Global Asset Allocation Strategy Ännu ett bra år på ingång? Investment Strategy and Advice December 2015
December 2016 ännu ett bra år på ingång? 2015 har varit ett år av divergens. Våra utsikter inför året förutspådde hygglig avkastning i aktier och utmaningar för obligationer. Hittills har detta spelat ut. Men vi såg också att volatiliteten skulle spela en roll. Vilket den onekligen gjorde. Vi avslutar året som vi startade, med en övervikt i aktier. I huvudsak är vårt grundscenario fortsatt intakt. Hygglig tillväxt, som dock bromsar, stöder vinster och vi ser att aktier kan fortsätta att avkasta bra under 2016. Men resan kommer inte att vara linjär då tillväxtutsikter och centralbanker fortsätter att dominera. Räntorna förblir låga, med riktning uppåt, och obligationsutsikterna är fortsatt kärva. Som vanligt är kristallkulan lite dimmig. Vi förväntar oss dock inte att den globala cykeln kommer att spåra ur. Risker är alltid närvarande, men vi bedömer att avkastningssidan av ekvationen fortsatt talar för riskfyllda tillgångar. Behåll övervikt i aktier, fokusera på Europa. Inom räntor, övervikta high yield. 2
2015 Utvecklade aktiemarknader i topp under tillväxtoron Vinnare utvecklade marknader, ledda av Japan Förlorare råvaror och Latinamerika 30 20 10 0-10 -20-30 Totalavkastning i Sek 3
Har bull-marknaden mer att ge? ECB hintar om mer QE 300 Oljeprisfall, Ryssland Ukrainakrisen 250 Tillväxten i Kina bromsar in 200 Första Greklandskrisen QE1 slutar Shutdown -oro och lägre rating i USA Arabiska våren Philly Fed-index rasar, ger recessionsoro Presidentval och budgetoro i USA Shutdown i USA 3:e grekiska valet, tillväxtoro i Kina 150 Tapering från Fed Portugal/Irland bailout QE2 slutar Eurokrisen eskalerar - Draghis whatever it takes -tal Kombination av rädsla för Fed-höjningar, lägre tillväxt i Europa/Asien, deflationsoro, Ebola samt högt sentiment 100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Globala aktier, SEK, Index 100= 2009-03-09 /Nordea 4
Vad kommer 2016 att ge investerarna? Globala aktier har slagit räntor klart under 2015, men med stora regionala skillnader. Valuta har varit den huvudsakliga drivkraften för en svensk investerare. Vi ser att riskfyllda tillgångar kan fortsätta prestera under 2016. Tillväxträdslan avtar och vi förväntar oss att 2015 års besvikelse, tillväxtmarknader, ska stabiliseras nästa år. Likaså att en modest global tillväxt 2016 stöder vinsttillväxten. Detta i sin tur stöder aktier. Låg avkastning på räntemarknaderna. Med tillväxt och räntehöjningar i USA tror vi mer på att räntorna stiger än sjunker, från dagens rekordlåga nivåer. Krediter ser mer attraktiva ut än statsobligationer men även där är avkastningsmöjligheterna begränsade. Avkastningsutsikterna talar för riskfyllda tillgångar 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 ränta, vinstavkastning, % Globala aktier Global Tillväxtmarkn.obl. High yield Eur Inv. grade Tysk stats-obl. Eur kontanter Räntehöjningar i USA är en risk, men Fed kommer att ta det försiktigt. I slutänden kommer tillväxten, centralbankerna (Fed och ECB divergerar) och jakten på ränta lägga förutsättningarna för marknaden under 2016. För ett år sedan Nu 5
Kommer den modesta tillväxten i väst att fortsätta? Vi ser fortsatt modest tillväxt i den globala ekonomin och att väst, likt 2015, kommer att stå för stabiliteten. Nuvarande estimat pekar på något högre tillväxt globalt under 2016. USA och Europa växer något över vad som anses vara deras potentiella nivå. Ledande indikatorer visar att Europa har bäst momentum i tillväxten. Japan kämpar med att komma tillbaka på tillväxtspåret då ekonomin fallit tillbaka i recession. Servicesektorn går betydligt bättre än tillverkningssektorn. Metallpriserna och tillverkning har nära band till inbromsningen i Kina/tillväxtländerna även om utsikterna är något bättre inför 2016. Vi ser dock tillväxtländerna som den största risken mot den globala ekonomiska utvecklingen. Modest global tillväxt och stöd från centralbankerna kommer att vara tillräckligt för att ge stöd till riskfyllda tillgångar framöver. Tillväxtutsikterna regionalt och globalt 8 7 BNP-tillväxt, % 6 5 4 3 2 1 0-1 Globalt USA Eurozonen Kina Japan 2013 2014 2015E 2016E 2017E Källa: Nordea Servicesektorn leder i tillväxten 6
Kommer inflationen att slutligen visa sig under 2016? Inflationen bottnar just nu och kommer att stiga under nästa år. Från en alltför låg nivå kommer högre inflation välkomnas av investerarna då deflationsspöket försvinner. Utsikterna är dock väldigt olika och beror på var du tittar och hur du mäter inflation. Efter det brutala fallet i råvarupriserna under 2015 kommer oförändrade råvarupriser enskilt att driva upp inflationen med runt 2% kommande 12 månader. Upp- och nedsiderisker är balanserade och kommer ifrån: + Stigande löner + Negativa utbudschocker - Ytterligare fall i råvarupriserna Baseffekter från råvarupriserna trycker upp inflationen 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5 dec-12 aug-13 apr-14 dec-14 aug-15 apr-16 USA, KPI Prognos med oförändrade råvarupriser Nuvarande inflation och inflationsmål Kärninflationen håller sig kring 2%. USA möter det största trycket från stigande löner, bostadsmarknaden och Medicare, medan Europa och Japan kommer att hamna under målet. Tillväxtmarknaderna är en blandad påse med oroande lågt pristryck i Kina. 7
Fortsätter centralbankerna att dominera agendan? Tillväxten kämpar med att ta över som drivkraft för avkastningen, så centralbankspolicy kommer att dominera under 2016 också åtminstone första halvåret. Utan inflationstryck fortsätter den globala penningpolitiken att vara extremt ackommoderande och därmed ett stöd för riskfyllda tillgångar. Men divergensen över Atlanten kommer att vara långvarig. Fed väntas höja i december och fortsätta att divergera mot de övriga stora centralbankerna under 2016. Divergens mellan de stora centralbankerna 6 5 4 3 2 1 0 okt-05 mar-07 jul-08 dec-09 apr-11 aug-12 jan-14 maj-15 okt-16 feb-18 ECB styrränta Fed styrränta Nordea prognos Nordea prognos Negativt pristryck intensifieras i Kina ECB och BoJ håller kvar nollränta och stora QE-program. ECB kan till och med utöka sin QE, också det under december. BoJ fortsätter på nuvarande nivå om inte skjutsen från en svagare valuta avtar och motiverar Kuroda att varva upp tryckpressarna än mer. Kina har utrymme och vilja att lätta ytterligare under 2016 då överkapacitet, lägre tillväxt och en stark valuta pressar ned priserna. 8
Är värderingen en med- eller motvind? Under 2015 har p/e-expansionen varit i stort sett obefintligt och vi ligger på samma nivåer som i början av året. Vår syn, att aktier varken är billiga eller dyra, gäller fortfarande. Det betyder också att den absoluta värderingen inte är något hinder för fortsatta uppgångar. Vi ser dock inte någon stor medvind från ytterligare p/e-expansion om inte de globala tillväxtutsikterna blir klart bättre. Men i det relativa spelet är aktier attraktiva jämfört med obligationer. Räntorna är, trots att de stigit något på sistone, fortfarande extremt låga. Och riktningen är, enligt oss, uppåt, även om det rör sig om små rörelser. Avkastningsmässigt ger det ytterligare stöd åt aktier. Så värderingen spelar in men är inte en central drivkraft för aktier i nuläget. I det avseendet blir 2016 troligen likt 2015. Värderingen på det långsiktiga snittet varken dyrt eller billigt Fortsatt en stor relativ skillnad mellan aktier och obligationer 9
Gör vinsterna bättre ifrån sig under 2016? Vinsttillväxten har varit frånvarande under året på grund av en kraftig och brett baserad svaghet i energisektorn samtidigt som den starkare dollarn satt ordentlig press nedåt på de amerikanska vinsterna. Råvaror och valuta bromsade in vinsttillväxten under 2015 Kan vinsterna öka under 2016? Vi tror det. Tillväxträdslan har avtagit och den globala tillväxten kommer att stödja vinsterna framöver. Den största motvinden har kommit från energisektorn (ned 55-60% under 2015) som dock väntas vända upp 2016 då baseffekterna från oljepriset avtar. Även om dollarn troligen fortsätter att förstärkas nästa år är takten lägre och de negativa effekterna på de amerikanska vinsterna minskar (USA är runt 50% av ett globalt index). Sannolikheten att vinsttillväxten blir positiv under 2016 är därmed relativt stor. Energisektorn har varit ett sänke, men det ser ut att ändras 10
Är positioneringen en risk in i det nya året? Investerarna favoriserar risk i portföljen då avkastningen i mer säkra tillgångar är låg eller obefintlig. Aktieexponeringen är dock inte extrem och är därmed inte en motvind för avkastningsmöjligheterna in i 2016. Allokeringen till räntor är historiskt låg och förklarar den höga andelen kontanter. Även om kontanter används som alternativ till obligationer antyder det också att nya pengar snabbt kan skiftas till riskfyllda tillgångar och skicka upp aktieallokeringen än högre. Riskaptiten är runt neutral i nuläget Massiv undervikt i tillväxtmarknader är en risk vid en rekyl Den största positioneringshotet är de ytterst oälskade tillväxtmarknaderna. Allokeringen dit är nära historiska bottennivåer vilket öppnar upp för en stark rekyl när utsikterna blir bättre. Lång dollar är också en stor konsensusposition som kan reverseras om fundamenta ändras. 11
Blir krediter den bästa ränteinvesteringen 2016? Avkastningen på krediter under 2015 var en besvikelse. Fallet i oljepriset spolierade partyt då spreadarna ökade i de flesta kreditslag på grund av oro för energisektorn. Generellt har vi den bästa tiden för krediter bakom oss. Med mycket låga räntor och en kreditcykel som är i en mogen fas blir avkastningen mer modest än efter finanskrisen. Men vi tror fortsatt att krediter, speciellt high yield, kommer att gå bättre än statsobligationer under nästa år. Dämpad avkastning från krediter under 2015 20% 15% 10% 5% 0% Eur Inv. gr. Global High yield Tillväxtm.obl US Inv. gr. -5% -10% 2011 2012 2013 2014 2015 YTD High yield känsligt för oljeprisets rörelser High yield har bäst potential men var beredd på att volatiliteten kan vara hög. Räntan är attraktiv på drygt 7,5% med estimat som pekar på en konkursandel under det långsiktiga snittet. Om oljepriset håller sig lågt, eller sjunker, innebär det dock utmaningar för tillgångsslaget, speciellt för amerikansk high yield, som är en stor del av ett globalt index. /Nordea 12
Kan riskbilden få marknaderna att spåra ur? Vilka är riskerna som kan få investerarna sömnlösa framöver? I korthet: Hårdlandning i Kina. Detta är den största risken mot den globala tillväxten. Så länge Kina stabiliseras kommer resten av tillväxtländerna troligen gå hyggligt, med vissa undantag. Energi/råvaror. Länkad till ovanstående via Kina men också till nedanstående genom utvecklingen av valutan de prissätts i, dollar. Centralbankpolicys. Kommer Fed att få till höjningscykeln? Och kommer ECB och BoJ stimulera än mer? Eftersom marknaden har ett stort förtroende för att centralbankerna lyckas kan policymisstag bli kostsamma utifrån ett investeringsperspektiv. Geopolitik. I nuläget ligger fokus på Mellanöstern men Ukrainakrisen pyr fortfarande. Spänningar i Sydkinesiska sjön kan också eskalera. Då dessa risker är mer eller mindre kända är de också till viss del inprisade. Åtskilliga gånger har dock marknaden överraskats av att kända risker materialiserats. Utbrott av volatilitet under 2016 är därmed troliga. Några faktorer som kan flytta marknaden Källa: Nordea 13
Var finns möjligheterna in i 2016 regionalt? Vårt svar är Europa. Följande talar för: Fullt stöd från ECB: som dessutom kan öka stimulanserna. Fed vill höja, BoJ avvaktar. Operationell hävstång: marginalerna är nedtryckta av trög försäljning. Högre BNP-tillväxt skulle få en stor effekt på sista raden. Bättre makroutsikter: Europa kommer från en mycket svag period efter finanskrisen vilket ger vinsterna medvind. Tillväxten i Storbritannien fortsätter att utvecklas starkt. Östeuropa och Latinamerika är fortsatt vår undervikt. Främsta skäl är låga och ostadiga råvarupriser och (geo)politisk osäkerhet. Asien behåller vi på neutral. Marginalerna har mer att ge i Europa vilket backas upp av bättre tillväxtutsikter 65 60 55 USA har gått starkt, men mest på en stark dollar. Frågetecken kring vinsterna kvarstår. Japan har ramlat tillbaka i recession. Dessutom en viss oro för Kina. Neutral. 50 45 40 35 30 mar-06 nov-07 jul-09 mar-11 nov-12 jul-14 PMI tillverkning PMI totalt PMI service Vi ser bättre möjligheter i Europa relativt Sverige och behåller neutral i den senare. 14
Globala aktieportföljen, december 2015 Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven. 15
Ränteportföljen, december 2015 Not till fördelningen: Neutral allokering motsvaras av 50 % korta räntor, 20 % statsobligationer, 20 % företagsobligationer investment grade, 7,5 % företagsobligationer high yield och 2,5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 16
Fördelning långa räntor Defensiv/Försiktig, december 2015 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 17
Fördelning långa räntor Balanserad/Fokus Tillväxt, december 2015 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 18
Ansvarsreservation Ursprunget till denna publikation eller rapport Om Investment Strategy & Advice Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income. Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer. Innehållet i denna publikation eller rapport Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer. Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades. Giltigheten av denna publikation eller rapport Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning. Inte individuell placerings- eller skatterådgivning Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare. Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.