Global Asset Allocation Strategy Vinstlyft Nordea Asset Allocation Maj 2017
Maj 2017 vinstlyft Behåll övervikten i aktier. Solida ekonomiska utsikter, en stark rapportsäsong och låga räntor bidrar till att locka investerare in i tillgångsslaget. Vinsterna befinner sig i ett gyllene läge, med en vinsttillväxt som är den högsta på över fem år. Försäljningen ökar tillsammans med en fastare global ekonomi samtidigt som kostnaderna har hållits under kontroll. Det gör att marginalerna är fortsatt höga. Politik och stramare penningpolitik har varit de största orosmomenten på sistone. Oron har dock minskat. I Europa har valen visat att populismen inte vinner mer mark. Samtidigt har Trump hittills inte lyckats få igenom sin agenda, vilket minskat trycket på inflationen och därmed också trycket på Fed att snabbt höja räntan. Europa och tillväxtmarknader är våra favoritregioner. Attraktiva värderingar, förbättrade ekonomiska fundamenta och stark vinsttillväxt talar för överavkastning. Ytterligare potential i tillväxtmarknaderna finns dessutom inom krediter och vi behåller även övervikten i dito obligationer. Behåll övervikten i aktier. Inom aktier, övervikta Europa och tillväxtmarknader. Inom långa räntor, övervikta tillväxtobligationer, både i lokal och hårdvaluta. 2
Utveckling och rekommendationer, maj 2017 Tillgångsslag - N + Kommentar Aktier Långa räntor Kontanter Aktieregioner - N + Kommentar USA Europa Japan Asien ex. Japan Latinamerika Östeuropa Danmark Finland Norge Sverige Aktiesektorer - N + Kommentar Industri Sällanköp Dagligvaror Hälsovård Finans IT Telekom Kraftförsörjning Energi Material Ränteslag - N + Kommentar Statsobligationer Investment Grade High Yield Tillväxtmarknadsobligationer Både i hård/lokal valuta 3
Asset Allocation Scoreboard Maj 2017 Värdering Generellt är aktier varken billiga eller dyra, medan långa räntor är dyra. Därmed har aktier överhanden i det relativa spelet. Vi ser inte att statsobligationer kommer att bli attraktiva i närtid. Penningpolitik & likviditet Fed fortsätter att gradvist höja räntan medan ECB och BoJ håller kvar stimulanserna. I tillväxtländerna sänks räntorna. Sammantaget är penningpolitiken fortsatt mycket expansiv. Tidvattnet har dock vänt och framöver kommer den att stramas åt, men långsamt. Konjunkturen Ett synkroniserat uppsving över regionerna banar väg för en högre global tillväxt under 2017. Mjuk data klart bättre än hård för närvarande, men vi ser att en del av gapet kommer att slutas framöver. Slutsats Övervikt: Aktier, Europa och tillväxtmarknader inom aktier, tillväxtmarknadsobligationer inom långa räntor. Neutral: Inv. grade inom långa räntor, Sverige inom aktier. Undervikt: Långa räntor, statsobligationer och HY inom långa räntor. USA och Japan inom aktier. Vinster Vi förväntar oss en fortsättning på den starka vinsttrenden. Revideringarna bekräftar den synen och 7-9 procents vinsttillväxt är nåbart 2017. Europa en joker efter år av besvikelser; USA får det tuffare att nå högt ställda förväntningar för helåret. Valuta Inga större rörelser i korten på valutamarknaderna i närtid. Förändringar i förväntningarna på penningpolitiken behövs för detta. Tillväxtvalutorna har stöd, med en möjlig appreciering framgent. Positionering/sentiment Sentimentet ger delvis motstridiga signaler. Medan investerarna är pro-risk ser de också viss riskfyllda tillgångar som högt värderade. Flödena in i riskfylla tillgångar (aktier/krediter) fortsätter dock. 4
Vinsterna kommer att skina under 2017 Vinstutsikterna är de bästa på över fem år. Estimaten har hållit sig stabila på höga nivåer tvärt emot vad som brukar vara fallet. Globalt ligger de runt 13 procents vinsttillväxt för 2017, vi ser 7-9 procent som mer realistiskt. Bättre ekonomisk tillväxt, ökad försäljning och mindre press på marginalerna än väntat understödjer vinsttillväxten. På detta har risken i Trumponomics minskat något. Både de positiva och de negativa aspekterna av Trumps politik ser mindre troliga ut; risken för protektionism har bleknat medan skattereformer ser ut att fördröjas. Analytikernas estimat, som vanligen är för optimistiska, hittar stöd i de ekonomiska utsikterna, synligt i de ledande indikatorerna. Och stick i stäv med vad som brukar vara fallet är de högre än vid början av året. Normalt startar nedrevideringarna redan dag 1. Flera faktorer talar därmed för att vinsterna kommer att bli ett starkt stöd för aktiemarknaden under 2017. Ljusa utsikter för vinsterna under 2017 Tillväxten ger stöd åt vinsterna 5
Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 vilket bekräftas av första kvartalets rapporter de bästa sedan 2011 Rapporterna för Q1 är på väg att bli de bästa på över fem år. Det är också det tredje raka kvartalet med positiv vinsttillväxt i årstakt. I USA väntas vinsterna stiga med 10 procent under Q1. Hittills överraskar bolagen positivt på både vinst och försäljning. I Europa väntas 15 procent medan förväntningarna ligger på 16 procent i Japan. Sammantaget underbygger vinsterna under första kvartalet de förbättrade utsikterna för 2017. Rekylen tillbaka i oljepriserna lyfter energisektorn medan bättre makrosiffror lyfter försäljningen generellt. Baseffekter från förra året spelar också in. Vidare har det inte blivit någon större press på marginalerna, inte ens i USA, trots redan höga nivåer. Rapporteringen hittills påminner en hel del om vad vi såg under fjärde kvartalet 2016. Cykliska bolag leder de positiva överraskningarna, speciellt finans, medan mer defensiva sektorer har det svårare att leva upp till analytikernas förväntningar. Tredje kvartalet i rad med positiv vinsttillväxt S&P500, vinsttillväxt i årstakt 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 Källa: Factset De europeiska vinsterna har också vänt runt Stoxx Europe 600, vinsttillväxt i årstakt 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Källa: Bloomberg 6
Den globala ekonomin är på fastare mark Ekonomiskt är utsikterna goda globalt. Vi är i en miljö som visar upp en solid tillväxt, och både utvecklade marknader och tillväxtländerna bidrar. Riktningen förändras dock från acceleration till stabil tillväxt. BNP i USA för första kvartalet blir troligen en viss besvikelse. Men det kommer knappast som en överraskning och bör inte utmana investerarnas humör eller krascha festen för aktier. Detsamma gäller det ekonomiska överraskningsindexet, som rullat över på sistone. Så länge det inte vänder ned i djupt negativt territorium borde det absorberas väl av marknaden. Tillväxten är synkroniserad globalt men tillväxtländerna står ut som vinnarna under 2017. Detta borde också synas i avkastningen på aktiesidan, där utvecklade marknader slagit tillväxtmarknader ordentligt de senaste åren. Konsumenten är den huvudsakliga drivkraften i tillväxten, men vi ser hoppfulla tecken på en acceleration i investeringarna också. summerat har därmed den globala ekonomin nu kommit in i expansionsfasen av konjunkturcykeln. Tillväxten på solid grund men accelererar inte längre Data överraskar positivt i Kina, USA rullar dock över 7
Den politiska scenen har vänt åt det bättre Emmanuel Macrons vinst i den första omgången av presidentvalet i Frankrike har minskat den politiska oron hos investerarna. En viss politisk riskpremie har hållit tillbaka Europa, trots en rad positiva fundamentala drivkrafter, och förtroendet kommer nu tillbaka. Nästa hållplats är den andra omgången i Frankrike, den 7 maj. Vår utgångspunkt är en förlust för Le Pen, och ett litet lättnadsrally. Vi ser inga stora orosmoment med det brittiska valet den 8 juni. Tyskland och Italien håller också val det kommande året. Italien är den största risken; anti-eupopulismen har en realistisk chans och eurons popularitet fortsätter att minska till nya lägstanivåer. I USA har Donald Trump gjort betydligt mindre än väntat, både i termer av förväntat positiva och negativa aspekter av hans politiska agenda. Han är fortsatt ett wild-card för marknaderna men politiska realiteter har visat att han knappast kommer att få igenom alla sina förslag. Rubrikrisken kvarstår, hans genomslag på marknaden har dock minskat. Macron i en stark ledning inför andra omgången 70% 60% 50% 40% 30% 20% 1/30/2017 2/19/2017 3/11/2017 3/31/2017 4/20/2017 Macron Le Pen Källa: Financial Times, poll of polls Jubel på marknaden efter första omgången 8
Räntefallet temporärt riktningen svagt uppåt Efter klart högre räntor förra året har fallande räntor överraskat marknaden på sistone. Huvudorsaken är fallande inflationsförväntningar på grund av: Lönetrycket ökar inte i USA Hård ekonomisk data har inte nått förväntningarna Trump har inte levererat på sina tillväxtpolicies Mindre inflation från råvarusidan Lägre inflationsförväntningar har tryckt ned räntorna på sistone Risken för en överhettning i ekonomin som skulle få centralbankerna att höja kraftigt har minskat, speciellt i USA, och begränsar uppgången framöver. Penningpolitiken kommer att stramas åt, men centralbankerna har inte bråttom. Fed kommer att höja och långsamt krympa balansräkningen, men vill inte riskera uppgången i ekonomin. I Europa och Japan fortsätter stimulanserna även om de nått zenit. Vi ser något högre räntor framöver, men generellt förblir de låga länge, vilket är bra nyheter för investerarna. Låga räntor stödjer både ekonomin och aktiemarknaderna. Även oron för förluster på räntesidan vid stigande räntor avtar. 9
Värderingen inget hinder för aktier Globala aktier är generellt fortsatt rimligt prissatta. De senaste åren har faktiskt värderingen gått sidledes och framöver kommer den knappast vara ett hinder i sig självt för aktier. Det finns dock fickor av utsträckt värdering, som amerikanska aktier generellt och energisektorn i USA specifikt. Med det sagt, skulle tillväxtutsikterna försämras kraftigt kommer aktiemarknaderna inte räddas av värderingen då det definitivt finns nedsida från dagens nivåer. Men med hyggliga tillväxtutsikter både för ekonomin och vinsterna ser vi inte någon p/e-kontraktion i nuläget. Den förväntade vinsttillväxten borde därför omsättas i stigande kurser. Och jämfört med fortsatt låga räntor är aktier attraktiva, med bred marginal. TINA* lever och frodas. Aktier är varken dyra eller billiga men jämfört (stats)räntor är valet klart *TINA = There Is No Alternative 10
Det kortsiktiga sentimentet är försiktigt medan den långa änden är fortsatt positiv Bilden över sentimentet/positioneringen i marknaden är delvis motstridig. Kortsiktiga indikatorer har fallit tillbaka från höga nivåer i tandem med att globala aktier rört sig sidledes sedan mars. Investerare med en längre tidshorisont är fortsatt klart överviktade risk, vilket syns i positioneringen hos kapitalförvaltare. Volatiliteten har varit ovanligt låg under rallyt sedan oktober, men har ökat något på sistone. Nivåerna är dock fortsatt dämpade. På flödessidan har inflödena till aktier planat ut medan obligationer fortsätter att attrahera kapital. Kontantnivåerna är också fortsatt höga, en indikation om att det finns resurser om aktiemarknaden skulle korrigeras. Fondförvaltarna fortsatt förankrade i det positiva lägret för aktier Det spekulativa intresset (fast money) har lämnat de höga nivåerna Vi ser den övergripande bilden som balanserad. På kort sikt kommer sentimentet att fortsätta att svänga. Vårt huvudscenario, med tillväxt i ekonomin och vinsterna, kommer enligt oss att trumfa det kortsiktiga bruset. 11
Valutor inga stora rörelser i sikte Utsikterna för dollarn avtar. Fed höjde duvaktigt i mars och indikerade en gradvis höjningscykel. Efter det har också inflationen visat en del svaghet samtidigt som Trump mött den politiska verkligheten på Capitol Hill. Därmed har chansen att dollarn ska spika uppåt och strama åt de finansiella förutsättningarna minskat betydligt. Samtidigt förstärks utsikterna för euron på medellång sikt. En mer hökaktig ECB betyder att stödet finns, tillsammans med förbättrade ekonomiska utsikter. Det franska valet har också minskat den politiska riskpremien något. Riskerna för en valutachock från Kina har också avtagit på sistone. PBoC genomför viss åtstramning, kapitalkontrollerna blir alltmer effektiva och Beijing har för avsikt att hålla uppe yuanen. Generellt har potentialen för tillväxtvalutorna ökat; de reala räntorna är extremt låga i väst vilket stöder valutor med hög ränta samtidigt som tillväxtutsikterna också talar för tillväxtvalutorna. Utsikterna för dollarn minskar medan de blir bättre för tillväxtvalutorna 12
Tillväxtmarknadsobligationer erbjuder bäst värde bland ränteslagen Övervikt tillväxtmarknadsobligationer. Fundamenta fortsätter att stabiliseras/förbättras och utsikterna för tillväxtvalutorna har ljusnat. Räntan är fortsatt relativt hög. Vi rekommenderar en övervikt i både lokal och hårdvaluta. Undervikt statsobligationer. Vi ser något högre räntor då penningpolitiken globalt börjar stramas åt och finanspolitiken kan bli mer expansiv. Samtidigt som statsobligationer bidrar med stabilitet i portföljen är avkastningsutsikterna framöver mycket begränsade. Undervikt high yield. Avkastningspotentialen har minskat efter en signifikant spreadkompression på sistone. Därmed kompenserar spreadarna i vår bok inte tillräckligt för till exempel ett sämre sentiment eller nytt fall i oljepriset. Neutral investment grade. Räntan på investment grade är mycket låg historiskt sett då de underliggande räntorna är låga och spreadarna tryckts ihop. Inom IG finns det dock en viss yield pick-up i USA. Högsta räntan finns i tillväxtmarknaderna 10% Ränta 8% 6% 4% 2% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 EMD, lokal valuta EMD, hårdvaluta High Yield EUR IG US IG Statsobl. Sverige Räntan är justerad för den vid varje tidpunkt rådande kostanden för valutasäkring 13 Källa: Bloomberg
Regional strategi behåll inriktningen, fokusera på Europa och tillväxtmarknader En acceleration i tillväxten, ett bra vinstmomentum och mindre risk från Trumps policies talar för tillväxtmarknader. Lägg till en mjuk dollar och en attraktiv värdering. Vi rekommenderar en bred övervikt. Europa kommer ikapp, tillväxtmarknader går starkt Vår positiva syn på Europa baseras på fundamenta. Tillväxten är solid, vinster gör en comeback och värderingen är knappast dyr. Det politiska bruset har minskat efter Frankrike; vi ser att det faller tillbaka ytterligare tillsammans med den politiska riskpremien. Övervikt. USA har haft ett sämre makromomentum på sistone, men en inbromsning ligger inte i korten. Värderingen är dock hög och även om vinsterna är starka är de inte bäst i klassen vad gäller tillväxt. Undervikt. Medan en svagare yen ökar förväntningarna på de japanska vinsterna, ökar riskerna från mindre handel och frånvaro av förbättringar i den hårda datan. Undervikt. Sverige har förutsättningar, men värderingen är något hög och vinsterna räcker inte ända fram. Neutral. 14
Sektorstrategi Indikatorerna gynnar cykliskt Vi rekommenderar att behålla fokus på cykliska sektorer. Makro, vinster, policy, inflation och högre räntor pekar fortsatt på en cyklisk tilt. Värdering är det enda som kan tala emot. Vinstförväntningarna talar för cykliskt. Rapporterna för Q1visar på i huvudsak positiva överraskningar i dessa sektorer medan de defensiva släpar efter. Defensiva sektorer möter motvind från stigande räntor då dessa högt belånade sektorer får svårt att öka intäkterna eller skära kostnaderna ytterligare för att möta de högre räntekostnaderna. Då vi ser högre räntor på medellång sikt kommer defensiva sektorer att underprestera, vilket är skälet till att vi rekommenderar cykliskt trots de förras comeback på sistone. Sektorrekommendationer Rekommendation Aktiv risk Ändrad rek. Industri Neutral 0% Sällanköp Neutral 0% Dagligvaror Undervikt -4% Hälsovård Övervikt 2% Finans Övervikt 2% 2% IT Övervikt 4% 2% Telecom Undervikt -2% -2% Kraftförsörjning Undervikt -2% -2% Energi Undervikt -2% -2% Material Övervikt 2% 2% Vi rekommenderar att behålla övervikten i hälsovård då den är bästa defensiva sektorn i år och näst bästa totalt. Regleringar i USA innebär en del motvind, men det har hittills varit temporärt, något vi tror kommer att fortsätta. 15
Nordea Asset Allocation Sweden Norway Finland Denmark Luxembourg Michael Livijn Chief Investment Strategist michael.livijn@nordea.com +46 8 579 42 619 Leif-Rune Husebye Rein Chief Investment Strategist leif-rune.rein@nordea.com +47 2248 4032 Lippo Suominen Chief Investment Strategist lippo.suominen@nordea.com +358 50 345 5692 Bjarne Breinholt Thomsen Chief Investment Strategist bjarne.thomsen@nordea.com +45 5547 1648 Ole Morten Nafstad Head of Investment Advice ole.morten.nafstad@nordea.lu +352 4388 7978 Jonas Thulin Senior Strategist jonas.thulin@nordea.com +46 768 149 958 Sigrid Wilter Slørstad Senior Strategist sigrid.wilter.eriksson@nordea.com +47 2248 5952 Antti Saari Senior Strategist antti.saari@nordea.com +358 40 732 6339 Morten Hessner Senior Strategist Morten.Hessner@nordea.com +45 5547 9101 Nicholas Flaherty Investment Strategist Nicholas.flaherty@nordea.lu +352 43 88 78 97 Erik Nordenskjöld Senior Strategist erik.nordenskjold@nordea.com +46 8 579 42 306 Ingvild Borgen Gjerde Investment Strategist Ingvild.borgen.gjerde@nordea.com +47 2248 4676 Ville P. Korhonen Fixed Income Strategist ville.p.korhonen@nordea.com +358 50 581 8261 Philip Loug Jagd Senior Strategist philip.jagd@nordea.com +45 5547 4458 Ann-Marie Helgestad Investment Strategist ann-marie.helgestad@nordea.no +47 2248 7977 Eemil Palmén Investment Strategist eemil.palmen@nordea.com +358 50 320 1496 Andreas Østerheden Hansen Investment Strategist Andreas.osterheden.hansen@nordea.com +45 5547 3349 Matti Rimpisalo Investment Strategist matti.rimpisalo@nordea.com +358 40 846 3426 Kristian Lunow Nielsen Assistant/Student Kristian.Lunow.Nielsen@nordea.com +45 5547 4812 16
Ansvarsreservation 17