Carl Lamm Holding (CLHO.ST) Rätt position i svag marknad

BOLAGSANALYS 23 februari 2008 Sammanfattning Carl Lamm Holding (CLHO.ST) Rätt position i svag marknad Carl Lamm har stärkt sin position på en svag marknad. Omsättningen ökade med 8,5 procent vilket var i linje med vår prognos. Negativa valutaeffekter påverkade dock rörelseresultatet negativt vilket bidrog till ett svagare resultat än väntat. Bolaget har hittat rätt med ett starkt koncept för IT-lösningar som sänker företags kostnader inom dokument- och informationshantering vilket allt fler företag upptäcker. Vår DCF-modell visar på tydlig uppsida i aktien. Både tillväxt och lönsamhet väntas öka och under 2009/2010 väntas en rejäl vinstökning. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 393 MSEK IT Hans Johansson Theodor Dalenson Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0002469312 ID: 765 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 7,0 poäng 8,0 poäng 8,0 poäng 4,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2006 2007 2008e 2009p 2010p Omsättning, MSEK 872 1 057 1 129 1 242 1 392 Tillväxt 24% 21% 7% 10% 12% EBITDA 52 70 69 101 131 EBITDA-marginal 6% 7% 6% 8% 9% EBIT 41 53 57 90 120 EBIT-marginal 5% 5% 5% 7% 9% Resultat före skatt 41 49 36 66 96 Nettoresultat 28 35 28 49 71 Nettomarginal 3% 3% 2% 4% 5% VPA 2,72 2,92 2,33 4,09 5,97 VPA just 2,95 2,92 2,33 4,09 5,97 P/E just 11,2 11,3 14,2 8,1 5,5 P/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,4 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA just 6,3 5,9 10,2 6,9 5,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 33,1 Antal aktier (milj) 11,2 Börsvärde (MSEK) 393 Nettoskuld (MSEK) 173* Free float (%) 29,0 Dagl oms. ( 000) 76 *exkl finansiell leasing Analytiker: Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Denna analys är baserad på Redeyes analyskoncept Analysgaranti/Uppdragsanalys. Redeye är en officiell Research Provider till Nasdaq/OMX. För mer information om Analysgaranti och Research Provider, se disclaimer i slutet av denna produkt. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) teknologiplattform, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, teknikrisk, konjukturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) trendmönster/tekniskt och 4) nyhetsflöde/triggers. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. 2

Växer på svag marknad Valutaeffekt drog ned resultatet Carl Lamm har under en period med vikande konjunktur och ogynnsamt valutaläge klarat att visa tillväxt. Bakgrunden är att företag är intresserade av att sänka sina kostnader och här har Carl Lamm lyckats att positionera sig rätt. Med stärkt ställning på sin huvudmarknad och ökade marknadsandelar inom IT-relaterade produkter och tjänster går Carl Lamm starkt framåt. En marknadsnedgång på drygt 10 procent under Q2 tror vi är rimligt att uppskatta då kunder har blivit mer restriktiva. Att Carl Lamm ökat sin försäljning är ett rejält styrketecken. Speciellt efterfrågar kunder lösningar som minskar kostnader och som minskar miljöpåverkan. Efterfrågan på videokonferenssystem har även ökat vilket även det är en funktion av att företag vill effektivisera och minska sina kostnader. En styrka med Carl Lamm är att bolaget har kunder spridda inom många olika branscher och att en stor del av omsättningen härrör från offentlig sektor. Bolaget har haft en bra försäljning inom offentlig sektor där ett avtal med universiteten efterfrågat hantering av utskrifter på ett effektivt sätt. Under det andra kvartalet (brutet räkenskapsår 2008/2009) har Carl Lamm ökat omsättningen med 8,5 procent till 334 miljoner kronor. Vi hade väntat oss 330 miljoner kronor. En ofördelaktig valutasituation har bidragit till att rörelseresultatet minskat med drygt 40 procent till 13,5 miljoner kronor. Valuta inverkade negativt med 14 miljoner kronor vilket rensat för dessa skulle ligger mer i nivå med vår prognos på 25 miljoner kronor. För att kompensera sig mot högre kostnader då inköp tills största del görs i euro har prishöjningar genomförts. Dessa prishöjningar kommer att få genomslagskraft och därmed väntar vi oss inte en lika dramatisk valutaeffekt under kommande kvartal. Bolaget gör inga valutasäkringar och fluktuerande valutakurser får därmed stor påverkan. Inköpsvalutan är euro och de uppkomna förlusterna finns upptagna under handelsvaror. Jämfört med samma period föregående verksamhetsår ökade utgifter för handelsvaror med 14 procent. Ökad tillväxt men lägre rörelseresultat i Q2 Carl Lamm: Förväntat vs. utfall (SEKm) Q2'07 Q2'08p Utfall Diff Försäljning 307,5 330,8 333,7 1% varav Hårdvara 216,7 231,9 234,3 1% varav Tjänster 90,8 99,0 99,4 0% EBITDA 27,7 30,0 18,3-39% EBIT 23,2 25,0 13,5-46% PTP 21,0 19,0 6,5-66% VPA, SEK 1,44 1,20 0,44-63% Försäljningstillväxt 12% 8% 9% Bruttomarginal 43% 46% 40% EBIT marginal 8% 8% 4% VPA tillväxt (YoY) 70% nm nm Källa: Redeye Research 3

Tjänstedelen växer snabbare än produkterna Carl Lamm delar upp sin verksamhet i två delar. Här är det tydligt att tjänstedelen visat framfötterna och vuxit snabbare än produktverksamheten (Hårdvara & Mjukvara). Tjänster växte med 9,5 procent till 99 miljoner kronor. Produktområdet är dock större sett till volym och utgör drygt 70 procent av de totala intäkterna. Här återfinns bland annat copyprinters som är av väsentlig betydelse för bolaget. Det är digitaliseringen som driver på utvecklingen och tillväxten har varit kraftig under de senaste tre åren även om den mattats något under det senaste halvåret. Verksamheten växte med 8,1 procent till 234 miljoner kronor. 250 Affärsområden 200 150 100 50 0 Hårdvara & mjukvara Tjänster & eftermarknad Källa: Redeye Research Bra kassflöde men högre räntekostnader Starka kassaflöden i den operativa rörelsen Under perioden hade Carl Lamm även ett starkt kassaflöde (operativt) som förbättrats jämfört med föregående kvartal då det var negativt. Det är ett mer effektivt handhavande av kundfordringar som medfört att kassflödet uppgått till 76,8 miljoner kronor. Det tidigare införda affärssystemet och effektivisering kring fakturor och förändrad hantering kring leverantörsersättningar har visat sig ge en positiv effekt. I samband med rekapitaliseringen uppkom också ett större lån som bolaget betalar ränta på. Carl Lamm har en räntebärande skuld på 173 miljoner kronor. Under det andra kvartalet ökade därmed de finansiella kostnaderna från drygt 2 miljoner kronor till 7 miljoner kronor. Bolagets uppfattning är att en lägre räntenivå kommer att leda till sänkta räntekostnader på upp mot 35 procent för innevarande kvartal (Q3). Bolagets egen upplåning väntas även bli lägre från och med nästkommande kvartal (Q4). En effekt som vi valt att ta hänsyn till är även att de ökade räntekostnaderna utgör en avdragsgill kostnad som medför lägre skattekostnad. 4

Q104/05 Q204/05 Q304/05 Q404/05 Q105/06 Q205/06 Q305/06 Q405/06 Q106/07 Q206/07 Q306/07 Q406/07 Q107/08 Q207/08 Q307/08 Q407/08 Q108/09 Q208/09 Q308/09p Q408/09p Carl Lamm Holding/Q2 Prognoser Ett starkare andra halvår väntas För resterande del av verksamhetsåret 2008/2009 tar vi hänsyn till valutor, räntor, lågkonjunktur och att bolaget tar marknadsandelar på en vikande marknad. Det tidigare insatta besparingsprogrammet kommer även att bidra till att förbättrad lönsamhet under kommande kvartal. Netto bedömer vi att det andra halvåret kommer att bli bättre än det första. Mycket av den problematik som bolaget brottas med har vi tidigare behandlat i stor utsträckning. Inför verksamhetsårets början sattes ett antal nya finansiella mål upp för bolaget. Carl Lamm ska öka omsättningen med 12 procent vilket medför 1200 miljoner kronor för 2008/2009. När nu halva verksamhetsåret har gått pekar det mesta på att det kan bli svårt att nå det målet. Under första halvåret har tillväxten legat på drygt 6 procent. Vi tror emellertid att tillväxten kan komma att bli högre under det andra halvåret och räknar med en tillväxtakt på närmare 8 procent. Det medför en omsättning på 1129 miljoner kronor. Lönsamheten påverkas i hög grad av valutasvängningar Carl Lamm har tidigare uttalat att lönsamheten har varit prioriterat. Med ofördelaktiga valutor och stigande räntekostnader blir dessa parametrar viktiga att ta hänsyn till vilket gör bilden mer komplicerad än att ta hänsyn till den rent operativa verksamheten. Vi räknar ändå med att bruttomarginalen förbättras och att räntekostnader kommer att minska. Rörelsemarginalen bedömer vi kommer att ligga mellan 5-6 procent vilket för helåret medför ett rörelseresultat på närmare 50 miljoner kronor. Med jämförbart verksamhetsår (proforma) skulle det innebära att resultatet på rörelsenivå skulle minska med 9 procent. Merparten av detta är valutor och vi anser därför att det finns anledning att se över rutinerna för hur valuta ska behandlas då detta får en relativt stor inverkan på resultatet. Vi kan även i diagrammet utläsa att marginalen har svängt en hel del under de senaste kvartalen. 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 EBIT-marginal % Källa: Redeye Research 5

Tillväxt och förbättrade marginaler i sikte Målet är att successivt nå en EBIT-marginal på 8 procent. Det tror vi att bolaget kommer att klara men först under verksamhetsåret 2010/2011 vilket också sammanfaller med bolagets eget uttalade mål. Enligt våra prognoser väntar vi oss fortsatt tillväxt och högre marginaler. För 2009/2010 väntar vi oss att bolagets tillväxt ökar med 10 procent. Omsättningsökningen och högre bruttomarginaler bidrar till ett ökat rörelseresultat. Effekten av båda dessa paratmetrar ger relativt stor utväxling då vi väntar oss att rörelseresultatet ökar till över 80 miljoner kronor. Med ett gynnsamt ränteläge och en nedbantat nettoskuld väntar vi oss även att vinsttillväxten blir kraftig. Carl Lamm: Detaljerade estimat SEKm Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 2007/08A* Q1'08 Q2'08 Q3'08p Q4'08p 2008/09p 2009/10p Försäljning 206,1 307,7 253,5 287,4 1 054,7 213,9 333,7 273,0 308,4 1 129,1 1 242,2 varav Hårdvara 134,6 216,7 163,5 185,2 700,0 138,9 234,3 174,9 198,2 746,3 813,5 varav Tjänster 71,5 90,8 90,0 102,1 354,4 75 99,4 98,1 110,3 382,8 428,7 EBITDA 5,5 27,6 21,7 17,6 72,4 6,9 18,3 21,8 21,6 68,6 100,6 EBIT 1,4 23,1 17,2 12,9 54,6 2,2 13,5 17,0 16,8 49,5 81,6 PTP 0,5 20,9 16,1 11,8 49,3-3,8 6,5 13,0 12,8 28,5 57,6 VPA, SEK -0,04 1,43 1,17 0,72 3,3-0,19 0,45 0,85 0,84 1,94 3,81 Försäljningstillväxt 24% 12% -7% 7% n.a 4% 9% 8% 7% 7% 10% Bruttomarginal 47% 43% 50% 45% n.a 46% 40% 49% 45% 45% 46% EBIT marginal 1% 8% 7% 4% n.a 1% 4% 6% 5% 4% 7% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 96% *proforma Källa: Redeye Research Värdering Tydliga värden värderas snålt på börsen Vi tycker att Carl Lamm är ett bolag som strategiskt gör rätt saker men får lite uppmärksamhet för sina åtgärder. Vi tror dock att de kommande kvartalen kan visa sig ge bolaget en mer rättmätig värdering. Vi har valt att sänka den riskfria räntan men väljer att höja riskpremien på bolaget. I egenskap av ett börsvärde på under 500 miljoner kronor medför det att Carl Lamm hamnar i kategorin småbolag. Likviditeten i aktien är också begränsad så vi anser att det finns belägg för en högre riskpremie. Den sammanvägda risken mynnar ut i en kapitalkostnad (WACC) på 11,6 procent. Det tidigare avkastningskravet uppgick till 11,2 procent. DCFvärdet på bolaget blir därmed 595 miljoner kronor eller 50 kronor per aktie. Jämfört med nuvarande kursnivå medför det en uppsida på närmare 50 procent. Vi tror dock att marknaden först vill se att lönsamheten förbättras innan diskrepansen kommer att minska. Vår uppfattning är att affärsmodellen med den nya strategin visat sig fungera mycket bra under perioder med sämre konjunktur vilket torde göra aktien till ett bra val under oroliga tider. Vi räknar med att bolaget kommer att få bra utväxling på sin verksamhet under de kommande åren och i relation till den förväntade vinsttillväxten anser vi att bolaget värderas lågt. Med hänsyn tagen till nettoskulden handlas aktien till EV/EBITDA på 5,4x för 2009/2010 och 4,2 för 2010/2011. 6

Investeringscase Noterades för att kunna expandera verksamheten Carl Lamm noterades på Small Cap-listan den 10 oktober 2006. Bolaget var tidigare en del av Scribona-koncernen, men då verksamheten i allt högre grad kom att konkurrera med Scribona, beslutades att Carl Lamm skulle särnoteras. Detta gjordes i syfte att förbättra förutsättningarna för de två affärsområdena att expandera och konkurrera på bättre villkor. Carl Lamm är en av Sveriges ledande aktörer inom dokument- och informationshantering. Bolaget har ett nära samarbete med sina leverantörer, där de fyra största svarar för 89 procent av bolagets produktutbud. Ricoh är den enskilt största leverantören. Drivkrafter för tillväxt utgörs av att den teknologiska utvecklingen inom kommunikation förändrats. Allt fler elektroniska dokument skickas via e- post och Internet vilket ökar behovet att skriva ut dokumenten från datorerna. Företagens personal arbetar även allt mer geografiskt utspridda varför olika nätverkslösningar tillämpas. Detta ökar i sin tur behoven av produkter och tjänster inom IT-infrastruktur. Volymen för utskrifter av dokument ökar vilket innebär att totalkostnaden för utskrifterna ökar. Kunderna vill därför minska kostnaderna genom att dra ned på antalet maskiner inom dokumenthantering. Istället för att ha en maskin för varje funktionalitet (skrivare, kopiator, fax etc) vill kunderna köpa in en maskin som kan användas till samtliga nämnda funktioner. Övergången från enklare produkter med svart/vita utskrifter till digitala multifunktionella maskiner som kan skriva ut i färg är en av de största drivkrafterna för marknadstillväxten eftersom det går att ta ut högre priser för dessa maskiner. Kunderna bland de små- och medelstora företagen vill använda sig av färre antal leverantörer eftersom det reducerar deras administrationskostnader. De vill också att leverantörerna ska kunna erbjuda helhetslösningar som täcker bolagens behov av produkter och tjänster inom såväl dokument- och informationshantering som IT-infrastruktur. Det här innebär att kunderna skiftat efterfrågan från enstaka produkter till helhetslösningar för att uppnå större produktivitet och kostnadseffektivitet. Strukturaffär att vänta i Carl Lamm Holding De signaler som vi fått från bolaget är att 2009 har börjat bra och att positionen är starkare än någonsin tidigare. Profileringen som IT-bolag med helhetslösningar öppnar nya dörrar för bolaget. Bolaget säger sig föra förhandlingar med större aktörer som visat intresse för bolaget. Carl Lamm har även kikaren inställd på ett antal mindre bolag som kan komma att bli aktuella som tilläggsförvärv. Marknaden för IT-infrastruktur är fragmenterad med många aktörer. Det finns således goda förutsättningar för Carl Lamm att kunna bedriva sin förvärvsstrategi med stor framgång. 7

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar har skett Ledning 7,0p Kommentar: Ledning med branschvana och lång erfarenhet. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Konkurrentutsatt marknad där det är svårt att differentiera sig. Helhetslösningar utgör potential. Marknaden är under konsolidering vilket ger förvärvsmöjligheter. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Bra stabilitet i intjäningen sedan bolaget sattes på börsen i samband med avknoppning från Scribona. Trygg placering 4,0p Kommentar: Begränsad konjunkturkänslighet men relativt låg handel i aktien. Relativt jämnt säsongsmönster. Investeringsläge 5,0p Kommentar: Lågt värderad sett till vår DCF-modell. 8

9 Carl Lamm Holding/Q2

Resultaträkning, Omsättning & MSEK Tillväxt (%) 2006 2007 2008e 2009e 2010e EBIT DCF värdering (justerad) & Marginal (%) Kassaflöden, MSEK Omsättning 872 1 057 1 129 1 242 1 392 Summa rörelsekostnader -820-987 -1 060-1 142-1 261 EBITDA 52 70 69 101 131 Avskrivningar -12-16 -11-11 -11 EBIT 41 53 57 90 120 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader 0-4 -21-24 -24 Resultat före skatt 41 49 36 66 96 Skatt -13-14 -9-17 -25 Nettoresultat 28 35 28 49 71 Resultaträkning just, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Jämförelsestörande poster -4 0 0 0 0 EBITDA just 57 70 69 101 131 EBIT just 45 53 57 90 120 PTP just 45 49 36 66 96 Nettoresultat just 30 35 28 49 71 Data per aktie, SEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e VPA 2,72 2,92 2,33 4,09 5,97 Vinst Per Aktie Soliditet VPA just & Skuldsättningsgrad (%) 2,95 2,92 2,33 4,09 5,97 Balansräkning, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 48 15 107 120 161 Kundfodringar 0 0 0 0 0 Lager 75 74 66 87 97 Andra fordringar 153 217 214 200 190 Summa omsättningstillg. 276 305 387 407 448 Anläggningstillgångar Inventarier 26 37 39 47 55 Finansiella anl.tillg. 0 1 1 1 1 Goodwill 16 33 33 33 33 Balans. utv. kostn. 13 28 24 20 16 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 56 99 97 101 105 Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2008-10) 273,5 Betavärde 1,2 NV FCF (2011-20) 223,5 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2021-) 115,7 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 15,4 WACC (%) 11,6 Räntebärande skulder 33,4 Motiverat värde 594,7 Antaganden 2011-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 5,1 Motiverat värde per aktie, SEK 50,1 EBIT-marginal 3,5 Börskurs, SEK 33,1 Lönsamhet 2006 2007 2008e 2009e 2010e Avk. på eget kapital (ROE) 59% 61% -43% -26% -44% ROCE 77% 65% 55% 73% 76% ROIC 48% 48% 46% 59% 60% EBITDA just-marginal 7% 7% 6% 8% 9% EBIT just-marginal 5% 5% 5% 7% 9% Netto just-marginal 3% 3% 2% 4% 5% Utdelning 2,0 1,8 2,0 2,1 3,0 Nettoskuld -3,3 1,6 16,6 16,4 13,4 Antal aktier 10,2 11,9 11,9 11,9 11,9 Värdering 2006 2007 2008e 2009e 2010e Enterprise value 359 412 698 698 698 P/E 12,2 11,3 14,2 8,1 5,5 P/E just 11,2 11,3 14,2 8,1 5,5 P/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,4 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA just 6,3 5,9 10,2 6,9 5,3 EV/EBIT just 8,0 7,8 12,1 7,8 5,8 P/BV 8,0 6,1-2,0-2,2-2,8 Summa tillgångar 331 404 484 507 553 Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P 1 mån -5,3% Omsättning 22,6% Skulder 3 mån -8,0% Rörelseresultat, just 19,8% Kortfristiga skulder 12 mån n.m.% V/A, just 5,7% Leverantörsskulder 107 0 0 0 0 Årets Början -7,2% EK 9,8% Övriga Produktområden icke ränteb skulder 157 305 372 372 372 Geografiska områden Summa kortfristiga skulder 264 305 372 372 372 Långa icke ränteb.skulder 4 0 0 0 0 Aktiestruktur % Röster Kapital Räntebärande skulder 14 33 305 315 320 Marcap Investors 26,7 26,7 Summa skulder 282 338 677 687 692 Nove Capital Master Fund Ltd. 19,2 19,2 Avsättningar 0 0 0 0 0 Deutsche Bank 10,0 10,0 Eget kapital 49 65-193 -180-139 AB Novestra 4,5 4,5 Minoritet 0 0 0 0 0 SEB Private Bank 2,3 2,3 Minoritet & Eget Kapital 49 65-193 -180-139 Livförsäkringsbolaget 1,9 1,9 DNB NOR 1,3 1,3 Summa skulder och eget kapital331 403 484 507 553 ESR 0,9 0,9 Goldman Sachs 0,8 0,8 Fritt kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008e 2009e 2010e Omsättning 872 1 057 1 129 1 242 1 392 Aktien. Summa rörelsekostnader -820-987 -1 060-1 142-1 261 Reuterskod CLHO.ST Avskrivningar -12-16 -11-11 -11 Lista Övriga EBIT 41 53 57 90 120 Kurs, SEK 33,1 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -13-14 -9-17 -25 Antal aktier, milj 11,9 NOPLAT 28 39 49 73 95 Börsvärde, MSEK 393 1043 Avskrivningar 12 16 11 11 11 Börspost 200 Bruttokassaflöde 40 55 60 84 106 Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Förändring i rörelsekapital 99-22 78-7 0 Bolagsledning & styrelse. Jan Glevén äger aktier i bolaget Carl Lamm Holding: Nej Carl Lamm är en av Sveriges ledande aktörer inom dokument- och Investeringar -30-28 -5-5 -15 VD Hans Johansson informationshantering. I produktutbudet finns avancerade kopiatorer och CFO Lise-Lotte Carlsson Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade skrivare. Bolaget har ett nära samarbete med sina leverantörer. Carl Fritt kassaflöde 108 5 132 72 90 Ordf Theodor Dalenson tjänster de sista 12 månaderna i Carl Lamm Holding: Nej Lamm är rikstäckande och har egna försäljningsorganisationer samt partneravtal med distributörer och återförsäljare. Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Kapitalstruktur 2006 2007 2008e 2009e 2010e Nästkommande rapportdatum. Soliditet 15% 16% -40% -36% -25% Delårsrapport Q3 2009-05-07 Skuldsättningsgrad 29% 51% -158% -175% -230% Bokslut 08/09 2009-08-27 Nettoskuld -34 19 198 195 159 Sysselsatt kapital 63 98 112 135 181 Kapitalets oms. hastighet 14,9 13,1 10,8 10,1 8,8 Analytiker Redeye AB. Jan Glevén Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Tillväxt 2006 2007 2008e 2009e 2010e jan.gleven@redeye.se 114 35 Stockholm Försäljningstillväxt 24% 21% 7% 10% 12% VPA-tillväxt (just) 13% -1% -20% 75% 46% Tillväxt eget kapital -9% 32% -397% -7% -23% Fel! Hittar inte referenskälla. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-02-19) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 17 19% 37% Avvakta 19 22% 41% Sälj 10 11% 22% AG/Analysgaranti 42 48% 0% Totalt 88 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11