Global Asset Allocation Strategy Låt solen skina update Nordea Asset Allocation Augusti 2017
Augusti 2017 Låt solen skina (update) Investerarna har hittills haft ett bra år med hygglig avkastning i de flesta tillgångsslag, speciellt aktier. Vi ser en fortsättning och behåller övervikten i aktier för den 12:e månaden i rad. Aktier har stöd från flera håll. En stark ekonomisk tillväxt driver upp vinstförväntningarna, vilket andra kvartalets rapporter bekräftar. Till skillnad från tidigare år fortsätter förväntningarna att stiga en solid, brett baserad ekonomisk uppgång underbygger vinstutsikterna, vilket ytterligare illustrerar styrkan i den ekonomiska cykeln. Samtidigt har räntorna fallit då inflationen ännu inte har kommit tillbaka som förväntat. Lågriskräntor fortsätter att tappa intresse hos investerarna och pengarna flödar in i aktiemarknaderna. Detta har lett till att nedgångarna varit grunda och att större korrektioner det senaste året har förhindrats. Buy the dip -temat håller fortfarande. Europa och tillväxtmarknader erbjuder de bästa möjligheterna både inom aktier och långa räntor. Ekonomiskt, värderingsmässigt och även vinstmässigt pekar allt mot att behålla våra övervikter i dessa marknader. Den gynnsamma vinstutvecklingen fortsätter att stödja aktier Behåll övervikten i aktier. Inom aktier, övervikta Europa och tillväxtmarknader. Inom långa räntor, övervikta tillväxtmarknadsobligationer, både i lokal och hårdvaluta. 2
Utveckling och rekommendationer, augusti 2017 Tillgångsslag - N + Kommentar Aktier Långa räntor Kontanter Aktieregioner - N + Kommentar USA Europa Japan Asien ex. Japan Latinamerika Östeuropa Danmark Finland Norge Sverige Aktiesektorer - N + Kommentar Industri Sällanköp Dagligvaror Hälsovård Finans IT Telekom Kraftförsörjning Energi Material Ränteslag - N + Kommentar Statsobligationer Investment Grade High Yield Tillväxtmarknadsobligationer Både i hård/lokal valuta Nuvarande allokering Föregående allokering 3
Asset Allocation Scoreboard Augusti 2017 Värdering Generellt är aktier varken dyra eller billiga medan obligationer är högt värderade. I det relativa spelet har aktier dock överhanden. Statsobligationer kommer knappast att bli attraktiva i närtid, värdet i high yield är också tveksamt. Penningpolitik & likviditet Vi fortsätter att röra oss ifrån toppen av centralbanksstimulanser. Fed tycks tämligen bestämd med att minska på sina obligationsinnehav och vi har sannolikt majoriteten av ECBs interventioner bakom oss. Dock, stegvis och försiktigt är vägen framåt. Konjunkturen Den globala tillväxten är på fast mark; Europa fortsätter att visa upp en tillväxttakt över den långsiktiga trenden, tillväxtländerna fortsätter sin återhämtning och de kommande kvartalen borde se en förbättring också i USA. Konsumtionen driver, men det finns även tecken på att investeringarna börjar öka. Slutsats Övervikt: aktier, Europa/tillväxtmarknader inom aktier, tillväxtobligationer inom långa räntor. Neutral: IG inom långa räntor. Undervikt: långa räntor, statsobligationer och high yield inom långa räntor. Japan/USA inom aktier. Vinster Vi förväntar oss en fortsättning på den starka vinsttrenden och den pågående rapportsäsongen bekräftar i stort den bilden. Försäljningstillväxt och förbättrade marginaler banar vägen för ett mycket starkt år för de globala vinsterna. Valuta Dollarn har än en gång hamnat under press, även om vi tycker att försvagningen är något överdriven. Icke desto mindre ser vi inte en återgång till en haussemarknad för dollarn och det kommer att fortsätta stödja marknaderna i allmänhet och tillväxtmarknaderna i synnerhet. Positionering/sentiment Fortsatt balanserat med en positiv lutning. Investerarna är klart överviktade aktier och krediter samtidigt som de håller höga kontantandelar. Kortsiktigt sentiment bättre än i maj/juni, men inga överdrifter. Positiva flöden för alla riskfyllda tillgångar hittills i år. 4
Fantastiskt första halvår för investerarna 2017 Minskande politiska risker, förbättrad tillväxt och starka vinster har tillsammans med tålmodiga centralbanker hjälpt aktiemarknaderna att nå nya all-time-highs. Globala aktier har, trots sommarens kronförstärkning, hittills i år avkastat runt 4 procent för en svensk investerare. Räntemarknaderna har också givit fin avkastning, framförallt de mer riskfyllda segmenten. Tillväxtmarknadsobligationer i hårdvaluta har till exempel rusat med nästan 5 procent i år. Noterbart är även att volatiliteten har varit extremt låg på de flesta marknader. Det har inte varit några större korrektioner nedåt de senaste 12 månaderna. Huvudorsaken till den låga volatiliteten är den pågående positiva makroekonomiska utvecklingen, väggen av pengar centralbankerna tillhandahåller, men också de höga kontantandelar investerarna håller fast vid. Jakten på avkastning har gjort att nya pengar har kommit in vid varje liten rörelse nedåt. Vi tror att buy-the-dip -strategin hos investerarna kommer att fortsätta. Fin, stabil avkastning från aktier det senaste året Volatiliteten har sjunkit stadigt 5
Den globala ekonomin förblir på fast mark Ekonomiskt förblir utsikterna solida globalt. Vi är i en miljö som visar upp stabil tillväxt, med stöd från både utvecklade ekonomier och tillväxtmarknader. Som förväntat har accelerationen i tillväxten de senaste månaderna bromsat in något. Vi ser inte detta som ett problem så länge den nuvarande nivån bibehålls. Tillväxten på en solid nivå men den accelererar inte längre Europa står ut bland de utvecklade ekonomierna, fortsatt stark tillväxt och i allt större utsträckning från alla länder och sektorer. Samtidigt ser USA ut att också ut att förbättras. Trenden i de ekonomiska överraskningarna vänder medan konsumtionen är fortsatt underbyggd. Även om vi befinner oss i ett synkroniserat globalt uppsving står tillväxtmarknaderna ut som de marginella vinnarna under 2017. Detta borde också synas i aktieutvecklingen efter flera år av relativ underavkastning mot väst. Konsumenterna är den huvudsakliga drivkraften, men vi ser även tecken på en acceleration i investeringarna. Sammantaget befinner sig den globala ekonomin stabilt i en expansionsfas. Tyskland leder uppgången i Europa 6
Gradvis åtstramning leder till långsamt stigande räntor Vi ser att centralbankerna långsamt fasar ut stimulanserna, ledda av Fed. Det leder till långsamt stigande räntor. Historiskt förblir dock räntorna låga vilket betyder att lågrisksegmenten är oattraktiva och att kapital söker sig till mer riskfyllda tillgångar. Centralbankerna är klämda från två håll. Globalt förbättras tillväxten vilket ger utrymme för att strama åt den ultra-lätta penningpolitiken. Trots detta lyfter inte inflationen, något som håller tillbaka centralbankerna. I USA har Fed indikerat att de kommer att fortsätta med att höja räntan långsamt och börja minska på balansräkningen senare i år. Svaga inflationssiffror på senare tid övertygar inte investerarna, vilket håller räntorna låga. Viss osäkerhet har uppkommit i Europa kring tolkningen av centralbankens stramare penningpolitiska kurs, men vi ser tvivlen som överreaktioner. Centralbankerna är långt ifrån villiga att offra den ekonomiska uppgången utan kommer att strama åt gradvist. Om uppgången hotas fortsätter stimulanserna eller förnyas vid behov. Inflationstrycket håller sig dämpat vilket håller nere räntorna 7
Tvåsiffrig vinsttillväxt inom räckhåll under 2017 Vinstutsikterna är de bästa på flera år. Konsensusestimaten har klättrat upp till 13% för 2017, våra förväntningar ligger något lägre, mellan 10-12%. Ljusa utsikter för de globala vinsterna under 2017 En synkroniserad global tillväxt, ökad försäljning och liten press på marginalerna underbygger en stark vinstillväxt. Efter att ha vänt ned under 2015-2016 stiger nu försäljningstillväxten och givet den operationella hävstången i bolagen ökar det per definition vinstmarginalerna globalt. Hur länge håller det? Även om det är för tidigt att tala om 2018 pekar de ekonomiska utsikterna mot en fortsättning av den stödjande miljön för vinsterna. Vi tror att vinsttillväxten fortsätter in i nästa år. Till och med effekterna av Trumps politik verkar vara minimal för närvarande och konsensusestimaten ligger still runt 10-11% för 2018. Vinsterna ger därför fortsatt stöd åt aktiemarknaden. Försäljningen väntas öka med nivåer vi inte sett på flera år 8
Lägre ribba att komma över för bolagen under andra kvartalet Vinsterna under andra kvartalet förväntas öka med 7-8 % i USA (årstakt). Även om tillväxten förbättrats under året kommer vinsttillväxten bli lägre än under Q1. Skälet är att Q1/2016 var exceptionellt svagt på lägre oljepris och starkare dollar. De gynnsamma baseffekterna avtar därför inför Q2. Vinstförväntningarna har skalats ned 2 % inför Q2 vilket är ovanligt lite. Förhållandet mellan positiva och negativa vinstutfästelser har varit högre än 5-årssnittet, och bättre än Q1, med IT på topp med mest positiv guidance. I Europa är tillväxten solid, och den positiva vinsttrenden under Q1 borde fortsätta, även om takten slår av något. Förväntningarna ligger på 8% vinsttillväxt för Q2. Japan är en öppen fråga då vinsttillväxten var massiv under Q1 trots måttlig försäljningstillväxt. Generellt understödjer vinsterna under Q2 de starka utsikterna för helåret 2017. Försäljningen banar väg för vinsttillväxten genom den operationella hävstången. Synkroniserad vinstboom i USA 15% S&P500, vinsttillväxt i årstakt 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Q217E Q117 Q416 Q316 Q216 Q116 Q415 Q315 Q215 Q115 Q414 Q314 Q214 Q114 och Europa STOXX Europe 600, vinsttillväxt i årstakt Källa: Bloomberg/Thomson Reuters Q117 Q416 Q316 Q216 Q116 Q415 Q315 Q215 Q115 Q414 Q314 Q214 Q114 Källa: Bloomberg/Thomson Reuters Q217E 9
Värderingen inget hinder för aktier, men kan vara det för obligationer Globala aktier är generellt fortsatt rimligt prissatta. De senaste åren har faktiskt värderingen rört sig sidledes och framöver kommer den knappast vara ett hinder i sig självt för aktier. Det finns dock fickor av utsträckt värdering, som amerikanska aktier generellt och energisektorn i USA specifikt. Med det sagt, skulle tillväxtutsikterna försämras kraftigt kommer aktier inte räddas av värderingen då det definitivt finns nedsida från dagens nivåer. Men givet hyggliga utsikter för ekonomin och vinsterna ser vi ingen p/e-kontraktion i korten för närvarande. Den förväntade vinsttillväxten borde därför omsättas i stigande kurser. Kreditcykeln mognar och kreditspreadarna har minskat till nivåer där värdet måste ifrågasättas. High yield i synnerhet ser högt prissatt ut. Inte desto mindre, jämfört med låga räntor, är aktier med bred marginal attraktiva. Den relativa värderingen mellan dessa två har rört sig till fördel för aktier. Aktier är varken billiga eller dyra Kreditspreadarna har kommit ned ordentligt 10
Valutor dollarn är översåld men en ny dollarhausse är osannolik Dollarn fortsätter att tappa momentum. En avstannad policyagenda, blandad ekonomisk data och en svag inflation har alla bidragit. Reaktionen verkar dock, åtminstone på kort sikt, överdriven. En rekyl i amerikansk makrodata ligger i korten de kommande kvartalen då vi går in i en säsongsmässigt starkare period, medan svagheten i inflationen troligen är kortlivad. Dessutom är Fed ivriga att börja minska balansräkningen, något som kan ha underskattats av investerarna. Icke desto mindre är en kraftig dollarförstärkning osannolik. Den är fortfarande övervärderad och samtidigt normaliseras den globala ekonomin, vilket betyder att dollarn tappar en del av sin relativa attraktivitet. Vi kommer därför troligen inte att se någon finansiell åtstramning från en starkare dollar. Samtidigt har viss oro börjat skönjas för euron efter årets starka utveckling. Dock ser den fortsatt undervärderad ut och ytterligare förstärkning ser osannolik ut allteftersom centralbanken är fortsatt expansiv i sin politik. Dollarn har tappat styrkan snabbt i år men vi får troligen se en återhämtning innan svagheten fortsätter 11
På sentimentsfronten intet nytt Preferensen för aktier hos investerarna är intakt. Medan datapunkterna varierar något från månad till månad är de flesta optimistiska. Övervikterna i riskfyllda tillgångar är stabila. Bland regionerna är Europa massivt populär en vy vi delar. Men investerarna hedgar också sina bet; kontantnivåerna är ovanligt höga givet cykeln, och värderingen av aktier ses som utsträckt (gäller än mer för obligationer). På flödessidan har de flesta tillgångar haft positiva flöden hittills i år, undantaget är statsobligationer. Europeiska aktier står ut med stora inflöden; krediter och tillväxtmarknadsobligationer får också ordentliga inflöden. Fondförvaltarna gillar aktier, inga extrema nivåer dock Det spekulativa intresset (kortasiktiga pengar) har återhämtat sig något Som vanligt är den korta änden av marknaden mer volatil. Dock har många av våra indikatorer kommit tillbaka från låga nivåer under maj/juni. Det pekar på ökad optimism, men knappast någon överoptimism. Vi ser den övergripande bilden som balanserad med en positiv underton. Fundamenta kommer att avgöra. 12
Vad kan äventyra uppgången? Kina Stöd från regeringen har hjälpt världens andra största ekonomi att överraska på uppsidan. Kina har fortsatt obalanser att lösa men regeringen håller uppe tillväxten inför den viktiga partikongressen senare i höst. Federal Reserve Om inflationen skulle öka takten i USA kan Fed tvingas agera med åtstramningar snabbare än väntat. Hittills har dock åtstramningarna varit modesta, och kommer så att förbli om inte inflationen överraskar klart på uppsidan. Oljan Oljepriset har fallit igen på sistone på oro om överutbud kommit tillbaka. Även om pressen på oljepriset fortsätter är den globala påverkan mindre än för ett år sedan då ekonomin justerat sig till lägre priser. Politik Nyhetsflödet kring politik har avtagit men Trumps oberäknelighet, Nordkorea och kommande val i Italien kan orsaka förnyat brus på marknaden. Även om politik kan innebära volatilitet är det inte troligt att den ensamt orsakar en långvarig nedgång. 13
Tillväxtmarknadsobligationer erbjuder bäst värde bland ränteslagen Övervikt tillväxtmarknadsobligationer. Fundamenta fortsätter att stabiliseras/förbättras och utsikterna för tillväxtvalutorna har ljusnat. Räntan är fortsatt relativt hög. Även efter rallyt i år rekommenderar vi att övervikta obligationer i både lokal och hårdvaluta. Högsta räntan finns i tillväxtmarknaderna Undervikt statsobligationer. Räntorna förväntas stiga men i en långsammare takt då inflationen förblir låg. Samtidigt som statsobligationer bidrar med stabilitet i portföljen är avkastningsutsikterna framöver mycket begränsade. Undervikt high yield. Avkastningspotentialen har minskat efter en signifikant spreadkompression på sistone. Bland riskfyllda obligationer ser vi bättre möjligheter i tillväxtländerna. Neutral investment grade. Räntorna är låga i tillgångsslaget men ger ändå en viss yield pick-up över statsobligationer. Spreadarna är låga men stabila då bolagens finanser är solida. 14
Regional strateg fokus på Europa och tillväxtmarknader Europas momentum övertygar: hög tillväxt, än bättre vinster och de politiska riskerna är på nedgång. Investerarna återvänder efter flykten förra året, inflödena spikar. Vi ser regionen som den mest attraktiva. Övervikt. Europa och tillväxtmarknader är våra top picks Amerikansk makrodata har varit svag på sistone, även om nivåerna är hyggliga. Detsamma gäller vinstutsikterna, som är bra men inte ledande. Vidare är värderingen en motvind och Washington fortsätter vara politiskt stökigt. Behåll undervikt. Tillväxtmarknaderna ångar på trots regionala skillnader. Vi ser de fundamentala utsikterna som oförändrade och behåller övervikt. En kombination av värdering, vinster och tillväxt bygger upp synen. Japan visar en del lovande tecken men för tillfället räcker det inte för att rucka på undervikten. Yenfällan är en motvind och vi vill se mer positiv data innan en ändring. Sverige kommer lite till korta relativt Europa, framförallt vinstmässigt. Neutral. 15
Sektorstrategi vi fortsätter att fokusera på cykliskt Vi behåller vår lutning mot cykliskt. Vinster, politik och makro (som dock försvagas något) fortsätter att peka på en cykliskt övervikt. Nuvarande utveckling i inflation och räntor är mer balanserad. Värderingen ger inga starka signaler utanför finans (positiv) och dagligvaror (negativ). Vi förväntar oss att räntorna kommer att stiga långsamt framöver. Cykliskt ser återigen ut att bli vinnaren kommande vinstsäsong. Revideringarna är dock mer balanserade än i början av året. Vi rekommenderar att vara ganska selektiv inom både cykliskt och defensivt. Sektorrekommendation Rekommendation Aktiv risk Industri Övervikt 2% Sällanköp Undervikt -2% Dagligvaror Undervikt -2% Hälsovård Övervikt 2% Finans Övervikt 2% IT Övervikt 3% Telecom Undervikt -3% Kraftförsörjning Undervikt -2% Energi Neutral 0% Material Neutral 0% En marginellt mindre positiv makrosyn och stark utveckling talar för att inte ha en för stor cyklisk exponering. Samtidigt överviktar vi hälsovård, som slår de andra defensiva sektorerna på de flesta parametrar. Defensiva sektorer möter fortsatt motvind från stigande räntor, då dessa högt belånade sektorer får det svårt att öka intäkterna/minska kostnaderna för att möta de högre räntekostnaderna. Då vi ser högre räntor på medellång sikt kommer defensiva sektorer att underprestera, vilket är skälet till att vi rekommenderar en cyklisk tilt. 16
Nordea Tactical Asset Allocation Global Investment Strategy Committee (GISC) Strategists Assistants Leif-Rune Husebye Rein Chief Investment Strategist Norway leif-rune.rein@nordea.com +47 2248 4032 Michael Livijn Chief Investment Strategist Sweden michael.livijn@nordea.com +46 8 579 42 619 Lippo Suominen Chief Investment Strategist Finland lippo.suominen@nordea.com +358 50 345 5692 Bjarne Breinholt Thomsen Chief Investment Strategist Denmark bjarne.thomsen@nordea.com +45 5547 1648 Ole Morten Nafstad Head of Investment Advice Luxembourg ole.morten.nafstad@nordea.lu +352 4388 7978 Philip Loug Jagd Expert Strategist/ GISC Driver philip.jagd@nordea.com Denmark +45 5547 4458 Nicholas Flaherty Strategist Nicholas.flaherty@nordea.lu Luxembourg +352 43 88 78 97 Ingvild Borgen Gjerde Strategist Ingvild.borgen.gjerde@nordea.com Norway +47 2248 4676 Andreas Osterheden Hansen Strategist Andreas.osterheden.hansen@nordea.com Denmark +45 5547 3349 Morten Hessner Expert Strategist morten.hessner@nordea.com Denmark +45 5547 9101 Ville Korhonen Expert Strategist ville.p.korhonen@nordea.com Finland +358 50 581 8261 Erik Nordenskjöld Expert Strategist erik.nordenskjold@nordea.com Sweden +46 8 579 42 306 Eemil Palmén Strategist eemil.palmen@nordea.com Finland +358 50 320 1496 Sigrid Wilter Slørstad Expert Strategist sigrid.wilter.eriksson@nordea.com Norway +47 2248 5952 Kristian Lunow Nielsen Assistant/Student Kristian.Lunow.Nielsen@nordea.com Denmark +45 5547 4812 Mads Bech Flarup Assistant/Student Mads.Bach.Flarup@nordea.com Denmark +45 5547 4896 Victor Karlshoj Julegaard Assistant/Student Victor.julegaard@nordea.com Denmark +45 5547 7088
Ansvarsreservation 18