastighetskrisen från tidiga 1990- talet legat relativt färskt i minnet. 26

Källor Tryckta Allison. J, Hübinette. H, Hantering av ränterisker i svenska noterade fastighetsbolag exjobb Nr 441 Brealey/Myers/Allen 2006, Corporate Finance, 8:e upplagan McGraw-Hill International Edition Geltner, D. Miller, N.G., Clayton, J. & Eichholtz, P. 2007, Commercial Real Estate Analysis and Investments, 2:a upplagan South-Western Publishing Leimdörfer, Bernhardtson, Westerberg & parters- Gynnas aktieägae av hög soliditet, 1997 Lundström, S 1997, Ekonomisk analys av hyreskontrakt fastigheter fastighetsföretag. Meddelande 5:44, avd för Bygg och Fastighetsekonomi, KTH, Stockholm Nordlund. B, Komponentavskrivningar på byggnader - företag som redovisar enligt IAS/IFRS, Fastighetsnytt 3, 2004, s 26-28. Wredenmark. W, Fastighetsindikatorn 2009, Tidnings AB E & M Fastighetsvärlden Veckans Affärer nr 16, 16 april 2009 sid 44 Otryckta Årsredovisning Atrium Ljungberg 2008 Årsredovisning Fabege 2008 Årsredovisning Hufvudstaden 2008 Internet http://www.atriumljungberg.se/page.aspx?pid=11 2009-04-03 kl 13:45 http://www.atriumljungberg.se/page.aspx?pid=11 http://di.se/avdelningar/artikel.aspx?articleid=2009\01\20\320172&sectionid=ettan http://di.se/avdelningar/artikel.aspx?articleid=2009\05\06\336177&sectionid=ettan 2009-05-25 17:00 http://www.fabege.se/templates/page 50.aspx?epslanguage=SV 2009-03-30 kl 12:25 http://www.fabege.se/templates/page 867.aspx?epslanguage=SV 2009-03-30 12:30 27

Bilagor 28

Hyresintäkter Fabege Hyresintäkter Atrium Ljungberg Hyresintäkter Hufvudstaden Stockholm Ö 29

Hyresintäkter Hufvudstaden Stockholm V Hyresintäkter Hufvudstaden Göteborg C 30

Bilaga 2 Beräknade fiktiva resultaträkningar Atrium Ljungberg 31

Fabege 32

Hufvudstaden 33