AllTele (ATEL.ST) Q1 bjöd på både ris och ros

BOLAGSANALYS 16 maj 2011 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Q1 bjöd på både ris och ros Intäkterna för Q1 kom in under vår prognos och uppgick till 199,5 MSEK jämfört med förväntat 211 MSEK. En stor del av differensen förklaras utav att AllTele rensar ut bland kunderna, vilket även syns i bruttomarginalen (31,3 jmf med estimerad 29,1%). Kostnaderna var dock även de högre än väntat varför EBITDA underträffade våra prognoser något, 15,5 vs 17,4 MSEK. Kassaflödet i Q1 var klart negativt då bolaget bla löst upp Ventelos fakturabelåning samt amorterat på lånen. Vi är inte direkt oroliga för kassan då AllTele visar en klart förbättrad EBITDA samt har säkerställt en högre checkkreditsnivå, men vi kommer följa utvecklingen framöver. Baserat på ovan har vi justerat ned våra intäktsestimat framöver men samtidigt justerat upp marginalerna. DCF-värdet lämnar vi oförändrat vid 35 kronor. Bolaget handlas till endast 4,4x EV/EBITDA 2012p. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 284 SEK Telekom Ola Norberg Thomas Nygren Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0001625534 ID: 394 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 372 610 789 843 884 Tillväxt 62% 64% 29% 7% 5% EBITDA 36 27 77 106 130 EBITDA-marginal 1 4% 1 13% 15% EBIT 13-11 20 55 86 EBIT-marginal 3% -2% 3% 6% 1 Resultat före skatt 10-18 10 45 78 Nettoresultat 8-18 7 33 58 Nettomarginal 2% -3% 1% 4% 7% Utdelning 0,3 0,0 0,3 1,3 2,3 VPA 0,72-1,48 0,57 2,67 4,66 VPA just 0,72-1,48 0,57 2,67 4,66 P/E just 32,0 n.m. 40,1 8,6 4,9 P/S 0,8 0,5 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,8 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 8,3 13,1 4,4 3,2 2,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 23,0 Antal aktier (milj) 12,4 Börsvärde (MSEK) 284 Nettoskuld (MSEK) 58 Free float (%) 60,0 Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Marginalerna utvecklas positivt AllTeles Q1-siffror var blandad kompott. Intäkterna kom visserligen in lägre än väntat men detta förklaras till stor del utav att bolaget rensat ut bland kunderna vilket bevisas av att bruttomarginalen ökar kraftigt. Det sämre än förväntade EBITDA-resultatet förklaras, utöver ovan, av att bolaget inte lyckas få ut kostnaderna i den takt vi tidigare trott. Efter samtal med VD får vi intrycket att bolaget bör komma ner mot de nivåer vi tidigare estimerat om än dock något kvartal senare än vi initialt trodde. Kassaflödet för kvartalet kom in klart negativt men i rapporten kan vi läsa att detta beror på att bolaget påverkades negativt (22 MSEK) utav rörelsekapitalförändringar. Den stora rörelsekapitalförändringen förklaras av att bolaget minskat leverantörskulder, löst upp omstruktureringsreserver samt avslutat Ventelos tidigare fakturabelåning (28,3 MSEK) i kvartalet. Bolaget har även amorterat på lånen. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'11 Q1'12E Utfall Diff Försäljning 212,2 211,0 199,5-5% varav telefoni/internet 205,7 206,5 197,1-5% EBITDA -2,5 17,4 15,5-1,9 EBIT -17,1 3,4 1,2-2,1 PTP -20,5 0,1-0,7-0,8 VPA, SEK -1,64 0,01-0,04 0,0 Försäljningstillväxt (YoY) 103% 87% 77% -12% Bruttomarginal 29% 29,1% 31,3% 8% EBITDA marginal -1% 8% 8% -6% VPA tillväxt (YoY) -945% -106% -49% -54% Källa: Redeye Research, AllTele Försäljningen var sämre än väntat Den totala försäljningen i Q1 kom in på 199,5 miljoner kronor mot våra förväntningar om 211 miljoner kronor. Nedgången beror dock huvudsakligen på att bolaget rensat ut olönsamma kunder i kundbasen under kvartalet. Således var försäljningen sämre än väntat. Tillväxten år över år är dock hela 77 %, men beror till absolut största delen på förvärv. Antalet kunder minskar i kvartalet Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror dock att bolaget tappade cirka 6 000 kunder i kvartalet, huvudsakligen till följ av att bolaget nu rensar upp bland icke lönsamma kunder. ARPU tror vi ligger omkring nivåerna för slutet av 2011 strax ovan 200 kronor. Anledningen till den höga ARPU-nivån är troligen att företagssidan (med högre ARPU) nu utgör cirka 60 procent av rullande intäkter samt att Ventelo hade en positiv påverkan på ARPU. Vi tror inte att bolaget växer organiskt på privatkundsidan men i AllTeles Q1-rappor kan vi läsa att de växer organiskt inom företagssegmentet (Spinbox). Enligt VD kommer bolaget att fortsätta rensa ut bland kunderna även framöver och således ser vi det som troligt att intäkterna kan fortsätta ned i Q2 men med en ökande bruttomarginal. 3

Kraftigt förbättrad bruttomarginal Bruttomarginalen har varierat de senaste åren och har i många fall varit något svag, oftast till följd av tillfälliga struktur- och anpassningskostnader. Trenden kan dock ha vänt då bruttomarginalen i Q1 kom in klart över vår förväntan (31,3 jmf med estimerad 29,1 %). AllTeles VD indikerar att han väntar sig se en fortsatt förbättrad bruttomarginal framöver i takt med att integrationsarbetet utav förvärven fortskrider, exempelvis genom plattformsbyte eller utrensning utav icke-lönsamma kunder. Bättre transparens i vad som är underliggande kostnader I Q1-rapporten kan vi äntligen se att bolaget redovisar en EBITDA omkring nivåerna vi kunde förvänta oss och att den inte döljs utav diverse större engångskostnader. Kostnaderna kom visserligen in marginellt ovan våra förväntningar men efter samtal med VDn är det uppenbart att denna nivå inte representerar målbilden framöver. Lägre intäkter men högre bruttomarginal och kostnader än väntat Kassaflödet i Q1 påverkades negativt utav rörelsekapitalförändringar Sammanfattningsvis blev försäljningen sämre än väntat, bruttomarginalen kom in bättre än förväntat samt att kostnadsnivån var något högre än väntat och således blev EBITDA i Q1 sämre än förväntat, 15,5 miljoner kronor vs. förväntat 17,4 miljoner kronor. Avskrivningarna kom in som förväntat och väntas vara stabila framöver. Vi hade dock överskattat de finansiella kostnaderna och således blev resultatet före skatt enbart cirka 0,8 miljoner kronor sämre än väntat, -0,7 miljoner kronor vs. förväntat 0,1 miljoner kronor. Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q1 var -14,4 miljoner kronor. I AllTeles Q1-rapport kan vi dock läsa att detta beror på att bolaget påverkades negativt (22 MSEK) utav rörelsekapitalförändringar. Den stora rörelsekapitalförändringen förklaras av att bolaget minskat leverantörskulder, löst upp omstruktureringsreserver samt avslutat Ventelos tidigare fakturabelåning (28,3 MSEK) i kvartalet. Vi ser risk för att det kan komma fler regleringar likt ovan hänförligt till Venteloförvärvet under kommande kvartal. AllTele fortsätter att betala av sina lån Kassaflödet från investeringar blev 5,7 miljoner kronor i kvartalet och bolaget fortsatte att betala av drygt 6 miljoner kronor på sina lån. Den räntebärande skulden minskade under Q1 till 57,5 MSEK. Vidare inkluderar låneskulden en konvertibel om 40MSEK till säljarna av Ventelo. Skulle aktien åter vända upp kommer troligtvis den skulden ej betalas tillbaka, utan den kommer att konverteras till 1 miljon aktier (lösenkurs 40 kronor). Goodwill-posten är troligen inget att oroa sig för Studerar vi balansräkningen så kan vi konstatera att balansomslutningen ökat stort till följd av Venteloförvärvet. Posten för immateriella tillgångar är fortsatt stor (256 miljoner kronor). Kassan vid slutet av Q1 uppgår till 0 MSEK men under kvartalet har AllTele ökat checkräkningskrediten med 20 Mkr till totalt 55 Mkr och samtidigt avslutat ram för fakturakredit uppgående till 40 Mkr. I korthet är bolaget, och inte vi heller, speciellt oroliga för balansräkningen eller den finansiella situationen. Detta då AllTele visar en hög EBITDA samt generellt sett starka underliggande kassaflöden och risken för nedskrivningar är inte speciellt stor. 4

Tre förvärv under inledningen av 2011 varav ephone och Blixtvik var de viktigaste Förvärv många under 2007-2011 Under 2007-2010 gjorde AllTele hela 15 stycken förvärv. Även under 2011 fortsatte AllTele att förvärva i en rasande fart. Bara under januari och februari månad annonserade bolaget tre stycken förvärv (35 bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget, ephone och Blixtvik) varav de två viktigaste förvärven var ephone och Blixtvik. Under sommaren annonserade AllTele att de i samband med att Com Hem skulle köpa ut Canal Digitals kabel TV och IPTV-del i Sverige, skulle de förvärva IPTV-delen av Com Hem för cirka 11 miljoner kronor. Då affären mellan Canal Digital och Comhem inte godkänndes av Konkurrensmyndigheterna så blev det ingen affär. Vi skulle dock inte bli förvånade om AllTele meddelade något annat uppköp eller samarbete kring TV under 2012. Ventelo AllTeles största förvärv någonsin AllTele annonserade i början av augusti 2011 sitt största förvärv någonsin, nämligen Ventelo. Bolaget omsatte 2011 i egen regi cirka 300 MSEK inom SME och den offentliga sektorn (23 500 företagskunder) men visade troligen röda siffror. AllTele betalade 83 MSEK under tredje kvartalet och tog över verksamheten från och med den 1:a september. Med förvärvet stärkte AllTele sin företagssida dramatiskt, ökade omsättning med 60 procent, samt kan troligen plocka ut synergier på cirka 40-60 MSEK med tiden. För mer information runt Ventelo-förvärvet se: http://www.redeye.se/analys/update/alltele-mycket-intressantventeloforvarv Tabell 2: Förvärv under 2007-2011 Bolag Datum Abonne. Pris Pris/abonne. Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3'07 5500 6-9 MSEK 900-1100 SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4'07 13500 10-15 MSEK 800-1000 SEK 30-40 MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4'07 24000 40-50 MSEK 1700-1900 SEK 60-70 MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2'08 600 0,2 MSEK 300-400 SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2'08 100 0,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3'08 48000 27-28 MSEK 550-600 SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3'08 30000 31-32 MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4'08 4000 5-8 MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1'09 1000 0,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4'09 10000 9 MSEK 900 SEK 15-20 MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4'09 19000 18 MSEK 950 SEK 30-35 MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2'10 20000 15 MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamt/surf. Ving+Fritidsresor Invegio, 51% Q4'10-1-3 MSEK - 5-10 MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4'10 1750 < 1 MSEK - 1-5 MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access 35 bostadsrättf. Q1'11 3000 1,5-3 MSEK 500-750 SEK 3-5 MSEK Bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget ephone Q1'11 11153 10,8 MSEK 970 SEK 15-20 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ej personalövertagande. Blixtvik Q1'11 35500 24 MSEK 680 SEK 70 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ventelo Q3'11 100000 83 MSEK 830 SEK 300 MSEK 23500 företagskunder, bruttomarg troligen ca 25-3 Källa: Redeye Research, AllTele 5

Framtiden 2012 och 2013 AllTele Vi antar att AllTele har knappt 330 000 abonnemang i slutet av Q1 och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV blir AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör där huvudfokus blir mer och mer mot företagsmarknaden. AllTele inledde ett samarbete med Connect TV under H2 2011 som stärker deras TV-position. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar under 2012 och 2013 men fokus under den närmaste tiden blir på integrationen av Ventelo-förvärvet Med förvärven som gjordes under 2008 2011 ser vi att det finns spännande möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock med runt 330 000 kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008-2011 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen inte att ske i någon större skala förrän Ventelo-förvärvet är klart under 2012 då bolaget kan fokusera på detta. Förvärv är dock fortsatt aktuellt Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under 2012-2013 Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv. Dock om AllTele gör några större nya förvärv (liknande Ventelo) så kommer troligtvis den organiska tillväxten fortsätta att vara låg. Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på vissa tjänster är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat flera fullservicetjänster som kan hjälpa till att lyfta ARPUn. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Förvärven av Ventelo och Spinbox, avtalet med TeliaSonera samt ägandet i Invegio är troligtvis de viktigaste pusselbitarna i AllTeles satsning mot företagen. Intäkterna från företag (Ventelo inkluderat) står för cirka 60 procent av AllTeles totala intäkter. Övriga företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. 6

Marginalförbättring i sikte Prognosrevideringar vissa justeringar Intäktsprognoserna justeras ned för 2012-2014 till följd av att bolaget rensar upp i kundbasen. Med samma anledning har vi justerat upp bruttomarginalsprognoserna framöver då andelen kunder med hög bruttomarginal väntas öka enligt VD. Vad gäller de operativa kostnaderna har vi justerat ned takten vi tror att bolaget får ut synergierna från uppköpen i. Avskrivningar och finansiella kostnader lämnar vi mer eller mindre oförändrade. Vi räknar med en försäljning om 789 miljoner kronor för 2012 (tidigare: 838 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar på 77 miljoner kronor (tidigare: 90 miljoner kronor). VPA för 2012 och 2013 är nu 0,57 kronor per aktie respektive 2,67 kronor per aktie. Vi tror på ett bättre resultat i Q2 jämfört med Q1 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q2 blir något lägre än i Q1 på grund av att AllTele rensar ut i kundbasen. Vi väntar oss dock även att bruttomarginalen i Q2 förbättras något på grund av samma anledning. Vi tror även att EBITDAresultatet blir bättre i andra kvartalet jämfört med första kvartalet då vi räknar med att AllTele lyckats få ner kostnadsbasen ytterligare. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011E Q1'12 Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Försäljning 372,4 112,8 130,3 155,1 212,2 610,4 199,5 196,9 195,1 197,9 789,4 842,6 884,1 telefoni/internet 363,3 111,0 126,6 152,2 205,7 595,5 197,1 194,7 193,1 195,4 780,2 816,6 860,1 EBITDA 36,2 6,5 13,8 8,9-2,5 26,8 15,5 18,0 21,0 22,7 77,3 105,6 129,7 EBIT 12,8 0,0 6,8-0,8-17,1-11,2 1,2 3,7 6,7 8,4 20,1 54,6 85,7 PTP 9,7-1,3 5,8-2,4-20,5-18,3-0,7 0,7 3,9 5,6 9,5 44,6 77,7 VPA, SEK 0,72-0,08 0,43-0,16-1,64-1,48-0,04 0,04 0,23 0,34 0,57 2,67 4,66 Försäljningstillväxt (YoY) 62% 57% 31% 6 103% 64% 77% 51% 26% -7% 29% 7% 5% Bruttomarginal 33% 31% 31% 29% 29% 3 31% 32% 32% 32% 31% 32% 33% EBITDA marginal 1 6% 11% 6% -1% 4% 8% 9% 11% 11% 1 13% 15% VPA tillväxt (YoY) 21% -207% 192% -154% -945% -306% -49% -9-249% -121% -139% 367% 74% Källa: Redeye Research, AllTele. Siffrorna är inklusive Ventelo. Flera större engångskostnader ingår i Q3 och Q4 2011 Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder/abonnemang och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. AllTele 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011E Q1'12 Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Telefoni/internet MSEK 363,3 111,0 126,6 152,2 205,7 595,5 197,1 194,7 193,1 195,4 780,2 816,6 860,1 ARPU, SEK 179 186 187 192 203 192 201 201 200 203 201 203 205 Aktiverade abonnemang 172 000 217 000 220 000 323 000 327 000 327 000 321 000 319 000 319 000 321 000 321 000 333 000 350 000 Orderstock abonnemang 1 884 3 884 2 884 1 884 384 384 384 384 384 384 384 384 384 Aktiverade abonn+orderstock173 884 220 884 222 884 324 884 327 384 327 384 321 384 319 384 319 384 321 384 321 384 333 384 350 384 Källa: Redeye Research, AllTele. 7

Nytt omsättningsmål uppsatt Utdelningspolicy DCF-värdet 35 kronor per aktie behålls AllTeles prognoser och finansiella mål I samband med Q4 11-rapporten kommunicerade AllTele ett nytt omsättningsmål. AllTeles nya omsättningsmål är nu 1,7 miljarder kronor vid utgången av 2014. Detta ser vi inte som omöjligt givet historiken men det kommer krävas ett antal förvärv av olika slag. Då AllTele är ett tillväxtbolag tycker vi inte att utdelning är något att lägga stor vikt vid då det primära målet borde vara och växa framför att ge utdelning. Utdelningspolicyn är dock fortsatt att AllTele bör kunna dela ut mellan 40-60 procent av nettoresultatet efter skatt. Vi tycker detta är en bra policy givet att bolaget inte hittar några flera spännande och attraktiva förvärv. Värdering DCF-värdet behålls Även om rapporten bjöd på både ris och ros tycker vi att Alltele har en klar potential och då aktien utvecklats relativt dåligt sedan Q4 11-rapporten, tycker vi att värderingen är attraktiv, särskilt på längre sikt. Bolaget fortsätter att levererar bra försäljning och utsikterna för 2012 och 2013 är goda. DCF-värdet 35 kronor behålls. Vid framtida indikationer på att bolaget lyckas ta ut vidare synergier och på andra sätt lyckas höja marginalerna kan vi komma att ytterligare höja värderingen. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2014E 2013E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 126,3 203079 13,2 10,7 6,0 5,5 1,9 1,8 122335 126859 130924 4% 60-7 TELIASONERA AB 45,3 196153 10,4 9,9 7,4 7,2 2,6 2,6 106415 107954 109168 1% 45-5 TELE2 AB-B SHS 111,6 50197 10,0 8,9 5,4 4,9 1,4 1,4 43946 45045 46088 3% 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 0,19 133 17,3 10,0 9,4 6,8 0,7 0,6 220 232 249 6% 35-45% BAHNHOF 22,4 224 11,8 7,0 4,5 3,4 0,6 0,6 366 404 436 1 40-5 DGC ONE AB 60,0 520 13,3 11,3 4,7 4,3 1,2 1,1 415 457 503 1 60-7 PHONERA AB 46,0 367 11,9 7,1 6,2 4,4 1,0 0,9 408 446 472 9% 45-55% ALLTELE 23,0 284 40,1 8,6 4,4 3,2 0,4 0,4 789 843 884 7% 30-4 Medel (Grupp 2) 18,9 8,8 5,9 4,4 0,8 0,7 Median (Grupp 2) 13,3 8,6 4,7 4,3 0,7 0,6 Källa: Bloomberg EV/EBITDA-multipelen indikerar uppsida AllTeles PE-tal för 2012 är klart högre än marknadens men EV/EBITDA (4,4) och EV/S (0,4) multiplarna ser attraktiva ut. Baserat på våra estimat för 2013 värderas AllTele ungefär som marknaden när det gäller P/E-tal (8,6x), lägre med EV/EBITDA-multiplar (3,2x) och även lägre med EV/Smultiplar. Således ser värderingen attraktiv ut. AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009 8

Stark aktieutvecklingen under 2011 Den största ägaren i AllTele, Mark Hauschildt, har ökat sitt innehav Aktieutveckling och ägarförändringar Under 2011 noterades AllTele-aktien betydligt bättre än index och aktien steg med cirka 90 procent. En viktig anledning till detta var att huvudägaren (Mark Hauschildt) ökade sitt innehav rejält. Andra förklaringar var att AllTele har gjort flera intressanta förvärv under 2011 samt troligen att Redeye tidigt lyfte upp aktien som en av sina IT-favoriter i sektorn inför 2011. Stark indelning på 2012 2012 inleddes även det bra men under senaste månaderna har aktien backat tillbaka ned mot noteringar kring 23 kronor. Svagt negativ reaktion på Q1-rapporten Reaktionen på Q1-rapporten var initialt mycket negativ men en större del av nedgången togs igen under dagen. Aktievolymen under 2012 har hittills legat på drygt 8 000 aktier per dag. Små ägarförändringar Som vi tidigare nämnde så har vi noterat att Mark Hauschildt ökat sitt innehav dels under 2010 men också under 2011. Justerat för att de nytryckta aktierna i samband med Venteloköpet har Mark hela 25,5 procent av bolaget. Öhman-fonder och AllTeles VD ligger enligt SIS ägarservice på 8,2 respektive 7,6 procent ägande efter justering för Venteloköpet. Vidare kan vi se att Net At Once ökat medan Johan Strömberg (bolag) minskat. Investeringscaset god potential Studerar vi investeringcaset så har det inte ändrats speciellt mycket: Investeringscaset är relativt oförändrat Den totala marknaden för fast telefoni, är stor men krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster (som uppvisar hög organiskt tillväxt) så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget framöver. Vi tror att bolaget kan växa med 10-50 procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka 30-40 procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka 200 kronor per månad. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles 9

erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 35 kronor per aktie. Således ser vi en klar uppsida i aktien. Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. Enligt VD har bolaget börjat titta på att expandera in i Norge och Finland. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge tid än vad bolaget först har beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de senaste åren. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat upp avkastningspotentialen från 5 till 6 då aktien noterats ned under senaste månaderna. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under 2007-2011. Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under de senaste åren. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en mångmiljardmarknad. Den totala marknadens tillväxt är begränsad men Allteles segment och historisk tillväxt berättigar ändå till ett högt värde. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt 30-35 procent och vi tror att AllTele kan nå 10-15-procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren när förvärven är integrerade. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Aktien utvecklades mycket starkt under 2011 och likaså under inledningen av 2012. Därefter har aktien kommit ned och således är både den fundamentala och den relativa värderingen nu mindre ansträngd. Insiders har köpt aktier. 11

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 372 610 789 843 884 Summa rörelsekostnader -336-584 -712-737 -754 EBITDA 36 27 77 106 130 Avskrivningar -23-38 -57-51 -44 EBIT 13-11 20 55 86 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -3-7 -11-10 -8 Resultat före skatt 10-18 10 45 78 Skatt -2 0-2 -12-20 Nettoresultat 8-18 7 33 58 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 36 27 77 106 130 EBIT just 13-11 20 55 86 PTP just 10-18 10 45 78 Nettoresultat just 8-18 7 33 58 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 8 24 5 39 104 Kundfordringar 35 71 75 90 100 Lager 7 7 10 12 13 Andra fordringar 31 132 120 140 145 Summa omsättningstillg. 80 234 210 281 362 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 14 50 52 56 62 Finansiella anl.tillg. 3 19 19 19 19 Goodwill 38 99 99 99 99 Balans. utv. kostn. 121 164 118 80 52 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 176 333 289 255 233 Summa tillgångar 257 567 499 536 595 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 53 118 100 110 120 Övriga icke ränteb skulder 79 232 195 190 185 Summa kortfristiga skulder 131 350 295 300 305 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 22 90 70 68 65 Summa skulder 154 440 365 368 370 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 102 126 133 166 223 Minoritet 1 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 103 127 134 167 224 Summa skulder och eget kapital257 567 499 535 594 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 372 610 789 843 884 Summa rörelsekostnader -336-584 -712-737 -754 Avskrivningar -23-38 -57-51 -44 EBIT 13-11 20 55 86 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -2 0-2 -12-20 NOPLAT 11-11 18 43 66 Avskrivningar 23 38 57 51 44 Bruttokassaflöde 34 27 75 94 110 Förändring i rörelsekapital 2 82-50 -32-11 Investeringar -37-84 -13-17 -22 Fritt kassaflöde 0 25 11 45 77 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 4 22% 27% 31% 38% Skuldsättningsgrad 22% 72% 53% 41% 29% Nettoskuld 15 66 65 29-39 Sysselsatt kapital 125 217 204 235 289 Kapitalets oms. hastighet 3,2 3,6 3,8 3,8 3,4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,0 NV FCF (2012-14) 102,6 Betavärde 1,8 NV FCF (2015-19) 173,0 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2020-) 202,8 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 80,9 WACC (%) 13,2 Räntebärande skulder 130,0 Motiverat värde 429,4 Antaganden 2015-19 (%) Genomsn. förs. tillv. 4,4 Motiverat värde per aktie, SEK 34,7 EBIT-marginal 8,3 Börskurs, SEK 23,0 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 9% -16% 5% 22% 3 ROCE 11% -7% 1 25% 33% ROIC 9% -7% 8% 2 25% EBITDA-marginal (just) 1 4% 1 13% 15% EBIT just-marginal 3% -2% 3% 6% 1 Netto just-marginal 2% -3% 1% 4% 7% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 0,72-1,48 0,57 2,67 4,66 VPA just 0,72-1,48 0,57 2,67 4,66 Utdelning 0,3 0,0 0,3 1,3 2,3 Nettoskuld 1,4 5,3 5,2 2,4-3,1 Antal aktier 10,6 12,4 12,4 12,4 12,4 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 299 350 342 342 342 P/E 32,0 n.m. 40,1 8,6 4,9 P/E just 32,0 n.m. 40,1 8,6 4,9 P/S 0,8 0,5 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,8 0,6 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 8,3 13,1 4,4 3,2 2,6 EV/EBIT just 23,3 n.m. 17,0 6,3 4,0 P/BV 2,8 2,3 2,1 1,7 1,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -7,3% Omsättning 135,2% 3 mån -15,2% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 34,7% V/A, just n.m.% Årets Början -3,6% EK 115,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 25,5 25,5 E.Öhman J:or fonder 8,7 8,2 Ola Norberg+familj 8,2 7,6 Thomas Nygren+familj 4,1 4,1 Avanza Pension 3,8 3,8 Peter Bellgran+familj 3,2 3,2 Net At Once 1,9 1,9 Johan Stömberg bolag 1,2 1,2 Nordnet Pensionsförsäkring 1,2 1,2 Teleetablering Utv Sverige 1,1 1,1 Aktien. Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 23,0 Antal aktier, milj 12,4 Börsvärde, MSEK 284 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Ola Norberg CFO Daniel Ekberger IR Ola Norberg Ordf Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum. Q2'12-rapport aug 2012 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 62% 64% 29% 7% 5% VPA-tillväxt (just) 21% n.m.% n.m.% 367% 74% Tillväxt eget kapital 33% 23% 6% 25% 35% Analytiker Redeye AB. Victor Höglund Mäster Samuelsgatan 42, 10tr victor.hoglund@redeye.se 114 35 Stockholm Error! Reference source not found. 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 8 45% 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 7 6 5 4 3 2 1 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden 4 6 10 Privatkunder Företagskunder Övrigt Sverige Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget AllTele: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år 2002. Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under 2007-2011 och hade i slutet av Q3'11 cirka 320 000 betalande kunder. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-05-04) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 20 18 17 25 3,5p - 7,0p 53 60 33 50 51 0,0p - 3,0p 2 0 29 13 4 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14