Analysgaranti* 14 februari 2007 Electra Gruppen (ELEC.ST) Stark inledning på året Q4-rapporten var på det hela taget helt i linje med våra förväntningar. Vissa temporära kostnader gjorde dock att nettoresultatet blev lägre än väntat. Försäljningen i januari är klart starkare än vi hade räknat med. Förändringarna inom Audio Video kedjan som lett till att flera handlare valt att hoppa av ser därmed ut att kunna överbryggas av en kraftig tillväxt inom hela Electra Gruppen. Våra prognoser har endast justerats marginellt och värderingen indikerar fortfarande en potential om drygt 20 procent från dagens nivåer. Lista: First North Börsvärde: 350 MSEK Bransch: Konsumentelektronik VD: Håkan Lissinger Styrelseordf: Göran Nord Aktiekurs 85 75 65 55 45 Kursutveckling Electra Gruppen 300 250 Volym, tusen 200 150 100 35 50 25 0 maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb Electra Gruppen OMX Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2005 2006 2007e 2008e 2009e Omsättning, MSEK 1067,2 1285,0 1477,8 1625,5 1755,6 Tillväxt 9,6% 20,4% 15,0% 10,0% 8,0% EBIT 39,5 44,7 53,1 55,8 57,2 Res. F. Skatt 34,2 44,7 53,1 55,8 57,2 Nettoresultat 30,5 30,4 38,2 40,2 41,2 Nettomarginal 2,9% 2,4% 2,6% 2,5% 2,3% EPS 6,9 5,8 7,4 7,8 8,0 P/E 9,7 11,5 9,0 8,6 8,4 EV/EBITDA 7,7 6,8 5,8 5,5 5,4 P/S 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 Aktiekurs, SEK 67,75 Antal aktier m 5,2 Börsvärde, MSEK 350 Nettokassa -4,0 Free float % 45% Oms/dag/1000 14 Analytiker: Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: 08-545 01 335 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Q4 som väntat, januari visar vägen Omsättningen redan känd Försäljningen i det fjärde kvartalet uppgick till 460 MSEK, vilket innebär en tillväxt på drygt 18 procent jämfört med året innan. Bolaget släppte dock sina preliminära omsättningssiffror redan i mitten av januari som indikerade en försäljning på 457 MSEK. Den slutgiltiga siffran blev således något högre men var i praktiken redan känd. Huvuddelen av tillväxten har skett inom produktområdena platta TV-apparater, digitalboxar och mobiltelefoner. Även verksamheten inom Tredjepartlogistik har ökat kraftigt under året, +62 procent. Denna enhet utgör dock fortfarande en blygsam andel av koncernens omsättning, uppskattningsvis 2-3 procent. Överraskande stark tillväxt i januari Rejält lyft i januari Försäljningen i januari steg med 17 procent. Detta var överraskande starkt, mot bakgrund av att flera AudioVideo butiker valt att lämna samarbetet med Electra per första januari (se vidare i stycket om Audio Video nedan). Avhoppen bör enligt våra beräkningar ha haft en negativ effekt på 5-6 procent vilket indikerar att tillväxten i övrigt varit en bit över 20 procent. Den kraftigt ökade försäljningen i januari beror på ett fortsatt stort intresse för hemelektronik där platta TV-apparater och digitalboxar bidragit mest. Tilläggas kan att samma period under fjolåret var bra vilket visar på en fortsatt stark konsumtionsvåg inom hemelektronik. SEKm 2005 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 2006 Försäljning 1 067 256,7 268,3 299,5 460,5 1 285 EBITDA 43,0 6,9 10,1 14,5 19,8 51,3 EBIT 39,5 5,4 8,7 12,8 17,8 44,7 PTP 34,2 5,1 8,6 12,9 18,1 44,7 VPA, SEK 6,94 0,71 1,19 1,77 2,17 5,85 Försäljningstillväxt (YoY) 10% 40% 16% 13,6% 18% 20% EBITA marginal 3,7% 2,1% 3,2% 4,3% 3,9% 3,5% Källa: Redeye Research Tillfälligt högre kostnader under Q4 Negativ produktmix och extrakostnader Under det fjärde kvartalet pressades rörelsemarginalen från 4,7 procent i Q4 2005, justerat för reavinsten vid försäljning av Electra Finans, till 3,9 procent. Skillnaden kan delvis förklaras av vissa kostnader som belastade resultatet under fjärde kvartalet och som är att betrakta som extra ordinära. Dessa uppger bolaget till knappt 2 MSEK och består främst av kostnader i samband med ett inbrott i lagret i Kalmar. Lagret är fullt försäkrat, men stölden medförde vissa kostnader i samband med att inbrottsskyddet höjdes 3
ytterligare. Dessutom ökade avskrivningarna under 2006 då man började skriva av de aktiverade utvecklingskostnaderna för Electra Smart. Dessa avskrivningar uppgår till 4 MSEK på årsbasis, det vill säga 1 MSEK i Q4. Justerat för dessa effekter var marginalen fortfarande något lägre i Q4 2006 jämfört med 2005. Bolaget uppger att en högre andel försäljning av mobiltelefoner, med lägre marginaler ligger bakom en något sämre lönsamhet. Skattebelastningen tillfälligt högre i Q4 I det fjärde kvartalet blev också skattebelastningen överraskande hög. Orsaken är att beskattningen för 2005 har justerats och belastat 2006. Bolaget bedömer att skattesatsen kommer att vara cirka 28 procent för såväl år 2007 som därefter. Den tillfälligt högre skattesatsen i 2006 har ingen inverkan på vår värdering, men kan naturligtvis få en kosmetisk effekt på vissa nyckeltal. Den redovisade vinsten per aktie 2006 hade varit 6 procent högre om skattebelastningen hade hamnat på 28 procent istället för de 32 procent som nu redovisas. Rörelsekapitalet byggs upp runt årsskiftet Negativt kassaflöde Kassaflödet från den löpande verksamheten var negativt för helåret men berodde till stor del på förutsättningar för det fjärde kvartalet. Det negativa kassaflödet förklaras helt av förändringen i rörelsekapital som uppgår till - 77 MSEK, varav -60 MSEK i Q4. Orsaken är att Electra ville försäkra sig om att kunna leverera under julhandeln och byggde därför upp ett stort lager. Kundfordringarna har också ökat, medan kortfristiga skulder tvärt om har minskat något, eftersom beställningarna gjordes tidigare under hösten. Vi ser ingenting direkt alarmerande i detta och bolaget verkar heller inte oroade över nivåerna på lager eller kundfordringar. Under årets första kvartal räknar vi med ett kraftigt positivt kassaflöde, då rörelsekapitalet återgår till mer normala nivåer. Detta ser vi som ett helt naturligt säsongsmönster som bolaget får leva med och har lärt sig att hantera. Starkt kassaflöde framgent Värt att lyfta fram i rapporten är att investeringarna ligger på en mycket blygsam nivå. Under 2006 gjordes investeringar för 2 MSEK och bolaget räknar med att behovet under 2007 fortsatt kommer att ligga på en låg nivå. Vi räknar med att nivån inte kommer att överstiga 3 miljoner kronor för 2007. Därmed finns goda förutsättningar för ett starkt kassaflöde framgent. Höjd utdelning Styrelsen föreslår att utdelningen höjs till 2,50 SEK (1,50) samt en extrautdelning om 1,50 SEK. Vi hade räknat med en utdelning på 3:00 SEK, men är inte alls förvånade över den förslagna utdelningen på sammanlagt 4
4,00 SEK. Det ger en direktavkastning på 5,9 procent. Bolaget är uppenbart överkapitaliserat, även om både tillväxtambitioner och säsongsvariationer kräver ett finansiellt utrymme och handlingsberedskap. Med bolagets solida historik kan de enligt vår uppfattning skaffa sig denna med lånade medel snarare än eget kapital. Vi tycker därför att den höga utdelningen är väl motiverad. Audio Video stramas upp Audio Video blir vägledande Det mest intressanta, och kanske helt vägledande för hela Electra Gruppen, blir utvecklingen inom Audio Video kedjan. Electra meddelade nyligen att samarbetet inom Audio Video kommer att stramas upp väsentligt under innevarande år. Syftet är att skapa en mer sammanhållen kedja som skall få bättre utväxling på samarbetet inom inköp, logistik och marknadsföring. Orsaken är naturligtvis att de känner av en tilltagande konkurrens ifrån både de stora elektronikvaruhusen som Media Mark och Elgiganten men främst från fackhandlare så som Expert. Audio Video kedjan är mycket betydelsefull genom att den utgör cirka halva omsättningen i Electra Gruppen. Dessutom blir det intressant att se hur fackhandeln klarar av att möta konkurrensen från övriga aktörer. Kedjorna tar varandras medlemmar Vi räknar med att Audio Video blir betydligt mer synligt genom de kampanjer som är planerade under kommande vår. Här räknar vi dock med ökade marknadsföringskostnader i synnerhet under andra kvartalet. Flera av Audio Video handlarna har valt att lämna Electra Gruppen på grund av att de inte vill arbeta efter de nya riktlinjerna. Electras ambition är att medlemmarna skall få en väl fungerande logistik inklusive butiksystem och varuförsörjning samt profilering och viss gemensam marknadsföring för att skapa högre effektivitet och merförsäljning i butikerna. De flesta av de tidigare handlarna har istället gått över till Euronics, som är en lösare sammanslutning där handlaren medges ett större svängrum. Antalet Audio Video butiker har därför minskat till 98 vid ingången av 2007, från tidigare cirka 115. Risken, och samtidigt potentialen, ligger till stor del i hur handlarna lockas av det nya konceptet. Det ska inte uteslutas att fler väljer att hoppa av men vi tror att detta övervägs av att det finns betydligt fler fackhandlare som överväger att gå med i samarbetet då det finns fördelar med att delta i en starkare kedja. 5
Audio Video tar marknadsandelar Tar marknadsandelar Enligt Handelns Utrednings Institut, HUI, visade elektronikbranschen som helhet en tillväxt på 9 procent under 2006, medan Electra Gruppen växte med 20 procent. I det fjärde kvartalet var tillväxten något lägre, men relationen likartad. Några av de mindre verksamheterna inom Electra så som Tredjepartslogistik och varuförsörjning till ICA Maxi växte dock betydligt snabbare än 20 procent, vilket gör att Audio Video kedjans omsättningsökning sannolikt låg någonstans mellan 9 och 20 procent. Detta innebär dock att de har ökat sina marknadsandelar. Små prognosjusteringar Marginella prognosförändringar Vi finjusterar endast våra prognoser relativt de som återgavs i den inledande analysen per 29 november 2006. Försäljningen var starkare under avslutningen på fjolåret än vi då hade räknat med. Förändringarna inom Audio Video kedjan genomfördes runt årsskiftet och ledde till ett för oss oväntat avhopp av handlare som motsvarar cirka 75 MSEK på årsbasis. Januariförsäljningen visade sig trots detta öka med 17 procent, vilket är något högre än de 15 procents tillväxt vi räknat med för helåret 2007. Lönsamhetsmässigt var avslutningen på fjolåret i linje med våra prognoser, trots vissa kostnader som sannolikt kan betraktas som temporära. Vi höjer omsättningsprognosen något för 2007-08 men räknar också med något högre marknadsföringskostnader inom Audio Video. Ny Gammal MSEK 2007p 2007p Omsättning 1477,8 1431,2 EBIT 53,1 51,2 Resultat före skatt 53,1 52,2 VPA (SEK) 7,4 7,3 Omsättningstillväxt 15,0% 11,0% EBIT-marginal 3,6% 3,6% Källa: Redeye Research 6
Aktien fortsatt undervärderad Sammantaget blir prognosjusteringarna endast marginella och vår syn på bolaget och aktien är intakt. Aktien är lågt värderad och vi ser en potential på drygt 20 procent till det motiverade värdet. Värderingen baseras främst på vår kassaflödesmodell, men får även stöd vid en relativvärdering med branschkollegor såväl som övriga handelsrelaterade aktier. För att få ytterligare potential i värderingen vill vi främst se att det skapas en bättre hävstång i verksamheten. Detta kan exempelvis ske genom att sälja butiksoch logistiksystemet Electra Smart till fler kunder både inom och utanför hemelektronikbranschen. Bolaget har haft vissa kontakter, men Redeye har ingen uppfattning om ett avslut ligger nära i tiden. För en närmare beskrivning av antaganden, prognoser och värdering hänvisar vi till vår inledande analys per 29 november 2006 som finns tillgänglig på vår hemsida: www.redeye.se Ratingförändringar Redeye har inte gjort några ratingförändringar. 7
Resultaträkning, MSEK 2004 2005 2006 2007e 2008e Omsättning 974 1 067 1 285 1 478 1 626 Summa rörelsekostnader -942-1 024-1 234-1 419-1 564 EBITDA 31 43 51 59 62 Avskrivningar Ex GW -6-4 -7-6 -6 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 27 39 45 53 56 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 2 2 0 0 0 Finansiella kostnader -8-7 0 0 0 Resultat före skatt 21 34 45 53 56 Skatt -6-4 -14-15 -16 Nettoresultat 15 31 30 38 40 Resultaträkning just, MSEK 2004 2005 2006 2007e 2008e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 31 43 51 59 62 EBIT just 27 39 45 53 56 PTP just 21 34 45 53 56 Nettoresultat just 15 31 30 38 40 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Balansräkning, MSEK 2004 2005 2006 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 25 75 53 75 72 Kundfodringar 283 159 208 200 210 Lager 92 90 121 109 116 Andra fordringar 0 53 43 55 56 Summa omsättningstillg. 400 378 425 439 454 Anläggningstillgångar Inventarier 22 4 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. Utv. Kostn. 15 21 21 25 29 Övr. imateriella tillg. 0 0 1 1 0 Summa anläggningstillg. 38 25 22 26 29 Summa tillgångar 438 403 447 464 483 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 114 163 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 52 47 203 203 203 Summa kortfristiga skulder 165 211 203 203 203 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 162 60 59 60 n.m. Summa skulder 328 270 261 263 263 Avsättningar 6 1 0 0 0 Eget kapital 104 132 185 202 221 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 104 132 185 202 221 Summa skulder och eget kapital 438 403 446 465 484 Fritt Kassaflöde, MSEK 2004 2005 2006 2007e 2008e Omsättning 974 1 067 1 285 1 478 1 626 Summa rörelsekostnader -942-1 024-1 234-1 419-1 564 Avskrivningar Ex GW -6-4 -7-6 -6 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 27 39 45 53 56 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -6-4 -14-15 -16 NOPLAT 20 36 30 38 40 Avskrivningar Ex GW -6-4 -7-6 -6 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde 25 39 37 44 46 Förändring i rörelsekapital 16 118-77 8-18 Investeringar -14 8-2 -10-10 Fritt kassaflöde 28 166-42 43 18 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 6,0 NV FCF prognosperiod 86,7 Betavärde 1,1 NV FCF, fas 2 82,6 Riskfri ränta 4,0 NV FCF, fas 3 200,1 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 53,7 WACC 10,4 Räntebärande skulder 4,0 ROIC fas 2 15,0 Motiverat värde, MSEK 427 ROIC fas 3 10,4 Tillväxt fas 2 (g*) 4,0 Motiverat värde per aktie, SEK 82,7 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 67,0 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 23% Lönsamhet 2004 2005 2006 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) 15,6 25,8 19,2 19,8 19,0 ROCE (%) 10,0 17,2 20,5 21,0 23,1 ROIC (%) 7,4 15,5 14,0 15,1 14,8 EBITDA-marginal (just,%) 3,2 4,0 4,0 4,0 3,8 EBIT just-marginal 2,7 3,7 3,5 3,6 3,4 Netto just-marginal 1,6 2,9 2,4 2,6 2,5 Data per aktie, SEK 2004 2005 2006 2007e 2008e VPA 3,44 6,94 5,85 7,41 7,78 VPA just 3,44 6,94 5,85 7,41 7,78 VPA just ex gw 3,44 6,94 5,85 7,41 7,78 Utdelning 0,1 1,5 4,0 4,1 4,3 Nettoskuld 31,3-3,4 1,1-2,8-13,9 Antal aktier 4,4 4,4 5,2 5,2 5,2 Värdering 2004 2005 2006 2007e 2008e Enterprise value 483 331 351 342 342 P/E 19,5 9,7 11,5 9,0 8,6 P/E just 19,5 9,7 11,5 9,0 8,6 P/E just ex gw 19,5 9,7 11,5 9,0 8,6 P/S 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 EV/S 0,5 0,3 0,3 0,2 0,2 EV/EBITDA just 15,4 7,7 6,8 5,8 5,5 EV/EBIT just 18,1 8,4 7,9 6,4 6,1 P/BV 3,3 2,6 1,9 1,7 1,6 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05 1 mån -6,9% Omsättning 9% 3 mån 1,5% Rörelseresultat, just 91% 12 mån n.m.% V/A, just n.m.% Årets Början n.m.% EK 21% Aktiestruktur % Röster Kapital Håkan Lissinger 21,7 n.m. Audio Video ekonomisk förening 16,3 n.m. Originat 12,8 n.m. Nordea Bank 5,8 n.m. Alted 5,8 n.m. Johanna Lissinger Browall 4,6 n.m. Catella Fonder 4,6 n.m. TJ Junior 3,9 n.m. Protoma Ltd 3,9 n.m. Tedde Jeansson Jr 1,9 n.m. Aktien Reuterskod ELEC.ST Lista First north Kurs,SEK 67,0 Antal aktier, milj 5,2 Börsvärde, MSEK 346 Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Håkan Lissinger Anneli Sjöstedt Håkan Lissinger Göran Nord Kapitalstruktur 2004 2005 2006 2007e 2008e Soliditet 24% 33% 41% 43% 46% Skuldsättningsgrad 156% 45% 32% 30% 0% Nettoskuld 138-15 6-15 -72 Sysselsatt Kapital 267 192 243 262 281 Kapitalets Oms.hastighet 3,6 4,7 5,9 5,9 6,0 Tillväxt (%) 2004 2005 2006 2007e 2008e Försäljningstillväxt 8,6 9,6 20,4 15,0 10,0 VPA-tillväxt (just) n.m. 101,6-15,7 26,7 5,0 Tillväxt eget kapital 16,0 26,7 39,7 9,4 9,5 Nästkommande rapportdatum Delårsrapport kvartal 1 2007-04-07 Analytiker Redeye AB Jan Glevén Styckjunkarg 1 jan.gleven@redeye.se 114 35 Stockholm 8