Makroteman: Skulddominans Hushållens räntekänslighet gör den svenska ekonomin sårbar. Även små ränteförändringar har betydelse för huspriser och konsumtion. Räntekänsligheten försvårar för Riksbanken att höja räntan, särskilt mot bakgrund av en vikande konjunktur. Räntekänsligt Ökad räntekänslighet aktualiserar vilken ränta den svenska ekonomin tål. Den ökade skuldsättningen innebär att en räntehöjning av en viss storlek bör få en större effekt på t ex bostadspriser och inhemsk efterfrågan än tidigare. Nordea Torbjörn Isaksson, chefsanalytiker +46 8-407 91 01 torbjorn.isaksson@nordea.com Kristin Magnusson Bernard, Global chef makroanalys +46 10-157 00 26 kristin.magnusson.bernard@nordea.com Inge Klaver, analytiker Boendekostnader styr bostadspriser Även smärre räntehöjningar från Riksbanken skulle leda till höga räntekvoter med historiska mått. Riksbankens egen räntebana skulle innebära historiskt höga räntekvoter. Räntekvoter och bostadspriser brukar samvariera, vilket betyder nedåtrisker för den redan sköra bostadsmarknaden Lagom högre räntor kan stabilisera både inflation och skuldsättning Att vända skuldsättningstrenden utan alltför stora fall i bostadspriser kräver en delikat balansgång för beslutsfattare. För att Riksbankens långsiktiga reporänta ska bli verklighet krävs sannolikt betydligt lägre skuldsättning i hushållssektorn. Räntor på de nivåerna är därför mycket avlägsna. MÅNADSKOSTNAD ränta och avgift, % av disponibel inkomst 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Ränteutgi (+ avgi ) Amortering 1995 2005 2015 2018 +25bps +bps +100bps neutral långsiktig ränta Källa: Macrobond, mäklarstatistik och Nordea IMPORTANT INFORMATION AND DISCLOSURES AT THE END OF THIS REPORT
Räntekänsligt Efter en lång period med fallande räntor förefaller Riksbanken och sedermera även ECB var på väg att höja räntorna. De svenska hushållens skulder ökar fortfarande trots en viss dämpning av kredittillväxten under det senaste året. Därmed ökar även räntekänsligheten. Redan relativt små ränteförändringar ökar hushållens ränteutgifter påtagligt, vilket ökar risken för fallande bostadspriser. Det handlar inte bara om att undvika kriser. Hög skuldsättning kan göra att en ekonomi hamnar i vad man skulle kunna kalla skulddominans, där den ekonomiska politikens frihetsgrader minskar och samhället i stort präglas av en oro för hur den framtida minskningen av skulderna ska komma att se ut om den kommer att ske under ordnade former eller snabbt och abrupt med stora negativa effekter på ekonomin. Stefan Ingves, oktober 2013 Det nya normala Ökad räntekänslighet aktualiserar vilken ränta den svenska ekonomin tål Räntorna i Sverige och i omvärlden har sjunkit de senaste 30 åren. Det gäller både nominella och reala räntor, dvs. justerade för inflationen. De lärde tvistar om orsakerna. Lägre produktivitetstillväxt, demografiska skift, ändrat sparbeteende och ökade inkomstklyftor tillhör de mer populära förklaringarna. Ofta framhålls att finanskrisen för 10 år sedan har bidragit till ett lägre ränteläge. I denna artikel vänder vi på frågan och belyser vilken ränta som den svenska ekonomin tål. Oavsett orsaken till räntenedgången har hushåll, företag och myndigheter under lång tid anpassat sig till de lägre räntorna. Därigenom har känsligheten ökat, vilket gör det svårt för Riksbanken att höja räntan. För första gången på ett decennium förväntas nu såväl Riksbanken som ECB och Federal Reserve höja sina styrräntor inom det kommande året. Det kommer ge avtryck också i långa räntor. Den ökade skuldsättningen innebär att en räntehöjning av en viss storlek bör få en större effekt på t ex bostadspriser och inhemsk efterfrågan än tidigare. Vi begränsar oss till hushållen och diskuterar effekterna av högre räntor på framför allt bostadspriserna då de har stor betydelse för den inhemska efterfrågan. Räntekänsligt Vi kan konstatera att räntekänsligheten i hushållens balansräkning är hög. Hushållens skulder uppgick förra året till omkring 4 000 miljarder kronor, motsvarande 90 procent av BNP och 186 procent av hushållens disponibla inkomster. Kredittillväxten har sjunkit men ligger enligt de senaste noteringarna på ca 6 procent i årstakt, motsvarande en ökning med 212 miljarder kronor. Kredittillväxten är högre än tillväxten i disponibla inkomster. Skuldbördan och räntekänsligheten fortsätter därför att öka trots de makrotillsynsåtgärder som vidtagits. Hushållens ränteutgifter i förhållande till disponibel inkomst ligger för närvarande på ca 3,5 procent, vilken är den lägsta i modern tid. Omkring 70 procent av lånen har en kortare löptid än ett år. För varje procentenhet som räntorna stiger ökar hushållens ränteutgifter i förhållande till de disponibla inkomsterna, dvs. räntekvoten, med nästan 2 procentenheter.[1] Riksbankens egen räntebana skulle innebära historiskt höga räntekvoter Riksbankens egen räntebana med en reporänta på 1,2 procent i slutet av 2021 innebär att räntekvoten stiger till ca 7 procent, en nivå som endast har överträffats en gång de senaste 20 åren. [2] Vår mer försiktiga bedömning av penningpolitiken, med en reporänta på 0,25 procent i genomsnitt för 2020, innebär ändå en ökning av ränteutgifterna med 35 procent och en räntekvot på nästan 5 procent. Även i ett scenario med höga löne- och inkomstökningar stiger räntebetalningarna påtagligt. I scenariot antas stigande inflation mötas med räntehöjningar på 1 procentenhet per år till och med 2021. [3] 2
Räntekvoter och styrräntor Långsiktig ränta kräver stort tålamod Källa: Macrobond och Nordea Riksbanken bedömning av den långsiktiga reporäntan ligger i intervallet 2,5-4,0 procent med ett mittvärde på 3,25 procent. En reporänta på 3,25 procent är nästan 4 procentenheter högre än idag och implicerar en boränta på ca 5-6 procent. Räntor på de nivåerna skulle sannolikt kräva en radikalt lägre skuldsättning i hushållssektorn och är därför mycket avlägsna. Med repo- och boräntor på de nivåerna skulle till exempel ränteutgifterna i förhållande till de disponibla inkomsterna stiga till omkring 11 procent, dvs. till de högsta nivåerna sedan tidigt 1990-tal. För att ränteutgifterna idag ska ligga i linje med de senaste 20 årens genomsnitt på 5,5 procent av inkomsterna skulle hushållens skulder behöva halveras. Det motsvarar 2 000 miljarder kronor och nästan halva BNP. Stigande inkomster ökar förstås möjligheterna att nå den av Riksbanken bedömda neutrala räntan. Men vid sådana räntor skulle det krävas en stabil skuldnivå samt 15-20 år av årlig nominell inkomstökning på 5 procent för att ränteutgifterna i förhållande till inkomsterna ska vara i linje med det historiska snittet. Det skulle ta ungefär 25 år för att komma ner till dagens räntekvot på ca 3,5 procent. Skulder och räntekvoter vid långsiktig reporänta Källa: Macrobond och Nordea estimat. Anm: Markeringarna avser skuldnivåer givet olika antaganden om ränteutgifter i förhållande till disponibel inkomst samt en 4 procentenheter högre ränta än idag. 3
Boendekostnader styr bostadspriser Historiskt har bostadspriserna haft stor betydelse för hushållen konsumtions- och sparbeteende. Det tyckts vi ha fått en försmak av under det senaste året då konsumtionstillväxten har dämpats i takt med inbromsningen på bostadsmarknaden. För bostadsmarknaden är ränteutgifterna centrala då kostnaderna för att bo till stor del styr efterfrågan på bostäder. Historiskt finns ett samband mellan räntekostnaderna och bostadspriserna, men det finns också perioder då det är svagare. Vi kan dock konstatera att redan 1 procentenhet högre ränta innebär en räntekvot på 5,5 procent. Senast räntekvoten var på den nivån var bostadspriserna väsentligt lägre än idag. Bostadspriser och räntekvoter 4 400 Reala huspriser, index 1981=100 2018 Q2 2007-2008 Fastighetsskatten sänktes 2007 4 400 3 3 300 300 2 2 200 200 1 1 100 100 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Räntekvot, % Risk för fortsatta prisfall i Stockholm Källa: Macrobond och Nordea estimat Simuleringar av ett enskilt hushålls ekonomiska situation stärker bilden av en stor räntekänslighet. Skattningarna avser ett lägenhetsköp innanför tullarna i Stockholm.[4] Vårt typ-hushåll drabbas av det skärpta amorteringskrav som infördes tidigare i år, med de högsta boendeutgifterna sedan 1990-talskrisen redan innan eventuella räntehöjningar. De ökade utgifterna illustrerar varför lägenhetspriserna i Stockholm har fallit med 10 procent sedan toppen under första kvartalet 2017. Redan den höjning som Riksbanken signalerar vid årsskiftet med 0,25 procentenheter skulle vid fullt genomslag innebära att lägenhetsköparens räntekostnader stiger med 13 procent. Trots prisnedgången sedan 2017 ter sig lägenhetspriserna i Stockholm höga mot bakgrund av amorteringskravet och eventuella räntehöjningar framöver. Månadskostnad ränta och avgift, % av disp. ink. 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Ränteutgi (+ avgi ) Amortering 1995 2005 2015 2018 +25bps +bps +100bps neutral långsiktig ränta Källa: Macrobond, mäklarstatistik och Nordea estimat 4
Nuläget styr förväntningar om framtiden Hushållens förväntningar är centrala för prisutvecklingen på bostadsmarknaden. Enligt Konjunkturinstitutets mätningar räknar hushållen med stigande räntor i närheten av Riksbankens räntebana. Förväntningsbilden talar för att effekterna på bostadspriserna blir mindre än vad till exempel sambandet mellan räntekvoten och bostadspriserna indikerar då hushållen redan tycks ha tagit höjd för stigande räntor. Oroande är dock att ränteförväntningarna förefaller vara adaptiva, dvs. de följer de faktiska räntorna. Det innebär att ränteförväntningarna (kalkylräntan) sannolikt stiger om räntorna höjs, vilket i så fall pressar bostadspriserna. Mycket står på spel Tillväxten i hushållens konsumtion tycks redan vara på väg att dämpas. Riksbankens prognoserade räntehöjningar kommer efter att konjunkturen toppat. Mycket talar för att bostadsbyggandet minskar framöver. Det kan innebära att den svenska ekonomin växer långsammare än våra handelspartners de närmaste åren. Konsumtionen och bostadsinvesteringar utgör tillsammans halva BNP och lär försvagas ytterligare vid ett bostadsprisfall, även om det är svårt att kvantifiera hur mycket. Om det mot förmodan skulle ske ett större prisfall på bostäder kan det innebära mångåriga problem. Tidigare kriser i Sverige och jämförbara länder visar att en nedgång av småhuspriser på nationell nivå med omkring 20 procent är typiskt för en bostadsrecession. Ett annat karaktäristiska är att det tar ungefär ett decennium för bostadspriser och arbetsmarknaden att återhämta sig. Till exempel drabbades Danmark av en bostadskris 2007-2008. Där dröjde det tills alldeles nyligen för sysselsättning och hushållens konsumtion att nå förkrisnivåer. Huspriser Jämförelse Sverige och Danmark Källa: SCB och Nordea estimat Källa: Macrobond och Nordea estimat [1] Avser räntekvoten på ett års sikt. Beräkningen baseras på en nominell inkomstökning på 4 procent per år och en skuldökning med 4 procent. Hushållens inkomster avser alla hushåll, dvs. även de som inte är skuldsatta. Beräkningarna utgår från nationalräkenskapsdata över inkomster, skulder och ränteutgifter. Ränteavdraget är därmed inte beaktat. Om ränteavdraget beaktas stiger räntekvoten långsammare, med ca 1,5 procentenheter istället för ca 2 procentenheter. Effekten på de disponibla inkomsterna av högre räntor är mindre än effekten på räntekvoten då även hushållens ränteinkomster ökar, om än betydligt långsammare än utgifterna. [2] Beräkningarna baseras på Riksbankens prognoser på reporäntan, inkomster och hushållens skulder. Höjningarna av reporäntan antas få fullt genomslag på bostadsräntor etc. [3] Se tabell nedan för antaganden i respektive scenario. Förändringar av reporäntan antas få fullt genomslag på hushållens räntor i alla scenarier. [4] Avser ett hushåll med två personer. Den ena har en månadslön som motsvarar genomsnittet för en tjänsteman i privat sektor och den andra har en lön som motsvarar genomsnittet i statlig sektor enligt SCB:s statistik. Hushållet köper en genomsnittlig lägenhet i Stockholms innerstad, dvs. en 2:a på 59 kvadratmeter, och belånar 85 % av lägenhetens värde. Hushållet antas således ha eget kapital motsvarande 15 %. För lägenhetspriser har Mäklarstatistik samt HOX/Valueguard använts. Årsgenomsnitt, % Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Nordea Riksbanken Höga löneökningar År 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 Riksbankens reporänta -0,5-0,3 0,0-0,5-0,1 0,5 1,0-0,5 0,1 1,1 2,1 Ränta, hushållen 2,0 2,3 2,5 2,0 2,4 3,0 3,5 2,0 2,6 3,6 4,6 Skuldökning 3,0 2,0 0,0 5,8 4,9 4,4 4,1 5,8 4,9 4,4 4,1 Disponibla inkomster 4,3 3,3 3,2 4,3 3,3 3,2 3,4 4,3 5,3 5,2 5,4 Ränteutgifter som andel av disp. ink. 3,6 4,2 4,5 3,7 4,7 5,9 7,1 3,7 5,1 7,0 8,8 5
Skulddominans En mindre uppjustering av reporäntan skulle kunna stabilisera både inflation och skuldtillväxt, men redan små räntehöjningar kan orsaka prisfall på bostadsmarknaden. Skuldsättningsfrågan riskerar att dominera den ekonomiska politiken. Stabil skuldsättning på dagens nivå samt högre inkomster är receptet för att minska sårbarheter över tid, men innebär en delikat balansgång för beslutsfattare. Riksbanken står inför svåra avvägningar Riksbanken kan, givet den alltjämt strikta inflationsmålspolitiken, stå inför svåra avvägningar. Å ena sidan kontrollera inflationen, å andra sidan beakta en räntekänslig ekonomi. Våra beräkningar understryker vikten av att stabilisera hushållens skulder på dagens nivå. Det räcker alltså inte med hushållens skulder modereras till att växa i linje med disponibla inkomster. Kredittillväxten förefaller vara på väg att dämpas men är fortfarande alltför hög, vilket skulle avhjälpas av en mindre uppjustering av reporäntan i närtid. Redan små räntehöjningar kan orsaka prisfall på bostadsmarknaden Våra simuleringar visar samtidigt att redan relativt små räntehöjningar skulle kunna orsaka prisfall på bostadsmarknaden. Sådana ränteförändringar ryms definitivt inom vad som kan betraktas som det nya normala. Om den svenska ekonomin utsätts för en störning kan en nedgång förstärkas av problem på bostadsmarknaden, och då särskilt om störningen involverar stigande räntor. Hushållens räntekänslighet är särskilt besvärande med tanke på dagens sköra läge på bostadsmarknaden. Redan vår ränteprognos, vilken är lägre än Riksbankens, understryker nedåtriskerna i vår bedömning att bostadspriserna ska vara stabila framöver. Därtill har av allt att döma även andra delar av ekonomin en ökad räntekänslighet. Räntekänsligheten är ett skäl till att vi räknar med färre räntehöjningar under de kommande åren än till exempel Riksbanken. Risk att skuldfrågan dominerar den ekonomiska politiken En stabilisering av hushållens skulder i kombination med stigande inkomster är receptet för att på sikt minska riskerna. Det blir en delikat balansgång för beslutsfattare. Med andra ord är det mycket som tyder på att vi är i en situation som liknar vad Riksbankschefen Stefan Ingves har beskrivit som skulddominans, dvs. där den ekonomiska politiken helt måste inriktas på de skuldproblem som uppstått. För Riksbankens del innebär det att man måste vara mycket försiktig med att höja räntan. För Sveriges del kan det innebära ett fortsatt lägre ränteläge än i omvärlden. 6
DISCLAIMER Nordea Markets is the commercial name for Nordea s international capital markets operation. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. Nordea Bank Abp, Satamaradankatu 5, FI-00020 NORDEA, Finland http://www.nordea.com