Free2move Blåtandsbolag med bett

Transkript

1 Analysgaranti* 1 Februari 2007 Free2move Blåtandsbolag med bett Free2move utvecklar produkter inom trådlös kortdistanskommunikation och arbetar i huvudsak med Bluetooth och RFID. Bolaget är inne i en expansionsfas och genomför därför en nyemission som väntas inbringa 7 MSEK och ansöker samtidigt om notering på listan NGM Nordic MTF. De marknader som Free2move verkar på visar en stark underliggande tillväxt, vilket väntas bidra till en kraftig omsättningstillväxt för bolaget. Interna förutsättningar för en massiv tillväxt finns på plats efter nyligen ingångna avtal med stora återförsäljare i USA och Europa. Bolaget är dock litet och risken i aktien anser vi är hög. Vi anser att det motiverade värdet på aktien är i intervallet 5,8-6,8 kronor. Det indikerar att teckningskursen om 6 kronor per aktie är rimlig. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: NGM Nordic MTF 38 MSEK IT Per-Arne Wiberg Bertil Josefsson Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta e 2007e 2008e Omsättning, MSEK 5,0 7,3 6,0 16,0 26,0 Tillväxt -47% 45% -17% 166% 63% EBIT -1,3 0,3-1,1 1,1 3,1 Res. F. Skatt -1,4 0,2-1,2 1,0 3,1 Nettoresultat -1,4 0,2-1,2 1,0 3,1 Nettomarginal -27,6% 2,8% -19,8% 6,1% 11,8% EPS -12,26 1,78-0,19 0,16 0,49 P/E neg 3,4 neg 38,7 12,4 EV/EBITDA neg 2,4 neg 20,3 8,6 P/S 0,1 0,1 6,3 2,4 1,5 EV/S 0,5 0,3 6,4 2,0 1,2 Aktiekurs, SEK 6,00 Antal aktier m 6,3 Börsvärde, MSEK 38 Nettoskuld -7,1 Free float % 35,5 Oms/dag/1000 n.a Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Tel Fax E-post: info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Bakgrund Free2move är ett svenskt teknikbolag som utvecklar produkter inom trådlös kortdistanskommunikation. Bolaget arbetar i huvudsak med två tekniker; Bluetooth och RFID (Radio Frequency Identification). Free2move Holding är moderbolag till det helägda dotterbolaget Free2move AB och har sitt huvudkontor i Halmstad. Free2move AB äger i sin tur 20 procent av Free2move Asia vars kontor är beläget i Kuala Lumpur, Malaysia. Resterande 80 procent av Free2move Asia ägs av den schweiziska bankgruppen AIAK. Free2move har totalt 12 anställda, varav 4 är baserade i Malaysia. För att stärka bolagets tillväxtmöjligheter genomförs i februari en nyemission som vid full teckning väntas inbringa 7 MSEK före emissionskostnader. Emissionskostnaderna beräknas uppgå till cirka 400 ooo kronor. I samband med emissionen har moderbolaget Free2move Holding AB för avsikt att noteras på noteringsplatsen NGM Nordic MTF. Bolagsvärdet beräknat på teckningskursen beräknas uppgå till cirka 38 MSEK efter genomförd emission. Teckningsperioden sträcker sig fram till och med 12 februari Noteringsdatumet är dock ännu inte fastställt. Free2move grundades 2000 av Per-Arne Wiberg och Dan Hellgren och har sedan starten arbetat med utveckling och försäljning av produkter för trådlös kortdistanskommunikation baserad på Bluetoothteknologin. Under de senaste åren har bolaget även utvecklat RFID-produkter och har påbörjat försäljningen av dessa. Utöver volymproduktion och försäljning av standardprodukter inom Bluetooth och RFID åtar sig Free2move även framställning av kundanpassade produkter vilket skapar många applikationsmöjligheter. Bolaget har lanserat ett flertal Bluetooth-produkter som mottagits mycket väl på marknaden. God prestanda, räckvidd och användarvänlighet är några av de egenskaper på produkterna som kunderna ger uppskattning för. Bland kunderna till Free2moves nya RFIDsystem kan nämnas Siemens, Toshiba och Intel. Distribution och försäljning sköts i huvudsak av externa partners, såsom Rutronik och Digi-Key. Per-Arne Wiberg är VD och Bertil Josefsson är styrelseordförande i Free2move Holding AB. Grundarna Per-Arne Wiberg och Dan Hellgren är de två största ägarna i bolaget. Riskkapitalbolaget equality Venture äger drygt 14 procent av bolagets aktiekapital. 3

4 Verksamhet Free2move är ett svenskt teknologiföretag med starkt fokus på trådlös kortdistanskommunikation baserad på Bluetoothteknologin och RFID. Bolaget utvecklar moduler för inbyggnad i andra produkter såsom mobiltelefoner och bärbara datorer. Bolagets målgrupp är primärt återförsäljare, men införsäljningen kan även ske direkt mot slutkunderna som är företag i behov av standardiserade Bluetooth-moduler för inbyggnad i sina produkter. En annan målgrupp är företag som har behov av mer specialanpassade produkter. Free2moves breda kompetens att uppfylla de olika kundbehoven utgör ett av bolagets konkurrensfördelar. Grundarna av Free2move insåg tidigt fördelarna med Bluetooth och de möjligheter tekniken innebär. Bolaget satsade tidigt på att bygga upp kompetensen kring trådlös kommunikation och har utvecklat ett antal produkter inom kompetensområdet som omfattar såväl hårdvaru- som mjukvaruutveckling. Free2move kommer att fortsätta vara utvecklingsfokuserat och kommer att ta fram nya och förbättrade produkter för att möta marknadens och kundernas framtida behov. Bolaget har dock inga patent vilket kan uppfattas som en svaghet. Vi ser dock ingen större logik för Free2move att äga patent inom Bluetooth då det är en licensfri industristandard som elektronikkonsktruktörer fritt kan implementera i sina produkter. Bolagets strategi är dessutom att kontinuerligt ta fram nya moduler på marknader som är under snabb utveckling för att på så vis ligga i framkanten inom kompetensområdet. Det är slutligen tidskrävande och kapitalansträngande för ett mindre företag att ansöka och försvara patent där patentintrång bekämpas med rättsliga åtgärder. Stort utbud av trådlösa produkter Free2move tillhandahåller Bluetooth-produkter som kan hantera datatrafik med hög datakapacitet, samt multimediatrafik. Produkter som behandlar audio har krav på hög ljudkvalitet då dessa applikationer används till headsets och MP3-spelare. Bolaget har en klar konkurrensfördel av att kunna erbjuda Bluetooth-moduler av klass 1 med mycket lång räckvidd. Klass 1-specificerade Bluetoothprodukter har defintionsmässigt en räckvidd på cirka 100 meter. Detta kan sättas i relation till Free2move som har produkter med räckvidd på uppemot 1,5 kilometer. Bland de kunder som använder Free2moves Bluetooth-produkter finns Automobile Associations i Storbritannien och ett tyskt telekombolag. Free2move har även inlett lansering av ett nytt RFID-system som består av en läsare och ett antal taggar. Free2move utvecklar endast aktiva RFIDprodukter. RFID-taggar sätts på objekt som skall identifieras och spåras, och läsaren är en enhet som kan läsa upp till 100 taggar per sekund. Siemens har nyligen genomfört en utvärdering vid företagets kontor i Kuala Lumpur i Malaysia där Free2moves RFID-system användes för Siemens stöldskyddsmärkning av bärbara datorer. Andra kunder inom detta produktområde är Toshiba och Intel. 4

5 Ett tredje område inom trådlös kommunikation som bolaget kommer att satsa på framgent är WLAN (Wireless Local Area Network). WLAN-enheter använder sig av teknologi baserad på radio- eller infraröda vågor för att kommunicera med andra enheter som datorer, IP-telefoner och mediaspelare inom ett begränsat område. Free2moves WLAN-lösning kommer att utgöras av moduler på samma sätt som med de befintliga Bluetooth-modulerna. Bolaget har idag accesspunkter men bedömer att försäljningen av moduler kommer att dominera framöver. Brett återförsäljarnät Sedan starten har Free2move kontinuerligt arbetat med att sluta distributionsavtal med återförsäljare. Införsäljning av produkterna tar vanligtvis lång tid och en säljcykel på uppemot 12 månader är inte ovanligt (kundanpassningsprojekt går dock på kortare tid). Bolaget är litet och införsäljning mot större företag kan därför vara svårt varför försäljning via indirekta kanaler är både nödvändigt och fördelaktigt. Bolaget kan därmed fokusera på produktutveckling och har bättre förutsättningar för att hantera stora försäljningsvolymer utan att ha tillgång till en egen försäljningsorganisation, vilket kan vara kostsamt. Free2move har ett brett återförsäljarnätverk för sina produkter och når därigenom cirka 80 länder världen över. I Europa har bolaget distributionsavtal med det tyska företaget Rutronik, vilket är Europas tredje största distributör av elektronikprodukter. Genom samarbetet med Rutronik har Free2move tillgång till 25 europeiska länder. I Nordamerika har Free2move slutit ett avtal med Digi-Key som är världens största onlinedistributör av elektronik. Dotterbolaget Free2move Asia ansvarar för försäljning mot Asien och Australien. Konkurrensen bland Bluetoothtillverkare i Asien är hård med många asiatiska konkurrenter, vilket troligtvis medför att Free2move primärt kommer att fokusera på sin RFIDförsäljning i denna region. 5

6 Marknad Free2move har produkter inom Bluetooth och RFID. Vi tittar närmare på storleken på dessa marknader, och hur den förväntade tillväxten ser ut för respektive teknologi. Bluetoothstandard Räckvidd (meter) Klass Klass 2 30 Klass 3 10 Bluetooth-marknaden Bluetooth är en världsstandard för trådlös kommunikation och har tagits fram för kommunikation mellan olika enheter, som till exempel ett headset och en mobiltelefon eller ett tangentbord och en dator. Tekniken innebär att kabelbaserade nätverk kan ersättas och möjliggör trådlös ljud- och dataöverföring med god kvalité. Bluetoothstandarden har tre olika klasser som är indelade efter uteffekten, och tillhörigheten av klass bestämmer räckvidden som två enheter kan kommunicera inom. Free2move utvecklar endast Bluetooth-moduler inom de två översta klasserna. Bluetooth-marknaden förväntas visa kraftig tillväxt de närmaste åren. En studie från undersökningsföretaget ABI Research uppskattar att marknaden för Bluetooth växer med 71 procent 2006 till att omfatta cirka 540 miljoner enheter, och prognostiserar en genomsnittlig tillväxt (CAGR) om drygt 40 procent per år mellan 2004 och CSR, som är världens största tillverkare av Bluetooth-chip med en global marknadsandel om drygt 50 procent, estimerar att försäljningen av Bluetooth-chip 2006 uppgick till mellan 500 till 550 miljoner enheter. (Miljoner) e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Antal Bluetooth-enheter Tillväxt 126% 70% 39% 25% 22% 13% 12% CAGR % Källa: ABI Research, CSR, Redeye Research Eftersom varje Bluetooth-modul innehåller ett chip är tillverkningen av antalet Bluetooth-chip en styrande faktor för hur den marknad som Free2move verkar på kommer att växa. Ytterst finns dock andra underliggande faktorer som driver Bluetooth-marknaden. Den ökande tillämpningen av Bluetooth i mobiltelefonerna är kanske den största enskilda drivkraften. (Miljoner) E 2007E 2008E 2009E Antal tillverkade mobiltelefoner Tillväxt 21% 20% 13% 8% 6% Mobiltelefoner med Bluetooth Andel 18% 22% 30% 42% 51% Källa: Gartner, Redeye Research I ovanstående tabell visar vi hur andelen mobiltelefoner med Bluetooth förväntas öka de kommande åren. Vi ser att andelen mobiltelefoner med Bluetooth väntas öka från 18 procent 2005 till drygt 50 procent

7 Vi ser också att andelen mobiltelefoner med Bluetooth i förhållande till totala antalet Bluetooth-enheter ökar från 46 procent 2005 till 56 procent 2009, vilket indikerar en kraftig tillväxt för användning av Bluetoothmoduler inom mobiltelefonindustrin. Spel och musik bidrar till ökad tillväxt Det finns en annan viktig faktor som driver tillväxten på Bluetoothmarknaden. Det är den ökande användningen av stereo-headset som används inom spel- och musikmarknaden. En förutsättning för den ökande tillväxten är att priserna på Bluetooth-chip faller kraftigt. Bluetooth-chip har på de senaste åren fallit från 7 USD till 2 USD per enhet. CSR tror att ASP för Bluetooth-chip kommer att falla med procent per år. Det här tror vi kan gynna Free2move på kort sikt då efterfrågan på Bluetoothmoduler ökar samtidigt som priserna på chipen minskar. På längre sikt kommer dock prispressen även drabba aktörer som utvecklar moduler, och minskande marginaler torde vara en rimlig utveckling för dessa bolag. Komplexitet och prispress slår ut mindre spelare Den tekniska komplexiteten ökar dock för både chiptillverkare och modulutvecklare då det finns en växande efterfrågan på produkter som kan kombinera Bluetooth och WiFi nätverk eftersom detta möjliggör VoIPtjänster. En annan kombination som efterfrågas är Bluetooth och UWB (Ultra-Wideband). Redeye tror att Bluetooth-marknaden kommer att se en ökande konsolidering då en ökande teknisk komplexitetsgrad ställer högre kompetenskrav och en kraftig prispress förmodligen kommer att leda till att de mindre spelarna slås ut eller förvärvas. Free2move anser vi är kandidater till den senare kategorin då bolaget har en hög teknikhöjd inom radiokonstruktion. RFID-marknaden RFID är en teknik för att läsa av och identifiera olika objekt på avstånd med hjälp av små radiosändare och mottagare. Ett RFID-system består av en läsare och ett antal taggar. Det finns två typer av RFID-taggar; passiva och aktiva där den förstnämnda typen bara har ett unikt nummer som de kan sända ut på ett avstånd på upp till 2 meter. Dessa kan liknas vid streckkoder och är ämnade för identifiering. Aktiva taggar har ett litet inbyggt minne och har ett eget batteri. Dessa kan ha en räckvidd på flera hundra meter och används som bland annat stöldskydd. RFID-marknaden väntas växa kraftigt åren enligt undersökningsföretaget IDTechEx. Värdet på den totala RFID-marknaden vilket omfattar både system och tjänster beräknas uppgå till 2,8 miljarder USD 2006 och förväntas öka till drygt 12 miljarder USD Det motsvarar en genomsnittlig tillväxt om 45 procent per år fram till IDTechEx estimerar att värdet på RFID-marknaden uppgår till drygt 26 miljarder USD 2016 varav marknaden för aktiv RFID väntas svara för mer än 6 miljarder USD. Det motsvarar drygt 20 procent av den totala RFID- 7

8 marknaden. I nedanstående figur beskrivs hur försäljningen av aktiva RFID-system och taggar förväntas utvecklas fram till RFID-försäljning Antal enheter (miljon) Taggar System e 2009e 2011e 2013e 2015e Källa: IDTechEx Öv riga 28% USA 31% Eu r opa 41% Europa är den största marknaden för aktiva RFID med en andel om 41 procent, därefter kommer USA med en andel om 31 procent. Kina och Japan är andra viktiga marknader där användningen av aktiva RFID ökar. Det som driver marknaden för aktiva RFID är försäljningen av mobiltelefoner och de applikationer som kan erbjudas genom dessa. En telefon försedd med RFID kan till exempel användas till att betala i affären, betala vägtullsavgifter och många andra transaktioner. Ett annat tillämpningsområde för aktiva RFID som väntas driva försäljningen är användningen av GPS och GSM för lokalisering av personer och varor. Konkurrenter Free2move har i huvudsak två kategorier av konkurrenter. Den första är de stora komponenttillverkarna som exempelvis Samsung, ALPS, Taiyo Yuden och Philips. I dagsläget är dock dessa bolag inte några direkta konkurrenter till Free2move då dessa främst inriktar sig mot högvolymkunder som tillverkar mobiltelefoner och bärbara datorer. I den andra kategorin finns mindre och mer nischade bolag. Marknaden är konkurrensutsatt och det finns många aktörer. De flesta är europeiska bolag och är onoterade. Några av de mest jämförbara konkurrenterna är ConnectBlue (Sverige) där Philips har stora ägarintressen, BlueGiga (Finland) och Ezurio (Storbritannien). 8

9 Finansiell utveckling Free2move har sedan 2002 visat en genomsnittlig omsättningtillväxt om drygt 30 procent per år. Omsättningen 2003 uppgick till 9,5 MSEK, varav cirka 6 MSEK var relaterad till ett specialprojekt till en enskild kund, Automobile Associations i Storbritannien. Omsättningen 2006 beräknas uppgå till cirka 6 MSEK. Problem med en underleverantör har inneburit att produktionen blivit eftersatt. Detta uppges ha orsakat ett intäktsbortfall om cirka 2 MSEK. Detta problem är numera löst då Free2move bytt underleverantör. Bortser vi från de ovan nämnda extraordinära händelserna har bolaget visat en genomsnittlig tillväxt om drygt 30 procent per år de senaste fyra åren Resultatutveckling 9 8 Omsättning (rensat för extraordinära händelser) MSEK e MSEK e Omsättning Rörelsekostnader Resultat Källa: Free2move Omsättningen måste öka Bolaget uppnådde 2005 ett positivt kassaflöde från rörelsen men behöver nå en större volymförsäljning för att den utvecklingsintensiva satsningen ska visa positiv lönsamhet. Bolagets bruttomarginal har varierat stort de senaste åren och pendlat mellan 38 och 60 procent. För 2006 väntas bruttomarginalen uppgå till cirka 47 procent. Free2moves målsättning de kommande tre åren är att årligen öka omsättningen med procent med en stigande vinstmarginal. Vår bedömning är att det finns goda förutsättningar för Free2move att nå en kraftig försäljningstillväxt de kommande åren då bolaget under det senaste året nått flera viktiga avtal med stora återförsäljare. I takt med att Free2move visar en större omsättning anser vi att det finns goda möjligheter för bolaget att visa en förbättrad lönsamhet eftersom ökade produktionsvolymer innebär att bolaget kan nå skalfördelar. Samtidigt tror vi att det finns en risk för att marginalerna kan pressas genom hårdare konkurrens med en prispress som följd. 9

10 Kostnader Free2move är ett utvecklingsbolag och är beroende av att ta fram nya innovativa lösningar. Konsekvensen av detta är att bolagets framtida utvecklingskostnader kommer att vara fortsatt hög. Bolaget kommer dessutom att anställa 3-4 personer per år, vilket väntas öka kostnaderna med cirka 1,5 MSEK varje år. Historiskt sett har utvecklingskostnaderna uppgått till cirka 30 procent av omsättningen, en nivå som väntas kvarstå på samma nivå de kommande åren. En stor del av utvecklingskostnaderna kommer att bokas upp i balansräkningen och det ackumulerade värdet uppgår för närvarande till drygt 2 MSEK. Vid kundanpassningsprojekt får Free2move dock förskottsbetalning som täcker de kostnader som uppstår vid produktmodifiering av en befintlig standardlösning. Kundanpassningsuppdrag svarar för cirka 20 procent av den totala omsättningen, och lönsamheten för dessa projekt överstiger inte försäljning av standardprodukter. Dessa projekt stärker dock bolagets varumärke och renommé och skapar därför affärsmöjligheter på sikt. Efter den förestående nyemissionen kommer Free2move att ha en kassa på drygt 6 MSEK, vilket vi bedömer kommer vara tillräckligt för den planerade expansionen i år. Den befintliga orderboken uppgår till 4 MSEK och kommer att levereras under det första kvartalet 2007, vilket väntas stärka kassan ytterligare. Vi ser därför inget behov för bolaget att genomföra ytterligare emissioner det närmaste året. 10

11 Värdering I vår värdering av Free2Move använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering med några mindre jämförbara bolag. Kassaflödesvärdering I vår kassaflödesvärdering utgår vi från att omsättningen under 2006 uppgår till 6 MSEK och en genomsnittlig årlig tillväxt (CAGR) om 66 procent under de efterföljande fyra åren. I genomsnitt räknar vi med att bolaget har en tillväxt om 45 procent per år under perioden , vilket är i linje med vad den underliggande marknaden för Bluetooth förväntas visa i tillväxt under motsvarande period. Vi anser att förutsättningarna för att bolaget ska nå stora försäljningsvolymer är mer gynnsamma idag än tidigare då flera avtal med stora återförsäljare finns på plats. Vi räknar med att bruttomarginalen avtar under de närmaste åren då vi räknar med att prispressen kommer att hårdna något. Vi räknar dock med att Free2move lyckas hålla en bruttomarginal som ej understiger 45 procent då bolagets produkter förmodas klara prispressen bättre än konkurrenterna då produkterna har en hög teknikhöjd och bolaget kontinuerligt tar fram nya komplexa produkter som medför att de kan ta ut priser som kan kompensera för prispressen. Vi räknar dock med att bolaget lyckas förbättra rörelsemarginalen i takt med att försäljningsvolymerna ökar vilket medför att skalfördelar kan nås. Bolaget har historiskt sett haft höga utvecklingskostnader i förhållande till omsättningen, och vi räknar med att dessa kvarstår på motsvarande nivåer. Vi räknar dock inte med att de rörliga omkostnaderna ökar i samma omfattning som intäkterna vilket resulterar i en förbättrad rörelsemarginal. På sikt räknar vi med att EBIT-marginalen för Free2move uppgår till 15 procent. Sammantaget har vi nedanstående prognos för Free2moves försäljning och resultat. Resultaträkning (MSEK) E 2007E 2008E Försäljning 7,3 6,0 16,0 26,0 Tillväxt 45% -17% 166% 63% EBIT 0,3-1,1 1,1 3,1 Marginal 5% -18% 7% 12% Netto resultat 0,2-1,2 1,0 3,1 Källa: Redeye Research Baserat på ovanstående antaganden resulterar vår kassaflödesvärdering i ett bolagsvärde om 36 MSEK, motsvarande 5,8 kronor per aktie (efter nyemissionen). 11

12 Vi har i vår kassaflödesmodell använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,4 procent, vilket vi anser speglar risken i ett mindre svenskt utvecklingsbolag. Varierar vi diskonteringsräntan mellan 12 och 15 procent resulterar det i ett värderingsintervall om 4,6 till 7,2 kronor per aktie. WACC (%) Motiverat värde (SEK/aktie) 12 7,2 13 6,1 13,4 5,8 14 5,3 15 4,6 Källa: Redeye Research Relativvärdering För att få perspektiv på vår kassaflödesvärdering har vi gjort en relativvärdering där vi jämför Free2moves värderingsmultiplar med ett antal noterade bolag. Vi har valt bolag som verkar inom samma bransch som Free2move eller har ett liknande teknikfokus. De bolag som vi tittar på är Scirocco och Tagmaster. Det bör dock påpekas att ingen av dessa två bolag har ett lika komplett utbud av produkter inom kortdistanskommunikation som Free2move då de endast inriktar sig mot RFID-marknaden. Tagmaster är ett svenskt bolag noterad på First North med ett börsvärde på 143 MSEK. Bolaget hade 2005 en omsättning om drygt 50 MSEK och ett resultat efter skatt om 1,7 MSEK. Omsättningen för årets första nio månader uppgår till 38 MSEK och med ett antagande om att de når en omsättning om 60 MSEK för helåret får vi P/s om 2,4x för Tagmaster uppger att marknaden för RFID visar en årlig tillväxt om 20 procent, och om vi antar att bolaget växer i takt med marknaden kommer Tagmasters omsättning uppgå till 72 MSEK 2007 och 86 MSEK Det ger värderingsmultiplarna P/s 2,0x och 1,7x för 2007 respektive Scirocco är ett svenskt bolag noterad på Aktietorget sedan 7 december Scirocco utvecklar IRID-system vilket använder sig av infraröd identifiering istället för RFID som använder sig av radiovågor. IRID kan jämföras med passiv RFID. Bolaget har ett börsvärde på 60 MSEK och hade 2005 en omsättning om 1,1 MSEK och ett resultat efter skatt om 1,1 MSEK. För årets första nio månader uppgår omsättningen till kronor, och om vi antar att de når en omsättning om kronor för helåret får vi P/s om 66x för Om vi antar att Scirocco lyckas växa med 100 procent under de två närmaste åren ger den ansatsen värderingsmultiplarna P/s 33x 2007 och P/s 16x 2008, vilket är mycket höga multiplar. Free2move har enligt våra prognoser värderingsmultiplarna P/s 2,4x och 1,5x för 2007 respektive 2008, vilket inte är alltför utmanande i relation till andra teknikbolag som utvecklar hårdvara och mjukvara. Tittar vi på hur 12

13 multiplarna ser ut 2008 indikerar en jämförelse med Tagmaster en uppvärdering av Free2move om 13 procent från introduktionskursen om 6 kronor per aktie. Det ger en värdering om 6,8 kronor per aktie. Med ett antagande om att en värdering om P/s 2,0x 2008 är skäligt finns däremot en möjlig uppvärdering mot 8 kronor per aktie. Historiskt sett har både Tagmaster och Scirocco visat en stor volatilitet med stora svängningar uppåt och nedåt. Det kan delvis förklaras av dålig likviditet i aktierna och vi kan förmodligen förvänta oss liknande rörelser för Free2move. 5,25 TagMaster B 5,25 5,00 Scirocco B 5,00 5,00 5,00 4,75 4,75 4,75 4,75 4,50 4,50 4,50 4,50 4,25 4,25 SEK 4,25 4,00 3,75 4,25 4,00 3,75 SEK 4,00 3,75 4,00 3,75 3,50 3,50 3,50 3,50 3,25 3,25 3,25 3,25 3,00 3,00 3,00 3,00 jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan Source: SIX AB dec jan-07 Source: SIX AB Värderingsslutsats Sammantaget anser Redeye att det motiverade värdet på Free2move ligger i intervallet 5,8 till 6,8 kronor per aktie. Det indikerar att noteringskursen om 6 kronor per aktie är rimlig och att aktien i dagsläget ser fullvärderad ut. Bolagets målsättning om en årlig tillväxt om procent under de närmaste tre åren anser vi är diskonterat i aktiekursen. I takt med att bolaget infriar sina mål och visar lönsamhet minskar också risken i aktien, vilket innebär att vi kan sänka avkastningskravet. Utvecklas bolagets tillväxt och resultat bättre än vad våra prognoser indikerar anser vi att det motiverar en uppvärdering. Med ett antagande om att värderingsmultipeln P/s 2,0x för 2008 är skälig finns en potentiell uppvärdering mot 8 kronor per aktie. 13

14 Resultaträkning, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 6,5 NV FCF prognosperiod 0,2 Betavärde 1,5 NV FCF, fas 2 17,4 Riskfri ränta 4,0 NV FCF, fas 3 20,1 Räntepremie 2,0 Rörelsefrämmade tillg. 0,0 WACC 13,4 Räntebärande skulder -1,3 ROIC fas 2 26,0 Motiverat värde, MSEK 36 ROIC fas 3 13,4 Tillväxt fas 2 (g*) 10,0 Motiverat värde per aktie, SEK 5,8 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 6,0 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs -4% Lönsamhet e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) -282,2 15,2-55,5 15,3 26,1 ROCE (%) -89,9 11,4-31,8 14,3 25,0 ROIC (%) -89,9 11,4-31,8 14,3 23,9 EBITDA-marginal (just,%) -16,4 11,5-8,7 10,0 14,2 EBIT just-marginal -26,2 4,7-17,8 6,7 11,8 Netto just-marginal -27,6 2,8-19,8 6,1 11,8 Data per aktie, SEK e 2007e 2008e VPA -12,26 1,78-0,19 0,16 0,49 VPA just -12,26 1,78-0,19 0,16 0,49 VPA just ex gw -12,26 1,78-0,19 0,16 0,49 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 17,2 11,9 0,1-0,9-1,1 Antal aktier 0,1 0,1 6,3 6,3 6,3 Värdering e 2007e 2008e Enterprise value P/E -0,5 3,4-31,8 38,7 12,4 P/E just -0,5 3,4-31,8 38,7 12,4 P/E just ex gw -0,5 3,4-31,8 38,7 12,4 P/S 7,6 5,2 6,3 2,4 1,5 EV/S 7,9 5,4 5,1 1,9 1,2 EV/EBITDA just -48,3 47,0-59,2 19,2 8,3 EV/EBIT just -30,3 116,0-28,7 28,8 10,0 P/BV 38,7 22,6 14,5 3,7 2,9 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05 1 mån n.a Omsättning -12% 3 mån n.a Rörelseresultat, just -38% 12 mån n.a V/A, just -36% Årets Början n.a EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Dan Hellgren 19,5 19,5 Per-Arne Wiberg 19,5 19,5 equality Venture AB 14,2 14,2 Bengt Forsberg 6,4 6,4 Peter Martinson 6,4 6,4 Göran Sax 6,3 6,3 Lars Thunberg 4,9 4,9 Övriga 29,2 29,2 Aktien Reuterskod n.a Lista NGM Nordic MTF Kurs,SEK 6,0 Antal aktier, milj 6,3 Börsvärde, MSEK 38 Börspost Bolagsledning & styrelse VD Ordf Per-Arne Wiberg Bertil Josefsson Nästkommande rapportdatum Bokslutskommuniké Kapitalstruktur e 2007e 2008e Soliditet 24% 39% 54% 75% 73% Skuldsättningsgrad 198% 81% 42% 11% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 3,4 2,4 1,8 2,1 2,0 Analytiker Redeye AB Christian Lee Styckjunkarg 1 christian.lee@redeye.se Stockholm Tillväxt (%) e 2007e 2008e Försäljningstillväxt -47,1 44,8-17,2 166,2 62,5 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. 212,8 Tillväxt eget kapital n.m. 70,7 56,3 289,9 30,1 14