Borevind (BORE.ST) Värden på väg att tydliggöras

BOLAGSANALYS 1 juli 2009 Sammanfattning Borevind (BORE.ST) Värden på väg att tydliggöras Med stora investeringar i GPV under 2008 och i Storrun i år är Borevind fullinvesterade till årsskiftet. År 2010 väntas bolaget kapitalisera på investeringarna och visa positivt kassaflöde. Lista: First North Börsvärde: 127 MSEK Bransch: Energi / Investmentbolag VD: Chrisian Widing (tillträder 1 september) Styrelseordf: Owe Linton Därtill är målsättningen att marknadsnotera GPV inom kort vilket kommer tydliggöra stora delar av det värde som finns i Borevinds portfölj. Driftstart av Storrun i slutet av året utgör också en trigger. Borevind-aktien har under året gått väsentligt sämre än många andra aktier i solkraftssektorn. Med kontrakt som säkrar GPVs omsättning och resultat under de närmaste två åren tycker vi detta indikerar en överdriven oro. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Investeringsläge 5,0 poäng 3,0 poäng 0,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal Portföljinnehav Bokfört värde, MSEK Ägarandel Omsättning 2009E Gällivare PhotoVoltaic 194,4 65,0% 663 Storrun 30,5 20,0% n/a Langlee Wavepower 1,6 10,0% n/a Rindi Energi 5,8 1,6% n/a Fakta Aktiekurs (SEK) 5,0 Antal aktier (milj) 25,3 Börsvärde (MSEK) 127 Nettoskuld (MSEK) 100 Free float (%) 80,0 Dagl oms. ( 000) 30 Nettoskuld, Q1 2009 100,6 TOTALT 131,6 Bokfört värde per aktie 5,2 Analytiker: Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och nyhetsflöde och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

Första kvartalet tyngt av expansion Borevind släppte i slutet av maj sin rapport för årets första kvartal som tyngdes av inkörningsproblem efter expansion av produktionskapaciteten hos portföljbolaget Gällivare PhotoVoltaic (GPV). Försäljningen uppgick till 122,8 miljoner kronor mot 156,2 miljoner kronor i fjol. Rörelseresultatet blev en förlust på 4,4 miljoner kronor mot positivt 9,4 miljoner kronor i fjol. Intäkterna är fullt hänförliga till GPV där Borevind är 65 procentig ägare. Resultat utveckling Q1 2009 (SEKm) Q1'08 Q4'08 Q1'09 % YoY % QoQ Försäljning 156,2 177,1 122,8-21% -31% EBITDA 12,5 15,6-0,7-105% -104% EBIT 9,4 12,4-4,4-147% -135% PTP 22,1 10,9-5,2-124% -148% VPA, SEK 0,62 0,14-0,14-123% -199% Källa: Redeye Research Kassaflödet från rörelsen var svagt under Q1 pga lageruppbyggnad Kassaflödet har under kvartalet tyngts av lageruppbyggnad av solceller samt slutbetalning av GPV-förvärvet till SolarWorld på 53,8 miljoner kronor. Vid utgången av kvartalet uppgick kassan till 6,2 miljoner kronor och de räntebärande skulderna till 106,5 miljoner kronor. Vi väntar oss dock att GPV vänder till positivt kassaflöde från rörelsen under Q2 och någon större oro för den relativt svaga likviditeten ser vi inte. Med ytterligare investeringar i vindkraftparken i Storrun kommer dock kassaflödet på sista raden vara fortsatt negativt. Investeringar i Storrun väntas uppgå till ca 80 miljoner kronor, varav 60 miljoner kommer att finansieras via lån. Ett investeringsbidrag har erhållits från energimyndigheten under Q1 vilket sänkt investeringen för Borevinds del med 3,5 miljoner kronor. Storrun skall tas i drift mot slutet av året och från och med år 2011 kommer det bidra med ett positivt kassaflöde på ca 5 miljoner kronor per år till Borevind. Portföljbolaget Switchpower har sålts till GPV som därmed ökat integrationen nedåt i värdekedjan Under första kvartalet har portföljbolaget Switchpower sålts till GPV som därmed ökat integrationen nedåt i värdekedjan. Detta kan vara intressant i och med den potentiella tillväxtmöjligheten som den svenska marknaden står inför där Switchpower har en marknadsandel på 45 procent. Intressant att notera också är att marknaden för installatörer är en av de delar i värdekedjan som har minst överskottsutbud, vilket kan innebära en potential för Switchpower på nya marknader såsom i Italien, Grekland och även Mellanöstern där Switchpower finns etablerade redan idag. Vågkraftsbolaget Langlee har fortsatt utvecklingen av sin teknologi för vågenergi och under slutet av året väntas en prototypanläggning testas. 3

Den svaga ekonomin och sämre tillgång till krediter har påverkat solkraftmarknaden negativt Mer balanserad solkraftsmarknad gynnar GPV Solkraftsmarknaden har liksom övrigt näringsliv påverkats negativt av finanskrisen och den svaga världsekonomin. Investeringar i solkraft finansieras ofta till stor del med banklån och den försämrade tillgången på kredit har slagit mot marknaden under det senaste halvåret. Detta har inneburit högre krav på andelen eget kapital som investeras vilket minskar det totalt tillgängliga kapitalet för investeringar. Solkraftsmarknaden spås dock fortsätta växa kraftigt men det som skett under det senaste halvåret är att priserna fallit kraftigt och mätt som intäkter kommer därmed tillväxten se svagare ut. Marknaden har tidigare diskonterat prisfall på solkraft men inte i den snabba takt som faktiskt skett. Höga internräntor vid installation av solkraft indikerar dock att prisfallet borde dämpas Det finns dock skäl till att tro att prisfallet nu kommer att dämpas. En viktig anledning är de bidrag som ofta erhålls vid installation av solkraft. Låga priser gör att kalkylerna blir mycket attraktiva med internräntor på omkring 12 13 procent i Tyskland (som utgör ca 30 procent av solkraftsmarknaden) med rådande solpanelspriser. På andra marknader såsom Grekland och Italien är avkastningarna ännu högre men marknaderna är små och trots en förväntat stark tillväxt har de på kort sikt ingen större betydelse för världsmarknaden som helhet. Även Kina har nyligen introducerat nya stöd för investeringar i solkraft, som vid bästa utfall kan ge bland de högsta avkastningarna på marknaden. Solpanelstillverkare som GPV har gynnats då prispressen nu även nått kisel- och celltillverkare Den tuffare marknaden har dock även gynnat GPV då den blivit mer balanserad. Trenden på solkraftsmarknaden har varit kraftigt fallande priser som nått igenom hela värdekedjan under det senaste halvåret. Prispressen inleddes i botten av värdekedjan där solpanelstillverkarna har sett priser på moduler gå ned från omkring 4 dollar per W till ca 2,5 dollar per W. Därefter har pressen rört sig uppåt i värdekedjan till wafers och cellproducenter samt även kiselpriser som gått från 175 dollar per kg till ca 80 90 dollar per kg i dagsläget. Insatsvarorna för paneltillverkarna har därmed gått ned kraftigt och för dem som inte har ett stort befintligt lager ger det goda möjligheter att förbättra lönsamheten. Tidigare har det till och med varit svårt för paneltillverkarna att få tag på solceller som utgjort en flaskhals i produktionen men detta har förbättrats markant. Marginalpressen har därmed rört sig uppåt i värdekedjan där kiselproducenter blivit tvungna att sänka sina långsiktiga prisavtal för att marknaden skall kunna fungera överhuvudtaget. Ett exempel är den kanadensiska kiselproducenten Timminco som i slutet av maj meddelade att de kommer att omförhandla sina långsiktiga försäljningskontrakt av kisel till kunder inom solcellsindustrin. Avtal med SolarWorld säkrar lönsamhet för GPV under de närmaste två åren I dagsläget har GPV hela sin prognostiserade försäljning av solpaneler och samt inköp av solceller säkrad via avtal med SolarWorld för år 2009. Dock utnyttjar inte GPV sin kapacitet till fullo och all den försäljning som kan nås utöver den kontrakterade med SolarWorld kommer ske till spotpriser. 4

Prispressen har inneburit att denna eventuella extra försäljning sannolikt kommer att ha högre lönsamhet än den marginalsäkrade delen till SolorWorld. En potential för ökad lönsamhet under 2009 finns därmed om bolaget lyckats knyta till sig nya order. EPIA spår en tillväxt i årlig installerad solkraftkapacitet på mellan 17 till 32 procent fram till år 2013 Den långsiktiga tillväxten spås vara fortsatt stark Branschorganisationen EPIA (European Photovoltaic Industry Association) släppte nyligen en uppdaterad marknadsrapport där de ställer upp två olika scenarion över tillväxten för solkraftsmarknaden fram till år 2013. Basscenariot bygger på att den politiska stimulans och de bidrag som ges i dag behålls och att inga större förändringar genomförs. Ett andra scenario med kraftigare tillväxt presenteras också som bygger på utökade politiska stödsystem. Utifrån basscenariot räknar EPIA att marknaden till år 2013 når en årlig efterfrågan på 12,2 GW. Under det politiskt drivna tillväxtscenariot uppgår den prognostiserade efterfrågan till 22,3 GW 2013. År 2008 uppgick marknaden till 5,5 GW vilket betyder att de två scenariona motsvarar en årlig tillväxt på 17,3 respektive 32,3 procent i efterfrågad kapacitet. Bägge fallen indikerar alltså en kraftig tillväxt, dock vill vi återigen påpeka att tillväxten i intäkter kommer att vara lägre pga en förväntad prispress på solcellspaneler. Tabellen nedan visar den förväntade årliga efterfrågan mätt som kapacitet i MW samt tillväxten i procent. Årlig efterfrågan solkraft (i MW) enligt EPIA 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% bas stöddrivet bas stöddrivet Källa: EPIA Som diagrammet visar så är det redan i år och nästa år som EPIA ser chans för utökade politiska stödsystem att bidra med kraftig tillväxt. Den marknad de ser störst potential för tack vare förbättrade stödsystem är främst USA. Här räknar EPIA med att marknaden kan växa från 340 MW år 2008 till 3000 MW år 2010 under det stöddrivna scenariot (1000 MW under basscenariot). Detta skulle betyda att USA skulle gå om den stora tyska marknaden som hade en efterfrågan på 1 500 MW år 2008 som spås växa till 2800 MW år 2010 under ett stöddrivet scenario. 5

Viktiga marknader under de närmaste åren är framför allt Frankrike, Grekland, Italien och USA Utan utökade stödsystem väntas den tyska marknaden fortsatt stå för den största delen av marknaden medan den kraftigaste tillväxten väntas från framför allt Frankrike, Grekland, Italien och USA. Både Italien och Frankrike ser vi som viktiga marknader för GPV att sätta sin fot på. Utöver stödsystem är den Italienska marknaden mycket intressant då det är mycket nära att nå grid-parity, dvs att solkraft kan konkurrera med vanliga elpriser utan stödsystem. Solcellstillverkaren Q-cells VD har sagt att han är övertygad om att grid-parity kommer att nås under nästa år i Italien. I Italien finns dock en viss oro för att en överhettning liknande den som skedde i Spanien under år 2008. Detta framförallt pga att inga tydliga nivåer har satts för vilka feed-in tariffer som kommer att erhållas efter år 2010. Grekland ger höga feed in tariffer men tillväxten hämmas av ineffektiv byråkrati Grekland som ännu är en liten marknad bör också kunna vara intressant genom de stödsystem som nyligen lanserats där en feed in tariff på 55 euro cent per kwh (att jämföra med Tyskland på 43 euro cent per kwh och Spanien med 34 euro cent per kwh). Dock är byråkratin ineffektiv och långa ansökningstider talar mot en alltför kraftig tillväxt på marknaden. EPIA bedömer att Grekland kommer att växa från 11 MW till 35 MW under sitt basscenario. I USA har sannolikt GPV svårare att få in en fot dels då lokala tillverkare som Sunpower har ett starkt varumärke samt pga det geografiska avståndet. En annan marknad som fått ökad uppmärksamhet under de senaste veckorna är den kinesiska där regeringen höjt ambitionen rejält. Tidigare marknadsuppskattningar har legat kring en installerad kapacitet på 150 MW under 2009 vilken nu bedöms kunna uppgå till ca 300 MW. EPIA räknade innan kinas nya mål med en marknad på 80 MW under basscenariot och 100 MW under det stödpaketsdrivna scenariot. Kina har nyligen höjt ambitionen gällande solkraft vilket kan gynna GPV genom minskad konkurrens från kinesiska tillverkare Genom de nya stimulanserna har Kina satt upp nya mål, men inga exakta officiella siffror har kommunicerats. Vice ordförande för kinas nationella utvecklings och reformkommission har dock sagt att de tredubblar det tidigare målet på en installerad kapacitet på 3 GW för år 2020, vilket skulle betyda att det nya målet är 9 GW installerad kapacitet. I dag uppgår installerad kapacitet till ca 145 MW enligt EPIA, en utbyggnad till 9 GW skulle betyda årlig ökning på i snitt 700 MW per år. För att stödja de kraftiga utbyggnadsmålen har stödsystem lanserats som ger 3 dollar per W i installationsstöd och därutöver kommer även en feed in tariff att lanseras. Detta skulle i kombination kunna ge en hög avkastning för solkraftsprojekt minst i linje med de tyska, italienska och grekiska marknaderna. GPV är dock inte verksamma på den kinesiska marknaden, men det bör ändå gynna GPV eftersom konkurrensen från billiga kinesiska leverantörer minskar. 6

Diagrammet nedan visar EPIAs prognos över hur den geografiska fördelningen av marknaden kommer att se ut år 2013 och hur den ser ut idag. Geografisk marknadsbild 2008 jämfört med 2013 USA 6% Indien 1% Kina 1% Japan 4% Övriga Europa 0% Sydkorea 5% Spanien 45% ROW 2% Belgien 1% Tyskland 27% Tjeckien 1% Frankrike 1% Grekland 0% Italien 5% Portugal 1% Indien 2% Kina 8% Japan 9% Sydkorea 3% USA 16% Övriga Europa 4% ROW 3% Belgien 1% Spanien 7% Tyskland 25% Portugal 2% Tjeckien 1% Italien 10% Grekland 1% Frankrike 8% Källa: EPIA Den spanska marknaden överhettades under år 2008 vilket varit bidragande till överskottsutbudet på solpanelsmarknaden i Europa Den spanska marknaden som stod för 45 procent av efterfrågan år 2008 överhettades under förra året pga avsaknad av tak på stödsystemet. Detta betydde att marknaden gick från en kapacitet på 560 MW år 2007 till 2511 MW år 2008. Följden har blivit att ett tak har satts vid 375 MW för i år vilket betyder en rejäl minskning av marknaden år 2009. Den chock som marknaden utsatts för är en av anledningarna till det överskottsutbud som skapats på solpanelsmarknaden i Europa. Trots dessa ljusa marknadsutsikter tror vi att många aktörer kommer att slås ut under de närmaste åren pga den överkapacitet som råder i dagsläget. Visserligen kan bolagen justera sin kapacitet något, vilket exempelvis gäller för GPV som inte utnyttjar den kapacitetsökning som gjordes kring årsskiftet. Vinnarna på sikt kommer dels vara de aktörer som kan pressa priserna kraftigt pga grund av storskalighet eller hög effektivitet men vi ser också plats för mindre aktörer som lever på kvalitet samt kan nischa sig och ta specialbeställningar som inte är möjliga hos större tillverkare. GPV är en erkänd kvalitetstillverkare vilket är en konkurrensfördel som vi tror kommer bli allt viktigare framöver GPV - kvalitetstillverkare med lång erfarenhet GPV grundades redan år 1992 och är därmed en av de äldsta tillverkarna av solpaneler. Detta i kombination med att bolaget byggts upp av SolarWorld som är en erkänd kvalitetstillverkare gör att GPVs paneler har ett starkt varumärke. Detta är en viktig faktor då det till och från uppstått problem med paneler från vissa leverantörer. Med en garanti på omkring 20 25 år är det viktigt att produkterna håller vad de lovar. Det norska bolaget REC med sitt svenska dotterbolag Scanmodule har fått vara med om detta då de nyligen meddelat att de kommer reservera omkring 500 miljoner norska kronor för trasiga kopplingsboxar hos deras solpaneler. Som vi nämnt tidigare ser vi de franska, grekiska och italienska marknaderna som viktiga för GPV att slå sig in på under de närmaste åren. Därutöver är även den lokala svenska marknaden intressant genom nya 7

statliga bidrag på 60 procent av investeringskostnaden för solkraftssystem ges sedan juni i år. Taket är satt till 150 miljoner kronor vilket betyder en potentiell marknad på 300 miljoner kronor under en treårsperiod. Med tanke på att GPV är integrerade med Switchpower sedan nyligen som har en marknadsandel på ca 45 procent i Sverige finns här en potential ca 135 miljoner kronor över treårsperioden. Dock kommer marknader som Italien och Grekland vara viktigare då de nyligen infört förbättrade stödsystem som skapat bra förutsättningar för en god tillväxt. Vi ser också möjlighet för Borevind att utöka sitt produktionsavtal ytterligare med SolarWorld. SolarWorld har tidigare sagt att all deras produktion inte behöver ske i egna anläggningar vilket borde betyda att GPV har goda chanser att ta fler order vid eventuell outsourcing. Med tanke på det överskottsutbud som råder på solpaneler tror vi dock att detta kan ske först framåt år 2011, då GPVs befintliga försäljningskontrakt löper ut. Borevind äger 20 procent i vindkraftparken Storrun som väntas stå klar i slutet av året Portföljinnehav inom vindkraft - Storrun Vindkraft AB Borevinds vindkraftsinvestering består i dagsläget av Storrun Vindkraft AB. Borevind inledde projektet år 2001 då de gjorde vindmätningar och skaffade de tillstånd som behövdes för att bygga upp anläggningen. Investeringen var dock större än vad Borevind klarade av och projektet såldes till den danska statligt ägda energikoncernen DONG år 2006 för 17 miljoner kronor. I avtalet ingick en option som gjorde det möjligt för Borevind att köpa tillbaka 20 procent av bolaget vid en eventuell uppbyggnad av vindkraftparken. I början av år 2008 tog DONG beslut om att projektet skulle genomföras och Borevind utnyttjade sin option och köpte 20 procent av bolaget. Vindkraftparken väntas färdigställas under slutet av året och den senaste informationen på DONGs hemsida uppdaterades den 25 juni då meddelade att projektet fortlöpte enligt plan. Tidsplanen visas i diagrammet nedan. Tidsplan Storrun Vindkraft Milstolpe Tid Fundament, första 6 av 12 st Sommaren 2008 Vägbyggen Juni till oktober 2008 Fundament, sista 6 av 12 st Sommaren 2009 Kablar Juni till juli 2009 Transformatorleverans Juli 2009 Vindkraftverkleverans Juli 2009 Vindkraftparken i drift Oktober 2009 Källa: DONG Den årliga produktionen från Storrun väntas uppgå till ca 80 GWh vilket skall ge ett årligt kassaflöde på 5 miljoner kronor till Borevind Parken består av 12 st vindkraftverk på 2,5 MW vardera vilket ger en total kapacitet på 30 MW som väntas generera 80,3 GWh per år. Elpriser har låsts till 90 öre per kwh, inklusive elcertifikat, under de första verksamhetsåren. Elcertifkat, som erhålls vid försäljning av miljövänlig el, utgör en intäkt på ca 30 öre per kwh. Borevind har således säkrat vinsterna för Storrun för de närmaste åren vilket med deras 20-procentiga ägarandel 8

kommer ge en utdelning på ca 5 miljoner kronor per år från och med år 2011. Den viktigaste enskilda faktorn för värdet på Storrun AB är elpriser och elcertifikat. Elpriserna har under de senaste åren varit stigande men har fallit tillbaka under det senaste halvåret. Diagrammet nedan visar historiska årssnittpriser på svenska elcertifikat och elpriser på Nordpool. El- och elcertifikatpriser, kronor per kwh 0,70 0,60 0,50 0,40 Stigande elpriser är positivt för Storrun. Under de närmaste åren är priserna låsta genom terminskontrakt till ca 90 öre per kwh inklusive elcertifikat. 0,30 0,20 0,10 0,00 Elpriser Elcertifikatpriser Källa: Nordpool, SKM I årsredovisningen för år 2008 uppger Borevind att de även framöver sannolikt kommer att terminssäkra elpriser för att få en så jämnt kassaflöde som möjligt från investeringen. Storrun kommer sannolikt hållas kvar i Borevinds ägo under en längre period då det ger ett stabilt årligt kassaflöde som kan användas till att stödja andra mindre såddinvesteringar som exempelvis Langlee Wavepower. År 2009 räknar vi med en omsättning på 660 miljoner kronor för Borevind Finansiella prognoser Vi räknar med att Borvind kommer att omsätta 660 miljoner kronor i år vilket till fullo är hänförligt till dotterbolaget GPV. Av denna försäljning på ca 600 miljoner garanterad via SolarWorld. Vi räknar således med att bolaget lyckas knyta till sig ett fåtal order utanför SolarWorldkontraktet. Under 2008 utgjorde kunder utanför SolarWorlds kontrakt omkring 100 miljoner kronor i försäljning. Vi ser en viss risk att omsättningen för året kan bli lägre pga den prispress som råder på marknaden. GPV köper in sina solceller från SolarWorld och det avtal som finns innebär att bolaget har säkrat en viss lönsamhet på detta sätt. En lägre omsättning innebär således också lägre kostnader men kan på så sätt hållas på en stabil nivå även vid ett eventuellt lägre erhållet snittpris. 9

Tack vare kontraktet med SolarWorld är ca 600 miljoner kronor av årets försäljning garanterad Det kontrakt som idag finns med SolarWorld skrevs år 2008 och garanterade då en försäljning på 145 miljoner euro mellan 2008 fram till år 2011. Av denna har ca 550 miljoner kronor levererats under 2008 och lägger vi till de 600 miljoner kronor i försäljning som skall ske i år återstår ca 350 miljoner kronor som skall levereras under 2010 och 2011. Kontraktet utökades dock med 100 miljoner kronor i början av året vilket betyder att kvarvarande order för 2010 2011 utgör ca 450 miljoner kronor i försäljning. Tabellen nedan visar våra prognoser för GPV mellan 2009 2011 samt historiska siffror för 2006-2008. Gällivare PhotoVoltaic (SEKm) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E Försäljning 434,8 489,8 649,6 662,8 620,1 651,1 EBITDA 24,6 39,5 57,0 50,1 43,0 44,6 EBIT 18,6 32,5 50,0 43,1 36,0 37,6 Försäljningstillväxt 17% 13% 33% 2% -6% 5% Källa: Borevind, Redeye Research Försäljningskontraktet med SolarWorld som löper fram till och med år 2011 hjälper GPV att klarar det överskottsutbud som råder på marknaden Vi tror inte att GPVs försäljning kommer att avta markant efter att SolarWorlds kontrakt löper ut, även om vi räknar med en viss nedgång år 2010. Det överskottsutbud som nu råder på marknaden bör ha minskat markant fram till år 2011 2012. Detta dels genom en kraftig tillväxt på marknaden men också pga vissa aktörer kommer att slås ut. GPV har goda möjligheter att klara sig bra under de närmaste två åren genom sitt försäljningskontrakt med SolarWorld medan många andra aktörer som saknar avtal kommer få det tuffare. Den tyska marknaden där GPV har större delen av sin försäljning har en stabil tillväxt och med en stark position genom SolarWorld minskar risken för avtagande försäljning. För Storrun Vindkraft räknar vi med att intäkter börjar genereras först år 2010 även om projektet väntas starta upp under slutet av år 2009. I årsredovisningen för år 2008 uppgav Borevind att de säkrat till viss del säkrat elpriserna till 90 öre per kwh (inklusive elcertifikat) under vindkraftparkens totala livslängd på 20 år. Detta betyder intäkter på drygt 70 miljoner kronor per år. Med typiska kostnader för en vindkraftsproducent bör det innebära ett rörelseresultat (EBITDA) på ca 64 miljoner kronor per år. Under de första sex verksamhetsåren räknar vi med att avskrivningarna optimeras för att minimera skatterna. Det årliga kassaflödet mellan verksamhetsår 1 6 väntas därmed bli drygt 60 miljoner kronor per år, före räntor och amorteringar. Tabellen nedan visar vår prognos för Storrun Vindkraft. Storrun Vindkraft (SEKm) 2010E 2011E 2011E 2012E 2029E Försäljning 72,3 72,3 72,3 72,3 72,3 EBITDA 64,3 64,1 63,9 63,8 60,6 Varav Borevinds andel 12,9 12,8 12,8 12,8 12,1 Källa: Redeye Research 10

I prognosen räknar vi med ett konstant erhållet elpris på 90 öre inklusive elcertifikat. I värderingsavsnittet återkommer vi till hur elpriset påverkar värdet på investeringen. Finansiellt sett kommer Storrun dels ge bidrag i resultaträkningen som intressebolage och därutöver kommer ett kassaflöde erhållas genom en årlig utdelning från bolaget. Det är genom GPV och Storrun som Borevind kommer att erhålla intäkter under de närmaste åren. Langlee Wavepower kommer att behöva ytterligare kapital innan en eventuell exit eller positiva kassaflöden kan erhållas. Borevinds innehav inom bioenergi utgörs av Rindi energi där det endast är passiv ägare. Värdet på innehavet uppgår till ca 4 miljoner kronor och utgör således endast en mindre del av portföljen. Tabellen nedan visar våra prognoser totalt sett för Borevindkoncernen. Borevindkoncernen (SEKm) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E Försäljning 0,8 0,2 650,5 662,8 620,1 651,1 EBITDA -2,0-4,6 49,6 40,1 33,0 34,6 EBIT -2,0-4,7 50,3 27,6 18,0 19,6 PTP 2,1-4,7 28,1 21,7 13,9 15,6 VPA, SEK 0,09-0,18 0,41 0,48 0,33 0,36 Försäljningstillväxt -81% -72% n/a 2% -6% 5% Bruttomarginal 100% 100% 17% 17% 18% 18% EBIT marginal -252% -2077% 8% 4% 3% 3% VPA tillväxt (YoY) 654% n/a n/a -48% -31% 9% Källa: Redeye Research Värdering Vår DCF-värdering indikerar ett värde på 8,7 kronor per aktie för Borevind Vi värderar Borevind utifrån DCF samt genom en sum-of-the parts värdering av portföljinnehaven. Vår DCF-värdering indikerar ett värde på 222 miljoner kronor eller 8,7 kronor per aktie. Vi har då använt en WACC på 11,4 procent, en genomsnittlig tillväxt på 11,7 procent mellan år 2012 2021 samt en rörelsemarginal på i snitt 5 procent per år. Beroende på hur solkraftsmarknaden utvecklas kan tillväxten variera kraftigt vilket också kommer påverka lönsamheten för branschen. Vi illustrerar i matrisen nedan hur värdet varierar beroende på tillväxt och lönsamhet. Känslighetsanalys DCF värde per aktie Försäljningstillväxt 2011-2022 5% 15% 20% 2,5% 3,4 4,6 5,6 EBIT marginal 5,0% 6,1 9,6 12,4 7,5% 8,8 14,6 19,2 Källa: Redeye Research Som matrisen visar finns en stor uppsida om solkraftsmarknaden fortsätter växa kraftig och om marginalerna inte pressas alltför mycket. EPIAs 11

prognos för solkraftmarknadens tillväx mätt som efterfrågad årlig kapacitet uppgår till 17,3 respektive 32,3 procent för deras basscenario respektive positiva scenario drivet av utökade stödpaket. Vi värderar Borevinds 20 procentiga ägarandel i Storrun till 47,0 miljoner kronor Vår DCF-värdering av Storrun indikerar ett värde på 47,0 miljoner kronor för Borevinds 20 procentiga ägarandel. Vi har använt en intäkt på 90 öre per kwh för hela projektets livslängd och en WACC på 7 procent vid beräkningen. Den låga WACCen baseras på en hög belåning vilket ger ett lägre avkastningskrav. Investeringen kan jämföras med en investering i ett fastighetsbolag. Det kan dock vara intressant att studera hur värdet påverkas beroende på vilken intäkt som erhålls per såld kwh. I matrisen nedan visar vi detta. Känslighetsanalys DCF värdering Storrun Elpris 0,35 0,50 0,65 0,20 4,0 22,4 40,9 Elcertifikatpris 0,30 16,3 34,7 53,1 0,35 22,4 40,9 59,3 Källa: Redeye Research DCF-värdet på Storrun varierar kraftigt beroende på vilket genomsnittligt elpris som erhålls Skulle elpriser och elcertifikatpriser sjunka ned till de lägsta nivåer som setts under den senaste femårsperioden kan värdet bli mycket lågt och till och med nära nollstrecket. Om elpriserna skulle sjunka tillbaka ser vi det dock som osannolikt att de skulle stanna kvar på de låga nivåerna under hela projektets livslängd. Ett rimligt värderingsspann för projektet tycker vi således ligger mellan 22,4 till 59,3 miljoner kronor, vilket skulle motsvara intäkter per kwh på mellan 0,70 till 1,00 kronor per kwh under projektets livslängd. I vår sum-of-the parts värdering har vi titta på hur europeiska solpanelstillverkare värderas och använt detta som indikativt värde på GPV. I tabellen nedan visar vi värderingen på europeiska solpanelstillverkare utifrån prognoser från Bloomberg. Värdering Peers Börsvärde EV/S EV/EBIT P/E Bolag MSEK 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E ALEO SOLAR 928 0,3 0,3 0,3 8,7 5,7 4,9 11,7 6,6 8,1 SOLAR FABRIK 461 0,4 0,3 0,3 26,1 8,9 5,6 30,8 72,0 n/a SUNWAYS 260 0,1 0,1 0,1 31,5 3,4 2,7 n/a 5,0 3,9 SOLARIA 2 261 0,9 1,1 0,9 4,3 10,5 15,6 8,1 11,4 8,3 SOLON 1 141 0,7 0,5 0,5 26,7 13,6 11,1-5,4 9,6 8,0 Medel 0,5 0,5 0,4 19,4 8,4 8,0 11,3 20,9 7,0 Källa: Bloomberg Utifrån EV/S på 0,5x och en EV/EBIT på 8x kan en värdering på mellan 331 357 miljoner kronor motiveras för GPV. Som tabellen ovan visar är EV/S multiplarna mycket låga vilket indikerar en tro på låg lönsamhet hos sektorn. Utifrån en multipel på 0,5x 2009-års försäljning kan en värdering på 331 miljoner kronor motiveras för GPV (215 miljoner för Borevinds 65 procentiga ägarandel). Den höga EV/S multipel 12

hos Solaria bygger på en högre lönsamhet hos bolaget, som väntas nå en rörelsemarginal på 20 procent år 2009. Tittar vi på övriga multiplar skiljer sig värderingarna markant år 2009 och 2010 vilket troligen beror på den tuffa tid som sektorn står inför. Vi tycker därmed att det bästa värderingsåret att göra jämförelser med är år 2011, även om det är drygt två år fram i tiden. Åsätter vi GPV en värdering på 2011 års EV/EBIT multiplar som i snitt ligger på 8x kan ett värde på 357 miljoner kronor motiveras (232 miljoner för Borevinds 65 procentiga andel). P/E-talet ligger på i snitt 7x 2011 års vinst, här tas dock inte hänsyn till skuldsättning och vi använder inte värderingen som underlag för får sum-of-the parts värdering. En jämförelse med konkurrenter visar att ett rimligt värde på Borevinds andel av Storrun ligger på mellan 57-96 miljoner kronor Vid en relativvärdering av Storrun har vi valt att titta på Eolus vind som nyligen noterades på marknadsplatsen First North. Bolaget har en egen prognos om att omsätta 725 miljoner kronor med ett resultat för skatt på 60 miljoner kronor för räkenskapsåret 2008/2009. EV/Resultat före skatt ligger då på 11,5x (vid en kurs på 40 kr för Eolus). Med ett resultat på 5 miljoner kronor från Storrun indikerar detta ett värde på ca 57 miljoner kronor för Borevinds andel av Storrun. Ett annat sätt att värdera Storrun på är att titta på prissättningen vid försäljning av nyckelfärdiga vindkraftprojekt. Ett typiskt pris på vindkraftsparker uppgår till omkring 5 kronor per kwh vilket indikerar ett värde på ca 96 miljoner kronor Borevinds andel av Storrun. Den tuffa kreditmarknaden som rådet gör det dock nog svårt för Borevind att realisera ett sådant värde i dagsläget. Samtidigt har bolaget uttryckligen sagt att Storrun skall hållas i Borevinds ägo under en överskådlig tid. Sammantaget indikerar våra värderingsresonemang ett värde på 222 miljoner kronor (8,7 kronor per aktie) utifrån en DCF-värdering av Borevindkoncernen som helhet, eller mellan ca 167 miljoner kronor till 233 miljoner kronor (6,6 till 9,2 kronor per aktie) enligt vår sum-of-the parts värdering. I tabellen nedan sammanställer vi vår sum-of-the parts värdering. Värdering, Sum of the parts Enterprise value Portföljbolag, siffror i MSEK Medel Högsta Lägsta Värderingsmetod Gällivare PhotoVoltaic (GPV) 223,5 232,0 215,0 Peers, EV/S 0,5x EV/EBIT 8x Storrun Vindkraft 71,5 96,0 47,0 DCF, EV/PTP 11,5x, 5 kr / kwh Langlee Wavepower 1,6 1,6 1,6 Bokfört värde Rindi Energi 4,0 4,0 4,0 Marknadsvärde Nettoskuld, Q1 2009 100,4 100,4 100,4 Marknadsvärde 200,2 233,2 167,2 Värde per aktie 7,9 9,2 6,6 Källa: Redeye Research Ovanstående skall ses som ett styckningsvärde av bolaget medan DCFvärdet (8,7 kronor) indikerar vad Borevind är värt som rörelsedrivande koncern. 13

Aktien Borevind-aktien har varit volatil sedan årsskiftet. Aktien inledde året med en kraftig uppgång vilket som högst tog aktien till 7-kronorsnivån. Därefter har trenden varit fallande men aktien har under de senaste månaderna etablerat ett stöd kring 4,6 kronor. Handelsvolymen har legat kring mellan 50 200 tusen aktier per dag. Under handelsintensiva dagar har volymen som högst nått upp till ca 1 miljon aktier. Sammanfattning investeringscase Borevind är verksamma inom investeringar inom förnyelsebar energi. Det största innehavet i portföljen består av solpanelsproducenten Gällivare PhotoVoltaic. Inom vindkraft har bolaget investerat i vindkraftparken Storrun Vindkraft AB tillsammans med danska DONG Energy som skall tas i drift i slutet av året. Därutöver finns en mindre investering i vågkraftsbolaget Langlee Wavepower. Efter en tung investeringsfas som inleddes år 2008 med köpet av GPV och slutförs i år genom uppbyggnaden av Storrun kommer bolaget från och med nästa år visa positivt kassaflödet på sista raden. Detta utgör en viktig trigger för aktien framöver då det kommer börja generera effekter i resultaträkningen från och med år 2010. Därutöver finns en planerad marknadsnotering av Gällivare Photovoltaic som sannolikt kan värderas högre än bokfört värde vid en avknoppning. Detta tillsammans innebär att värden inom Borevinds portfölj kommer att tydliggöras under de kommande åren. Borevind-aktien har också underpresterat jämfört med konkurrenter på solkraftsmarknaden vilket också talar för en korrigering framöver. Med triggers i form av marknadsnotering av GPV samt driftsättning av Storrun och en pressad värdering ser investeringsläget attraktivt ut i Borevind. 14

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har i denna rating två nya parametrar, Portföljförvaltning och Direktavkastning som ersätter tidigare Tillväxtpotential och Lönsamhet. Därutöver har vi höjt ratingen för investeringsläge då Borevinds värdering är pressad och aktien har dessutom laggat efter solkraftssektorn. Ledning 5,0p Kommentar: Bolaget har lyckats göra bra exits ur tidigare investeringar och nuvarande portföljinnehav utvecklats enligt plan. Många VD byten skapar viss instabilitet. 1 september tillträder Christian Widing som VD. Portföljförvaltning 3,0p Kommentar: Borevind har ett tydligt fokus mot investeringar i förnyelsebar energi. Största innehavet utgörs av GPV som är verksamma inom produktion av solcellspaneler. Direktavkastning 0,0p Kommentar: Borevind har inte gett någon utdelning historiskt och har ingen tydligt uttalad utdelningspolicy. Trygg placering 6,0p Kommentar: Borevind har en nettoskuld på ca 100 miljoner kronor. GPV är dock kassaflödespositivt och befintliga medel räcker till de investeringsåtaganden som finns. Grundare är stora ägare. Investeringsläge 7,0p Kommentar: Borevind-aktien handlas lågt jämfört med vår DCFvärdering. Marknadsförväntningarna är också låga och aktien är relativt oupptäckt. 15

Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 0 650 663 620 651 Summa rörelsekostnader -5-601 -623-587 -616 EBITDA -5 50 40 33 35 Avskrivningar 0-12 -13-15 -15 EBIT -5 50 28 18 20 Resultatandelar 0,0-5,8 0,0 5,0 5,0 Finansiella intäkter 0 5 0 0 0 Finansiella kostnader 0-22 -6-9 -9 Resultat före skatt -5 28 22 14 16 Skatt 0-6 -6-4 -4 Nettoresultat -5 10 12 8 9 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -5 50 40 33 35 EBIT just -5 50 28 18 20 PTP just -5 28 22 14 16 Nettoresultat just -5 10 12 8 9 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 50 100 74 91 110 Kundfodringar 0 37 33 31 33 Lager 0 49 66 62 65 Andra fordringar 0 30 3 3 3 Summa omsättningstillg. 50 217 176 187 211 Anläggningstillgångar Inventarier 0 34 76 71 66 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 137 137 137 137 Balans. utv. kostn. 0 15 10 5 0 Övr. imateriella tillg. 0 7 7 7 7 Summa anläggningstillg. 24 228 265 260 250 Summa tillgångar 74 445 442 447 462 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 52 17 16 16 Övriga icke ränteb skulder 0 97 53 50 52 Summa kortfristiga skulder 1 149 70 65 68 Långa icke ränteb.skulder 0 1 1 1 1 Räntebärande skulder 0 105 165 165 165 Summa skulder 1 255 236 231 235 Avsättningar 0 7 7 7 7 Eget kapital 74 139 151 159 168 Minoritet 0 43 47 49 51 Minoritet & Eget Kapital 74 182 198 208 219 Summa skulder och eget kapital 74 445 442 447 462 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 0 650 663 620 651 Summa rörelsekostnader -5-601 -623-587 -616 Avskrivningar 0-12 -13-15 -15 EBIT -5 50 28 18 20 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-6 -6-4 -4 NOPLAT -5 45 22 14 15 Avskrivningar 0 12 13 15 15 Bruttokassaflöde -5 57 34 29 30 Förändring i rörelsekapital 5 32-65 2-2 Investeringar 0-173 -50-5 -5 Fritt kassaflöde 0-84 -81 26 24 Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 99% 41% 45% 47% 48% Skuldsättningsgrad 0% 75% 109% 103% 98% Nettoskuld -50 4 91 74 55 Sysselsatt kapital 74 287 363 373 384 Kapitalets oms. hastighet 0,0 3,6 2,0 1,7 1,7 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,0 NV FCF (2009-11) -19,8 Betavärde 1,5 NV FCF (2012-21) 132,8 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2022-) 114,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 100,5 WACC (%) 11,6 Räntebärande skulder 105,0 Motiverat värde 222,7 Antaganden 2012-21 (%) Genomsn. förs. tillv. 12,0 Motiverat värde per aktie, SEK 8,7 EBIT-marginal 5,0 Börskurs, SEK 5,0 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -10% 10% 8% 5% 6% ROCE -10% 28% 8% 5% 5% ROIC -10% 25% 7% 4% 4% EBITDA just-marginal -2 050% 8% 6% 5% 5% EBIT just-marginal -2 077% 8% 4% 3% 3% Netto just-marginal -2 077% 2% 2% 1% 1% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA -0,42 0,92 0,47 0,33 0,35 VPA just -0,42 0,92 0,47 0,33 0,35 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -4,4 0,4 3,6 2,9 2,1 Antal aktier 11,2 11,2 25,5 25,5 25,5 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 6 132 228 228 228 P/E -12,0 5,5 10,5 15,3 14,1 P/E just -12,0 5,5 10,5 15,3 14,1 P/S 248,9 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 28,2 0,2 0,3 0,4 0,3 EV/EBITDA just -1,4 2,7 5,7 6,9 6,6 EV/EBIT just -1,4 2,6 8,2 12,7 11,6 P/BV 0,8 0,9 0,8 0,8 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån -3,8% Omsättning 5 327,6% 3 mån 0,4% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -64,3% V/A, just n.m.% Årets Början 1,0% EK 43,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Nordnet Pension 5,9 5,9 Mats Swensson 5,7 5,7 Owe Linton 5,5 5,5 Avanza Pension 5,1 5,1 LMK Industri 4,0 4,0 SEB Life Ireland 2,1 2,1 Stefan Henriksson 2,0 2,0 Beijer Invest 1,3 1,3 Håkan Svanberg 1,2 1,2 Davegårdh och Kjäll Sverige 1,2 1,2 Aktien Reuterskod BORE.ST Lista First North Kurs, SEK 5,0 Antal aktier, milj 25,5 Börsvärde, MSEK 127 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Chrisian Widing (tillträder 1 september) Nils Lindgren Owe Linton Nästkommande rapportdatum Q2 2009 2009-08-21 Q3 2009 2009-11-20 Q4 2009 2010-02-19 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt -72%288 995% 2% -6% 5% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % -48% -31% 9% Tillväxt eget kapital 325% 89% 9% 5% 6% Analytiker Hjalmar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 16

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 600 500 400 300 200 100 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 350000% 300000% 250000% 200000% 150000% 100000% 50000% 0% -50000% 60 50 40 30 20 10 0-10 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% Omsättni ng Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 120 % 120% 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 2005 2006 2007 2 008 2009e 2010e 20 11e 100 % 80 % 60 % 40 % 20 % 0% -20 % 2005 200 6 2 007 2008 2 009e 2010e 2011e 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA just Skuldsättn ingsgrad Soliditet Portföljstruktor, bokfört värde Produktområden 13% 1%2% 13% 1%2% 84% 84% Gällivare PhotoVoltaic Storrun Langlee Rindi Solenergi Vindkraft Vågkraft Bioene rg i Intressekonflikter Hjalmar Ahlberg äger aktier i bolaget Borevind: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Borevind: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Borevind investerar i och förädlar onoterade företag verksamma inom förnybar energi och energieffektivisering. Borevind AB (publ) är listat på First North Premier. Investeringar genomförs i företag som befinner sig i olika mognadsstadier och som har en tydlig affärsmodell med god intjäningspotential. Värden skapas genom att länka samman kunskap och kapital. Borevind strävar efter att identifiera och realisera synergier mellan portföljbolagen, framförallt inom teknikutveckling, produktion och marknadsföring. Härigenom skapas förutsättningar för starkare bolag som antingen skapar långsiktigt positiva kassaflöden för Borevind genom utdelningar från innehaven eller genom avyttring alternativt börsintroduktion av innehaven. 17

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-06-17) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 16 18% 37% Avvakta 17 19% 40% Sälj 10 11% 23% AG/Analysgaranti 47 52% 0% Totalt 90 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18