Diamyd Medical AB (DIAMb.st) Turbulent inför besked

Transkript

1 BOLAGSANALYS 29 april 2011 Sammanfattning Diamyd Medical AB (DIAMb.st) Turbulent inför besked Andra kvartalets siffror var i nivå med våra prognoser. Diamyd Medical har en stark finansiell situation inför de nära förestående och avgörande fas III-beskeden. Ledningsförändringar med en hastig sorti för tidigare vd Elisabeth Linder har skapat en extra osäkerhet i marknaden inför stundande fas IIIbesked, vilket satt press på aktien. Vi är dock övertygade om att händelsen i sig inte har någon koppling till fas III-resultaten. Huvuddelen av bolagsvärdet är fortsatt kopplat till diabetesvaccinet, men bolagets smärtprojekt, NP2, har stor potential. Vid positiva fas II-resultat senare i år eller i början av nästa ska ett omfattande licensavtal snabbt kunna tecknas. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap MSEK Bioteknik Peter Zerhouni Anders Essen-Möller Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 9,0 poäng 0,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Omsättning, MSEK Tillväxt n.m. 110% -5% 96% 15% EBITDA EBITDA-marginal -2% 40% 41% 63% 61% EBIT EBIT-marginal -2% 40% 41% 63% 61% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 0% 43% 44% 65% 53% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,01 4,00 3,92 11,20 10,49 VPA just -0,01 4,00 3,92 11,20 10,49 P/E just n.m. 31,0 31,6 11,1 11,8 P/S 27,9 13,3 14,1 7,2 6,3 EV/S 24,0 11,6 12,2 6,3 5,5 EV/EBITDA just n.m. 28,7 29,6 9,9 9,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 124,0 Antal aktier (milj) 29,6 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) -474 Free float (%) 51,5 Dagl oms. ( 000) 38 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Hastigt vd-byte pressar aktien Peter Zerhouni utsedd till tillförordnad vd och koncernchef Diamyd Medical annonserade nyligen vd-byte där tidigare vd Elisabeth Lindner med omedelbar verkan lämnade sin post. Anledning till den hastiga sortin anges vara meningsskiljaktigheter med styrelsen, mer exakt vad det handlar om vill inte bolaget kommentera. Peter Zerhouni har utsetts till tillförordnad vd och koncernchef och utsågs veckan innan till vice vd. Peter har varit anställd på Diamyd Medical sedan 2006 och tidigare arbetat främst med affärsutveckling och hade en viktig roll i förhandlingarna som ledde fram till ett licensavtal med Johnson & Johnson (J&J) under fjolåret. Rollen som vd är dock ny för honom, vilket innebär en viss ökad osäkerhet kring ledningen. Till sitt stöd har han tidigare vd för bolaget, styrelseordförande och storägare Anders Essen-Möller. Detta var ett oväntat besked och kommer bara dagar innan de mycket viktiga första fas III-resultaten ska presenteras, vilket fått aktien på fall när nervösa investerare alltmer styr handeln. Vi bedömer dock att händelsen i sig inte har någon koppling till fas III-resultaten, då dessa fortsatt är blindade för samtliga involverade. Starka finanser inför avgörande besked Rapporten för det andra kvartalet för det brutna räkenskapsåret 2010/11 levde upp till våra förväntningar. Intäkterna under perioden uppgick till 117,0 miljoner kronor och resultatet för perioden uppgick till 74,3 miljoner kronor. Siffrorna är relativt ointressanta i nuläget då de huvudsakligen utgörs av periodiserade intäkter från fjolårets licensavtal med J&J och inte om någon faktisk försäljning. Totalt uppgick de periodiserade intäkterna under kvartalet till 103,1 miljoner kronor och därutöver fick Diamyd Medical 10,9 miljoner kronor i stöd från J&J för kostnader relaterat till pågående europeisk fas III-studie. Kassaflöde från löpande verksamhet -25,5 miljoner kronor under kvartalet De intressantaste siffrorna i nuläget är bolagets kassaflöde som bättre återspeglar pågående verksamhet. Under det andra kvartalet uppgick kassaflödet från den löpande verksamheten till -25,5 miljoner kronor. Främsta kostnadsposterna utgörs av externa forsknings- och utvecklingskostnader på sammanlagt 23,7 miljoner kronor. Dessa har under senaste året stigit i takt med att patientrekryteringen till pågående studier ökat. Vi räknar med att dessa kostnader nått en topp och successivt minskar från nuvarande nivåer när återbesöksfrekvensen sjunker för inkluderade patienter i den europeiska fas III-studien. En annan kostnadspost som under de senaste kvartalen ökat är personalkostnader, vilket är en funktion av att Diamyd Medical nyanställt ett antal personer. Bara under det senaste kvartalet har personalstyrka utökats med ytterligare 6 personer som idag uppgår totalt till 32 anställda. Vi ser inget konstigt med att bolaget utnyttjar nuvarande finansiella styrkan och förstärker med nyckelpersoner. I våra prognoser räknar vi med att fler rekryteringar sker, även detta styrs givetvis av utfallet i fas III. Vid framgångsrika resultat behöver bolaget anställa kommersiell personal för uppbyggnad av försäljningsorganisation i Norden. 3

4 Diamyd Medical hade likvida medel per den sista februari på 473,6 miljoner kronor och hade inga några räntebärande skulder. Finanserna har under kvartalet förstärks via en nyemission på drygt 20 miljoner kronor. Bolaget står finansiellt starkt rustat inför avgörandets ögonblick och överlevnaden är tryggad flera år framåt även vid ett negativt scenario. Anti-CD3 får anses gjort sitt inom området Ännu en konkurrent går i graven Under det gångna kvartalet blev det klart att ännu en konkurrent i sen klinisk utvecklingsfas till Diamyd Medical försvinner. Denna gång är det Tolerx som tillsammans med partnern Glaxosmithkline beslutat stoppa pågående studier med deras antikropp otelixizumab på nydiagnostiserade patienter med typ 1-diabetes. Resultaten från en första fas III-studie var otillräckliga för att motivera fortsatt utveckling. Därmed lämnar den andra anti-cd3-antikroppen i sen utvecklingsfas arenan, i höstas rapporterades liknande nedslående resultat av Macrogenics. Efter ännu ett misslyckande med anti-cd3-antikropar framstår behandlingskonceptet ha nått vägs ände. Vi har svårt att tro att något av de andra bolagen som utvecklar anti- CD3-antikroppar mot nydiagnostiserade typ 1-diabetes patienter kommer fortsätta investera med ytterligare kliniska studier efter dessa besked. I och med beskedet från Tolerx finns det endast en konkurrent till Diamyd Medical kvar i sen klinisk utvecklingsfas, vilket är Andromeda Biotech som utvecklar Diapep277 tillsammans med Teva. Den har likt Diamyd visat på en bra säkerhetsprofil, men de kliniska resultaten har inte varit lika övertygande i att reducera nedbrytning av betaceller. Därtill ligger projektet tidmässigt omkring tre år efter Diamyd Medical. Bolag Diamyd Medical Macrogenics Tolerx Andromeda Substans Diamyd Teplizumab Otelixizumab DiaPep277 Partner Johnson & Johnson Eli Lilly Glaxosmithkline Teva Verkningsmekanism GAD65 anti-cd3 anti-cd3 HSP60 Utvecklingsstatus Fas III Fas III Fas III Fas III Klart för registrering * H Avbruten Avbruten H Källa: ClinicalTrials.gov, Redeye Research * Redeyes bedömning Vi har sett över våra estimat för NP2 efter publicerade resultat NP2 resultat publicerade i vetenskaplig tidsskrift Nyligen har fas I-resultaten för NP2 publicerats i den vetenskapliga tidsskriften Annals of Neurology. Till följd av detta har vi gjort en större översyn av våra estimat för projektet. NP-2 är ett genterapiprojekt utvecklat för att behandla kronisk smärta. Primärt utvecklas NP2 inom indikationen svår kronisk cancersmärta. Efter positiva resultat i fas I har Diamyd Medical snabbt tagit projektet vidare och en placebokontrollerad fas II-studie inleddes i början av året. NP2 är en läkemedelskandidat som utvecklats utifrån Diamyd Medicals Nerve 4

5 NP2 ger mindre biverkningar Targeting Drug Delivery (NTDDS)-plattform, vilket är en plattform som gör det möjligt att leverera genbaserade läkemedel direkt till nervcellerna. NTDDS-teknologin är en patenterad plattform som bygger på ett modifierat herpessimplexvirus (HSV). Att viruset modifierats innebär att det inte har möjlighet att föröka sig i kroppen. Fördelen med att använda HSV är dess naturliga dragningskraft till nervceller, något som möjliggör specifik leverans till nervceller. I och med att viruset transporteras via nervsystemet och inte går ut i blodomloppet kan behandlingen hållas lokalt och därmed undviks påverkan i övriga kroppen. Detta skiljer sig jämfört med traditionella smärtlindrande läkemedel som exempelvis morfin där behandlingen påverkar hela kroppen med besvärliga biverkningar som en följd. NP2 är den första läkemedelskandidaten från Diamyd Medicals NTDDSplattform och är ett projekt som utgår ifrån det kroppsegna morfinliknande ämnet enkefalin. Prekliniska försök har visat att NP2 har en långverkande smärtlindrande effekt och att det är säkert utan biverkningar. Den genomförda fas I-studien som publicerats ger stöd för dessa prekliniska resultat. Totalt inkluderades tio patienter med måttlig och svår cancersmärta i studien, vilka delades in i tre olika dosgrupper. Resultaten visade att NP2 tolererades utan några allvarliga biverkningar förknippade med behandlingen. Därtill noterades kraftigt lägre upplevd smärta för de som gavs mellan och högsta doserna med NP2, en varaktig förändring i upp till fyra veckor efter behandling. Resultaten visar på en påtaglig smärtlindrandeeffekt. För patienter som gavs den högsta dosen noterades en genomsnittlig smärtreduktion på 50 procent efter 1 dag och efter en vecka var den upplevda smärtan 80 procent lägre än innan behandling inleddes. Värt att poängtera är att det saknas kontrollgrupp varför placeboeffekt inte kan uteslutas, vilket är vanligt förekommande vid smärtstudier. Smärtreduktionen var dock mycket kraftig och visade dessutom på en dosberoende effekt, vilket talar för de lovande resultaten. Få patienter fullföljde hela studien En svaghet i studien var att den endast omfattade 10 cancerpatienter varav 8 fullföljde studien i fyra veckor. Den efterföljande fyra månader långa uppföljningen var det endast 4 av patienterna som fullföljde. Huvudsakliga skälet att så få fullföljde studien var att patienter avled, vilket dock inte var kopplat till behandlingen med NP2 utan den underliggande cancersjukdomen. Att endast 4 patienter fullföljde uppföljningsstudien ger ett tunt underlag för den långvariga säkerheten och vi väljer därför att justera upp projektrisken och sänker sannolikheten för att nå marknaden med 5 procentenheter. Cancersmärta är ett stort tillväxtområde Cancer är ett stort område och världshälsoorganisationen (WHO) beräknar att drygt 12 miljoner fick diagnosen under Sjukdomens förekomst har en stark koppling till åldern och med en åldrande befolkning i Europa, Japan och USA beräknas den globala förekomsten stiga till över 16 miljoner personer år 2020, en årlig ökningstakt på drygt 1,5 procent. Behandlingen av cancer har förbättrats senaste decennierna, vilket minskat risken för att dö i sjukdomen. Detta innebär dock att fler lever med sjukdomen eller anses blivit botade. Vid cancer är smärta vanligt förekommande och dessutom uppfattas smärta som ett av de mest fruktade symptomen av sjukdomen. 5

6 Även de som i medicinska termer anses botade från sin cancer upplever ofta kronisk smärta som en följd av tidigare behandling och sjukdomen. Patienter med kronisk smärta som härstammar från cancer förväntas därför öka snabbare än sjukdomsförekomsten. Stora behov av nya läkemedel inom mot svår cancersmärta Biverkningar begränsar användandet av starka opioider Orsaken bakom cancersmärta är flera, men huvudorsakerna är kopplat till själva tumören eller behandlingen. Smärtsymptom varierar mellan patienter och beroende på tumörtyp, var tumören är lokaliserad och hur pass avancerad cancern är. Vid mer framskriden cancer ökar förekomsten av smärta och dess intensitet. För att patienter med cancer ska behålla en god livskvalité är det viktigt att uppnå en så god smärtlindring som möjligt. Generellt anses mellan procent av patienter med kronisk cancersmärta uppnår god smärtlindring. Givet omfattningen för denna patientgrupp finns det en stor potential för nya smärtläkemedel för patienter som inte uppnår god smärtlindring, speciellt för de med svår cancersmärta där andel som uppnår god smärtlindring är lägre. Dagens behandlingar Smärta har stora effekter för patient och samhälle och ger upphov till fysiskt, psykiskt, socialt och ekonomiskt lidande. Enbart i USA har det gjorts studier som visar på kostnader för förlorad arbetstid på mellan miljarder dollar årligen. Under 1986 lanserade WHO en smärttappa för att förbättra behandlingen av smärta. Den är uppdelad i tre steg efter hur pass allvarlig smärta patienten upplever mellan mild, måttlig och svår smärta. Inledande behandling av mild smärta rekommenderas huvudsakligen att patienten ges icke-narkotiska läkemedel och icke-steroida antiinflammatoriska smärtstillande läkemedel som exempelvis paracetamol och ibuprofen. Vid måttlig smärta rekommenderas att behandling inleds med en svag opioid som exempelvis kodein. För patienter med svår smärta rekommenderas behandling med starka opioider, exempelvis morfin. Opioider är ofta förknippade med biverkningar, speciellt de starka opioiderna, vilket begränsar användandet. Detta medför att dessa läkemedel behöver titreras vid behandling upp till den nivå där biverkningarna överväger den smärtlindrande effekten. Vanligt förekommande biverkningar från opioider är förstoppning, toleransutveckling och andningsdepression. Studier visar att omkring två tredjedelar av patienter som får starka smärtstillande läkemedel är oroade för dess biverkningar och därmed hämmar dess användande. Generika begränsar marknadstillväxten Totalt beräknas antalet patienter, på de sju största marknaderna, med måttlig och svår kronisk smärta uppgå till över 60 miljoner personer enligt analysföretaget Datamonitor. Läkemedelsförsäljningen till denna patientgrupp beräknas uppgått till 10 miljarder dollar under Patentutgångar för ledande produkter och avsaknad av nya lovande läkemedel förväntas leda till en i princip obefintlig tillväxt fram till och med

7 Volmmässigt beräknas dock försäljningen öka med omkring 3 procent per år under perioden. Den amerikanska marknaden är den i särklass viktigaste marknaden och representerar omkring två tredjedelar av den globala försäljningen, se bild nedan. USA den i särklass största marknaden Marknadsfördelning läkemedel måttlig och svår smärta, 2009 USA 5EU Japan ROW Källa: Datamonitor Den amerikanska marknadsdominansen bedöms sjunka något kommande år till följd av patentutgångar. Effekten av att billiga kopior, så kallad generika, blir tillgänglig har visat ha en starkare påverkan i USA där upptaget av generika är kraftigare och snabbare än i exempelvis Europa. Detta till trots beräknas den amerikanska marknaden fortsätta vara den största och det är därför logiskt av Diamyd Medical att inrikta resurserna och att genomföra kliniska studier där. Purdue Pharma, Pfizer och J&J är de tre största inom området Utrymme för specialistbolag Läkemedelsområdet mot kronisk smärta domineras av ett fåtal aktörer, en blandning mellan stora läkemedelsbolag som Pfizer och J&J och nischaktörer som Purdue Pharma. Pfizer har senaste året förstärkt sin närvaro inom smärtområdet genom köpet av King Pharmaceutical i fjol. Alla dessa bolag har utöver flera produkter i marknaden en hög aktivitet med kliniska projekt och har även varit aktiva att licensiera nya projekt, vilket talar för bolagens ambitioner att finnas kvar och vara starka inom behandlingsområdet. Bland dessa bolag finns de mest uppenbara potentiella licenstagarna för NP2 vid positiva fas II-resultat. Främsta varumärkena inom området är OxyContin som under 2009 hade en försäljning på 3,1 miljarder dollar. Läkemedlet säljs av Purdue Pharma i USA och innehåller den aktiva substansen oxykodon. Läkemedlet introducerades redan 1996 på den amerikanska marknaden och har noterat stora framgångar tack vare dess kontrollerade frisättning och möjlighet att ges två gånger dagligen. Därtill har Purdue varit mycket framgångsrika i sin marknadsföring av OxyContin. Duragesic är det nästa största varumärket inom området och ingår i J&J s produktportfölj inom smärtområdet. Aktiv substans är fentanyl som levereras via ett plåster och som möjliggör gradvis frisättning av substansen. Patentet löpte ut under 2005 men har trots det 7

8 lyckats behålla en position inom området och försäljningen uppgick under 2009 på 748 miljoner dollar enligt IMS Health. Andra storsäljande läkemedel är Kadian (aktiv substans är morfin) som säljs av Actavis, Opana ER (aktiv substans är oxymorfon) som säljs av Endo Pharmaceuticals och Ultram (aktiv substans är tramadol) och säljs av J&J, se nedan. Patent för OxyContin och Ultram löper ut närmaste åren, 2013 respektive Ledande läkemedel på den sju största marknaderna Utbredd användning av generika, vilket väntas fortsätta öka Generika Oxycontin Duragesic Kadian Opana ER Ultram Övriga Källa: Datamonitor Stor marknadspotential för NP2 Pågående studier med NP2 är inriktad på cancerpatienter med svår kronisk smärta som vanligen behandlas med stark opioid. Många patienter når trots det inte god smärtkontroll av flera olika anledningar som exempelvis problem med biverkningar eller toleransutveckling. I tabellen nedan har vi gjort en marknadssammanställning för patienter med svår cancersmärta som inte når god smärtkontroll i EU, Japan och USA. Tabell: Svår cancersmärta USA EU Japan Patienter med cancer varav med kronisk cancersmärta andel (%) 69% 56% 57% varav inte kronisk neuropatisk cancersmärta andel (%) 66% 66% 66% varav patienter med svår kronisk cancersmärta Över patienter behöver bättre läkemedel andel (%) 32% 31% 28% varav patienter på starka opioider men som inte uppnår god smärtkontroll andel (%) 41% 44% 49% Källa: Redeye Research, Globocan 2002, Datamonitor, European Pain in Cancer Survey och diverse artiklar 8

9 Totalt beräknar vi att över patienter med svår cancersmärta behöver behandlingsalternativ och inte uppnår kontroll på sin smärta. Vi räknar med att gruppen växer närmaste tio åren till att överstiga patienter. Denna patientgrupp är den huvudsakliga marknaden för NP2 anser vi. Det är dock även tänkbart att NP2 kan ersätta existerande smärtläkemedel, men det anser vi kräver ett relativt sett lågt pris. Anti-TNF läkemedel utgör bra referensprodukter för prissättningen Räkna med premieprissättning Priset för NP2 utgör en nyckelvariable för att bedöma projektets marknadspotential. Det mest självklara valet för denna kalkyl är att utgå ifrån befintliga referensprodukter på marknaden och hur dessa prissätts. I tabellen nedan har vi sammanställt den genomsnittliga årliga kostnaden för några vanligt förekommande läkemedel mot kronisk smärta. Därtill har vi inkluderat Remicade som används mot ledgångsreumatism, se nedan. Läkemedel Bolag Årlig kostnad 2008 (USD) Celebrex Pfizer OxyContin Purdue Pharma Lyrica Pfizer Cymbalta Pfizer Remicade Johnson & Johnson Källa: IMS Health Priset för väletablerade läkemedel mot kronisk smärta uppgår i USA på mellan dollar årligen. Vi anser att detta är ett absolut golv vid prissättning för NP2. Givet de unika egenskaperna med lägre biverkning och en kraftig varaktigt smärtlindrande effekt anser vi snarare att NP2 har goda förutsättningar för ett premiepris. Därtill bedömer vi riskerna för missbruk och felmedicinering som små, vilket ytterligare stärker profilen och prissättnings- så väl som förskrivningspotentialen. Vi räknar med ett pris per år för NP2 på dollar Ännu har inga genterapibehandlingar blivit godkända på den amerikanska marknaden, varför direkta genterapireferens till NP2 saknas. Vi räknar med att de första genterapierna som når marknaden kommer prissättas högt och sannolikt i nivå mednivå med biologiska läkemedel. Vi har därför valt att även ha med Remicade i vår tabell ovan som en vettig referens med dess antiinflammatoriska egenskaper och användning vid ledgångsreumatism, en marknad där även flera smärtprodukter används. Vi bedömer att ett pris vid lansering av NP2 har potential att ligga på dollar per år eller dollar per injektion baserat på dess unika egenskaper och innovation som genterapi. Ett så pass högt pris kommer dock hindra ett omfattande marknadsupptag bedömer vi och räknar därför med en marknadsandel på omkring 10 procent för patienter med svår 9

10 cancersmärta, vilket ger en försäljningspotential på 1 miljarder dollar årligen. Vi bedömer att kunskapen kring smärthantering inom vården innehåller stora brister, då huvudfokus ligger på att bekämpa tumören, vilket motverkar hög marknadspenetration. Morfin utgör grundbulten för cancerpatienter med svår smärta och kommer med stor sannolikt behålla en betydande position givet den utbredda erfarenhet som finns kring substansen inom vården. Därtill är morfin mycket billigt att ge patienter, då det finns som generika. Få nya innovativa produkter under utveckling Flera Läkemedelsbolag har visat stort intresse för nya innovativa läkemedel mot smärta Nya produkter under utveckling Innovationsgraden inom smärtområdet har varit låg senaste decennierna och nya produkter som lanserats har huvudsakligen handlat om nya formuleringar av väletablerade substanser. När vi går igenom projekt listade hos clinicaltrials.gov är det främst nya formuleringar av välkända substanser som morfin och oxykodon som fortsatt dominerar den kliniska utvecklingen inom området. Fokus ligger främst på att utveckla nya tablettformuleringar som minskar risken för missbruk, vilket är ett stort och utbrett problem med kraftigt smärtstillande substanser. Vi räknar inte med att denna typ av nya formuleringar utgör något hot mot NP2 utan väntas främst konkurrera med befintliga läkemedel. Bakslag för NGF-hämmare Det mest innovativa som hänt inom området senaste åren har varit ett växande intresse för att behandla kronisk smärta med läkemedel riktade mot Nerve Growth Factor (NGF), vilket anses ha en central roll i smärtmekanismen. Främst har läkemedelsindustrin visat intresse för antikroppsläkemedel som hämmar NGF och flera stora licensavtal har tecknats senaste åren. Läkemedelsklassen har i prekliniska studier visat på mycket lovande potential i att långvarigt lindra smärta. En annans fördel med läkemedelsklassen anses vara att den inte riktar sig mot opioidreceptorn och därmed inte ger den euforsika upplevelse förknippad till den, vilket minskar risken för intresse att missbruka substansen. Därtill har det funnits stora förhoppningar att dessa läkemedel ska ge mindre biverkningar än dagens opioider. Vi bedömer även att intresset från läkemedelsindustrin drivits av att det handlar om biologiska läkemedel med potential till ett högt pris och att de riktar sig mot stora patientgrupper. Bolag som visat intresse inom området är bland annat Abbott Laboratires, J&J, Pfizer och Sanofi- Aventis. Senaste året har det dock duggat tätt med bakslag för läkemedelsklassen, då biverkningar uppdagats i form av skador på leder för patienter med artros. Orsakerna bakom dessa är ännu inte helt klarlagda men det spekuleras om att NGF spelar en viktig roll i benvävnad alternativt att dessa läkemedel är för effektiva i dess smärtlindring att patienter inte känner när de skadar sig själva. Strax innan nyår i fjol stoppade FDA samtliga pågående studier i USA på patienter med artros med dessa antikroppar. Pfizer har dock fått fortsätta med en fas II-studie med deras antikropp tanezumab, vilket är en studie som genomförs på patienter med svår cancersmärta. Värt att 10

11 poängtera i sammanhanget är att NP2 är mer vävnadsspecifikt än antikroppar, varför det är betydligt mindre risk för biverkningar i leder. Trots att läkemedelsklassen får anses som en potentiell konkurrent till NP2 bedömer vi att det snarare skulle vara positivt om tanezumab visar goda resultat och når marknaden. Vi anser att det bör öka acceptansen för hög prissättning och därtill förstärka intresset för nya innovativa behandlingar. Många omfattande licensavtal senaste åren Ett licensavtal möjligt redan nästa år Diamyd Medical har varit tydliga i sin målsättning att de efter genomförda fas II-studier kommer söka ett licensavtal för NP2. En partner kan tillföra resurser och kunnande för kommande registreringsgrundande studier och kommersialisering. Vi bedömer det finns goda möjligheter till att Diamyd Medical kommer lyckas finna en partner relativt fort om pågående studier är framgångsrika. Det finns ett tydligt intresse från ett antal stora läkemedelsbolag mot nya innovativa läkemedel inom smärtområdet. I analysen av projektet har vi inkluderat ett licensavtal som tecknas redan under nästa kalender år. I tabell på nedan har vi sammanställt ett urval licensavtal som senaste åren tecknats inom smärtområdet för projekt i klinisk fas, vilka vi anser utgör bra referenser. Bolag Allergan Inc. / Bristol-Myers Squibb Amgen / Johnson & Johnson PanGenetics BV / Abbott Laboratories Glenmark Pharmaceuticals / Sanofi Aventis Neurocrine / Abbott Laboratories Utvecklingsfas Avtalsvärde Kontantersättning Tidpunkt Fas II 413 MUSD 40 MUSD Mars 2010 Fas I 385 MUSD 50 MUSD Juli 2008 Fas I 190 MUSD 170 MUSD Nov 2009 Fas I 325 MUSD Okänt Maj 2010 Fas II 575 MUSD 75 MUSD Juni 2010 Källa: Redeye Research Ett avtal bör lägst uppgå till 300 miljoner dollar Vid samtliga ovanstående avtal utom det mellan PanGenetics och Abbott Laboratories översteg det samlade avtalsvärdet 300 miljoner dollar. För de projekt där avtal tecknades i fas II översteg det totala avtalsvärdet 400 miljoner dollar. Värt att poängtera är att avtalet mellan PanGenetics och Abbott var framtungt där huvuddelen betalades som kontantersättning. Avtalet är utformat mer som en exit för PanGenetics aktieägare och ingen royalty utgår. Värt att poängtera är att avtalet slöts när bolagets projekt PG110 var i fas I-utveckling. Det största avtalet är det mellan Neurocrine och Abbott på totalt 575 miljoner dollar och en kontantersättning på 75 miljoner dollar. Därtill var Neurocrine berättigade royalty från framtida försäljningsintäkter. Avtalet slöts efter fas IIb-studier hade genomförts. Avtalet gav Abbott de globala rättigheterna till projektet och även rättigheterna till 11

12 andra generationens produkter under utveckling. Avtalet ger en indikation på storleken för ett bredare avtal som även omfattar bolagets övriga smärtläkemedel under utveckling. I vår värderingsmodell har vi utgått ifrån ett avtal på totalt 350 miljoner dollar efter positiva fas II-besked. Vi räknar med en kontantersättning på 30 miljoner dollar och att cirka 40 procent av avtalet är utformat för att betalas vid kliniska och regulatoriska framsteg, resten kopplat till försäljningsmål. Därutöver bedömer vi att Diamyd Medical får en royalty från den framtida försäljningen på 15 procent. Ett alternativ till ett globalt licensavtal är att på egen hand utveckla NP2 till marknad för att därefter sluta distributionsavtal för utvalda marknader. Vi bedömer dock att en sådan strategi till stor del är beroende av utfallet i fas III för Diamyd. Vanligt med kronisk smärta Mer att hämta inom andra indikationer Vi har enbart inkluderat försäljning för NP2 inom kronisk cancersmärta. Skulle NP2 fortsätta visa lika lovande resultat som hittills finns även potential för användning för andra indikationer inom kronisk smärta, vilket är ett mycket omfattande indikationsområde. I tabellen nedan har vi sammanställt prognoser från Datamonitor på förekomst av kronisk smärta på de sju största marknaderna. Tabell: Prognos kronisk smärta, 2010 Smärttillstånd Förekomst (miljoner personer) Kronisk ryggsmärta 49,0 Endometrios 5,0 Cancersmärta 6,7 Ledgångsreumatismsmärta 4,4 Artrossmärta 26,7 Källa: Datamonitor, 2010 Totalt uppgår patientpopulationen för kronisk smärta på dessa marknader till nästa 100 miljoner patienter. Potentialen i projektet NP2 anser vi främst finns inom svår smärta, vilket vi beräknar utgör omkring 20 procent av denna patientpopulation. Vi räknar med första resultaten för NP2 inom tolv månader Utvecklingstid och risker En fas II-studie med NP2 inleddes i början av året och genomförs på flera olika center i USA. Totalt ska 32 patienter med svår cancersmärta rekryteras i studien och är en placebokontrollerad studie. Huvuddelen av studien omfattar fyra veckors uppföljning efter behandling. Därefter erbjuds patienter som deltar förlängning med ytterligare två injektioner NP2. Vi räknar med att pågående studie ska vara genomförd inom loppet av tolv månader och att de första resultaten ska kunna presenteras redan kring 12

13 årsskiftet 2011/12. Starka resultat, speciellt vad gäller biverkningar och säkerhet, öppnar dörren för att därefter inleda registreringsrundande studier. Vi räknar med att två studier behöver genomförs och till vilka det behöver rekryteras omkring 500 cancerpatienter med svår smärta. I vårt huvudscenario beräknar vi att registreringsgrundande studier för den amerikanska marknaden inleds i början av 2013 och att de tar omkring två år att genomföra, se illustration nedan. Utvecklingsplan NP Fas II Fas III NDA Lansering Källa: Redeye Research En marknadslansering möjlig 2016 Vi justerar estimat efter stämning Utifrån ovanstående utgångspunkter i vårt huvudscenario räknar vi med att NP2 vid framgång i de kliniska studierna kan lanseras på den amerikanska marknaden under andra halvåret av För den europeiska marknaden beräknar vi att tiderna ligger omkring två år efter. Rättsprocess inledd mot Diamyd Medical University of Florida Research Foundation har lämnat in en stämningsansökan till United States Federal District Court i Florida. Stämningsansökan bygger på det licensavtal Diamyd Medical slutit med universitet, vilka anser de är berättigade att få del i den ersättning som utgått och utgår från licensavtalet med J&J. Initialt handlar stämningsansökan om cirka 30 miljoner kronor, vilket får anses som hanterbart belopp baserat på bolagets starka finanser. Stämningsansökan indikerar att kravet från universitetet uppgår till en nivå på cirka 10 procent i licensersättning. Vi har räknat med att Diamyd Medical betalar omkring 4 procent totalt till licensgivarna. Huruvida det finns grund för yrkandet från universitetet kan vi i nuläget inte avgöra. Vi väljer av försiktighetsskäl att utgå från det mest negativa tänkbara scenariot och drar av 10 procent från framtida milstolpsbetalningar utöver redan reducerad royalty från framtida försäljning. Effekten i vår värderingsmodell blir dock relativt begränsad, då dessa utbetalningar är riskjusterade och nuvärdeberäknade. Partner publicerar resultat Diamyd Medicals partner Neurologix har fått sina fas II-resultat publicerade i den ansedda vetenskapliga tidsskriften The Lancet, vilket var resultat från en studie genomförd på Parkinson patienter. Resultaten visade att behandlingen var säker och gav förbättrad motorik för patienter som fick aktiv substans. Resultaten från studien är mycket lovande och bolaget planerar att starta en registreringsgrundandestudie under nästa år. Det gäller 13

14 dock för bolaget att få finansiering på plats och olika alternativ utvärderas för närvarande. Parkinson är en nischindikation som ett mindre bioteknikbolag på egen hand kan hantera anser vi. Totalt räknar Neurologix ledning med att det krävs omkring miljoner dollar för att genomföra en fas III-studie. Vi räknar i nuläget med att NLX P101 når marknaden under Förstärkt krona ger lägre prognoser Finansiella prognoser Vi har efter delårsrapporten och genomgången av NP2 gjort förändringar i våra prognoser. Den största förändringen står dock kronförstärkningen för som ger en negativ effekt i våra prognoser, där vi justerat våra estimat för en dollarkurs på 6,3 kronor mot tidigare 6,7 kronor. Vi har därutöver höjt våra förväntningar för ett potentiellt licensavtal för NP2 från tidigare 300 miljoner dollar till 350 miljoner dollar efter genomgång av aktuella referensavtal. Det ger framförallt en positiv effekt i våra estimat för verksamhetsår 2012/13. Tabell: Vinstestimat för Diamyd Medical SEKm 2009/ /11E Q1'10/11E Q2'10/11E Q3'10/11E Q4'10/11E 2011/12E Intäkter 131,4 275,9 126,7 117,0 11,5 3,0 262,9 Rörelsekostnader -134,3-164,7-47,6-45,2-39,5-32,5-153,0 EBIT -3,0 110,8 96,8 71,8-28,1-29,6 109,5 Nettoresultat -0,3 118,4 98,3 74,4-26,4-27,7 118,0 VPA, SEK 0,0 4,0 3,3 2,5-0,9-0,9 4,0 Källa: Redeye Research DCF-värde 149 kronor per aktie Värdering och rating Prognosjusteringar och framförallt dollarkursen ger en negativ effekt i värderingsmodellen på cirka 10 kronor per aktie eller cirka 200 miljoner kronor. Diamyd Medical är beroende av utländska valutor då huvuddelen av bolagets intäkter förväntas vara i dollar eller euro. Vi har även justerat upp avkastningskravet från tidigare 16,5 procent till 17,9 procent. Det är två anledningar bakom detta. Den första är förändringarna i ledningen som skett efter det hastiga vd-bytet. Den andra är att vi efter uppdaterade siffror kring marknadsriskpremie från PriceWaterHouse-Coopers ökat denna med 0,1 procent. Vårt fundamentalt motiverade värde för Diamyd Medical uppgår till 4,4 miljarder kronor eller 149 kronor per aktie, se tabell nästa sida. Det är 16 kronor lägre än vid förra analysen och ett resultat av ovanstående förändringar. 14

15 Diamyd Medical - Kassaflödesvärdering Sum-of-the-parts Diamyd Medical Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (MUSD) (MSEK)* Diamyd (vaccin) T1D (Norden) 80% 80% Diamyd (vaccin) T1D (J&J) 80% 23% Diamyd (vaccin) LADA (J&J) 50% 23% NLX P101 2 Parkinsons 40% 6% NP2 Kronisk smärta 25% 15% Avser Diamyd Medical's marginal på försäljningspriset 2 Drivs i Neurologix regi (genterapi) Motiverat teknologivärde (MSEK) Aktieinnehav 21 Nettokassa (MSEK) 478 Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) -180 Motiverat börsvärde (MSEK) Antal aktier, full utspädning (milj.) 29,6 Motiverad aktiekurs (SEK) 149 Aktuell aktiekurs (SEK) 121 Kurspotential 23% * Nuvärdesberäkningen baseras på ett avkastningskrav på 17,9 % och en SEK/USD-kurs på 6,3 Källa: Redeye Research Aktiekursen har gått ned kraftigt senaste dagarna efter beskedet om vdbyte. Vi räknar dock med att raset ska kunna återhämtas inför de kliniska beskeden som väntas inom kort. I vår ratingmodell har vi sänkt betyget för Ledning med ett poäng, Trygg Placering med 0,5 poäng och Avkastningspotential med 1,0 poäng. Lägre likviditet i aktien och försämrad relation mellan risk och potential är de bakomliggande orsakerna till förändringarna. Aktien och ägarna Diamyd Medical aktien är sedan årsskiftet noterad på Stockholmsbörsen MidCap-lista. Aktien har i år utvecklats sämre än index, där senaste veckans rörelser varit avgörande. Den genomsnittliga dagliga handelsvolymen i aktien har dock sjunkit något och uppgår till omkring aktier. Östersjöstiftelsen har minskat ytterligare, medan SHB Fonder fortsätter öka På ägarsidan har Östersjöstiftelsen fortsatt att minska i ägande under det gångna kalender kvartalet och deras ägarandel uppgick per den sista mars till 5,2 procent av rösterna mot tidigare 5,6 procent. Bland de ägare som ökat i innehav märks främst SHB Fonder och Ancoria Insurance, vilkas innehav uppgår till 2,4 procent mot tidigare 1,8 procent respektive 0,7 procent mot tidigare 0,3 procent av kapitalet. 15

16 Investeringsidé Diamyd Medical Värderingen av Diamyd Medical utgörs, trots framsteg för andra tidiga projekt, utav bolagets diabetesvaccin, Diamyd. Ett projekt som visat på mycket lovande resultat i tidigare studier, vilka ger stöd för att Diamyd blir det första nya behandlingsalternativet till patienter med typ 1-diabetes på 90 år. Projektet är i sen utvecklingsfas för både den europeiska och amerikanska marknaden, där första resultaten väntas tillkännages under innevarande kvartal. Efter fjolårets licensavtal med läkemedelsbolaget Johnson & Johnson finns en stark och trovärdig partner på plats för framgångsrik kommersialisering vid ett marknadsgodkännande. Avgörandet närmar sig med andra ord snabbt och vi räknar med att intresset för och spekulationen i aktien kommer tillta de närmaste veckorna. Fas III-resultat avgör den fortsatta strategin Bolagets strategi i hur övriga projekt på bästa möjliga sätt vidareutvecklas beror till stor del på utfallet från pågående fas III-studier med Diamyd. Vi bedömer att positiva resultat talar för ett ökat intresse för att ta övriga projekt genom ytterligare studier utan eller tillsammans med en partner, medan bakslag sannolikt omöjliggör vidare studier utan partner. Trots framgångar som uppnåtts med NP2 under det senaste året är fortsatt huvuddelen av värdet i bolaget kopplat till Diamyd, vilket utgör ett riskmoment vid bakslag av pågående studier. Den stärkta finansiella situationen efter avtalet med Johnson & Johnson innebär dock att ett bakslag inte skulle äventyra bolagets överlevnad. 16

17 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt betyget för Trygg Placering och Avkastningspotential. Ledning 5,0p Kommentar: Diamyd Medical har en kompetent ledning men nya tillförordnade vdn Peter Zerhouni saknar tidigare erfarenhet att leda börsbolag, vilket är ett minus. Därtill är direkt ägandet lågt, men kompenseras av betydande innehav för styrelseordförande. Tillväxtpotential 9,0p Kommentar: Diamyd Medicals läkemedelsprojekt adresserar stora marknader där det i dagsläget inte finns etablerade konkurrenter. Tillväxtmöjligheterna för bolaget är starkt kopplat till framgångar med Diamyd-vaccinet. Lönsamhet 0,0p Kommentar: Diamyd är ett utvecklingsbolag som saknar löpande intäkter. Vi räknar med att bolaget först 2013 kommer når positiva kassaflöden som baseras på löpande intäkter från egenutvecklade läkemedel. Trygg placering 5,0p Kommentar: Diamyd Medicals värde utgår huvudsakligen från bolagets diabetesvaccin. Bolaget har dock en stabil finansiell ställning. Likviditeten i aktien har nått höga nivåer, som är ett klart plus. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Vi ser uppsida för aktien till 150 kronor i vår värdering. Avgörandets stund närmar sig för rapportering av de första fas IIIresultaten och vi räknar med stora kursrörelser när de offentliggörs. 17

18 Resultaträkning, MSEK 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Soliditet 55% 96% 96% 93% 94% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,7 0,7 0,5 0,8 0,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,8 NV FCF ( ) 426,2 Betavärde 1,5 NV FCF ( ) 1 294,8 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2019-) 2 140,5 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 548,2 WACC (%) 16,7 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 4 409,7 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 35,6 Motiverat värde per aktie, SEK 149,1 EBIT-marginal 60,0 Börskurs, SEK 124,0 Lönsamhet 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Avk. på eget kapital (ROE) 0% 30% 24% 51% 31% ROCE -2% 28% 22% 49% 35% ROIC -2% 28% 22% 49% 30% EBITDA just-marginal -2% 40% 41% 63% 61% EBIT just-marginal -2% 40% 41% 63% 61% Netto just-marginal 0% 43% 44% 65% 53% Data per aktie, SEK 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e VPA -0,01 4,00 3,92 11,20 10,49 VPA just -0,01 4,00 3,92 11,20 10,49 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -18,1-14,5-14,7-27,2-41,1 Antal aktier 28,6 29,6 29,6 29,6 29,6 Värdering 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Enterprise value P/E ,2 31,0 31,6 11,1 11,8 P/E just ,2 31,0 31,6 11,1 11,8 P/S 27,9 13,3 14,1 7,2 6,3 EV/S 24,0 11,6 12,2 6,3 5,5 EV/EBITDA just ,6 28,7 29,6 9,9 9,0 EV/EBIT just ,6 28,8 29,7 10,0 9,0 P/BV 11,7 7,9 7,4 4,5 3,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån -7,0% Omsättning 40,9% 3 mån -7,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 0,0% V/A, just n.m.% Årets Början -7,0% EK 25,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Bertil Lindqvist 23,6 34,0 Anders Essen-Möller o fam 34,8 6,2 Avanza Pension Försäkring AB 6,1 8,7 Östersjöstiftelsen 3,9 5,6 Nordnet Pensionsförsäkring AB 3,2 4,6 SHB Fonder 1,3 1,8 Swedbank Försäkring AB 0,5 0,6 Skandia AB 0,4 0,6 Gålöstiftelsen 0,4 0,5 Item Development AB 0,3 0,4 Aktien Reuterskod DIAMb.st Lista Small cap Kurs, SEK 124,0 Antal aktier, milj 29,6 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Zerhouni Anna Styrud Andreas Ericsson Anders Essen-Möller Nästkommande rapportdatum Rapport för det tredje kvartalet 2010/11 1 Juli 2011 Tillväxt 09/10 10/11e 11/12e 12/13e 13/14e Försäljningstillväxt 2 333% 110% -5% 96% 15% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % -2% 185% -6% Tillväxt eget kapital 345% 48% 6% 64% 51% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 18

19 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) / / /102010/11e2011/12e2012/13e2013/14e 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% -500% / / / /11e 2011/12e 2012/13e 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% 2013/14e-3000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) / / / / /11e 2011/12e 2012/13e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007/ / / /11e 2011/12e 2012/13e 2013/14e 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Diamyd Medical AB: Ja Peter Östling äger aktier i bolaget Diamyd Medical AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 19

20 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20