AllTele (ATEL.ST) Upp till bevis 2013!

BOLAGSANALYS 15 November 2012 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Upp till bevis 2013! Intäkterna för Q3 kom in under vår prognos, 180,4 MSEK vs väntat 195,8 MSEK. EBITDA underträffade våra prognoser ordentligt, 3,6 vs väntat 12,7 MSEK. Även Q3 har påverkats av extra-kostnader relaterat till Ventelo och företagssidan har drabbats negativt av en större sommareffekt än väntat. Bolaget skriver att extra driftkostnader för Ventelo skall vara borta från Q4 och det ihop med nuvarande samt kommande kostnadsåtgärder bör kunna leda till kraftigt ökad lönsamhet. VD Ola Norberg avgår och ersätts tillsvidare av Peter Bellgran, Ola kommer dock fortsätta inom bolaget. DCF-värdet justeras ned till 25 (33) kronor vilket ger en rejäl uppsida men finansieringsrisken framöver gör placeringen riskfylld. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 161 MSEK Telekom Peter Bellgran Thomas Nygren Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0001625534 ID: 394 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 372 610 774 770 785 Tillväxt 62% 64% 27% 0% 2% EBITDA 36 27 38 67 90 EBITDA-marginal 10% 4% 5% 9% 11% EBIT 13-11 -16 17 41 EBIT-marginal 3% -2% -2% 2% 5% Resultat före skatt 10-18 -23 9 33 Nettoresultat 8-18 -17 7 24 Nettomarginal 2% -3% -2% 1% 3% Utdelning 0,3 0,0 0,0 0,3 1,0 VPA 0,72-1,48-1,39 0,57 1,98 VPA just 0,72-1,48-1,39 0,57 1,98 P/E just 18,1 n.m. n.m. 22,8 6,6 P/S 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA just 4,9 8,4 6,7 3,8 2,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 13,0 Antal aktier (milj) 12,4 Börsvärde (MSEK) 161 Nettoskuld (MSEK) 96 Free float (%) 50,0 Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Q3 ytterligare ett svagt kvartal AllTele:s Q3-rapport var svag, till och med svagare än väntat. Intäkterna för Q3 kom in under vår prognos, 180,4 MSEK vs väntat 195,8 MSEK. Oroande är att intäkterna går ned ganska ordentligt i kvartalet samt att bruttomarginalen är låg. Bruttomarginalen var mycket svag (24%) vilket delvis förklaras av ovan men framförallt av Venteloförvärvet då koncernen på grund av förseningar i migreringsarbetet erhållit dubbla kostnader för exempelvis teknikplattformar samt att förväntade volymrabatter inte har infallit i tid. I rapporten skriver bolaget att förseningen med att stänga Ventelos MVNO-plattform påverkat resultatet negativt med cirka 5 Mkr under tredje kvartalet, men att detta är åtgärdat nu. Det positiva i rapporten är att kassaflödet var positivt samt att underliggande kostnaderna för personal och övriga externa kostnader går ned. Detta kompenserar dock ej för ovan utan EBITDA underträffade våra prognoser ordentligt, 3,6 vs väntat 12,7 MSEK. Om inte bolaget får upp lönsamheten inom kort eller drabbas av fler oväntade kostnader ser vi viss oro för att bolaget kommer att ha svårt att hantera konvertibeln som löper ut om mindre än ett år. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'12 Q3'12E Utfall Diff Försäljning 198,4 195,8 180,4-8% varav telefoni/internet 196,3 193,8 179,3-8% EBITDA 8,1 12,7 3,6-9,1 EBIT -5,7-1,5-9,4-7,9 PTP -7,1-3,5-11,8-8,3 VPA, SEK -0,43-0,28-0,70-0,4 Försäljningstillväxt (YoY) 52% 26% 16% -38% Bruttomarginal 28% 28,7% 24,3% -15% EBITDA marginal 4% 6% 2% -70% VPA tillväxt (YoY) -200% 82% 352% 327% Källa: Redeye Research, AllTele Försäljningen var sämre än väntat Den totala försäljningen i Q3 kom in på 180,4 miljoner kronor mot våra förväntningar om 195,8 miljoner kronor. Bolaget menar att den låga intäkten till största delen förklaras av säsongseffekter kopplat till lägre trafikintäkter under sommarmånaderna juli och augusti. Initialt blir man orolig att churnen på privatkundsidan kan ha dragit iväg men bolaget skriver att churnen på de traditionella tjänsterna väl uppvägs av tillväxt på fiber, vilket är betryggande. Det ARPU-drivande användandet bland företagskunderna går ned i kvartalet Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror dock att bolaget låg ganska platt på kundutvecklingen i kvartalet. ARPU tror vi sjönk ordentligt, huvudsakligen till följd av att det ARPU-drivande användandet bland företagskunderna går ned ordentligt i kvartalet Kraftigt försämrad bruttomarginal Bruttomarginalen har varierat de senaste åren och har i många fall varit något svag, oftast till följd av tillfälliga struktur- och anpassningskostnader. 3

Bruttomarginalen är återigen svag i Q3 beroende på att integrationen av Ventelo-kunderna återigen tagit längre tid än väntat. Detta påverkar bruttomarginalen så sätt att AllTele inte kunnat stänga ned den gamla Ventelo-plattformen vilket gjort att bolaget i princip har dubbla fasta kostnader för driften av de förvärvade Ventelo-kunderna. Vidare har bolaget av samma anledning extra kostnader utöver drift som påverkar marginalerna. Det kan även vara så att ökat surfande under sommaren påverkat driftskostnaderna. Vi ser viss oro för bruttomarginalen framöver. Ledningen verkar dock ha en god plan för hur de åter skall få upp marginalen och de kommer även hjälpas av PTS fortsatta sänkningar av samtrafikpriserna. Det kan dock ta tid innan bruttomarginalnivåer ovan 30 procent återigen nås. Personalkostnaderna utvecklas enligt plan I Q3-rapporten kan vi se att personalkostnaderna går ned och likaså övriga kostnader. En stor del av detta beror sannolikt på att det är semestertider under Q3 men underliggande får vi även bilden av att kostnadsbilden förbättras. Givet de olika effektivitetsaktiviteter som bolaget genomför och kommer att genomföra i och med den nya affärsplanen, räknar vi med att de operativa kostnaderna kommer att minska ytterligare framöver. Q3 under förväntan förklarat av lägre intäkter och bruttomarginal Sammanfattningsvis blev försäljningen sämre än väntat, bruttomarginalen lägre än förväntat samt även kostnadsnivån lägre än väntat. De operativa kostnaderna kompenserar dock inte den lägre bruttovinsten och således blev EBITDA i Q3 klart sämre än förväntat, 3,6 miljoner kronor vs. förväntat 12,7 miljoner kronor. Avskrivningarna kom in strax under förväntan och de finansiella kostnaderna kom in i linje med förväntan. Kassaflödet i Q3 var positivt Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q3 var 3,9 MSEK, varav 1,9 miljoner kronor hänförligt till förändring i rörelsekapitalet. Bolaget fortsätter även att amortera på lånen (4,3 MSEK) men har samtidigt utnyttjat ytterligare 2,7 MSEK av checkkrediten, vilket ihop med kassaflödet från investeringsverksamheten, -2,3 MSEK, gör att totalt kassaflöde för perioden uppgår till 0,1 MSEK. Den räntebärande skulden uppgår efter kvartalet till 95,6 MSEK. Låneskulden inkluderar en konvertibel om 40 MSEK till bla säljarna av Ventelo, som förfaller till betalning den 15 september 2013. Givet att bolaget får upp lönsamheten snabbt och att checkkreditsutrymmet (outnyttjat 34,9 MSEK) består bör inte detta vara något problem, även inkluderat en reglering av de max 10 MSEK hänförligt till fotnotsmålet som bolaget tidigare kommunicerat. Skulle dock lönsamheten dröja och/eller det komma fler oväntade utgifter finns det risk för finansieringsproblem. Goodwill-posten är troligen inget att oroa sig för Studerar vi balansräkningen så kan vi konstatera att balansomslutningen ökat under året till följd av Venteloförvärvet. Posten för immateriella tillgångar är fortsatt stor (248 miljoner kronor). Kassan vid slutet av Q3 uppgår till 0,5 MSEK men likvida medel inkl checkräknings-krediten 4

uppgår till cirka 35 MSEK. I korthet är bolaget, och inte vi heller, speciellt oroliga för balansräkningen eller den finansiella situationen. Detta då AllTele visar en god EBITDA samt generellt sett starka underliggande kassaflöden och risken för nedskrivningar är inte speciellt stor. Tre förvärv under inledningen av 2011 varav ephone och Blixtvik var de viktigaste Förvärv många under 2007-2011 Under 2007-2010 gjorde AllTele hela 15 stycken förvärv. Även under 2011 fortsatte AllTele att förvärva i en rasande fart. Bara under januari och februari månad annonserade bolaget tre stycken förvärv (35 bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget, ephone och Blixtvik) varav de två viktigaste förvärven var ephone och Blixtvik. Ventelo AllTeles största förvärv någonsin AllTele annonserade i början av augusti 2011 sitt största förvärv någonsin, nämligen Ventelo. Bolaget omsatte 2011 i egen regi cirka 300 MSEK inom SME och den offentliga sektorn (23 500 företagskunder) men visade troligen röda siffror. AllTele betalade 83 MSEK under tredje kvartalet. Därefter har bolaget i olika etapper reglerat andra åtaganden gällande Ventelo så som nu senast slutbetalningen av ackordslikviden på 46 MSEK. AllTele tog över verksamheten från och med den 1:a september. Med förvärvet stärkte AllTele sin företagssida dramatiskt, ökade omsättning med 60 procent, samt kan troligen plocka ut synergier på cirka 40-60 MSEK med tiden. För mer information runt Ventelo-förvärvet se: http://www.redeye.se/analys/update/alltele-mycket-intressantventeloforvarv Tabell 2: Förvärv under 2007-2011 Bolag Datum Abonne. Pris Pris/abonne. Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3'07 5500 6-9 MSEK 900-1100 SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4'07 13500 10-15 MSEK 800-1000 SEK 30-40 MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4'07 24000 40-50 MSEK 1700-1900 SEK 60-70 MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2'08 600 0,2 MSEK 300-400 SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2'08 100 0,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3'08 48000 27-28 MSEK 550-600 SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3'08 30000 31-32 MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4'08 4000 5-8 MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1'09 1000 0,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4'09 10000 9 MSEK 900 SEK 15-20 MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4'09 19000 18 MSEK 950 SEK 30-35 MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2'10 20000 15 MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamt/surf. Ving+Fritidsresor Invegio, 51% Q4'10-1-3 MSEK - 5-10 MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4'10 1750 < 1 MSEK - 1-5 MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access 35 bostadsrättf. Q1'11 3000 1,5-3 MSEK 500-750 SEK 3-5 MSEK Bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget ephone Q1'11 11153 10,8 MSEK 970 SEK 15-20 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ej personalövertagande. Blixtvik Q1'11 35500 24 MSEK 680 SEK 70 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ventelo Q3'11 100000 83 MSEK* 830 SEK 300 MSEK 23500 företagskunder, bruttomarg troligen ca 25-30% * Inklusive slutlikvid och upplösen av olika rörelsekapitalposter uppgår priset till 120-150 MSEK Källa: Redeye Research, AllTele 5

Framtiden 2012-2014 AllTele Vi antar att AllTele har strax under 330 000 abonnemang i slutet av Q3 och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV blir AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör där huvudfokus mer och mer blir mot företagsmarknaden. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut och orderflödet visar att bolaget har en god och attraktiv produktportfölj. Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar framöver men fokus inom närtid är sannolikt lönsamhet Med förvärven som gjordes under 2008 2011 ser vi att det finns spännande möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock med runt 330 000 kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008-2012 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen inte att ske i någon större skala förrän Ventelo-förvärvet är klart under slutet av året. Givet de finansiella intäktsmålen är förvärv troligtvis fortsatt aktuellt Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten framöver Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv. Dock om AllTele gör några större nya förvärv (liknande Ventelo) så kommer troligtvis den organiska tillväxten fortsätta att vara låg. Bolaget har kommunicerat det finansiella målet att de skall omsätta 1,7 mdr kronor senast vid utgången av 2014 vilket kommer att kräva förvärv, såvida bolaget inte helt ändrar målen när man kommunicerar den nya affärsplanen i december 2012. Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. AllTele har lanserat flera fullservicetjänster som kan hjälpa till att lyfta ARPUn men prispressen och kundmixförändringarna på marknaden motverkar detta och således är förmodligen en större ARPUtillväxt inte trolig. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. Förvärven av Ventelo och Spinbox samt avtalet med TeliaSonera är troligtvis de viktigaste bitarna i AllTeles satsning mot företagen. Intäkterna från företag (Ventelo inkluderat) står för cirka 65 procent av AllTeles totala intäkter. Övriga företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. AllTeles inträde i kommunikationsoperatörsrollen genom Kramnet och nu senast Trafikverket ICT är en intressant kommande nisch för bolaget som skall bli spännande att följa. 6

Prognosrevideringar viss nedjustering Vi reviderar ned våra intäktsprognoser en del givet att vi tror att VD-bytet innebär att kortsiktig fokus kommer att skifta från tillväxt till lönsamhet. Det nytecknade avtalet med Botkyrka kommun visar att AllTele har ett bra erbjudande som de kan växa med. Den relativt nya fibersatsningen, där AllTele skall agera både kommunikationsoperatör och tjänsteleverantör, kommer att bli klart intressant att följa. Delar av ovan är svåra att kvantifiera och således finns det uppsidor mot vår prognos. Å andra sidan finns det även svårkvantifierade drivare på nedsidan, så som kommande prispress, kundbeteende och flöden, varför det även finns risker mot vår prognos. Marginalförbättring i sikte, men det kan ta tid Bruttomarginalen väntar vi oss stiger från Q3-nivåerna till en nivå omkring 29 % under 2013. Anledningen till detta är flera. Dels tror vi att bolaget kommer kunna stänga ned vissa plattformar, vilket kommer att få ned driftskostnaderna och upp bruttomarginalen mot 28%. Från rapporten och samtal med ledningen framgår det även att bolaget kommer att uppnå en skaleffekt i avtalet med Telia när alla kunder är porterade. Vidare skall bolaget förhandla befintlig prisstruktur för datakommunikation vilket kommer få effekt relativt snart. Slutligen kommer PTS fortsatta justeringar av samtrafikpriset påverka positivt. Totalt borde ovan leda till goda bruttomarginaler givet att pris och användarmönster består. Detta är dock ej troligt utan pris kommer sannolikt gå ned ytterligare och användarmönster upp vilket till viss del kommer att motverka ovan. Nettoeffekten jmf med nu bör dock bli klart positiv. Vad gäller de operativa kostnaderna har vi estimerat personalkostnaderna utifrån hur vi tolkat företagets planer med FTE-antalet framöver. Övriga kostnader räknar vi endast man kommer hitta marginella synergier i på kort sikt, utöver de man redan tagit ut. Avskrivningar och finansiella kostnader lämnar vi mer eller mindre oförändrade. Vi räknar med en försäljning om 774 miljoner kronor för 2012 (tidigare: 789 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar på 38 miljoner kronor (tidigare: 52 miljoner kronor). För 2013 räknar vi med en försäljning om 770 miljoner kronor och ett rörelseresultat före avskrivningar på 68 miljoner kronor. VPA för 2012 och 2013 estimeras till -1,39 kronor per aktie respektive 0,6 kronor per aktie. Vi tror på ett bättre resultat i Q4 jämfört med Q3, framförallt drivet av säsongseffekt Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q4 blir strax under 196 MSEK, dvs ett par miljoner lägre än Q1 och Q2 men väsentligt högre än Q3. Det senare förklaras av att Q3 påverkas av sommareffekter vilket Q4 inte gör. Vi väntar oss att bruttomarginalen i Q4 återgår till omkring 28%, vilket motsvarar Q3-nivån rensat för MVNO kostnaden relaterat till Ventelo, som skall vara helt borta från Q4, enligt rapporten och från samtal med ledningen. De operativa kostnaderna bör fortsätta att gå ned i Q4, jmf med Q2 och Q1, till följ av 7

tidigare kommunicerade åtgärder och således väntar vi oss totalt ett bättre EBITDA-resultat i fjärde kvartalet jämfört med tredje kvartalet. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011E Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12E 2012E Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 372,4 112,8 130,3 155,1 212,2 610,4 199,5 198,4 180,4 195,8 774,1 194,4 194,5 184,0 197,3 770,3 784,9 telefoni/internet 363,3 111,0 126,6 152,2 205,7 595,5 197,1 196,3 179,3 194,8 767,4 193,9 194,0 182,5 195,3 765,8 778,9 EBITDA 36,2 6,5 13,8 8,9-2,5 26,8 15,5 8,1 3,6 10,8 38,0 15,3 15,9 14,6 21,6 67,5 90,0 EBIT 12,8 0,0 6,8-0,8-17,1-11,2 1,2-5,7-9,4-1,7-15,5 2,8 3,4 2,1 9,1 17,5 41,0 PTP 9,7-1,3 5,8-2,4-20,5-18,3-0,7-7,1-11,8-3,7-23,3 0,8 1,4 0,1 7,1 9,5 33,0 VPA, SEK 0,72-0,08 0,43-0,16-1,64-1,48-0,04-0,43-0,70-0,22-1,39 0,05 0,08 0,01 0,43 0,57 1,98 Försäljningstillväxt (YoY) 62% 57% 31% 60% 103% 64% 77% 52% 16% -8% 27% -3% -2% 2% 1% 0% 2% Bruttomarginal 33% 31% 31% 29% 29% 30% 31% 28% 24% 28% 28% 29% 29% 28% 29% 29% 30% EBITDA marginal 10% 6% 11% 6% -1% 4% 8% 4% 2% 6% 5% 8% 8% 8% 11% 9% 11% VPA tillväxt (YoY) 21% -207% 192% -154% -945% -306% -49% -200% 352% -87% -6% -213% -120% -101% -294% -141% 249% Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. Källa: Redeye Research, AllTele. Siffrorna är inklusive Ventelo. Flera större engångskostnader ingår i Q3 och Q4 2011 Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU och kunder/abonnemang. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). AllTele 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011E Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12E 2012E Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Telefoni/internet MSEK 363,3 111,0 126,6 152,2 205,7 595,5 197,1 196,3 179,3 194,8 767,4 193,9 194,0 182,5 195,3 765,8 778,9 ARPU, SEK 179 186 187 192 203 192 201 201 185 200 197 200 200 187 200 197 198 Aktiverade abonnemang 172 000 217 000 220 000 323 000 327 000 327 000 321 000 323 000 323 000 323 000 323 000 323 250 323 550 323 750 324 050 324 050 329 050 Källa: Redeye Research, AllTele. Omsättningsmål senast slutet 2014 uppgår till 1,7 miljarder kronor Utdelningspolicy DCF-värdet sänks till 25 kronor per aktie AllTeles prognoser och finansiella mål I samband med Q4 11-rapporten kommunicerade AllTele ett nytt omsättningsmål. AllTeles nya omsättningsmål är nu 1,7 miljarder kronor vid utgången av 2014. Detta ser vi inte som omöjligt givet historiken men det kommer krävas ett antal förvärv av olika slag. I Q3 12 rapporten kommunicerade dock bolaget att man påbörjat ett arbete för att fastställa en ny affärsplan för ökad lönsamhet framöver. Planen kommer att fastställas och kommuniceras i mitten av december och således kan ovan komma ändras eller kompletteras. Då AllTele är ett tillväxtbolag tycker vi inte att utdelning är något att lägga stor vikt vid då det primära målet borde vara och växa framför att ge utdelning. Utdelningspolicyn är dock fortsatt att AllTele bör kunna dela ut mellan 40-60 procent av nettoresultatet efter skatt. Vi tycker detta är en bra policy givet att bolaget inte hittar några flera spännande och attraktiva förvärv. Värdering DCF-värdet sänks Rapporten bjöd på både ris och ros och den försenade effekten från Ventelointegrationen gör att resultaten justeras ned framöver, vilket får en direkt påverkan på DCF-värdet som sänks till 25 kronor (33). Vidare har även risken gått upp i och med den potentiella problematiken med att hantera konvertibeln som går ut i september nästa år. Aktien har dock kommit ned ordentligt och noteras nu under 13 kronor vilket ger en 100% potential. Så länge inte bolaget kommer med några nya negativa chocker framöver och löser omfinansieringen av konvertibeln utan nyemission bör 8

rådande nivå utgöra en intressant investeringsnivå på lite sikt. Bolaget menar att underliggande intäkter och resultat är goda och utsikterna för 2013 samt framöver är goda. Vi vet ännu inte vilka mål som presenteras i mitten december men sannolikt kommer bolaget göra större/många förvärv även framöver vilket även det kan komma driva aktiekursen. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2014E 2013E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 134,1 209115 14,5 11,3 6,6 6,0 2,1 2,1 119704 122874 126494 3% 60-70% TELIASONERA AB 44,2 191563 10,6 10,3 7,4 7,3 2,6 2,6 104795 105056 105587 0% 45-50% TELE2 AB-B SHS 112,0 49936 11,4 9,5 5,8 5,3 1,5 1,5 43726 44841 45937 3% 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 0,26 182 17,5 10,3 10,6 7,1 0,9 0,8 226 251 279 11% 35-45% BAHNHOF 30,4 318 16,1 9,5 6,1 4,6 0,8 0,8 366 404 436 10% 40-50% DGC ONE AB 60,0 520 15,2 11,3 5,2 4,3 1,2 1,1 425 462 508 9% 60-70% PHONERA AB 33,3 266 12,0 10,0 7,4 5,9 1,0 0,9 392 412 450 5% 45-55% ALLTELE 13,0 161-9,4 22,8 6,8 3,8 0,3 0,3 774 770 785 0% 30-40% Medel (Grupp 2) 15,2 10,3 7,3 5,5 1,0 0,9 Median (Grupp 2) 15,6 10,2 6,8 5,3 0,9 0,9 Källa: Bloomberg Multipelvärderingen på 2013 års prognoser ser intressant ut Stark aktieutvecklingen under 2011 Den största ägaren i AllTele, Mark Hauschildt, har ökat sitt innehav AllTeles värdering för 2012 är inte direkt utmärkande utöver på EV/SALES där bolaget handlas till 1/3 mot sina peers, PE talet är dock negativt. Baserat på 2013 års reviderade prognoser ser dock värderingen betydligt mer attraktiv ut och EV/EBITDA uppgår enbart till 3,8. Skulle AllTele återigen börja leverera i linje med, eller över, marknadsförväntan samt med en stabilitet på intäktsidan bör aktien kunna noteras upp ordentligt. Aktieutveckling och ägarförändringar Under 2011 noterades AllTele-aktien betydligt bättre än index och aktien steg med cirka 90 procent. En viktig anledning till detta var att huvudägaren (Mark Hauschildt) ökade sitt innehav rejält. Andra förklaringar var att AllTele har gjort flera intressanta förvärv under 2011 samt troligen att Redeye tidigt lyfte upp aktien som en av sina IT-favoriter i sektorn inför 2011. Stark indelning på 2012 AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009 Senaste rapporterna har underträffat förväntningarna vilket avspeglar sig på kursen 2012 inleddes även det bra men under senaste månaderna har aktien backat tillbaka ordentligt ned mot noteringar kring 13 kronor. Reaktionerna på de senaste Q-rapporterna har varit negativa då förväntningarna underträffats och detta har påverkat aktiekursen. Aktievolymen under 2012 har hittills legat på cirka 6 000 aktier per dag. Som vi tidigare nämnde så har vi noterat att Mark Hauschildt ökat sitt innehav dels under 2010 men också under 2011. Justerat för de nytryckta aktierna i samband med Venteloköpet har Mark hela 26,4 procent av bolaget och med innehavd konvertibel har han potentiellt strax under 30 procent. Öhman-fonder och Ola Norberg ligger enligt SIS ägarservice på 8,2 respektive 7,6 procent ägande efter justering för Venteloköpet. 9

Investeringscaset är relativt oförändrat Investeringscaset god potential Den totala marknaden för fast telefoni, är stor men krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder). Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster (som uppvisar hög organiskt tillväxt) så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget framöver. Fibermarknaden kan även bli intressant framöver för bolaget. Vi tror att bolaget kan växa med 5-10 procent per år (20-50% inkl förvärv) och med en bruttomarginal om cirka 30-35 procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka 200 kronor per månad. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 25 kronor per aktie. Således ser vi en nästan 100% uppsida i aktien. Vi är också övertygade om att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. Enligt förre VDn har bolaget börjat titta på att expandera i Norden. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge tid än vad bolaget först hade beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de senaste åren. En uppsida är PTS fortsatta samtrafikprissänkningar. Detta motverkas sannolikt till stor del utav prispress och det kostnadsdrivande kundbeteendeskifte som finns på marknaden. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: På grund av att bolaget underpresterat våra förväntningar och att det finns vissa större risker vid horisonten har vi justerat ned ratingen för tillväxtpotential och lönsamhet 1 steg men justerat upp potentialen 2 steg. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under 2007-2011. Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under de senaste åren. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en mångmiljardmarknad. Den totala marknadens tillväxt är begränsad men Alltele kan fortfarande växa inom sina segment samt genom uppköp. Lönsamhet 6,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt 30-35 procent och vi tror att AllTele kan nå 10-15-procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren när förvärven är integrerade. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: Aktien utvecklades mycket starkt under 2011 och likaså under inledningen av 2012. Därefter har aktien kommit ned och således är både den fundamentala och den relativa värderingen nu mindre ansträngd. Insiders har köpt aktier. 11

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 372 610 774 770 785 Summa rörelsekostnader -336-584 -736-703 -695 EBITDA 36 27 38 67 90 Avskrivningar -23-38 -54-50 -49 EBIT 13-11 -16 17 41 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -3-7 -8-8 -8 Resultat före skatt 10-18 -23 9 33 Skatt -2 0 6-2 -9 Nettoresultat 8-18 -17 7 24 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 36 27 38 67 90 EBIT just 13-11 -16 17 41 PTP just 10-18 -23 9 33 Nettoresultat just 8-18 -17 7 24 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 8 24 3 14 30 Kundfordringar 35 71 70 80 100 Lager 7 7 4 8 10 Andra fordringar 31 132 70 80 80 Summa omsättningstillg. 80 234 147 182 220 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 14 50 52 71 100 Finansiella anl.tillg. 3 19 19 19 19 Goodwill 38 99 114 114 114 Balans. utv. kostn. 121 164 127 90 57 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 176 333 313 295 291 Summa tillgångar 257 567 460 477 511 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 53 118 100 110 120 Övriga icke ränteb skulder 79 232 155 170 180 Summa kortfristiga skulder 131 350 255 280 300 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 22 90 95 80 70 Summa skulder 154 440 350 360 370 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 102 126 108 115 140 Minoritet 1 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 103 127 110 117 141 Summa skulder och eget kapital257 567 460 477 511 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 372 610 774 770 785 Summa rörelsekostnader -336-584 -736-703 -695 Avskrivningar -23-38 -54-50 -49 EBIT 13-11 -16 17 41 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -2 0 6-2 -9 NOPLAT 11-11 -9 15 32 Avskrivningar 23 38 54 50 49 Bruttokassaflöde 34 27 44 65 81 Förändring i rörelsekapital 2 82-29 1-2 Investeringar -37-84 -33-32 -45 Fritt kassaflöde 0 25-18 34 34 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 40% 22% 24% 24% 28% Skuldsättningsgrad 22% 72% 88% 69% 50% Nettoskuld 15 66 92 66 40 Sysselsatt kapital 125 217 205 197 211 Kapitalets oms. hastighet 3,2 3,6 3,7 3,8 3,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,6 NV FCF (2012-14) 38,1 Betavärde 1,9 NV FCF (2015-19) 118,6 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2020-) 195,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 43,9 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 90,0 Motiverat värde 305,8 Antaganden 2015-19 (%) Genomsn. förs. tillv. 4,2 Motiverat värde per aktie, SEK 24,7 EBIT-marginal 7,6 Börskurs, SEK 13,0 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 9% -16% -15% 6% 19% ROCE 11% -7% -7% 9% 20% ROIC 9% -7% -4% 7% 16% EBITDA-marginal (just) 10% 4% 5% 9% 11% EBIT just-marginal 3% -2% -2% 2% 5% Netto just-marginal 2% -3% -2% 1% 3% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 0,72-1,48-1,39 0,57 1,98 VPA just 0,72-1,48-1,39 0,57 1,98 Utdelning 0,3 0,0 0,0 0,3 1,0 Nettoskuld 1,4 5,3 7,4 5,3 3,2 Antal aktier 10,6 12,4 12,4 12,4 12,4 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 175 226 256 256 256 P/E 18,1 n.m. n.m. 22,8 6,6 P/E just 18,1 n.m. n.m. 22,8 6,6 P/S 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA just 4,9 8,4 6,7 3,8 2,8 EV/EBIT just 13,7 n.m. n.m. 14,7 6,3 P/BV 1,6 1,3 1,5 1,4 1,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -21,2% Omsättning 44,2% 3 mån -40,9% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -49,2% V/A, just n.m.% Årets Början -48,0% EK 3,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 26,4 26,4 E.Öhman J:or fonder 8,2 8,2 Ola Norberg+familj 7,6 7,6 Avanza Pension 4,4 4,4 Thomas Nygren+familj 4,1 4,1 Peter Bellgran+familj 3,2 3,2 Net At Once 2,1 2,1 Nordnet Pensionsförsäkring 1,3 1,3 Teleetablering Utv Sverige 1,1 1,1 Nils-Robert Persson 0,8 0,8 Aktien. Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 13,0 Antal aktier, milj 12,4 Börsvärde, MSEK 161 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Peter Bellgran CFO Daniel Ekberger Ordf Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum. Q4'12-rapport 2013-02-14 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 62% 64% 27% 0% 2% VPA-tillväxt (just) 21% n.m.% n.m.% n.m.% 247% Tillväxt eget kapital 33% 23% -14% 7% 21% Analytiker Redeye AB. Victor Höglund Mäster Samuelsgatan 42, 10tr victor.hoglund@redeye.se 114 35 Stockholm Error! Reference source not found. 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 50 40 30 20 10 0-10 -20 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden 35% 65% 100% Privatkunder Företagskunder Sverige Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget AllTele: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år 2002. Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under 2007-2011 och hade i slutet av 2011 cirka 320 000 betalande kunder. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-10-30) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 26 17 17 19 25 3,5p - 7,0p 54 63 34 50 54 0,0p - 3,0p 0 0 29 11 1 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14