BOLAGSANALYS 12 november 2010 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Höga kostnader men bra tillväxt AllTeles Q3-rapport visade på fortsatt bra försäljningstillväxt (71%) och stabilt kassaflöde (+6,5 MSEK). Intäkterna (97 MSEK) och bruttomarginalen (33,4%) var som förväntat. Däremot var övriga kostnader höga vilket resulterade i ett EBITDA-resultatet (11 MSEK) som var någon miljon sämre än förväntat. Bolaget avstod redan i Q2-rapporten att lämna en prognos för 2010. Detta återupprepades i Q3- rapporten och var väntat. AllTeles omsättningsmål för 2012 är dock oförändrat 650 MSEK. Våra försäljningsestimat är oförändrade men vi har sänkt EBITDA-estimaten då kostnaderna var något högre än förväntat. DCF-värdet har justerats ned till 25 kr/aktie (27 kr/aktie). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 147 MSEK Telekomoperatör Ola Norberg Thomas Nygren Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 169 230 369 413 443 Tillväxt 308% 36% 60% 12% 7% EBITDA 22 29 36 50 59 EBITDA-marginal 13% 13% 10% 12% 13% EBIT 7 10 13 25 35 EBIT-marginal 4% 4% 4% 6% 8% Resultat före skatt 2 6 10 23 33 Nettoresultat 2 6 7 17 25 Nettomarginal 1% 3% 2% 4% 6% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA 0,27 0,59 0,66 1,56 2,26 VPA just 0,27 0,59 0,66 1,56 2,26 P/E just 49,4 22,8 20,4 8,6 6,0 P/S 0,9 0,6 0,4 0,4 0,3 EV/S 1,0 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 8,0 5,2 4,3 3,1 2,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 13,5 Antal aktier (milj) 10,9 Börsvärde (MSEK) 147 Nettoskuld (MSEK) 10 Free float (%) 75,0 Dagl oms. ( 000) 45 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Vissa omställningsproblem AllTeles Q3-siffror var en blandad kompott. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var en fortsatt hög försäljningstillväxt, godkänd bruttomarginal och ett stabilt kassaflöde. Det som var negativt i rapporten var att kostnaderna var högre än förväntat vilket ledde till ett något sämre än väntat resultat. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'10 Q3'10E Utfall Diff Försäljning 99,5 97,0 97,0 0% varav telefoni/internet 96,1 95,7 95,7 0% EBITDA 8,9 12,4 11,2-9% EBIT 3,0 6,4 5,2-19% PTP 2,1 5,7 4,3-25% VPA, SEK 0,15 0,39 0,29-26% Försäljningstillväxt (YoY) 81% 71% 71% 0% Bruttomarginal 32% 34% 33% -1% EBITDA marginal 9% 13% 12% -9% VPA tillväxt (YoY) n.a 31% -3% -109% Källa: Redeye Research, AllTele Försäljningen precis som väntat Den totala försäljningen i Q3 kom in på 97 miljoner kronor mot våra förväntningar om 97 miljoner kronor. Således var försäljningen precis som förväntat vilket är positivt i detta snabbväxande bolag. Försäljningstillväxten jämfört med Q3 09 var hela 71 procent där den absoluta merparten av tillväxten kommer från förvärvade bolag. AllTele indikerade också att tillväxten inom Företag uppgick till hela 40 procent samt att mobiltelefoniförsäljningen gick bra. Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror å andra sidan att våra antagande om antal kunder/abonnemang och ARPU stämde väl överrens med det faktiska utfallet. Antalet kunder/abonnemang låg troligen runt 168 000 (väntat: 168 000) och ARPUn blev cirka 184 kronor (väntat: 184 kronor) för tredje kvartalet. Godkänd bruttomarginal i Q3 Bruttomarginalen har varierat de sista åren och har i många fall varit något svag. Eftersom Spinbox (med en bruttomarginal på endast cirka 20-25 procent) nu för andra kvartalet ingick i resultatet, blev den totala bruttomarginalen i Q3 33,4 procent och vi hade förväntat oss cirka 34 procent, dvs. inga stora avvikelser. Detta är trots allt en förbättring från Q2. Under Q4 tror vi att det finns möjligheter för bruttomarginalen att ytterligare förbättras. Detta beror på ytterligare effektiviseringar och omförhandlingar av avtal. 3
Kostnaderna högre än förväntat Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var ett par miljoner kronor högre än väntat. Detta var negativt men å andra sidan så är det alltid svårt i förvärv och omställning av en organisation (till mer företagsförsäljning) att faktiskt lägga kostnadsprognoser. Vi pratade med bolaget efter rapporten och det verkar som om det kommer ta några kvartal till innan AllTele kommer få ut fulla synergier från t.ex. Spinbox-förvärvet (minskad personal, omförhandling av avtal, nya stödsystem, mm.). Därmed tror vi att dessa kostnader kommer fortsatt att vara något höga under Q4 10 och Q1 11. Rörelseresultatet och EBITDA-resultatet blev något sämre än förväntat Då försäljningen och bruttomarginalen blev som väntat men kostnaderna för personal+övrigt var högre än förväntat, kom rörelseresultatet in något sämre än våra förväntningar på +5 miljoner kronor (väntat: +6 miljoner kronor). EBITDA i Q3 kom in på 11,2 miljoner kronor vs. förväntat 12,4 miljoner kronor. Kassaflödet i Q3 var godkänt och kommer troligen fortsätta att vara bra Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q3 var godkänt om +6,5 miljoner kronor. Detta är positivt och vi är fortsatt övertygade om att AllTele kan fortsätta att leverera starka underliggande kassaflöden även den närmaste tiden. Kassaflödet efter investeringar blev +4,5 miljoner kronor. AllTele fortsätter att betala av sina lån I Q3 fortsatte AllTele att betala av nästan 4 miljoner kronor på sina lån vilket resulterade i att bolaget hade 25 miljoner kronor kvar i kassan per den sista september. Den räntebärande skulden var i slutet på Q3 35,1 miljoner kronor (Q2 10: 39,5 miljoner kronor). Spinbox-förvärvet verkar intressant Förvärv flera under 2007-2010 Under 2007-2009 gjorde AllTele flera förvärv. Även under 2010 har AllTele fortsatt sin förvärvsbana genom att i mars göra sitt näst största förvärv historiskt sett (omsättningsmässigt). Det förvärvade bolaget heter Spinbox och köptes från Swedfour AB, ett portföljbolag inom Brainheart Capital. Med Spinbox-förvärvet fick AllTele snabbt en stor kundbas inom mobil/företagssegmentet (cirka 20 000 slutanvändare på 2 500 företagskunder i början på Q2). I förvärvet medföljde ett MVNO-avtal med Telia samt 74 återförsäljare för SME-segmentet. Dessutom tror vi att AllTele kan erhålla vissa kostnadssynergier. Spinbox omsatte cirka 80 miljoner kronor och gjorde en mindre vinst. Bolaget växte dessutom med hela 25 procent under 2009. Priset på bolaget blev 15 miljoner kronor (betalades med nyemitterade aktien) vilket vi anser som attraktivt och AllTele tog över Spinbox verksamheten under slutet av april men redovisningsmässigt från den 1:a april. Således var Q2 det första kvartalet som Spinbox har påverkat de finansiella siffrorna. För mer information om Spinbox-förvärvet se: http://www.redeye.se/analys/33826 4
I Q2-rapporten nämnde AllTele att antalet återförsäljare för varumärket Size (Spinbox) hade ökat från cirka 80 till över 100 stycken. LandNCall ett mindre men intressant förvärv I slutet av juni annonserade AllTele att de förvärvade den mobila prispressaren LandNCall. LandNCall har specialiserat sig på att erbjuda billig mobiltelefoni och billig mobil data till resenärer på stora resmål som t.ex. Thailand, norra Afrika och södra Europa. Detta är tjänster som för resenärer är mycket dyra men som oftast bara utnyttjas under en kort period under året och därför är det en relativt begränsad intäkt för de större operatörerna. Vi tror å andra sidan att detta kan vara ett intressant sätt för AllTele att bygga sitt varumärke men även på sikt erhålla en del intäkter. Dock så kräver tjänsterna extra SIM-kort. AllTele betalade 3 miljoner kronor (varav 112 995 aktier) plus eventuellt 2 miljoner kronor (i aktier) om bolaget uppvisar ett visst resultat fram till den 30 april 2011. Vi tycker LandNCall-förvärvet är intressant men det kommer inte få någon större effekt på AllTeles resultat, i varje fall inte under 2010. Två mindre förvärv i fjärde kvartalet Bolaget annonserade också i Q3-rapporten att de i fjärde kvartalet hade förvärvat dels 51 procent av aktierna i Invegio AB och dels en IPTVkundstock från Boxer TV Access. Både förvärven är relativt små men troligen erhöll AllTele dem till ett attraktivt pris, vilket VDn indirekt också indikerade. Tabell 2: Förvärv under 2007-2010 Bolag Datum Kunder Pris Pris/kund Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3'07 5500 6-9 MSEK 900-1100 SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4'07 13500 10-15 MSEK 800-1000 SEK 30-40 MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4'07 24000 40-50 MSEK 1700-1900 SEK 60-70 MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2'08 600 0,2 MSEK 300-400 SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2'08 100 0,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3'08 48000 27-28 MSEK 550-600 SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3'08 30000 31-32 MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4'08 4000 5-8 MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1'09 1000 0,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4'09 10000 9 MSEK 900 SEK 15-20 MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4'09 19000 18 MSEK 950 SEK 30-35 MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2'10 20000 15 MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamtal/surf. Ving+Fritidsresor. Invegio, 51% Q4'10-1-3 MSEK - 5-10 MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4'10 1750 < 1 MSEK - 1-5 MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access Källa: Redeye Research Framtiden 2011 och 2012 Vi ser nu att AllTele har cirka 168 000 kunder/abonnemang i slutet av Q3 och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV blir AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör där huvudfokus blir mer och mer mot företagsmarknaden. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. 5
Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar under 2011....samt det organiska kundintaget kan öka Förvärv är aktuellt Med förvärven som gjordes under 2008 och 2009 ser vi att det finns intressanta möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock om cirka 168 000 kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008-2010 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen ske i större skala från och med 2011 då bolaget kan fokusera på detta. Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv (liknande Kramnet, MegaPhone, Spinbox, LandNCall, Invegio etc). Höja ARPUn.. Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under 2011-2012.men det tar tid att rikta om organisationen Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på vissa tjänster är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat flera tjänstern som digitala bankfack, mobilt bredband, mobiltelefoni, billig mobil utlandstelefoni (LandNCall), anonymiseringstjänster (IGhost och IGhostXL), filmtjänst (tillsammans med headweb.com), Faxbrevlåda och VoipDuo som kan hjälpa till att lyfta ARPUn. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Bolaget nämnde till och med i Q2 10-rapporten att segmentet nu är huvudfokus för bolaget. Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Förvärvet av Spinbox och avtalet med TeliaSonera är troligtvis de viktigaste pusselbitarna i AllTeles satsning mot företagen. Från och med Q3 10 står intäkterna från företag troligen för minst 30 procent av AllTeles totala intäkter. Ett problem dock med företagssatsningen är att det verkar ta lite längre tid att få ihop Spinboxförvärvet samt att rikta om organisationen mot mer företagsförsäljning. Detta har lett till högre kostnader är förväntat. Övriga företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. Oröfändrade försäljningsestimat men vinstestimaten har justerats ned Prognosrevideringar blandade Vi har lämnat våra försäljningsprognoser oförändrade då försäljningen i tredje kvartalet kom in precis som förväntat. Å andra sidan då kostnaderna var högre än förväntat, blir totaleffekten att vi har justerat ned 6
vinstestimaten för både 2011 och 2012. Vi tror på en klart bättre vinst framöver (från 2011) då synergierna från de senaste förvärven (speciellt Spinbox), bör få effekt. Vi räknar med en försäljning om 369 miljoner kronor för 2010 (369 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 36 miljoner kronor (42 miljoner kronor). VPA för 2011 och 2012 är nu 1,56 kronor per aktie (tidigare: 2,34 kronor) respektive 2,26 kronor per aktie (tidigare: 2,91 kronor). Vi tror på ett sämre resultat i Q4 jämfört med Q3 10 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q4 blir något bättre än i Q3 på grund av nya förvärv samt att aktiviteten är högre i Q4 jämfört med Q3. Dessutom tror vi att bruttomarginalen i Q4 kommer att öka något på grund av vissa synergieffekter. Å andra sidan då kostnaderna också kommer att öka i Q4 (kostnaderna är relativt låga i Q3 som är ett sommarkvartal ), kommer EBITDA-resultatet att bli sämre i Q4 jämfört med Q3. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 169,3 55,3 55,0 56,6 62,9 229,7 71,7 99,5 97,0 100,5 368,6 413,1 442,9 varav telefoni/internet 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 99,2 362,0 406,2 433,9 EBITDA 21,6 8,7 3,7 9,6 6,8 28,8 7,3 8,9 11,2 9,1 36,4 50,5 59,2 EBIT 7,0 3,9-1,2 4,7 2,1 9,5 1,8 3,0 5,2 3,1 13,0 25,5 35,2 PTP 1,7 3,0-2,0 4,0 1,4 6,4 1,1 2,1 4,3 2,3 9,7 23,0 33,2 VPA, SEK 0,27 0,22-0,15 0,30 0,22 0,59 0,08 0,15 0,29 0,15 0,66 1,56 2,26 Försäljningstillväxt (YoY) 308% 109% 109% -5% 10% 36% 30% 81% 71% 60% 60% 12% 7% Bruttomarginal 37% 42% 41% 42% 36% 40% 34% 32% 33% 34% 33% 35% 35% EBITDA marginal 13% 16% 7% 17% 11% 13% 10% 9% 12% 9% 10% 12% 13% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a 117% -64% n.a -3% -30% 12% 136% 45% Källa: Redeye Research, AllTele Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder/abonnemang och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. AllTele 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10E 2010E 2011E 2012E Telefoni/internet MSEK 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 99,2 362,0 406,2 433,9 ARPU, SEK 163 159 159 159 160 159 157 187 184 187 179 185 186 Aktiverade abonnemang 120 000 115 000 115 000 115 000 125 000 125 000 144 000 166 000 168 000 171 500 171 500 183 500 194 500 Orderstock abonnemang 2 384 2 884 3 884 4 384 3 884 3 884 3 884 2 884 2 884 2 384 2 384 2 384 2 384 Aktiverade abonn+orderstock 122 384 117 884 118 884 119 384 128 884 128 884 147 884 168 884 170 884 173 884 173 884 185 884 196 884 Källa: Redeye Research, AllTele AllTeles prognoser och finansiella mål I samband med Q2-rapporten slopade bolaget sina prognoser för 2010 då AllTeles starka tillväxttakt och aggressiva förvärvsstrategi gör det svårt att 7
bedöma den kortsiktiga kostnadsbilden. Det må vara sant men vi tycker ändå att de borde kunna ge en prognos för 2010. Bolaget återupprepade i Q3-rapporten att de inte lämnar någon prognos för 2010, vilket vi tycker var väntat. Omsättningsmål för 2012 återupprepades AllTele reviderade i Q2-rapporten sitt tidigare finansiella mål om att omsättningen 2012 skulle öka från 450 miljoner kronor till 650 miljoner kronor. Detta var ett aggressivt mål men med tanke på bolagets tidigare lyckade historik av förvärv, är målet inte orimligt även om vi inte räknar med det. Dock så inkluderade detta flera okända förvärv. I samband med Q3-rapporten återupprepade bolaget omsättningsmålet för 2012. DCF-värdet minskade med 2 kronor till 25 kronor per aktie Värdering attraktiv Studerar vi värderingen så tycker vi att den är mycket attraktiv, speciellt efter att aktien har tappat mycket sedan första kvartalsrapporten. Bolaget fortsätter att levererar stabila kassaflöden men då vi har sänkt våra vinstestimat, minskar DCF-värdet med 2 kronor till 25 kronor per aktie. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2012E 2011E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 110,5 183269 14,6 11,9 6,6 6,1 2,0 1,9 110195 115130 120156 4% 60-70% TELIASONERA AB 55,7 250119 12,0 11,4 8,2 7,9 2,9 2,8 106705 107845 110163 1% 45-50% TELE2 AB-B SHS 143,2 63573 11,2 11,9 6,4 6,0 1,6 1,6 40063 41455 43155 3% 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 I SKANDINAVIEN 0,09AB 63 21,5 10,3 9,7 6,8 0,4 0,4 183 193 207 6% 25-35% BAHNHOF AB-B SHS 25,40 254 16,7 10,9 6,8 5,4 1,0 0,8 253 306 355 21% 40-50% DGC ONE AB 59,0 503 14,9 13,2 5,1 4,6 1,5 1,4 289 315 343 9% 60-70% PHONERA AB 39,0 312 8,6 6,3 7,4 5,8 1,1 1,0 336 374 400 11% 45-50% ALLTELE AB 13,8 150 20,8 8,8 4,7 3,4 0,5 0,4 369 413 443 12% 30-40% Medel (Grupp 2) 283 15,4 10,2 7,3 5,7 1,0 0,9 Median (Grupp 2) 283 15,8 10,6 7,1 5,6 1,1 0,9 Källa: Bloomberg Värderingen är låg EV/EBITDA-multipeln för 2010 respektive 2011 är 5x och 3x vilket är klart lägre än snittet. Då vi betänker att tillväxten kommer att vara god under 2010 och 2011 samt att kassaflödena kommer fortsätta att vara starka, ser vi inte värderingen som alltför hög, utan snarare låg. 8
Aktieutveckling och ägarförändringar AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009. Detta var en något sämre utveckling än börsen som helhet och förklaras mycket av att AllTele hade lite integrationsproblem med sina större förvärv från 2008. Bra aktieutveckling under första delen av 2010 AllTele-aktien har stigit med 11 procent under 2010 (under en viss period i början på året var aktien upp hela 75 procent). En trolig förklaring till den initiala starka utvecklingen var att MegaPhone-förvärvet gjordes sent i december som därmed fick genomslag först under januari månad samt Spinbox-förvärvet i mars som verkade vara attraktivt. Dessutom ökade det generella intresset runt aktien. Även Redeye lyfte i början på 2010 fram AllTele som en intressant aktie. Svagt negativ reaktion på Q1-rapporten Aktiereaktion på Q4-rapporten var dock något negativ men AllTele-aktien steg kraftigt dagarna innan rapporten. Även aktiereaktion på Q1-rapporten var negativ (-5 procent) och dessutom föll aktien i flera veckor efter rapporten. Vi tyckte inte rapporten var så svag men det var troligen en reaktion på den starka uppgången som skedde tidigare under året. Dessutom var börsen tråkig under sommaren. Reaktionen på Q2-rapporten var svagt positiv och aktien steg med några procent. Dock så föll aktien tillbaka rejält de efterkommande dagarna. Responsen på Q3-rapporten var klart negativt om -8 procent. Den troligen förklaringen till detta var att kostnaderna var lite högre än väntat men viss förvirring runt bolagets prognoser/finansiella mål. Vi tycker därmed att det var en viss överreaktion. Aktievolymerna under 2010 har varit mycket goda, speciellt under årets första fem månader. Snittvolymen under 2010 har legat på strax under 50 000 aktier. Vi har inte noterat några större förändringar på ägarlistan (topp 5) under 2010. Investeringscaset är oförändrat bra dock så tar synergierna i förvärven lite länge tid att få ut Investeringscaset attraktivt Studerar vi investeringcaset så har det inte ändrats speciellt mycket: Den totala marknaden för AllTeles huvudtjänst, fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni via stadsnät är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor 9
förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget framöver. Vi tror att bolaget kan växa med 10-50 procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka 30-40 procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka 180-190 kronor per månad. AllTele har som mål att för 2012 omsätta 650 miljoner kronor (från idag på rullande 12-månader basis om cirka 400 miljoner kronor). Vi tror detta mål är rimliga dock så förutsätter det att bolaget fortsätter att gör flera förvärv. Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 25 kronor per aktie. Dessutom indikerar EV/EBITDA-multiplarna att värderingen är låg. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge än vad bolaget först har beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de sista åren. 10
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några förändringar på Ratingparametrarna i samband med Q3-rapporten. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under 2007-2010. Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under 2009 och 2010. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles storlek och förvärvsmöjligheter, finns det bra tillväxtmöjligheter för dem. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt 30-40 procent och vi tror att AllTele kan nå 15-procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren när förvärven är integrerade. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Då aktien har utvecklats ungefär som index sedan årsskiften men tappat mycket de senaste månaderna, har framförallt den fundamentala värderingen på aktien blivit attraktivare. Förväntningar på aktien är lågt ställda. 11
Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 169 230 369 413 443 Summa rörelsekostnader -148-201 -332-363 -384 EBITDA 22 29 36 50 59 Avskrivningar -15-19 -23-25 -24 EBIT 7 10 13 25 35 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -5-3 -3-3 -2 Resultat före skatt 2 6 10 23 33 Skatt 0-1 -3-6 -9 Nettoresultat 2 6 7 17 25 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 22 29 36 50 59 EBIT just 7 10 13 25 35 PTP just 2 6 10 23 33 Nettoresultat just 2 6 7 17 25 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 14 27 25 62 101 Kundfordringar 10 16 23 24 27 Lager 0 8 8 10 12 Andra fordringar 11 11 26 25 25 Summa omsättningstillg. 35 62 82 121 165 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 8 10 12 12 12 Finansiella anl.tillg. 6 5 5 5 5 Goodwill 97 107 132 132 132 Balans. utv. kostn. 32 36 24 14 5 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 143 158 173 163 154 Summa tillgångar 178 220 255 284 319 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 27 34 45 50 55 Övriga icke ränteb skulder 41 81 83 95 105 Summa kortfristiga skulder 68 114 128 145 160 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 40 29 30 25 20 Summa skulder 108 144 158 170 180 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 71 76 97 114 139 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 71 76 97 114 139 Summa skulder och eget kapital178 220 255 284 319 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 169 230 369 413 443 Summa rörelsekostnader -148-201 -332-363 -384 Avskrivningar -15-19 -23-25 -24 EBIT 7 10 13 25 35 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-1 -3-6 -9 NOPLAT 7 9 10 19 27 Avskrivningar 15 19 23 25 24 Bruttokassaflöde 22 28 34 44 51 Förändring i rörelsekapital 21 14 9 15 10 Investeringar -60-11 -35-10 -10 Fritt kassaflöde -17 31 8 49 51 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 40% 35% 38% 40% 43% Skuldsättningsgrad 57% 38% 31% 22% 14% Nettoskuld 26 2 5-37 -81 Sysselsatt kapital 111 106 127 139 159 Kapitalets oms. hastighet 1,8 2,1 3,2 3,1 3,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF (2010-12) 89,8 Betavärde 1,3 NV FCF (2013-17) 104,2 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2018-) 81,5 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 32,3 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 34,2 Motiverat värde 273,7 Antaganden 2013-17 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,0 Motiverat värde per aktie, SEK 25,2 EBIT-marginal 7,9 Börskurs, SEK 13,5 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 5% 8% 8% 16% 19% ROCE 8% 9% 11% 19% 24% ROIC 8% 8% 9% 15% 18% EBITDA just-marginal 13% 13% 10% 12% 13% EBIT just-marginal 4% 4% 4% 6% 8% Netto just-marginal 1% 3% 2% 4% 6% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA 0,27 0,59 0,66 1,56 2,26 VPA just 0,27 0,59 0,66 1,56 2,26 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 3,4 0,2 0,5-3,4-7,4 Antal aktier 7,7 9,9 10,9 10,9 10,9 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 173 149 157 157 157 P/E 49,4 22,8 20,4 8,6 6,0 P/E just 49,4 22,8 20,4 8,6 6,0 P/S 0,9 0,6 0,4 0,4 0,3 EV/S 1,0 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 8,0 5,2 4,3 3,1 2,7 EV/EBIT just 24,7 15,6 12,1 6,2 4,5 P/BV 2,1 1,9 1,5 1,3 1,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -6,1% Omsättning 47,5% 3 mån -17,2% Rörelseresultat, just 36,3% 12 mån 16,5% V/A, just 55,7% Årets Början 10,9% EK 17,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 14,4 14,4 Ola Norberg+familj 9,5 9,5 Tenor SA 7,7 7,7 Öhman IT-Fond 6,8 6,8 Hans Hellspong+familj 4,7 4,7 Thomas Nygren+familj 4,4 4,4 Avanza Pension 4,1 4,1 Peter Bellgren+familj 3,7 3,7 Davegårdh och Kjell Fonder AB 3,7 3,7 Nils-Robert Persson 2,7 2,7 Aktien Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 13,5 Antal aktier, milj 10,9 Börsvärde, MSEK 147 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Norberg Karl Asp Ola Norberg Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q4'10-rapport 2011-02-17 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 308% 36% 60% 12% 7% VPA-tillväxt (just) n.m. % 117% 12% 136% 45% Tillväxt eget kapital 328% 8% 27% 18% 22% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 40 30 20 10 0-10 -20 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 400% 80% 2 1 350% 300% 250% 70% 60% 50% 0-1 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 200% 150% 100% 40% 30% 20% -2-3 50% 0% 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 10% 0% VPA V PA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden 30% 0% 70% 100% Privatkunder Företagskunder Övrigt Sverige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år 2002. Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under 2007-2010 och hade i slutet av Q3'10 cirka 171 500 betalande kunder. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-11-09) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 31 20 18 31 22 3,5p - 7,0p 55 68 44 50 62 0,0p - 3,0p 4 2 28 9 6 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14