BOLAGSANALYS 17 aug 2012 Sammanfattning Phonera AB (phon.st) Lägre kostnader räddar vinsten Phoneras intäkter för Q2 stannade på 99,9 MSEK jmf med våra förväntningar på 102,2 MSEK. Kostnaderna var lägre än förväntat varför EBITDA landade på 15,6 MSEK jmf med vår prognos på 14,8 MSEK. Båda segmenten redovisade lägre intäkter men även lägre kostnader än väntat, vilket resulterar i att EBITDA kom in över vår prognos. Positivt var att antalet unika kunder och tjänster fortsätter att växa inom Telefoni, men vi ser en ARPU- och bruttomarginalrisk framöver till följd av skiftet från fast till mobil telefoni. Availosegmentet kommer sannolikt inte ta ordentlig fart förrän tidigast i slutet Q4 då hallen i Oslo driftsätts. Vi ser viss risk på Telefonisidan och har därmed justerat våra estimat vilket ger oss ett nytt DCF-värde (53 kronor). Aktien har kommit ned ordentligt och uppsidan är mycket god samt att bolaget förväntas vara en stabil högutdelare även framöver. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 304 SEK Telekom Robert Öjfelth Henric Wiklund Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 335 392 400 431 470 Tillväxt 9% 17% 2% 8% 9% EBITDA 69 70 61 80 97 EBITDA-marginal 2 18% 15% 18% 21% EBIT 53 31 44 61 78 EBIT-marginal 16% 8% 11% 14% 17% Resultat före skatt 50 48 41 58 75 Nettoresultat 50 50 31 43 56 Nettomarginal 15% 13% 8% 1 12% Utdelning 2,6 3,2 2,0 2,8 3,6 VPA 6,4 6,4 3,9 5,5 7,1 VPA just 6,4 6,4 3,9 5,5 7,1 P/E just 6,0 6,0 9,7 6,9 5,4 P/S 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 EV/S 1,0 0,8 0,9 0,9 0,8 EV/EBITDA just 5,0 4,7 6,2 4,7 4,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 38 Antal aktier (milj) 7,8 Börsvärde (MSEK) 304 Nettoskuld (MSEK) 99 Free float (%) 31,0 Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Lägre tillväxt än väntat Lägre tillväxt än väntat i Q2 Q2-rapporten lägre kostnader räddar resultat Phoneras Q2-rapport innehöll både bra och dåliga nyheter. Försäljningen kom totalt in under förväntan men kostnaderna mer än kompenserade vilket lyfter EBITDA jämfört med vår prognos. Telefonisegmentets intäkter kom in under våra estimat till följd av att ARPU-nivån har påverkats negativt utav kundmix och lägre kundintag än väntat. Detta motverkas dock utav att tillväxt- och personalkostnader var lägre än väntat i kvartalet. Availo redovisar även det en lägre intäkt men högre bruttomarginal och lägre kostnader än estimerat. Trotts vissa besvikelser är det glädjande att se att antalet unika kunder växer samt att antalet fakturerbara tjänster ökar, då det driver tillväxt, ARPU och har en inlåsande effekt på kundstocken. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'12 Q2'12E Utfall Diff Försäljning 99,5 102,2 99,9-2% EBITDA 15,1 14,8 15,6 5% EBIT 11,5 10,5 11,7 11% PTP 11,2 9,6 11,1 15% VPA, SEK 1,03 0,89 1,14 29% Försäljningst 2% 3% -2% Bruttomargin 53% 54% 54% 1% EBITDA marg 15% 14% 16% 1% VPA tillväxt -37% -5-35% 14% Källa: Redeye Research, Phonera Försäljningen för koncernen kom in under förväntan Högre bruttomarginal inom Availo men lägre inom Telefoni Phoneras totala försäljning i Q2 landade på 99,9 miljoner kronor vilket endast är marginellt ovan samma period föregående år. Omsättningen blev därmed under våra förväntningar om 102,2 miljoner kronor. Framöver väntar sig Phonera att den fortsatta tillväxtsatsningen inom Telefoni skall bära frukt samt att färdigställandet av datahallarna i Sätra (Q1 12) och Oslo (Q4 12) skall driva tillväxt inom Availo. Studerar vi bruttomarginalen så uppgick den till 54,3 procent i kvartalet vilket var över förväntan (53,8 procent). Efter att ha grävt lite djupare finner vi att detta huvudsakligen drivs av att Availo har en klart högre bruttomarginal är väntat medan Phonera Telefoni pressas av huvudsakligen kundmixförändringen. I takt med att Availo kan flytta kunder från inhyrda till egna datahallar samt att driftkostnader delas på fler kunder kommer segmentets bruttomarginal att förbättras. Phonera Telefoni kommer sannolikt uppleva vidare press på bruttomarginalen från ovan nämnda anledning men denna dynamik kommer att motarbetas utav den PTSsänkning av samtrafikpriset som gäller från och med första juli. Rörelseresultatet blev bättre än väntat till följd av lägre kostnader Personal och övriga kostnader var lägre än väntat under Q2. EBITDAresultatet (15,6 MSEK) blev bättre än våra förväntningar (14,8 MSEK). Även avskrivningar och finansnetto var lägre än prognostiserat. 3
Konklusionen blir därmed att en försäljning under prognos, lägre kostnader, lägre avskrivningar och lägre finansnetto än förväntat ledde till ett resultat före skatt över förväntan (11,1 vs 9,6 MSEK). Bolaget fortsätter att redovisa skatt i resultaträkningen, dock ej kassaflödespåverkande. Genom att studera varje affärsområde lite mer i detalj kan vi få ytterligare förklaringar till resultatet. Tabell 2: Faktiskt utfall vs. prognos per affärsomr. SEKm Q1'12 Q2'12E Utfall Diff Telefoni 64,9 67,4 66,4-2% tillväxt -1% 1% -1% Kostnader -52,8-54,3-54,1 Bruttomarginal 54% 55% 54% -1% EBITDA-marginal 19% 19% 19% -1% Andel 65% 66% 66% 1% Availo (Managed Serv.) 34,6 34,9 33,5-4% tillväxt 1 7% 2% Kostnader -29,3-30,0-27,2 9% Bruttomarginal 51% 52% 55% 4% EBITDA-marginal 15% 14% 19% 5% Andel 35% 34% 34% -1% Summa Segment 99,5 102,3 99,9-2% tillväxt 2% 3% -86% ARPU-nivån lägre än väntat Källa: Redeye Research, Phonera Affärsområdet Telefoni fortsatt kund och tjänstetillväxt Försäljningen inom Telefonisegmentet, som svarar för 66 procent av den totala försäljningen, kom in under förväntan på 66,4 miljoner kronor vs. väntat 67,4 miljoner kronor. Positivt var att antal unika kunder växer och att bolaget lyckas väl med mervärdesförsäljningen. Att bolaget redovisade lägre intäkter än väntat berodde huvudsakligen på att ARPU-nivån var lägre än förväntat samt att kundintaget var något lägre än väntat. Tabell 3: Telefoni (SEKm) Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Försäljning, MSEK 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 64,2 66,5 263,3 64,9 66,4 tillväxt 8% 12% 1 11% 1 6% 4% 3% 2% 4% -1% -1% Antal kunder 56500 58000 58500 58000 58000 58000 57500 57000 57500 57500 58500 59000 tillväxt -2% 1% 4% 7% 7% 3% -1% -3% -1% -1% 1% 3% Netto nya kunder 2200 1500 500-500 3700 0-500 -500 500-500 1000 500 ARPU,SEK 374 370 356 375 369 378 386 374 387 381 373 375 tillväxt 9% 11% 7% 6% 8% 1% 4% 5% 3% 3% -1% -3% Mobiltelefonikunder 2000 4000 6000 8000 8000 9500 10500 Källa: Redeye Research, Phonera. Antalet unika kunder och tjänster per kund växer Antalet nya unika kunder hade ökat med 500 till 59 000 unika kunder vid utgången av kvartalet. Phonera minskar därmed tillväxttakten vilket troligtvis till stor del förklaras av att det varit färre säljdagar pga klämdagar. Tillväxten av mobiltelefonikunder ångar på, varav majoriteten är korsförsäljning till befintlig kundbas. Under samtal med Phonera framgår det att de har höga tillväxtambitioner framöver och att tillväxtbudgeten kommer att fortsätta att hållas hög framöver. 4
ARPUn minskade på grund av kundmix och klämdagar Låg bruttomarginal i kvartalet När det gäller snittintäkten per kund (ARPU) så minskade den under kvartalet. ARPU-minskningen beror huvudsakligen på kundmixen (fast kontra mobil telefoni), klämdagar och prispress men motverkas till viss del utav korsförsäljning. Vi väntar oss fortsatt press på ARPUn framöver. Bruttomarginalen var även den lägre än förväntan, 53,9 procent vs 55,0 procent. Bruttomarginalen är således i linje med Q1. Det är huvudsakligen kundmixen med totalt sett lägre andel fasttelefoni som håller ned bruttomarginalen. Från juli kommer bolaget få en positiv engångseffekt från PTS-prissänkning utav samtrafikpriserna vilken kommer motverka pressen från kundmixförändringen. Vidare är den nyförsäljning som nu görs till stor del fastpris varför användarmönster kommer få en mindre påverkan framöver. Q3 kommer även påverkas av att det varit sommar både på intäkter, driftskostnader samt personalkostnader. Vi tycker sammanfattningsvis att utvecklingen inom Telefoniområdet är en aning oroande. Kundutvecklingen ser visserligen bra ut men det kostar och intäkt- samt bruttomarginalen pressas utav kundmixförändringen. PTS prissänkning ihop med bolagets fokus på kors- och nyförsäljning gör dock att vi tror på en tillväxt även framöver. Försäljningstillväxten inom Availo var underliggande som förväntat Affärsområdet Availo god lönsamhet Försäljningen inom Availo-segmentet blev sämre än förväntat, 33,5 miljoner kronor vs. 34,9 miljoner kronor. Försäljningsavvikelsen förklaras troligtvis huvudsakligen av att bolaget inte sålt vidare lika mycket hårdvara som förra kvartalet. Bolaget kommunicerar att de vid utgången av kvartalet har 601 datarack, efter att Sätra nu står klart, och att fyllnadsgraden således återigen tillåter nyförsäljning. Vidare återupprepar bolaget att hallen i Oslo kommer att vara färdigbygd i slutet av året (Q4) och att större delen av de 200 dataracken som kommer att tillföras redan är uppbokade. I våra estimat väntar vi oss en mindre intäktstillväxt under Q3 och Q4 för att sen ta fart ordentligt under nästa år. Bolaget har som bekant slutat redovisa antal kunder men vi redovisar trots detta våra underliggande antaganden om försäljningen inom Availo. Inom något kvartal kommer vi sannolikt börja redovisa nedan annorlunda. Tabell 4: Availo (Managed Services) (SEKm) Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Försäljning, MSEK 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 32,2 32,5 129,0 34,6 33,5 tillväxt -15% -2% 16% 2 5% 94% 8 41% 32% 57% 1 2% Antal kunder 1400 1500 2000 2050 2050 2450 2530 2580 2600 2600 2620 2640 tillväxt -44% -4-2 -18% -18% 75% 69% 29% 27% 27% 7% 4% Netto nya kunder -1100 100 500 50-450 400 80 50 20 550 20 20 ARPU,SEK 3878 4166 4366 4056 4116 4290 4377 4207 4183 4264 4415 4241 tillväxt 52% 69% 65% 48% 58% 11% 5% -4% 3% 4% 3% -3% Källa: Redeye Research, Phonera. Bruttomarginalen stark Bruttomarginalen för Availo kom in klart bättre än förväntat på 55,3 procent (väntat 51,5 procent). Till skillnad mot förra kvartalet skriver Phonera inget om att de sålt hårdvara detta kvartal, se ovan, vilket sannolikt är en stor förklarning till att försäljningen går ned men bruttomarginalen upp, tvärt om jmf med Q1 12. På lite längre sikt räknar vi med att de nya 5
hallarna till viss del fylls med kunder som idag ligger i inhyrda hallar och således bör marginalen på befintliga kunder höjas. Vidare räknar vi med att marginalen ökar i takt med att de nya hallarna fylls och driftskostnaderna således blir lägre per kund. Slutligen bör de nya hallarna ha en högre operationell effektivitet. De lägre kostnaderna ex drift än väntat i Q2 är till stor del hänförlig till att vi underskattade semestereffekten på den norska verksamheten. Framöver väntar vi oss att bolaget ökar tillväxttakten och därmed även kostnaderna förknippade med det. Sammanfattningsvis blev intäkterna i Q2 inom segmentet lägre men likaså kostnaderna och totalt uppgick EBITDA-resultatet till 6,3 jmf med förväntat 4,9 MSEK. Kassaflödet från den löpande verksamheten fortsatt starkt Stora investeringar Kassaflödet från den löpande verksamheten före förändringar av rörelsekapital var fortsatt starkt (15,4 MSEK). Under perioden har bolagets rörelsekapital förändrats med -18,8 MSEK. Mest intressant är att bolaget ökade sin låneskuld med 28,3 MSEK under kvartalet. Vidare betalade bolaget utdelning på 25 miljoner kronor samt investerade 1,4 MSEK vilket leder till att kassaflödet för perioden uppgår till 1,8 MSEK. Efter samtal med VD och från rapporten framgår det även att bolaget erhållet kundrelaterade inbetalningar på 15 MSEK i direkt anslutning till periodens utgång vilka borde påverkat kvartalets kassaflöde. Bolagets likvida situation är således fortfarande god och vi ser ingen anleding att vara orolig för möjlighet till framtida utdelningar. Ny VD och ordförande Lanseringen av datahallen i Sätra gör att fyllnadsgraden kommit ned Händelser under första halvåret 2012 I samband med Q4 rapporten meddelade bolaget att dåvarande VD och koncernchef i Phonera, Henric Wiklund, skulle övergå till att arbeta i styrelsen. Styrelsen beslutade att utse vice VD Robert Öjfelth till ny VD i Phonera och Robert tillträde i samband med Q1-rapporten. Bolaget meddelade även i Q4-rapporten att de startat en process för att eventuellt särnotera Availo som eget bolag och denna process pågår nu och leds av f.d VD Henric Wiklund. Under Q1 invigde bolaget den nya anläggningen i Sätra och denna väntas ge effekt redan under H1 men framförallt under H2 och därefter. Availo har även byggt upp en organisation under H2 11 samt H1 12 som skall kunna göra att affärsområdet växer och sedermera med tiden blir självständigt. Nytt utrymme och nya datahallar Under slutet av 2011 meddelade Phonera att de investerar i ett nytt datacenter i Oslo och planen är att ta detta i bruk under Q4 12. 6
Tabell 5: Datahallar Namn Antal rack [St.] Till vår glädje fortsätter bolaget redovisa mer detaljer kring byggnationen av hallarna, intäkt per datarack, antal datarack samt fyllnadsgrad vilket gör det enklare att få en bild av potential och status i Availo-affären. Bolaget har per Q2 601 tillgängliga datarack, varav 426 i egna hallar. Fyllnadsgraden uppgår nu till 81 procent att jämföra med 87 procent vid utgången av Q1. Det totala antalet rack i egen regi skall enligt plan öka från 426 till 626 under 2012. Effekt [kw] Beläggning [%] Tilläggsinvesteringar [SEKm] Status Hammarby Sjöstad 1 190 5 >90 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 (2007) Hammarby Sjöstad 2 150 20 0 Avbruten, eventuellt kylinvestering Går ej vidare, satsar på Sätra ist. Linköping 84 20-22 100 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 Etapp 2 90 20-22 >20 Ja, 10 MSEK Klart Q3'10 Etapp 3 110 20-22 0 Ja, >15 MSEK Ej beslutat Linköping backup 20 3 10-15 Nej, <5 MSEK via Net Camp Klart Göteborg <30 5 <20 Hyr en mindre hall, ev utflyttning Oslo/Fast Host 100 2-5 >90 Ja, troligen under 2011 (egen hall) Ingen egen hall, co-location Oslo/Ventelo?? >75 Ja, troligen under 2011 (egen hall) Ingen egen hall, managed serv. Oslo - ny 2012 200-500 30 Stor del bokat 40-70 MSEK Etapp 1 med 200 rack klart Q4'12 Sätra ~50-100 20-30 Säljs in nu Ja, 10-15 MSEK under 2011 Började Q1'11, klart Q1'12 Etapp 2 100-150 20-30 0 Ja, <15 MSEK Ej beslutat Källa: Redeye Research, Phonera. Oförändrade mål Phoneras finansiella mål - oförändrade Vad det gäller de finansiella målen, att växa med minst 10 procent per år (organiskt och med förvärv) fram till 2014 och därmed nå en omsättning på cirka 500 miljoner kronor, så är de oförändrade. Bolagets rörelsemarginalmål på 12 procent är redan uppnått. Vi tror målen är rimliga, dock måste bolaget troligtvis göra en del mindre förvärv för att komma upp i en omsättning på 0,5 miljarder kronor år 2014. Intressant tillväxtpotential framöver Framtiden 2012 och framåt Blickar vi in i framtiden så tycker vi att det finns en intressant tillväxtpotential inom bolagets huvudområden. Tillväxten har historiskt sätt (i varje fall de senaste åren förutom förvärvet av FastHost och Ventelo) överlag skett organiskt men vi tror även att en del mindre förvärv kan vara av intresse för Phonera och bolaget kommunicerar även de i de senaste rapporterna att de letar efter förvärvsmöjligheter. Då bolaget primärt delar upp verksamheten i två delar (Telefoni och Availo) tänkte vi kort gå igenom potentialen för dessa två områden. Fortsatt kundtillväxt väntas dock så kan den variera Inom Telefonisegmentet, som är Phoneras största segment, räknar vi med en god försäljningsutveckling och en god lönsamhet. Det finns cirka 1 100 000 företag i detta segment och den totala marknaden är något krympande. De tjänster som Phonera kan sälja är fast telefoni, mobiltelefoni, telefonkonferens, IP-telefoni, IP-baserad växellösning, Internetaccesser och IP-baserade mervärdestjänster (säkerhetsbackup, faxbrevlåda etc). 7
Kundintaget under 2011 var dåligt men 2012 har inletts positivt och givet att ledningen nu skall fortsätta hålla tillväxtfokus på detta räknar vi med att kundstocken kommer att fortsätta växa framöver. Förutom den rent organiska tillväxten tror vi också att Phonera har möjligheten att under 2012 och 2013, göra en del mindre förvärv. Det finns flera lokala spelare som börjar få det mycket jobbigt (ej några skalfördelar) och som dessutom börjar justera ned sina värderingsförväntningar till en mer rimlig nivå. ARPUn förväntas hållas framöver Bruttomarginalen bör ligga runt 50-55 procent Förutom att fortsätta öka antalet kunder är det också mycket viktigt att öka/stabilisera snittintäkten per kund (ARPU). Detta görs främst genom att sälja på befintliga kunder nya mervärdestjänster men även att sälja på dem fastprisabonnemang (som tenderar att höja/stabilisera ARPUn). Givet prispressen på marknaden och att kundmixen vrids från fasta till mobila tjänster ser vi dock en risk i ARPU-utvecklingen framöver även ifall vi tror bolaget kommer att kunna mota den med fastpris och mervärdestjänster. Generellt sett tror vi dock att det är relativt svårt att höja ARPUn och vi estimerar således ingen ökning under 2013 eller 2014. Bruttomarginalen tror vi kommer att kunna hålla sig närmare 55% men det är tack vare att PTS kontinuerligt väntas sänka samtrafikpriser då vi tror att det kommer bli marginalpress på produkterna. Sammanfattningsvis så ser vi en stabilt ökande lönsamhet framöver för Telefonisegmentet mot nivåerna strax norr om 20 % EBITDA, i takt med att kundtillväxten bär frukt. Fortsatt hög marknadstillväxt väntas Availo bygger hallar vilket leder till ledig kapacitet Går vi över och studerar utsikterna för det andra affärsområdet, Availo, kan vi konstatera att mängden data som lagras beräknas öka med 40-50 procent per år enligt IDC och Gartner. Så även om prispressen fortsätter att vara hög, kommer troligtvis marknaden växa med tvåsiffriga tillväxttal i många år. Phoneras utnyttjandegrad har under en tid varit hög i de befintliga datahallarna/center. Nu när Sätra är färdigbygd samt i slutet av året även den nya hallen i Oslo, kommer mycket ledig kapacitet att frigöras vilket gör att den organiska tillväxten framöver kan fortsätta på en hög nivå. Bolaget menar att de bör kunna nästan tredubbla kapaciteten med rådande utbyggnadsplan. De tjänster som Phoneras affärsområde Availo säljer är Hosting (colocation, serverdrift, vituella servrar), Internet och VPN-accesser för professionella accesser och IP-Transit. Den nya hallen i Oslo skapar möjlighet för förbättrad lönsamhet Lönsameten på de förvärvade kunderna i Norge (FastHost och Ventelo) kommer sannolikt öka, då de med tiden kommer att kunna flyttas in i den egna hallen i Oslo istället för att Availo behöver hyra kapacitet. Kundtillväxten inom Availo är något svårbedömd samtidigt som storleken på kunderna varierar kraftigt. Således skall inte en allt för stor vikt läggas vid antalet nya kunder inom segmentet. Dessutom är detta en siffra som bolaget inte redovisar. För att underbygga våra prognoser räknar vi med att bolaget lyckas leverera på Schibstedt ordern under tidigare delarna av nästa år samt att bolaget annars generellt tar in 20 100 nya kunder per kvartal (med en ARPU på cirka 4 100 4 400 kronor). Vi antar även att de befintliga kunderna är relativt trögrörliga och således att andelen tappade kunder är låg. Vidare räknar vi med att bolaget lyckas öka fokus på området 8
då en helt ny organisation kommit på plats med egen VD och med tiden även egen styrelse, vilket bör ge effekt. Studerar vi ARPUn (vilken också kan variera kraftigt beroende på storleken per kund) så tror vi att den kan stabiliseras något från dagens nivåer kring upp mot 4 400 kronor per kund. Bakom detta ligger faktorer som att fler existerade kunder kan uppgradera den befintliga lösningen i datahallarna i takt med att serverdriften ökar samt en generell ökande efterfrågan på internetaccesser och VPN. Dessutom medför Phoneras satsning på högeffektivitetshosting att flera stora kunder kan attraheras. Slutligen tror vi att prisnivån i Norge är högre vilket gör att hallen i Oslo bör driva ARPUn. Sammantaget antar vi en hög underliggande försäljningstillväxt inom Availo Sammantaget antar vi en underliggande försäljningstillväxt inom Availo på i snitt 10-20 procent de kommande åren. Det viktigaste inom Availo är att Phonera nu börjar fylla upp datahallen i Sätra samt uppgradera befintliga kunder som finns i framförallt Stockholm och Linköping. Vidare är det även viktigt samt en möjlighet för bolaget att de lyckas bygga upp en god verksamhet kring nybyggnationen i Oslo. Detta kommer att göras med ökade satsningar på sälj. Viss nedjustering av Telefoni och upprevidering av Availo på sikt Prognosrevideringar Viss revidering närmaste året Vi har gjort lite förändringar av våra estimat. Phonera Telefoni väntas få svårt att växa ARPU-nivån samt behålla bruttomarginalen, men PTS regleringar av samtrafikpriserna väntas hjälpa bruttomarginalen. Det positiva från de senaste kvartalen är att bolaget ökar antalet kunder och antalet tjänster per kund samt att de skriver att de fått in fasttelefonikunder på fastprisabonnemang, vilket gör dem mindre beroende av användarmönstret. Vi räknar med att bolaget kommer att behålla tillväxtfokuset man inledde under förra året under ett antal kvartal framöver och att Phonera kommer att lyckas öka nettokundbasen. Vad gäller Availo kommer affärsområdet driftsätta 200 rack när hallen i Oslo är färdigbygd. Då större delen av denna hall redan är uppbokad och bolaget kommer kunna flytta in befintliga kunder i hallen, ser vi en ökande lönsamhet och intäkt framöver. I senaste rapporten skriver bolaget att de, när Oslo-hallen är i drift, kommer att ha möjlighet att öka kapaciteteten upp mot 1500 datarack vilket ger en mycket god tillväxtpotential. Givet förväntad ARPU/datarack och en fyllnadsgrad på upp emot nuvarande nivåer borde affärsenheten Availo kunna utvecklas väl framöver. Vi väntar oss att bolagets omsättning för helåret 2012 landar på 401 miljoner kronor vilket är cirka 7 MSEK lägre än tidigare. 2013 väntar vi att bolaget omsätter 431 MSEK och 2014 väntar vi oss att intäkten uppgår till 470 MSEK vilket är under Phoneras eget mål på 500 MSEK. Rörelseresultatet på EBITDA-nivån justerar vi ned till 61 MSEK för 2012 och 80 respektive 97 MSEK för 2013 och 2014. Hur satsningen på Availo 9
artar sig och hur kundmix och tillväxt vad gäller kunder och tjänster utvecklas på Telefonisegmentet skapar en osäkerhet både vad gäller intäkter och kostnader framöver. Vi tror fortsatt inte att Phonera kommer att behöva betala någon skatt (kassaflödesmässigt) under 2012 däremot kommer bolaget redovisa skatt i resultaträkningen vilket påverkar utdelningsbara medel. Vi förväntar oss en viss intäktsökning under Q2 2012. Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. I Q3 tror vi att bolaget omsätter 99 miljoner kronor och presterar ett EBITDA-resultat på 15,6 MSEK kronor, dvs. en nedreviderad prognos baserat på ovan diskussion och Q2s utfall. Tabell 6: Detaljerade (SEKm) Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10* 2010 Q1'11* Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Försäljning 78,5 82,5 85,1 89,3 335,4 97,4 99,5 96,4 99,0 392,3 99,5 99,9 98,9 102,2 400,5 431,4 470,1 Telefoni 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 64,2 66,5 263,3 64,9 66,4 65,1 68,2 264,6 277,2 290,3 Availo (Managed Serv.) 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 32,2 32,5 129,0 34,6 33,5 33,8 34,0 135,9 154,2 179,8 Övrigt 0,0-0,1 0,0-0,8-0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0-0,1-0,1-0,1 0,0 0,0 EBITDA 11,1 12,1 16,4 29,1 68,7 16,9 17,8 20,0 15,1 69,9 15,1 15,6 15,6 14,6 60,8 79,6 97,4 EBIT 8,0 8,5 11,8 24,6 53,0-9,3 13,5 15,8 11,0 31,1 11,5 11,7 10,9 9,8 43,8 61,1 78,4 PTP 7,5 8,1 10,7 24,1 50,3 7,9 14,3 15,8 10,1 48,1 11,2 11,1 10,0 8,9 41,1 58,1 75,4 VPA, SEK 0,96 1,02 1,32 3,07 6,37 1,64 1,76 2,01 1,01 6,43 1,03 1,14 0,92 0,82 3,91 5,50 7,14 Försäljningstillväxt (YoY) 2% 8% 11% 12% 9% 24% 21% 13% 11% 17% 2% 3% 3% 2% 8% 9% Bruttomarginal 49% 51% 52% 7 56% 55% 55% 55% 58% 56% 53% 54% 55% 54% 54% 54% 54% EBITDA marginal 14% 15% 19% 33% 2 17% 18% 21% 15% 18% 15% 16% 16% 14% 15% 18% 21% VPA tillväxt (YoY) -159% 5% 22% 238% 365% 72% 73% 52% -67% 1% -37% -35% -54% -18% -39% 41% 3 * engångseffeter på resultatet i Q4'10: +12,9 MSEK. Även engångseffekter i Q1'11 Källa: Redeye Research och Phonera. Vi har också tagit med några tabeller (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Dessa innehåller bland annat antagande om vissa siffror som bolaget inte redovisar. Tabell 7: Telefoni (SEKm) Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Försäljning, MSEK 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 64,2 66,5 263,3 64,9 66,4 65,1 68,2 264,6 277,2 290,3 tillväxt 8% 12% 1 11% 1 6% 4% 3% 2% 4% -1% -1% 1% 3% 5% 5% Antal kunder 56500 58000 58500 58000 58000 58000 57500 57000 57500 57500 58500 59000 59200 60200 60200 63000 66000 tillväxt -2% 1% 4% 7% 7% 3% -1% -3% -1% -1% 1% 3% 4% 5% 5% 5% 5% Netto nya kunder 2200 1500 500-500 3700 0-500 -500 500-500 1000 500 200 1000 2700 2800 3000 ARPU,SEK 374 370 356 375 369 378 386 374 387 381 373 375 367 381 374 375 375 tillväxt 9% 11% 7% 6% 8% 1% 4% 5% 3% 3% -1% -3% -2% -2% -2% Mobiltelefonikunder 2000 4000 6000 8000 8000 9500 10500 11000 13000 13000 18000 22000 ok Tabell 8: Availo (Managed Services) (SEKm) Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Försäljning, MSEK 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 32,2 32,5 129,0 34,6 33,5 33,8 34,0 135,9 154,2 179,8 tillväxt -15% -2% 16% 2 5% 94% 8 41% 32% 57% 1 2% 5% 5% 5% 13% 17% Antal kunder 1400 1500 2000 2050 2050 2450 2530 2580 2600 2600 2620 2640 2660 2680 2680 3080 3580 tillväxt -44% -4-2 -18% -18% 75% 69% 29% 27% 27% 7% 4% 3% 3% 3% 15% 16% Netto nya kunder -1100 100 500 50-450 400 80 50 20 550 20 20 20 20 80 400 500 ARPU,SEK 3878 4166 4366 4056 4116 4290 4377 4207 4183 4264 4415 4241 4250 4250 4289 4400 4500 tillväxt 52% 69% 65% 48% 58% 11% 5% -4% 3% 4% 3% -3% 1% 2% 1% 3% 2% Tabell 9: Försäljning och resultat per affärsområde (SEKm) Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Telefoni 62,2 64,5 62,1 65,5 254,3 65,8 66,8 64,2 66,5 263,3 64,9 66,4 65,1 68,2 264,6 277,2 290,3 tillväxt 8% 12% 1 11% 1 6% 4% 3% 2% 4% -1% -1% 1% 3% 5% 5% Kostnader -49,3-50,6-46,6-51,0-197,6-50,8-51,5-46,6-53,0-201,9-52,8-54,1-51,5-55,0-213,4-215,9-223,6 Bruttomarginal 51% 54% 55% 55% 54% 56% 56% 58% 56% 56% 54% 54% 56% 55% 54% 54% 54% EBITDA-marginal 21% 22% 25% 22% 22% 23% 23% 27% 2 23% 19% 19% 21% 19% 19% 22% 23% Andel 79% 78% 73% 73% 76% 68% 67% 67% 67% 67% 65% 66% 66% 67% 66% 64% 62% Availo (Managed Serv.) 16,3 18,1 22,9 24,6 82,0 31,5 32,7 32,2 32,5 129,0 34,6 33,5 33,8 34,0 135,9 154,2 179,8 tillväxt -15% -2% 16% 2 5% 94% 8 41% 32% 57% 1 2% 5% 5% 5% 13% 17% Kostnader -14,8-16,3-19,1-21,3-71,5-26,1-26,8-26,7-28,1-107,7-29,3-27,2-28,6-29,0-114,1-124,4-137,6 Bruttomarginal 44% 44% 45% 43% 44% 54% 54% 51% 64% 56% 51% 55% 54% 54% 53% 54% 55% EBITDA-marginal 9% 1 17% 14% 13% 17% 18% 17% 14% 17% 15% 19% 15% 15% 16% 19% 24% Andel 21% 22% 27% 28% 24% 32% 33% 33% 33% 33% 35% 34% 34% 33% 34% 36% 38% Summa Segment 78,5 82,6 85,1 90,1 336,3 97,4 99,5 96,4 99,0 392,3 99,5 99,9 98,9 102,2 400,5 431,4 470,1 tillväxt 2% 9% 11% 13% 9% 24% 2 13% 1 17% 2% 3% 3% 2% 8% 9% Källa: Redeye Research. Alla siffror i ovanstående tabell redovisas inte av Phonera. Bolaget har förutom ovanstående kostnader, en del gemensamma kostnader som inte syns ovan 10
DCF-värdet revideras ned till 53 kronor per aktie tillsvidare Värdering god potential Studerar vi värderingen så har den kommit ned ordentligt under Q1 och Q2 då aktien noterats ned från dryga 52 kronor till 38 kronor. Estimatförändringarna är för 2012 och viss del 2013, men vi ser att den investeringen som Phonera nu gör i tillväxt kommer att bära frukt framöver. Estimaten tillsammans med vår WACC (12,3 procent) ger DCFvärdet 53 kronor per aktie, att jämföra med rådande kurs på 38 kronor. Värderingen framstår som attraktiv efter senaste kursnedgången Phoneras värdering ser mer attraktiv ut än på länge. Bolaget är i en defensiv bransch och Phonera har historiskt visat god stabilitet, kommer dela ut upp mot 50 % av vinsten framöver och således är uppsidan intressant. Baserat på våra prognoser för 2012 (med full skatt) värderas bolaget till P/E 9,7x vilket är lägre än konkurrenterna. P/E-talet för 2013 är 6,9x (med full skatt) vilket även det är under övriga operatörer och för 2014 är det klart lägre. EV/EBITDA-multiplarna för 2012 och 2013 är mer i linje med konkurrenterna. Det finns även ett antal uppsidor i aktien som att vi kan ha för låga tillväxtestimat (mix av kund- och ARPU-utveckling), överskattat kostnaderna eller att vi underskattat bruttomarginalen i något eller båda av segmenten. Vi tycker dessutom fortsatt att hela sektorn är intressant värderad. Som vi tidigare nämnt ämnar bolaget även på sikt dela upp Phonera Telefoni och Availo vilket kommer skapa två intressanta uppköpskandidater. Tabell 10: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Börsvärde 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2013E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 188945 13,3 10,5 6,3 5,7 2,0 1,9 115897 120443 4% 60-7 TELIASONERA AB 201739 11,0 10,6 7,7 7,4 2,7 2,6 105684 106924 1% 45-5 TELE2 AB-B SHS 52597 11,6 9,9 6,1 5,6 1,6 1,6 43949 45114 3% 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 I SKANDI 154 18,0 11,5 9,8 7,7 0,7 0,7 220 233 6% 40-5 BAHNHOF AB-B SHS 207 10,9 6,5 4,2 3,1 0,6 0,5 366 404 1 40-5 ALLTELE ALLMAENNA 266 37,5 8,0 4,2 3,1 0,4 0,4 789 843 7% 30-4 DGC ONE AB 529 13,5 11,5 4,9 4,4 1,2 1,1 415 457 1 60-7 PHONERA AB 304 9,7 6,9 6,2 4,7 0,9 0,9 400 431 8% 45-55% Medel (Grupp 2) 17,9 8,9 5,9 4,6 0,8 0,7 Median (Grupp 2) 13,5 8,0 4,9 4,4 0,7 0,7 Källa: Bloomberg och Redeye. Phoneras aktie gick mycket starkt under 2010 och likaså under 2011 men har utvecklats sämre under 2012 Aktieutveckling och ägarförändringar Phoneras aktie har historiskt utvecklats mycket bra för dess aktieägare men 2012 har hittills varit knackigt. Aktien gick starkt under 2010 samt 2011 och steg med hela 74 respektive 18 procent, dvs aktien överavkastade index ordentligt. 2012 startade även det bra men aktien har kommit ned ordentligt efter Q1-rapporten. Aktievolymerna under 2010 och 2011 låg på cirka 6 500 aktier per dag. Under 2012 ligger volymen på cirka 8 000 aktier per dag. De två storägarna, VD Henric Wiklund och Alencia, ligger kvar på samma nivåer som tidigare likt resten av de stora ägarna. 11
Investeringscaset intressant på kort och lång sikt Studerar vi investeringscaset så ser det mer och mer intressant ut: Den totala marknaden för fast telefoni är stor men krympande. Tillväxten på Phoneras marknadssegment IP-telefoni är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med stor kundbas av relativt trögröliga företagskunder ser vi en god potential för Phonera till korsförsäljning av mobila lösningar, IP-baserad växellösning och andra tjänster. Drivet av ökat dataanvändande, krav på säkerhet samt datatillgänglighet ökar även efterfrågan på datalagring/colocation och således är bolagets ökade satsning på denna nisch intressant. Vi tror att bolaget kan växa med omkring 4-5 procent per år framöver, med en bruttomarginal omkring cirka 50-55 procent. Lönsamheten väntas förbli låg under 2012 pga av tillväxtfokus men därefter succesivt öka mot nivåer omkring EBITDA på drygt 20 %. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 53 kronor per aktie. Således ser vi en god uppsida i aktien och givet den väntade direktavkastningen på över 5 % tycker vi aktien ser mycket intressant ut. Riskerna i vår värdering ligger sannolikt i att vi kan ha överskattat marginalförbättringen kommande år. Å andra sidan kan vi ha underskattat försäljningstillväxten. En av bolagets fördelar och risker är att Phonera har fördelen att de är en virtuell operatör, vilket gör att deras investeringskostnader blir lägre samt att de är mer flexibla. Å andra sidan är de därmed sårbara för prisförändringar på den hyrda infrastrukturen, för närvarande är det dock tal om prissänkningar snarare än prishöjningar varför denna risk istället bör ses som en uppsida. Riskerna med en investering i Phonera är till viss del att bolaget har en relativt kort historik och vid ändrade marknadsförutsättningar kan en liten operatör få det extra svårt. Största risken är volymen och likviditeten i aktien men denna har förbättrats de senaste åren. Phonera är även en uppköpskandidat och bolaget kan även komma köpa något bolag. Högst intressant är även att bolaget ämnar att med tiden dela upp Phonera Telefoni och Phonera Availo till två separata bolag. Sannolikt kommer värdet för dessa två bolag vara högre än bolagen tillsammans då Availo bör få en betydligt högre multipelvärdering än vad det har nu, då det bör betraktas som ett tillväxtbolag snarare än traditionellt stabilt telekomoperatörsbolag. 12
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga justeringar görs. Ledning 8,0p Kommentar: Bolagets resultat utvecklades mycket bra under 2010 och 2011. Ledningen har god branscherfarenhet och flera i ledningen äger en större mängd aktier. Rapporterna är detaljrika och innehåller mycket information. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för Phoneras tjänster är stor. Tillväxten inom traditionell telefoni och mobiltelefoni är begränsad samtidigt som konkurrenterna är stora. Å andra sidan sänks trafikkostnader i näten och tillväxten inom hosting och IP-telefoni gynnar Phonera. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Phonera har en ökande försäljning och en vinsttillväxt samtidigt som marginalerna har förbättrats. Både Telefoniaffären och Availoaffären är lönsamma. Avkastningen på EK är bra. Trygg placering 7,0p Kommentar: Phonera är relativt konjunkturokänsligt likt många andra operatörer. Bolaget är dock till viss del beroende av enstaka större kunder inom Availo. Likviditeten i aktien är låg och få institutioner är ägare. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Vår DCF- respektive relativmodell indikerar en god uppsida i aktien. Aktien gick mycket starkt under 2010/2011 men utvecklingen har varit sämre under 2012. Aktien är relativt oupptäckt och bolaget delar ut pengar. 13
Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 335 392 400 431 470 Summa rörelsekostnader -267-322 -340-352 -373 EBITDA 69 70 61 80 97 Avskrivningar -16-39 -17-19 -19 EBIT 53 31 44 61 78 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter -3 17-3 -3-3 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 50 48 41 58 75 Skatt -1 2-11 -15-20 Nettoresultat 50 50 31 43 56 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 69 70 61 80 97 EBIT just 53 31 44 61 78 PTP just 50 48 41 58 75 Nettoresultat just 50 50 31 43 56 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 30 17 15 26 36 Kundfordringar 27 34 38 41 45 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 80 44 50 54 59 Summa omsättningstillg. 137 95 103 121 140 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 57 76 138 150 162 Finansiella anl.tillg. 22 19 8 9 9 Goodwill 82 104 104 104 104 Balans. utv. kostn. 26 9 6 2 0 Övr. immateriella tillg. 2 2 2 2 2 Summa anläggningstillg. 190 210 258 267 277 Summa tillgångar 327 305 361 389 417 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 82 59 62 64 66 Övriga icke ränteb skulder 40 39 41 44 47 Summa kortfristiga skulder 122 98 103 108 113 Långa icke ränteb.skulder 6 6 2 2 2 Räntebärande skulder 72 46 94 89 78 Summa skulder 200 149 199 199 193 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 127 157 162 190 224 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 127 157 162 190 224 Summa skulder och eget kapital327 306 361 389 417 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 335 392 400 431 470 Summa rörelsekostnader -267-322 -340-352 -373 Avskrivningar -16-39 -17-19 -19 EBIT 53 31 44 61 78 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -1 2 0-16 -20 NOPLAT 52 33 44 45 59 Avskrivningar 16 39 17 19 19 Bruttokassaflöde 68 72 61 63 78 Förändring i rörelsekapital -8-5 -5-2 -4 Investeringar -29-58 -76-27 -28 Fritt kassaflöde 31 9-20 35 46 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 39% 51% 45% 49% 54% Skuldsättningsgrad 57% 29% 58% 47% 35% Nettoskuld 42 28 79 63 41 Sysselsatt kapital 199 202 256 279 302 Kapitalets oms. hastighet 2,2 2,0 1,7 1,6 1,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,8 NV FCF (2012-14) 45,6 Betavärde 1,4 NV FCF (2015-19) 157,8 Riskfri ränta (%) 2,5 NV FCF (2020-) 221,9 Räntepremie (%) 5,0 Rörelsefrämmade tillgångar 34,3 WACC (%) 12,3 Räntebärande skulder 45,2 Motiverat värde 414,5 Antaganden 2015-19 (%) Genomsn. förs. tillv. 5,1 Motiverat värde per aktie, SEK 53 EBIT-marginal 14,9 Börskurs, SEK 38 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 47% 35% 19% 24% 27% ROCE 34% 16% 19% 23% 27% ROIC 34% 17% 19% 17% 2 EBITDA-marginal (just) 2 18% 15% 18% 21% EBIT just-marginal 16% 8% 11% 14% 17% Netto just-marginal 15% 13% 8% 1 12% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 6,37 6,43 3,91 5,50 7,14 VPA just 6,37 6,43 3,91 5,50 7,14 Utdelning 2,6 3,2 2,0 2,8 3,6 Nettoskuld 5,4 3,6 10,2 8,1 5,3 Antal aktier 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 341 327 398 398 398 P/E 6,0 6,0 9,7 6,9 5,4 P/E just 6,0 6,0 9,7 6,9 5,4 P/S 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 EV/S 1,0 0,8 0,9 0,9 0,8 EV/EBITDA just 5,0 4,7 6,2 4,7 4,1 EV/EBIT just 6,4 10,5 9,1 6,5 5,1 P/BV 2,4 1,9 1,8 1,6 1,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -8,5% Omsättning 1,4% 3 mån -19,2% Rörelseresultat, just -33, 12 mån -18,5% V/A, just 193,5% Årets Början -26,1% EK 10, Aktiestruktur % Röster Kapital Wiklund Henric bolag 29,0 28,4 Alencia AB 11,9 11,6 Kongsvik Egendom AB 11,0 10,7 Högberg Invest AB 10,3 10,0 Torsvik Steinar bolag 4,3 4,2 Avanza Pension Försäkring AB 3,3 3,3 Länsförsäkringar småbolagsfond 2,1 2,1 Nordnet Pension Försäkring 2,1 2,0 Carmaxia 1,5 1,5 Övriga 24,6 26,2 Aktien Reuterskod phon.st Lista Small cap Kurs, SEK 38 Antal aktier, milj 7,8 Börsvärde, MSEK 304 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Robert Öjfelth Susanne Oberlies Susanne Oberlies Henric Wiklund Nästkommande rapportdatum Q3'12 2012-11-08 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 9% 17% 2% 8% 9% VPA-tillväxt (just) 365% 1% -39% 41% 3 Tillväxt eget kapital 48% 23% 3% 17% 18% Analytiker Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 8 7 6 7 6 5 4 3 2 1 6 5 4 3 2 1 5 4 3 2 1 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 33% 5% 67% 95% Telefoni Managed Services Sverige Norge Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget Phonera AB: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Phonera är en operatör som erbjuder kommunikationstjänster till framförallt företag. Verksamheten delas upp i två segment: Telefoni samt Managed Services. Bolaget har cirka 60 000 små och medelstora företag som kunder. År 2011 omsatte Phonera 392 miljoner kronor med en underliggande rörelsemarginal om cirka 12 procent. 15
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-07-03) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p - 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16